维格转债于1月24日进行网上申购：总发行规模为7.46亿元，占目前维格娜丝市值的比例约为27.62%。
维格转债条款尚可：按照2019年1月23日中债6年A*级A**企业债到期收益率5.0774%计算，债底价值为90.20元，债底保护较好。按照2019年1月23日的维格娜丝收盘价14.86元/股计算，初始平价为99.33元，平价溢价率为0.67%。
上市价格预计在102元左右：估计维格转债的转股溢价率在0%到5%之间。通过相对价值法预估其上市价格在102元左右。
本次公开发行可转债募集资金总额不超过人民币7.46亿，募集资金扣除发行费用后将用于支付收购尾款、构建信息化平台以及补充流动资金，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。
公司主营中高端品牌女装专业设计、生产、销售，17年收购TEENIE WEENIE之后，形成VGRASS、TEENIE WEENIE和云锦的品牌矩阵，完成女装品类金字塔结构布局，并依托TEENIE WEENIE进入男装与童装市场。
VGRASS与TEENIE WEENIE为公司营收支柱，单价增长趋势稳定，毛利率始终维持70%左右。18H1两品牌营收取得较大幅度的增长，扭转了前期增速下滑的颓势。业绩快报披露18年预计实现营收30.82亿元，同比增长20.21%，VGRASS营业收入同比增长8.97%，TW营业收入同比增长25.45%，归属于上市公司股东净利润2.74亿元，同比增加44.28%。
公司产品销售线上、线下相结合。线下以直营店为主，17-18H1门店布局优化，店效小幅提升：VGRASS门店数量由167家减少至156，店效由216.94万元/店上升至268.26万元/店，TW门店数量由1253增加到1280，店效由60.14万元/店上升至60.57万元/店；线上销售模式毛利高，占比提升推动业绩增长。
公司收购使得商誉大幅增加至25.26亿元，占总资产比例38.18%，无形资产15.26亿元，占总资产比例23.06%，18Q3公司资产负债率为61.20%。杠杆收购增加公司财务压力，财务费用增加与商誉压顶可能使公司业绩承压，紧资金也考验公司融资能力。
投资建议：公司基本面一般，业绩增长有一定可持续性但需要关注市场波动情况以及警惕未来财务费用支出以及商誉减值对公司业绩的影响。建议谨慎参与。
风险提示：业绩不达预期，市场波动风险，财务压力超预期。
01
发行安排
截止2019年1月23日，维格转债已发布《网上路演公告》、《募集说明书》、《信用评级报告》、《募集说明书摘要》和《发行公告》。
维格娜丝目前总市值为26.83亿元，若本次发行的可转债全部如期转股，将会占到市值的27.62%，会对原股东股权造成较大程度稀释。
02
主要条款及分析
维格转债条款尚可。按照2019年1月23日中债6年A*级A**企业债到期收益率5.0774%计算，债底价值为90.20元。按照2019年1月23日的维格娜丝收盘价14.86元/股计算，初始平价为99.33元，平价溢价率为0.67%，平价溢价率较低，转债股性较强。
03
上市价格预测
根据2019年1月23日的收盘价，维格转债初始平价为99.33元。参考发行规模、评级以及平价相近转债的转股溢价率，比较转债基本条款并综合考虑公司的基本面情况、信用评级情况，以及近期转债市场的行情，我们估计维格转债的转股溢价率在0%到5%之间。通过相对价值法得到的结果96元到108元之间，我们认为其上市价格在102元左右。
04
正股分析
维格娜丝时装股份有限公司（下简称公司）是一家集专业设计、生产、销售于一体的品牌女装企业，在17年收购衣恋集团旗下品牌TEENIEWEENIE之后，形成VGRASS、TEENIEWEENIE和云锦的品牌矩阵，完成女装品类金字塔结构布局，并依托TEENIEWEENIE进入男装与童装市场。三品牌各有侧重，VGRASS专注“时尚、修身”DNA，定位高端女装品牌；TEENIEWEENIE融合韩国元素，在亚洲具有较高知名度，产品线丰富，覆盖男装、女装、童装、配饰和咖啡五大品类，定位中高端年轻群体；云锦品牌以中国传统丝织工艺南京云锦为基础，品牌定位中国元素奢侈品，提供高端定制化服务。各品牌协调共享、优势互补，共同推动公司创新发展。
本次公开发行可转债募集资金总额不超过人民币7.46亿，募集资金扣除发行费用后将用于支付收购尾款、构建信息化平台以及补充流动资金，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。
4.1
新购品牌注入活力，业绩增长未来可期
公司主要凭借三个品牌VGRASS、TEENIEWEENIE和云锦布局中高端女装的设计、生产与销售，并开拓男装与童装市场。公司营收主要为TEENIEWEENIE与VGRASS两个品牌贡献，2018H1TEENIEWEENIE营收占比为68.77%，VGRASS营收占比30.49%，云锦主要提供传统技艺研究、艺术品与高端定制化服务，营收占比小。从营收变化情况来看，VGRASS与TEENIEWEENIE在18H1均取得了较大幅度的增长，扭转了前期增速下滑的颓势。
