红刊财经 张桔
2017年尘埃落定，公募基金这一年的排位终于盖棺定论：林鹏掌舵的东方红沪港深、萧楠掌舵的易方达消费行业、彭凌志掌舵的国泰互联网加杀入三甲，权益三甲之间的收益率差距几为公募历史最低。
回眸全年A股市场，二级市场走势呈现“一九分化”，以白酒为代表的大消费类蓝筹股成为一道亮丽的风景，这也让重仓其中的公募基金赚得盆满钵盈：从三季报基金的十大重仓股来看，东方红沪港深的第一大重仓股为美的集团，而易方达消费行业与国泰互联网加的第一大重仓股均为贵州茅台。其中，贵州茅台是高盈利、高分红的代表，美的集团则属于低估绩优蓝筹，两者均为典型的价值投资标的。
“我一直专注投资各行业最优秀的龙头公司，更多时候，我们只是投资各行业里最优秀的公司，细分行业只投资最好的那一家。”林鹏在接受《红周刊》记者采访时如此解释自己的秘诀，“这样可以做到精选个股兼顾分散投资，并在投资组合中互为依托，构成了进攻性和防御性的平衡。”
笑傲全年的2017明星，皆为“价值投资派”？
从年终排名前列基金的“操盘手”来看，价值投资派的基金经理取得了一次彻底性的胜利，年终杀入权益类十强的公募掌舵人均是价值投资的拥趸。
2017年，二级市场的投资偏好发生了一次颠覆性变革，市场偏好从中小创转向了白马蓝筹。究其原因，其是监管制度调整、海外资金流入、IPO平稳放行、定增制度改变、减持新规出台等政策综合作用的结果。这些政策和市场的变化一起，加剧了小市值公司的融资功能弱化，从而彻底改变了市场过去疯炒小市值公司的偏好。
在如是背景下，公募圈中标榜自己为“价值投资”风格的基金经理越来越多。从年终排名前列基金的“操盘手”来看，价值投资派的基金经理取得了一次彻底性的胜利，年终杀入权益类十强的公募掌舵人均是价值投资的拥趸，例如东证资管的林鹏、易方达的萧楠、国泰基金的彭凌志、华安基金的杨明、景顺长城的刘彦春、南方基金的李振兴等。
“其实，过去公募圈中的所谓价值投资者大多为右侧交易者，也就是通常所说的价值投机。但在2017年漂亮50和夺命3000极度分化的背景下，公募掌舵人的思维模式也在发生转变，其中早已从右侧交易者转型为左侧交易者的基金经理尝到了甜头。”一位不愿具名的公募从业者如此点评。
从基金经理的投资行为上看：实际他们较早地建仓了茅台、格力、美的、伊利、平安等白马蓝筹股，同时在今年的几个季度中较为稳定地持有，从未将相关股票调出过十大重仓股之列。例如，在林鹏掌舵的东方红沪港深的十大重仓股中，就其A股的投资标的而言，从去年四季度开始，其连续四个季度持有美的集团、伊利股份、海康威视、福耀玻璃、隆基股份，占据了十大重仓股的半壁江山，特别是其中的美的、伊利、海康威视三只股票，三者几乎轮流占据着十大重仓股的“首席”；萧楠掌舵的易方达消费行业更是受益于基金契约“引导”，其十大重仓股被清一色的大消费类白马蓝筹所垄断，记者注意到，其对于A股今年的头号热门股贵州茅台几乎是一路加仓，去年四季度时，其仅持有该股37.8万股，但到了今年上半年末，该基金持有茅台突破了百万大关，而到了三季度末，贵州茅台也顺理成章地晋升为该基金的第一大重仓股。
回顾这一年时，国泰互联网加基金经理彭凌志诠释了自己“先人一步”的布局思维：“2016年年初，当时白酒股无人问津之际，我们就比较看好白酒行业，并采取买入并持有的策略；在基础资产大幅涨价的背景下，一瓶千元左右的茅台不再显得高攀不起，这是我们看好高端白酒的出发点。但随着高端酒价格不断抬升，消费的边际效应也开始显现：1000元是一个消费门槛，价格突破1000元时，消费者就会大幅减少。目前，白酒在居民宴席消费和大众商务需求的价格档次开始向200元以上迈进。因此，茅台等高端酒的供给缺口新增的市场份额就需要其他品牌填补，这也是持续看好白酒股的理由。”
格上财富基金分析师杨晓晴在接受记者采访时，这样总结2017年排名战的特点：全年市场分化特别严重，选对了行业就已经赢在了起跑线上。大小盘风格的基金也因此分化严重，凡是收益排名靠前的基金，重仓股中大都出现了“漂亮50”的身影，所以今年偏股基金的排名争夺战主要发生在“持仓相似的基金”中，而重仓“夺命3000”的基金早已被甩在了后面。
实践探寻真理：公募活学活用“价投理论”？
公募基金经理对价值投资的理解或许更有着A股特色，因为内地的资本市场与国外股市有着诸多的不同，国外股市交易要征收资本利得税，而且国外股市的上市公司有着良好的分红传统。
