（报告出品方/作者：华安证券，金荣）

核心观点：

全球游戏总量情况：2023年游戏将重新回到正增长轨道，疫情宅家经济带来的高基数影响已经消退。2022年全球手机游戏收入788亿美元，同比下滑12%，由于：1）全球20-21年疫情造成的“宅家娱乐”经济的加持在2022年不断消退；2）全球通胀导致居民生活必要开销提高，压缩电子娱乐领域支出；3）全球手*行游**业产品周期进入底部（厂商普遍新产品处于储备阶段，老产品流水下滑较多）。中国政策情况：中国大陆21年下半年至22年年初，游戏版号进入短暂停发期，未成年人保护法规落地，造成行业进入政策重塑阶段。22年4月开始版号逐步恢复常态化发放，未来年均国产版号有望达到1000款，月均80-90款。

AI技术变革对游戏行业影响：我们认为AI将在游戏的3个具体方面中产生影响：研发和营销层面(深入引擎层提升渲染技术,3D美术模型制作提速，游戏内容铺量开发提速，游戏宣发精准营销等), 游戏内容(游戏沙盒化系统等)，和用户社群(UGC游戏等)。市场的看法：1、降本增效：AI技术会让游戏研发费用降低，进而降本增效；2：技术落地：市场较为关心AI技术应用的上限，但还未开始关心不同类别游戏厂商对AI技术的接纳度。

国内游戏厂商增长的长期逻辑：全球游戏行业从总量来看，长期的增长依赖硬件创新周期的突破，2012-2019年游戏行业的高速增长本质为智能手机的快速渗透，而未来的增长仍然依赖终端的进步，MR/VR/AR设备快速渗透及云端游戏技术普及仍然是增长重要驱动因素;从内部结构性变化来看，未来中国游戏厂商有望扩大市占率，并持续跑赢全球的游戏厂商。中国厂商由于已经在手机游戏研发、市场投放和用户培育上具备领先优势，同时由于中国厂商基于国内版号限制的生存环境，也有较强的意愿去做精品的大制作游戏并且走向出海，在海外竞争较弱的情况下（国外大厂大多采取和中国厂商合作的态度，海外主要竞争对手以长尾的小型工作室为主），中国厂商有希望在未来3-5年中快速扩大在手机游戏领域的市场份额。

游戏行业短期看什么，长期看什么？：短期看营销，长期看自研。短期看营销：在厂商储备游戏尚处于研发阶段，老游戏流水下滑较快的时期，厂商有希望通过扩张销售费用拉动收入增长，但是由于销售费用在当期确认，游戏收入有递延影响，所以较为激进的销售费用扩张有可能会带来当期利润的错配。长期看自研：厂商的自研创新实力将决定公司是否有长期稳定的复购用户群，这将决定公司的上限，即便是过去一些年营销实力较强的厂商，近些年也在不断加大自研力度。

1、行业概况

全球手机游戏季度收入情况

2022年Q4全球手机游戏收入183亿美元，(Google Android + IOS)同比下降18.7%。2022年全球手游收入为788亿美元，同比下降12.1%。2018年/2019年/2020年/2021年，手游收入对应为539亿元/632亿元/796亿元/896亿元，yoy 17.3%/25.9%/12.6%/-12.1%。2022年为全球手游收入首次年度下降，但是增长放缓迹象已经从2020年Q3开始显现。全球游戏收入下降有以下几点因素导致：1）宏观逆风因素，美国带来的通货膨胀导致全球物价上涨，消费者在游戏中扩大支出意愿受到压制。2）智能手机21年之前的高速增长基数较高，智能手机渗透率达到一定峰值，游戏用户增长也遇到瓶颈。3）游戏行业受制于自身创新周期，新产品仍然在研发进程中，老产品有一定程度流失。

