这篇文章三年前发布雪球，现在经过三年的时间完全被验证，期间除了与新冠有关的医药产品。
医药股是我近十年的主要投资标的，获利非常丰厚，但是在18年，当我看到上海第一批集采价格前后落差后开始逐渐撤退，现在除了还有少量东阿阿胶，其他医药股一股也没有，所以完全错过了这波医药股行情。为什么不看好医药股，我有自己的认知，不一定被人认可。
我之前写过一遍雪球专栏《医药股未来怎么走》写了关于集采后对医药股的影响，但只是从生产、销售以及药理方面写的，而且有些地方比较专业很多人可能看不太懂，并且这个角度只是在微观层面去理解，个人觉得不足以说明医药股未来的方向。
现在市场对医药股的未来有着强烈的预期，其逻辑是，随着人口老龄化，高血压、糖尿病、冠心病人数增多，需要长期服药，将长期利好医药股。今天从医保资金来源和支付再去梳理一下医药股的发展方向，再来判断这个逻辑是否成立。
由于本文没有太多的数据支撑，纯属政策性推理，结论是否成立还需3～5年甚至更长的时间验证。
首先理解人口老龄化，按照世界卫生组织定义，当65岁老年人比例超过7%时，社会进入老龄化。意味着在总人口不变的情况下，年轻人在变少，65岁以上老年人在变多。根据相关部门预计到2022年我国65岁以上老人比例超过14%，超过国际标准一倍多，说明我国人口老龄化程度已经比较严重了。
人口老龄化后，从资源消耗端看，对医药股甚至是整个养老行业蕴藏着巨大的商机，但是从资源供给端看，医保缴费人数比例在减少，医保资金增量明显低于需求的增量，不能维持日益增长的医药费支出，两者之间的矛盾逐渐增大，这个矛盾催生了新一轮医改。
在一次研讨会上，有学者提出，目前的医改就像是四个人在打麻将，不可能全部是赢家，这四个人分别是：医保、医院、企业和患者，关键看要希望谁赢。毫无疑问，之前最大的赢家是企业，医保和患者是输家。新医改的目标是不能出现大的输家或赢家，最好是平局，并实现最大广度和深度的全民医保，患者不能成为输家，作为弱势群体的患者是国家需要保护得对象，剩下的就是三方博弈。所以医改遇到深水区，困难是可以想像的。医改又是一个世界性的难题，没有一个国家可以直接借鉴的经验。
一、目前我国卫生费用主要有三个部分组成：
1）政府支出，主要在基础建设和公共卫生服务支出（一类疫苗，传染病防控、慢性病管理等），
2）医保医药费支出，
3）个人医药费用支出。
其中医保支出占医药费的绝大部分，也是本文讨论的重点。
我国执行的医保政策大致有这么几种：
1）城镇职工医保，简称城保；
2）城市居民医保含*地征**养老医保，简称居保；
3）农民新农村合作医疗，简称新农合；
4）其他，这部分占比很少，主要是离休干部医保、中小学生医疗保险、大学生公费医疗等。
从体量上，以城镇职工医保为主，以上海为例大致占80%以上，城市化程度越高，这个比例就越高。
二、医保资金
1、医保资金来源与管理。很多人认为医保资金是国家的，其实医保资金不是国家的，是归全体参保人员所有，是一家由政府管理的医疗保险机构，该机构归属于社会保障局下属医保局，资金多少由缴费的人数和数量决定。
2、医保资金收取。在现行制度下，主要由城镇职工个人及单位、城市居民和农民缴费，形成一个医保基金，由医保局统一收取和支付。退休后不用再缴费。
3、医保资金支出。医保资金支出由于各类医保方式不同，支出方式差异很大，不详细说明，主要方向是：先个人账户段支付，后自费段，最后共付段，其*共中**付段个人支付少部分，大部分是从医保资金中支付，这也是医保资金主要支出部分。
4、医保覆盖广度与深度。通过上述几种医保方式，覆盖广度已经达到全国90%以上人口，但是覆盖深度差别非常大，这种覆盖深度不一致主要表现在这么几个方面：
1）报销比例，有的报销比例是100%，有的不足50%；
2）报销范围不同，有的全部覆盖，有的被限制品种；
3）就诊医院报销区域不同，有的被限制在部分医院，有的允许全国各地医院。
这里特别需要强调的是覆盖深度不够的是绝大部分人群，估计占99%以上。具体表现为对于绝大部分人来说只保证基本医疗部分，遇到需要高价药物、高价材料或者跨区域时都需要自费。这就导致了很多人看病贵看病难、甚至因病至穷的问题。