其实，对于追求相对收益的公募基金而言，基金业绩是衡量基金经理水平高低的惟一标尺，而年度排名则是基金掌舵人们所面临的“年终大考”。无论“操盘手”属于哪种流派，年终拿出令人信服的成绩是基民惟一关注的焦点。
曾几何时，公募圈中，价值投资的拥趸少之又少。据记者了解，基金经理实操中所遵循的价值投资原则也片面地仅仅为“低估值”这一条，更多的基金经理实际上还是在追随着波段追涨杀跌，这体现为权益类公募产品的换手率长期居高不下。记者手头的一组数据显示，若假设单以遵循低估值理念一条作为价值投资型公募入选依据的话，对所有偏股型基金从2009年底开始至2017年二季度全部持股的加权平均PE进行统计，同时把它们与上证指数同期的PE值进行对比，如果所有区间的PE均低于指数的，就认为它是坚持价值投资的。而统计结果则令人咂舌，在312只2010年前成立的偏股型基金中，坚持“价值投资”的基金仅为4只，它们分别是华夏蓝筹、华夏收入、南方成份精选、华宝兴业宝康配置；换句话说，仅有4只公募在七年的时间中选择死磕低估值股票。
“作为舶来品，公募基金经理对价值投资的理解或许更有着A股特色，因为内地的资本市场与国外股市有着诸多的不同，国外股市交易要征收资本利得税，而且国外股市的上市公司有着良好的分红传统，这些客观上有利于价值投资生根发芽。”一位北京的私募人士如是向记者分析。
然而，2017年，二级市场的情况发生了天翻地覆的改变，公募中价值投资者迎来了久违的春天，这也让一众新进的基金经理们迅速向价值投资的队伍靠拢！全面浏览年终权益十强的季报，记者发现有趣的一点，景顺长城基金经理刘彦春在其操盘的两只基金的每个季度总结中均有类似的表示：“我们会始终坚持我们的价值选股标准”。
“我的投资策略是寻找高投入资本产出比、高成长潜力的优秀公司做长期投资。成长本身就是价值的一部分，重点是搞清楚成长的路径。不考虑投入和投入来源的成长预测多数不切实际。通过外部融资、并购重组去实现的成长往往缺乏持续性。”刘彦春向记者表示，“我主要比较ROE、ROIC等财务指标，关注现金流和投入资本产出变化趋势，并偏好通过市场竞争形成竞争壁垒的公司。高投入资本产出意味着在行业内具备竞争优势，以及良好的内生增长能力。高投入资本产出、高成长公司可以为股东持续创造价值。而要实现高投入产出比，产品的创新性、领先的经营模式、卓越的企业家精神都不可或缺。”
除刘彦春外，南方品质优选的基金经理李振兴也是价值投资的高手。他向记者表示：“他在投资中恪守守正出奇的思路，所谓‘守正’，是指精细筛选低估值、高股息率的价值股，力争确保标的公司基本面运行稳健、估值拥有足够安全边际，交易上寻求市场低点左侧稳步布局。而‘出奇’，则是指积极发掘基本面向上突破、估值合理的优质成长股或周期性行业，力求做到研究和跟踪均领先市场，以灵活的仓位和交易策略捕捉投资机会。”
状元榜眼探花：谁能穿越牛熊，谁会昙花一现？
如果说刘彦春和李振兴未能跻身三甲“尚难服众”的话，2017年公募三强林鹏、萧楠、彭凌志的操盘思路则更能说明问题。记者采访发现，三位掌门人也均为价值投资的“门徒”！
在接受记者采访时，易方达消费行业基金经理萧楠表示，作为消费类主题基金的掌门人，其选股是完全自下而上的，他会针对个股进行深入研究和分析，形成“投资清单”，再结合数量模型遴选个股，确定持仓权重；消费行业的基本选股逻辑是以足够的安全边际，买入并持有具有内生、持续竞争力的优秀公司，不会因为行业处在上行周期，就买入行业中的三流公司，也不会因为行业在下行周期，就放弃一流的公司。
至于其如何选择个股的投资标的，萧楠也向记者阐述了他的选股逻辑，他会从公司发展的底层逻辑、边际变化和风险点三个层面做出评价：“第一层面研究公司发展的底层逻辑，具体说来，要想清楚公司赚的是什么钱、辛苦不辛苦、持续不持续、投入产出比如何、竞争格局如何等，在这个层面上，要把自己想象成企业的经营者，仔细理解这门生意；第二层面是边际变化，即公司目前在向什么方向发展。比如销售是不是变好了、产品周期走到了什么位置、治理结构有没有改善等；第三个层面是风险点，即影响公司业绩和发展方向的外生变量，比如经济周期、行业周期、技术创新等。”
“此外，我会买入一些具有行业壁垒极高、核心竞争力极强的公司做为核心仓位，即使这些公司短期业绩有压力——也就是边际恶化，我也不会全部卖掉，而是适度减仓。而一些看上去空间很大的公司，若没有足够的证据印证其成长可持续性，我仅会把它放到边缘仓位里面观察。”萧楠进一步向记者表示。