“安卓渠道流水”与“IOS渠道流水”的比例测算

安卓端用户数量较多，IOS端用户数量较少。在国内，安卓端用户数量是IOS端用户数量的2.5倍至4倍左右。但是安卓端用户付费能力比IOS端用户要低。所以，安卓端产生的流水和IOS端产生的流水的比值均值情况大致在2.7-3倍左右；即，全渠道 (IOS+安卓)的流水比上IOS渠道的流水比例系数均值大致在3.7-4倍。但是对于一些流水分布和MAU分布较为长尾的游戏，由于用户付费行为状态较为离散，全渠道的流水比上IOS渠道的流水可能会大于4倍或小于4倍。

AI技术对游戏的影响

主要逻辑：尽管营业利润率会有一定程度提高，但主要重点关注应该在于加速产品品质和差异化提升(即,产生了更多好游戏)，进而促进玩家消费需求(即,吸引到了更多玩家，玩家具有更强的付费意愿)。

AI技术对游戏的影响–对营业利润率的影响

游戏产品目前主要的成本在于市场侧(渠道分成+ 发行）的成本，过去由于差异化不足，产品的获客较为依赖投放及渠道推荐，AI技术变革对于研发侧的降本增效其实较为有限，但是AI技术变革对于是否加速产品差异化，增强产品商对发行渠道的议价应该是下一步关注的重点。目前，AI对游戏降本增效的意义讨论较多的主要在美术制作模型产出环节（3D人物和场景白模制作，粗贴图模型等等）。如果站到公司层面或者公司游戏产品组合(portfolio)层面，考虑产品研发周期和收益期会有一定程度错配，那么可以节约的费用拆解如下：研发成本占到公司或者产品组合整体流水收入的12%左右，而美术成本占研发的50%左右，而在此基础上即便缩减50%的美术投入，则可压缩的空间仅为3%。

其它环节，包括策划数值配表，程序开发，自动化测试，和精准营销投放，AI也会有一定程度的降本空间。游戏目前的主要成本项不在于内部开销，而在于平台渠道分成。AI技术落地对游戏营业利润率(Op. Margin)的影响较为有限 (约Op Margin带来3%-5%提升)，但是由于 AI技术会极大繁荣游戏内容产出的质量和精品化程度，游戏厂商未来对渠道的溢价能力有可能会进一步增强。

AI技术对游戏的影响–3D美术模型生成(基于NeRF,Diffusion)

对于将AI技术应用于模型制作去提升效率，不同的厂商或者产品对其接纳程度将不同： 1、接纳程度高的厂商类型：不依赖美术风格追求普世审美的产品，追求快速铺量完成游戏内容制作，只要内容量和玩法充足就可以吸引到足够玩家的游戏(比如一些不追求强美术风格的MMORPG游戏,枪战类游戏等等) 2、接纳程度低的厂商类型：将产品差异化立足于审美创新和强风格的产品，它们还是会更依赖于资深的原画师与模型制作专家；对于游戏类别以UI图片拼接和简单前端交互界面为主的策略游戏或者小游戏厂商，他们本身就不依赖3D美术模型。 3、混合接纳的厂商类型：部分对美术要求不高的场景关卡、路人NPC角色和标准化的枪支与载具等可以采取AI制作。其他对审美有要求的部分，并不采取AI替代的方式。

2、腾讯游戏

腾讯控股2023年业绩预期及核心观点

22Q4公司收入符合预期，归母净利润低于预期，广告部分（小程序和视频号驱动业绩成长）大幅超出预期。23Q1预计收入 1457亿元(yoy +7.6%),净利润328.1亿元(yoy 28.4%)。广告收入提升较多，但是毛利下降。游戏部分公司22Q4海外跑赢国内，海外yoy 5%，国内 yoy -6%。23Q1/23Q2预计游戏yoy 3.8%/7.5%。公司2022年Q4尽管在海外成功代理发行了《幻塔》和《胜利女神:Nikke》，但这两款游戏对公司边际收入的贡献仍然较为有限。预计共贡献流水30 亿元左右。

但是，公司2022Q4并未在国内上线重要产品，同时2022年整年国内游戏市场由于宏观逆风因素及疫情扰动导致玩家整体消费意愿疲弱，王者和平流水下滑递延的影响。同时，21年Q4上线英雄联盟手游，公司去年同期基数较高。所以， 22Q4公司游戏收入将一定程度同比下滑。根据《2022年中国游戏产业报告》，2022年国内市场手游销售收入1930.58亿元，同比下降14.4%，用户规模6.54亿人，同比下降0.23%；2022年腾讯游戏收入1709亿元，同比下降0.7%；在这种市场环境下，腾讯游戏的表现仍然跑赢行业的平均情况。