举例，电影《我不是药神》中，格列为，化学名：甲磺酸伊马替尼片，主治慢性髓性白血病，由于无法进入医保，导致很多人因病至穷或者放弃治疗，出于无奈代购印度仿制药，因代购人涉及违法被判刑，此事引起社会巨大舆论而得到有关方面的重视，最终格列为被纳入医保，但这只是个案。目前在临床上还有大量高价治疗药根本进不了医保，对病人来说，如果想继续治疗，需要每年差不多十几万甚至几十万的治疗费用，对于普通工薪家庭是无法承受的，这些问题已经形成看病贵的主要原因。那为什么这些高价药不能进医保呢？根本原因是医保钱不足以支付这些高价药。最近又有一则新闻关于一种进口药国外买200元，国内买70万的新闻，这就是医保深度不够的表现。
5、医保资金的缺口。没有官方数据公布现在医保资金缺口数量，但是有几个方面可以窥一斑。
1）内地地区、北方地区，医保资金严重短缺，这主要是交医保的劳动力人口从北方和内地向沿海和南方地区流动，而不再交医保的退休人员滞留在当地，造成当地医保资金严重短缺，目前只有通过一方面南钱北调、东钱西调，另一方面政府财政补贴来解决。
2）60年代是我国人口出生的高峰期，这部分人群一半已经已经到了退休年龄，一半即将退休，他们不再缴费，但是即将成为医保费用支出的主要人群。
从近10年的医保资金支付超过20%以上的增长率来看，已经远远大于GDP得增长，这是不可持续的。维持医保资金支付增长率与GDP基本持平是这轮医改的大方向。
三、医改方向
就目前而言，医改的方向主要有这么几个方向：
1、降低药品（耗材）价格。这里先说一下药品价格改革过程。国内药品价格在2016年以前是审批制的，但是在审批制下并没有遏制住药品价格的上涨，反而催生了严重的fubai问题，后来希望通过市场机制自身来调控药品价格，叫做市场能决定的事交给市场去解决，所以在2016年全面放开药品价格，由厂家自己决定销售价格，希望通过厂家的价格博弈降低药品价格，然而结果与愿望完全相反，几乎所有的药品在几年内涨了几倍，有的甚至几十倍，上百倍，这个结果完全颠覆了管理层的初衷。
对于一般消费品，通过市场机制最终一定会把商品的价格稳定在买卖双方都能接受的范围，但是药品是一种特殊商品，特殊性主要体现在支付人，选择人，使用人是处于分离状态的：
1）、支付人（医保）既没有选择权也没有定价权。
2）、选择人（医生）即不是支付人也不是使用人，但有选择权。
3）、使用人（病人）既没有选择权也不是支付人。
在这种格局下，各个厂家为了获得更多得市场份额，加大销售力度。我们可以从上市公司年报里看到，从2016年开始，几乎所有的药企销售费用大幅度上升，并长期维持高位，而这种高销售费用造成的高价药最终买单人是医保。医保已经没有能力支撑、也不能容忍这种情况继续发展下去，这就催生了这一轮医改---带量采购。并且这轮集采，从上海试点后推向4+7，再向全国推广，是国家层面的意志，并且从部分药品开始逐步走向全部药品和耗材，只要是医保买单的都要执行集采。
既然现有市场机制失效，就需要有新的定价机制，这次集采就是一次新的定价机制，让药品价格回归其合理价格。通过前三轮集采，可以发现集采后药品价格只有原来的20%都不到，但依然让药企拼得头破血流，可以想象原来的利润有多高，看看财务报表仿制药企业毛利率都在80%以上，这在全世界都是一个奇葩现象。
2、单病种医疗费用控制。DRGs，主要支付住院病人，这个方案是参考欧美国家的，已经比较成熟，不了解的可以网上查一下。本来2020年要在某省试点，由于新冠疫情的影响，方案试点被推迟了，但不会迟于2021年。这个方案是针对住院病人，不管医院在治疗病人时花多少钱，医保只支付规定费用。在医院绩效考核机制压力下，在保证医疗安全的情况下，最终被压制的一定是不给医院带来收益的高价药品和高价耗材。
3、鼓励创新药物的研发。
鼓励创新一直是国家支持的，但是我们的医药创新是非常落后，別喷我，这是事实，即使仿制药连邻居印度都不如。这个要从我国加入WTO开始说起，当初我们加入WTO是以发展中国家身份加入的，但是有一个行业除外，就是制药行业，制药行业是以发达国家加入的，国外原研药出来后在专利保护期内，我们不能仿制，但是印度是全部以发展中国家身份加入，所以他们可以与原研药同步仿制（或者说原研药企业默许的），这5～10年的时间，就拉开了我们与他们差距。
至于原研药，可以这么说，我们只有一个，就是青蒿素，并且属于中医范畴，其他没有一个是原研药，所有自称为原研药的都是忽悠人的。这方面我已经在《医药股未来怎么走》里有比较详细的描述，这里不再赘述。