公司各品牌的产品单价增长趋势稳定，主品牌VGRASS和TW始终维持70%左右的毛利率，公司综合毛利率有所下滑优势犹存，18H1综合毛利率为69.57%，高于同行业可比公司平均水平62.62%，与主要竞争对手拉夏贝尔、歌力思与安正时尚相比也有优势。
公司业绩方面，17年之前公司业绩增长遭遇瓶颈，营收与净利润持续下滑，17年收购TW并表影响下，营收同比增长244.50%，归母净利润同比增长89.32%，18年营收增速有所下滑，但前三季度同比增速仍高达30.58%，归母净利润增速不减，前三季度同比增长141.37%。
根据披露的18年业绩快报，2018年预计实现营收30.82亿元，同比增长20.21%，其中，VGRASS营业收入同比增长8.97%，TW营业收入同比增长25.45%，归属于上市公司股东净利润2.74亿元，同比增加44.28%。考虑到公司未来业绩增长主要倚重公司主品牌VGRASS以及收购品牌TW，两大支柱增长势头不减，未来公司业绩增长可期。
4.2
双渠道同步发力，高店效刺激增长
生产模式方面，分品牌，VGRASS根据产品种类、生产工艺、交货时间、订货数量等因素采取最匹配的生产模式组织生产；TW品牌则依托完善的三方供应体系与严格的质量控制，采取全外包生产方式，自身聚焦于产品设计、品牌运营以及营销渠道管理等高附加值环节。
销售模式方面，公司产品以线下销售为主，由于 TW品牌线上销售业务较多，17年之后公司线上销售占比开始增加。线上销售渠道包括淘宝、天猫等综合类电商平台，线下VGRASS以及TW品牌均采用直营店为主的销售模式，以加强公司品牌战略的贯彻、提升品牌档次，最大程度保留了供应链的利润。此外，公司还通过企业微博与微信方式，探索与消费者的线上线下互动营销模式。
公司着重提高线下门店运营效率。17-18H1VGRASS门店数量由167家减少至156，店效由216.94万元/店上升至268.26万元/店；TW门店数量由1253增加到1280，店效由60.14万元/店上升至60.57万元/店，考虑到TW门店毛利率为69.89%，高于VGRASS门店毛利率68.55%，增加高毛利门店数量有利于公司营收增长。
线上销售占比的不断提升也刺激了业绩增长。18H1线上营收1.69亿，同比增长50.09%，毛利率71.98%，同比增加8.67%，高于线下销售模式。
4.3
紧资金考验融资能力，巨额商誉压顶公司业绩
公司销售费用率较高，18Q3为42.93%，趋势比较平稳，管理费用率从16年逐年下降，管理效率有所提高，财务费用增长较快，主要系17年杠杆并购TEENIEWEENIE品牌及资产，财务费用的大幅增加一定程度上拖累了公司的利润增长。
公司的资产负债率由16年的8.59%大幅增加至17年的71.97%，18Q3有所下滑，为61.20%，但仍高于同业中位值41.30%。公司较高的杠杆比率一定程度上增加了公司的财务风险，截至18H1，公司包括质押、保证、信用*款贷**在内的长期借款合计27.3亿，估算2020年前每年承担利息1.83亿，2020-2022每年承担利息1.31亿，而在2020以及2022年，超过10个亿左右的本金偿还亦将为公司的现金流带来压力。公司控股股东王致勤与宋艳俊夫妇合计持有47.67%股权，股权质押率为99.93%，虽然未约定预警线/平仓线相关条款，不会影响实控人的控制权，但公司的融资能力有所削弱，未来2-3年较大的还本付息支出将考验公司的融资能力，并使公司业绩承压。
伴随公司收购行为，公司商誉大幅增加至25.26亿元，占总资产比例38.18%，无形资产15.26亿元，占总资产比例23.06%。截至2018H1，公司对无形资产以及商誉进行减值测试认定不存在减值，但考虑未来市场的波动性，新购品牌经营状况仍具不确定性，未来商誉与无形资产若发生减值将为公司业绩带来负面影响。
4.4
募投项目分析
本次公开发行可转债募集资金总额不超过人民币7.46亿，募集资金扣除发行费用后将用于支付收购尾款、构建信息化平台以及补充流动资金，在可转债转股后按照相关监管要求用于补充本行核心一级资本。
公司募集资金的61.81%用于支付收购TW品牌及资产的尾款，TW作为公司主要的营收来源，完成收购可以与公司现有奢侈品牌和高端品牌形成互补，推动形成覆盖奢侈、高端精致、中高端休闲的有梯度的品牌体系。智能制造、智慧零售及供应链协同信息化平台的资金投入可全面提升公司供产销体系的信息化程度，有助于提高公司运营效率和增强公司市场竞争力。流动资金补充是现阶段公司资金紧张情况下必要之举。
05
投资建议
公司基本面一般，业绩增长有一定可持续性但需要关注市场波动情况；公司杠杆率较高，资金面紧张，需要警惕未来财务费用支出以及商誉减值对公司业绩的影响。建议谨慎参与。