腾讯控股国内主要游戏收入测算

公司目前流水状况排在前五名的游戏是：王者荣耀，和平精英，英雄联盟手游，穿越火线，和金铲铲之战。黎明觉醒首年流水贡献有希望达到40亿元-70亿元人民币区间，有希望公司进入流水贡献的前五名。公司的拳头产品《王者荣耀》与《和平精英》年化流水贡献在500-600亿之间（不含海外PUBG），占国内手游收入约60%以上，占公司游戏收入30%，占公司总收入 10%以上。

公司具备每年推出1-2款热门游戏的实力，2022年相对产品储备乏力，但是2020年的使命召唤，天涯明月刀，2021年的英雄联盟手游，和金铲铲之战均有不错的表现。今年推出的《黎明觉醒》也是话题度较高的游戏，有希望为公司贡献边际增量。老产品中《穿越火线手游》一直表现较强劲，不断的吸引新老用户，玩家复购意愿稳定。目前公司整体的战略规划在于侧重内容精品化的大制作游戏，尽可能的去打造贡献年收入超过百亿元量级的大型游戏项目，降低对渠道买量和版号数量的依赖。

腾讯控股核心游戏MAU和ARPU边际情况

公司拳头产品王者荣耀与和平精英，2021年Q4-2022年Q3的MAU有一定程度的同比下降，王者荣耀同比单位数下降，和平精英同比2位数下降，这是由于3点原因：1）前些年高速用户增长基数较高；2）未成年保护政策不断落地，造成一部分未成年用户流失；3）用户审美疲劳，产品玩法被较多的用户熟知，用户缺乏新鲜体验，同时“FPS吃鸡品类游戏”赛道竞争的产品增多。但从2022Q4和2022Q1的MAU情况来看，两款游戏的MAU下降均受到扭转。王者荣耀22Q4-23Q1MAU回到同比正增长，和平精英MAU大幅收窄到同比下降单位数区间。

相比于和平精英，长期更加看好王者荣耀的表现。由于王者荣耀在MOBA品类中独树一帜，很难被替代，竞品较少。而MOBA相比于和平精英的“吃鸡”玩法，也较难衍生出多样性的玩法，在玩法上很难被颠覆。黎明觉醒是公司近期重磅游戏，但是上线后略低于市场预期。2022年2月上线后约获得了1600万月活，这个数量低于《金铲铲之战》21年Q3刚上线时的2000万月活(目前维持在2000万月活左右)，也低于英雄联盟手游21年Q3刚上线时的5745万月活和现在的2000万左右月活。在榜单的情况来看，跟同类竞品明日之后相比，黎明觉醒上线后2周左右掉出榜单前10名，而明日之后在上线后维持前十名超过3个月。

腾讯控股海外主要游戏收入测算

公司海外游戏收入主要以手游和端游构成。其中手游的主要流水贡献在于Supercell的产品、PUBG(和平精英海外版）和使命召唤手游。Supercell全球收入在 100-140亿元人民币之间，其核心产品Clash of Clans(COC)部落冲突每年收入在50亿元人民币左右。PUBG海外每年收入在70-90亿元人民币之间。使命召唤海外收入(COD)在40-50亿左右，但动视在COD海外收入中有分成。

公司海外的端游收入主要靠被收购的海外游戏工作室创造。一般情况下，海外游戏工作室上线PC游戏到Steam等平台会获得买断式收入及季票收入；比如，22年《战锤40K:暗潮》和《血猎》等由腾讯海外的Level Infinite发行，为公司近期的端游贡献边际收入。目前和平精英与PUBG合并口径全球收入在200-250亿元之间，但呈现逐年下降趋势。近些年中国手游出海获得了较好的成绩，国内游戏公司米哈游的原神在全球收入不断在追赶“和平精英与PUBG”的收入量级。