无独有偶，林鹏的选股逻辑与萧楠有异曲同工的地方。他表示，真正优秀的企业至少需要满足以下几个条件：首先，其必然诞生于具备良好竞争结构的行业，因为只有充分竞争并有市场化退出机制的行业才有可能孕育出真正优秀的企业；其次，相关行业的增长波动水平不应太大，相对而言，稳定增长的行业，即使增速不快，更容易让优秀企业积累竞争力；再次，优秀企业应有中长期不能被颠覆的竞争壁垒，这其中还包含很多具体评估的标准。
“如何挑选和评估企业的内在价值是价值投资的核心本领。”林鹏对记者直言，“未来，在不少行业里中国第一就是全球第一，中国第一的公司是大市值公司，全球第一的公司可能就是巨型市值公司。比如，在食品饮料、汽车、医药等领域将会催生出真正巨型市值的企业，尤其是其中具备业务延伸性的龙头企业，将会是全球龙头企业的重要候选者。”
相对而言，彭凌志的投资思维则更偏向于“交易型价值投资”。他向记者表示，我们的投资理念就是寻找盈利和估值“戴维斯双击”的行业和个股。戴维斯双击的策略其实很简单，以低市盈率买入潜力股票，待成长潜力显现后，以高市盈率卖出，这样就可以尽享PE和EPS同时增长的倍乘效益。具体说来，我们会从行业、公司、盈利增长和估值的角度来精选个股：就行业而言，要寻找景气向上、空间较大、最好是有政策支持的行业；就公司而论，则精选有竞争优势、竞争壁垒的公司，寻找在产业链中有定价权的公司，着眼于盈利增长，成长能力越强越好；最后是估值，则寻找估值合理的公司，合理的估值意味着较好的安全边际。
他向记者举例：“从二季度末到三季度，我们曾经坚决地降低了新能源汽车的投资比重，当时，全市场对于新能源汽车都比较疯狂，‘在别人疯狂时冷静’是我们投资的一*法大**则，加上我们投资的新能源主要是上游的周期板块、波动性较大，因此我们选择在高点减持，获利了结。后来新能源汽车板块出现了因补贴下降而加速调整的态势，这也是我们始料不及的。但总的来说，新能源汽车是我们长期看好的行业，未来买点出现时我们依然会考虑投资。”
卸下光环鏖战2018：价值投资能否无往不胜？
2018年的公募排名之争中，价值风格的掌舵人仍然占据优势，理由是A股IPO正常化进程将深刻改变市场游戏规则，微盘成长风格股票估值会向成熟市场靠拢，当然现在蓝筹白马不便宜，但只是挖掘方向发生了变化，比如从消费向公用事业转变等，但风格不变，还是价值风格！
随着2017年写入历史，公募基金新一年的排名战大幕将启，对于2017级的明星们而言，他们首先就要面对的是成名后基金规模壮大带来的烦恼。
对此，萧楠表示，一般意义上讲，基金规模的扩大不利于净值表现主要是有三个原因：随着规模的增长，基金经理进出一个股票的成本太高，不利于短线操作；随着规模增长，基金经理必须持有更多的股票品种，乃至买入不在自己能力范围内的股票；规模的增长会摊薄原有的仓位，降低潜在的收益率。其中，第三个原因是所有开放式基金共同的问题，这是为了保证投资者随时可以申购或者赎回自己的资产所必须付出的代价，是无法避免的。
至于易方达消费行业基金是否会受此影响，萧楠则信心满满：“首先，我的投资偏长期，不需要频繁操作。其次，我投资的股票流动性都很好，支撑较大的基金规模不是问题。最后，我的持股相对集中，不会在能力范围外投资，不会要求自己什么钱都要挣。所以规模对我来说不是问题。”
不过，也并非所有2017级明星们对此充满自信，例如国泰互联网加，记者了解到，该基金从四季度开始，就以暂停大额申购的方式来控制基金的规模增长。
此外，2018年，二级市场的A股行情肯定又会涌现出新的特征，2017级明星们又将会怎样针对性地调整自己的价投策略备战呢？
萧楠指出：“展望2018年，贴标签炒股票的模式会进一步失灵。从机会上讲，现在新兴产业经过两年多的调整，讲故事的股票渐渐消失在大家的视野中，去伪存真留下来的公司，有些已经相当便宜。此外，像医药、能源等行业，正在发生深刻的变化，有受益的公司也有受损的公司。像过去一样一个题材带着一堆股票涨，估计很难出现了。一个板块内个股的盈利差异会很大，表现将天壤之别、精彩纷呈，深度研究的价值将逐步显现。”
对此，91金融研究主管、知名基金分析师庄正也判断，2018年的公募排名之争中，价值风格的掌舵人仍然占据优势，理由是A股IPO正常化进程将深刻改变市场游戏规则，微盘成长风格股票估值会向成熟市场所靠拢，当然现在蓝筹白马不便宜，但只是挖掘方向发生了变化，比如从消费向公用事业转变等，但风格不变，还是价值风格！
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