4、医保支付结构变化。先看一张图。
图中的比例不是精准的，只是大致方向。这个方向有两个趋势：
1）仿制药费用占比将会大幅度下降，同时有很多原来没有进医保的治疗药会进医保，就是新增药品，解决医保深度问题。说不定前文写到的国外买200元，国内买70万的药品以后也会进医保。
2）医疗技术服务费用占比会大幅度提高。这个行业外人员体会不深，原来的技术服务价格是20年前定的，已经严重脱离现实，这几年已经有大幅度提高，但是占比还不高，以后还会提高很多，前提是药品费用占比要大幅度下降，这样医保资金才不至于爆盘。
3）要说明的是这个结构转化过程需要3～5年甚至更长的时间。
四、医药股的机会在哪里？
任何一个行业都存在"胜者为王"或者“剩者为王”的规律。医药行业作为一个巨大的刚需市场，一定会有很多企业活的很滋润，在资本市场上会出现一批大牛股，但不再是雨露均沾。以笔者的认知主要有以下几个方面：
1、行业集中度。仿制药将来一定会沦为弱周期的化工股，其毛利率将和化工股匹配，但是行业集中度会越来越高，总的市场销售金额会大幅度下降。经过前几轮集采总结的经验，不能由一家企业单独中标，这样会行成垄断，以后同一个产品会有3～4个企业同时中标。做仿制药的企业将来不再是好的投资标的。看看美股，仿制药企业很多市值都不到10亿人民币。
2、具有创新能力的药企。前面说过，我们没有原研药，但在改分子研发上还是有一定能力的，这类研发有一个名称叫ME TOO，就是在原研药技术上对分子结构修改，这类药物的研发周期要短很多、成功率高，疗效和原研药差不多，有的甚至更优，又可以规避原研药的专利保护期，这是制药行业允许的。改分子药物研发典型案例是阿斯利康研发出奥美拉唑后，彻底改变了对消化性溃疡治疗方案，日本、德国后来研发出泮托拉唑和兰索拉唑。这里要强调的是，改分子药在已经非常成熟的高血压、糖尿病药物行列中机会不大，主要集中在目前还没有特效药的抗肿瘤、抗病毒药物的研发上。这里可以去寻找一些有潜力的医药股。
3、中药股。在A股不得不提的是中药股，我在《A股，中国元素》里有比较详细的描述，这里再补充几点。
根据国家发布的《中医药发展规划》，要大力发展中医药，但是，不能简单理解为要大量使用中药，主要体现在：
1）更大范围开展中医适宜技术的推广和使用。这里主要是体外治疗，大部分与药物无关。
2）以治未病为主，治已病为辅。中医药未来更关注的是养生、保健，对已经确诊的疾病以西医治疗为主，中药辅助之。中药在日化产品上可以有一定的突破，目前比较成功的就是云南白药。
3）大量已经在医保目录的中成药作为辅助药会慢慢退出医保支付范围，变成OTC由病人自愿、自费到药店购买。典型案例是同仁堂，同仁堂的药大都已经退出医保。
4）最后要说一下两个中药股，东阿阿胶和片仔癀。东阿阿胶本来就是滋补养身的，市场偏要给他定性为治疗*药性**物，一言不合就说他是水煮驴皮，对阿胶消费市场形成及其恶劣的影响，阿胶是经过千年验证有效的，可以这么说，阿胶是全世界使用历史最悠久一款成药（阿胶的制作过程也是一个复杂的工艺）。片仔癀本来就是治疗急病的，适宜症是用于治疗急性重症肝炎，对慢性肝炎疗效不佳，非得说他是养身护肝的，市场如此撕裂，不是简单认知问题，而是被后的资金在作祟。我认识的片仔癀。
五、医药股的未来。
医药行业是一个门槛非常高的行业，并且细分品种非常繁多，大致估计全世界有10万种药品，并且还在不断推出新的品种。有句话叫做“隔行如隔山”，在医疗行业还有一句话叫“隔科如隔山”，心内科的医生不了解内分泌科的药物，消化科的医生不了解皮肤科的药物。巴菲特从来不买医药股，因为他确实看不懂，不在他的认知范围内。医药行业的特点决定了它的生意模式不是一个简单可重复的行业。
本来，2018年开始的集采，是对医药行业的一次洗牌，给资本市场的股票一次价值回归的机会，但是，2020年借着疫情像吃了伟哥一样触发的一次高潮，反而延长了之后的不应期，医药股的价值回归之路更长。
参照美股制药行业的估值，很多医药股将面临残酷的杀估值、杀业绩、杀逻辑的局面。下图为美股制药行业市值分布（已换算成人民币）。
在美股十年牛市、指数再创历史新高的情况下，美股66%医药股市值都不足50亿人民币，市值超过千亿的都是国际制药巨头，其产品销往全世界。按照正常的估值，A股还不具备有市值超千亿的医药股，相反绝大部分市值在30～50亿左右