3、网易游戏

网易-S 2023年业绩预期及核心观点

业绩情况：收入侧，2022年公司收入达到965亿元，同比提高10.1%，2022Q4公司收入达到253.5亿元，同比提高4%；利润侧，公司 2022年Non-GAAP归母净利润228亿元，同比提高15.4%，22Q4Non-GAAP归母净利润48.11亿元，同比下降27.1%。公司22Q4净利润下降受到游戏相关版权一次性确认成本发生,汇率波动影响及投资损失导致毛利受到影响(22Q4这些临时的负面影响大概在10亿元左右)。2023年游戏业务收入预计达到797.4亿元，同比增加6.3%。2023年Q1预计游戏收入达到192.5亿元，同比提高2.3%。2023年网易预计手游业务将比端游业务更加强势，这是由于2点原因：1）端游过去几年由于永劫无间的贡献收入基数较高，但目前端游产品储备较少；2）暴雪中断合作，国内端游业务有所收缩。

2023年跟踪要素：2023年全年是否可以超预期的主要的驱动因素在于3点：1）蛋仔派对是否可以持续维持收入贡献，目前23Q1蛋仔派对MAU预计达到5500万人(王者荣耀约1.6亿,和平精英约9000万），如果可以保持当前的热度及付费实力，全年收入贡献有希望达到42亿元，约占国内手游收入10%左右。2）逆水寒手游上线后是否可以维持在榜单前列，逆水寒手游首年流水贡献可以对标天涯明月刀手游和一梦江湖(原楚留香)，在当前竞争环境较弱的情况下，同时同类产品处于产品老化周期的阶段，逆水寒手游首年流水贡献有希望达到40-70亿元之间，约占国内手游10%-20%左右。3）倩女幽魂隐世录，超凡先锋等游戏上线后带来的收入增量贡献是否可以抵消掉网易老化产品中流水下降的部分。

网易-S核心游戏MAU和ARPU边际情况

网易拳头产品梦幻西游势力依然强劲，梦幻西游手游根据测算，预计20/21/22年，年化流水贡献约96~120亿元之间。根据QM，公司21 年,22年梦幻西游手游的MAU仍然保持个位数增长，对于一款长达20年的IP实属不易。根据公司披露的PC端收入数据推测，经典的梦幻西游端游产品每年收入贡献约在70-100亿量级以上。整体的梦幻西游IP矩阵(含端、手游、网页游戏、3D版等等)，对公司的收入贡献有希望达到250-300亿元，约占到公司游戏收入的40%左右。

根据流水及MAU测算，网易的核心产品具有高ARPU值的特点。其中，梦幻西游手游人均年付费在5000元以上，率土之滨人均年达到2万元以上(SLG题材具有“高氪金”属性，收入是梦幻手游1/3，但用户数量是梦幻1/10）。其中，率土之滨是属于典型的靠“大R玩家”拉动整体流水的游戏。而2022年下半年上线的新游戏蛋仔派对成功的帮助网易向“高DAU”题材游戏转型，23Q1维持榜单前十，22Q1MAU有希望达到5500万人，该游戏作为派对游戏，用户参与度极高，但人均付费相对较低，年化流水预计在45亿元左右量级。

网易-S产品储备(Pipeline)

22Q2末将上线的《逆水寒手游》或将是今年国内游戏市场最具竞争力产品之一。公司在MMORPG品类有传统优势，在梦幻西游端游中公司是行业内较早探索出国产MMORPG游戏商业化路径及长线运营机制的公司，并为此建立起了行业的标杆，在天下系列端游中，公司不断引领行业去推动MMORPG游戏的画面表现、故事沉浸感、和世界观的上限。《逆水寒手游》代表着行业MMO天花板，是在在网易多年MMO成功经验下孕育出的最新的MMO力作。持续关注《梦幻西游:时空》和《大话西游:归来》等经典IP力作，公司经典IP上线后被验证下来均有较好的商业化表现。经典IP的衍生和变现在全球的娱乐行业也是在经得起考验的重要商业化手段；迪士尼，育碧，动视和Rockstar等也均依靠经典IP产品的不断迭代获得了较好的品牌成长。

阴阳师IP矩阵衍生品近年大作相对较少，但是不乏有一些热门小单品上线，比如《阴阳师妖怪屋》等。有一部分原因可以理解为工作室之前投入很多关注在哈利波特手游的制作和发行上。但是，阴阳师IP仍然是最具竞争实力的国产IP之一，未来几年持续看好阴阳师IP的发力，包括阴阳师IP在MMO/开放大世界等领域的边界拓展。

4、三七互娱、完美世界、吉比特和巨人网络

三七互娱核心财务指标及近期情况

预计22Q4归母净利润727.1亿，同比下降-37%，为自22Q3起连续2个季度下滑。预计22Q4收入达到47.25亿元，同比提高15.1%，有望扭转22Q3收入下降态势。另外，公司近2个季度净利润增长幅度低于收入增长幅度。主要原因在于，21年Q3为公司利润爆发期，当时新发的热门游戏《斗罗大陆:魂师对决》和海外热门产品《Puzzles & Survival》表现均超出预期，而22年下半年尽管海外部分依然强劲，但是公司大陆并未上线同等畅销程度的产品。22Q3-Q4收入增长幅度低于净利润增长幅度的原因在于，22年下半年公司有一定的买量支出(小小蚁国，凡人修仙传，和叫我大掌柜）造成销售费用的抬高；同时受制于消费环境逆风因素影响和收入递延影响，这些游戏并未在当期贡献较强的收入。

公司亮点包括：1）公司22H1海外收入30.32亿元，占22H1收入37.48%，公司远期目标为海内外收入各占50%。2）《Puzzles & Survival》2020年8 月上线至2022年6月底，根据官方口径该游戏海外累计流水超42亿元。2023年2月中国手游收入(海外)top 30榜单，排名第2。根据公司口径及第三方数据推算，《Puzzles & Survival》2022年全年流水估计约40亿元左右。

公司游戏流水贡献的主要产品包括：《斗罗大陆：魂师对决》，《云上歌之城》，《叫我大掌柜》，《小小蚁国》（海内外均上线,海外2022年约15 亿元,国内上线6个月约2.5亿元），《Puzzles and Survivals》（海外上线）。公司国内上线产品目前可以稳定在中国IOS畅销榜50-150名之间。

公司产品储备(Pipeline)包括：境内发行包括《霸业》(SLG，有版号)，《曙光计划》（有版号），《梦想大航海》(有版号)，《最后的原始人》 (有版号) ，境外发行包括《代号魔幻M》(MMO)，《代号古风》，《代号3D版WTB》，《代号GOE》(SLG)，《上古王冠》（代理），《铁杆三国》（代理）。其他储备包括《代号G2》，《代号D8》以及《代号斗罗MMO》等。涵盖西方魔幻、异世界幻想、中世纪历史、三国历史、古风、女性向、神话、东方玄幻等类型。近期跟进重点：新近上线游戏《小小蚁国》和《空之要塞：启航》流水情况，《霸业》何时上线，及《代号魔幻M》和《代号GOE》研发进度。

完美世界核心财务指标及近期情况

22Q4归母净利润亏损在0.648亿元之间，同比下降-85%。22Q4相比22Q3净利润环比下降较多，主要由于2点原因：1）22Q3一次性确认了除韩国以外地区的《幻塔》(2022年8月海外上线)游戏发行版权金收入，同时该游戏2022年Q3产生了较高的流水收入，导致22Q3该游戏带来的收入贡献基数较高，22Q4随着该款游戏进入收入贡献的稳态时期，公司在边际收入增量上产生一定程度下滑 2）被投企业业绩波动，导致投资损失和股权减值3）汇率波动和信用减值影响较多。公司23年4月14日发布公告预计，23Q1归母净利润在2.2-2.6亿元之间(yoy -74%到-69%)，下降系幻塔产品周期,部门项目仍然处于项目投入期及一部分非经常性损益造成。

公司游戏流水贡献的主要产品包括：《梦幻新诛仙》，《幻塔》（海外22年8月上线，半年收入约12亿元RMB；国内22年约10亿元RMB），《完美世界诸神之战》等。公司产品储备(Pipeline)包括：《天龙八部 2》,《朝与夜之国》,《一拳超人：世界》,《百万亚瑟王》,《神魔大陆 2》,《完美新世界》,《诛仙 2》,《诛仙世界》(端游),《Perfect New World》,和《Have a Nice Death》近期跟进重点：《一拳超人:世界》(动作，动漫IP，自研），和《百万亚瑟王》(代号MA)（二次元回合制卡牌,代理）,2款均已经于1月进行首次测试。

吉比特核心财务指标及近期情况

根据彭博预期，公司22年收入51.7亿(yoy 11.9%)，22Q4收入13.4亿(yoy 18%)，公司一直稳定分红，22年股息率4.9%，2021年 4.28%。公司为三七互娱/完美世界/巨人网络中唯一22年全年4个季度连续维持正增长的公司。公司的长线产品收入贡献稳定，包括《问道》、《一念逍遥》等。公司的产品一直保持较轻松创新的调性，同时产品ROI一直较高，具备较强的盈利能力。22年受制于游戏消费环境疲弱,游戏市场费用抬高,和去年同期高基数，净利润相对有一定下滑，2022年净利润14.6亿元，同比下滑0.5%。公司一直保持较高的现金分红比例，2019-2021年现金分红比例分别为44.4%/82.4%/78.3%,2019-2021年度累计分红3.59亿元/8.62 亿元/11.49亿元，2022年已宣告的分红达到10.06亿元。

公司游戏流水贡献的主要产品包括：《问道》,《一念逍遥》,《摩尔庄园》,《奥比岛：梦想国度》公司产品储备(Pipeline)包括：自研的包括《超喵星计划》(有版号，今年上，青瓷运营)，《代号M66》海外付费测开启，《重装前哨》海外版本（《OUTPOST》）初步计划2023年暑期发售；代理的包括《黎明精英》(有版号)，《新庄园时代》(有版号,3月测，今年上)，《失落四境》(有版号)，和《皮卡堂之梦想起源》(有版号)，《超进化物语2》(有版号)，《封神幻想世界》(有版号)。近期跟进重点：国内《超喵星计划》和《新庄园时代》上线时机；国外《重装前哨》23暑期上线后表现。

巨人网络核心财务指标及近期情况

根据彭博预期，公司22年收入预计20.9亿元，同比下降1.5%，22Q4预计收入5.2亿元，同比下降10.8%。公司2022年为产品收入稳定阶段，重要产品储备仍然处于酝酿阶段。公司2022年业绩相对平稳，公司2023年收入有望进一步抬高,根据彭博预期收入有希望达到31亿元，同比提高48.8%；在存量游戏流水有一定下滑的情况下，如果《原始*途征**》,《Super Sus》和《龙与世界的尽头》这 3款储备游戏在2023年如期上线并表现符合预期，有希望贡献10亿以上流水。由于，该3款储备产品的品类均在商业化路径上和玩法上有较好的验证，对标同类产品，有较大希望达到这样的收入水平。

公司游戏流水贡献的主要产品包括：手游包括《球球大作战》(3-5亿元收入/年)，*途征**手游系列(3-4亿元收入/年)：《*途征**手游》 (腾讯独代)，《*途征**2手游》，《绿色*途征**》，其他包括《街篮》等；端游部分包括《*途征**》端游，《仙侠世界2》等。公司产品储备(Pipeline)包括：《原始*途征**》2023年3月24日上线，《Super Sus(太空行动)》（类似三国杀，party game）21年 11月东南亚开启测试，和《龙与世界的尽头》(23年3月16日上线)(二次元放置卡牌,玩法类似莉莉丝的《剑与远征》/心动的不休的《乌拉拉》)出海。近期跟进重点：《原始*途征**》上线后榜单情况(对标前作和同类游戏，如果IOS游戏畅销榜可以进前70名则较为优秀)，《Super Sus》和《龙与世界的尽头》海外上线节奏。