一、机场行业情况分析
根据2022年中国民用航空局发布的《2022年全国民用运输机场生产统计公报》，2022年，我国境内民用运输机场（不含港澳台地区）共有254个，A股上市的机场有5个，分别是上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港、海南机场。港股上市的只有1个，就是首都机场。
机场数量不少，但是真正盈利的却很少，主要集中在上市的这几家机场里面。 为了剔除疫情对业绩达到影响，我们以2019年为例，全国机场实现营业收入1207亿元，利润总额161.1亿元，其中上海机场利润总额66.68亿，首都机场32.29亿，白云机场14.28亿，深圳机场7.77亿，厦门空港7.16亿， 这5家合计128.18亿，占了全国利润总额的79.5%，其中上海机场利润占全国利润的41.4%， 可见机场利润基本上都集中在头部，绝大部分机场都是不盈利的。
如果按旅客吞吐量来说，首都机场是唯一的上亿级的机场，上海机场大概在7600万左右，排全国第二，白云机场7300万，排全国第三。但是盈利能力却千差万别，上海机场盈利是首都机场的2倍，是白云机场的4.7倍。那为什么差距会这么大，就要从企业具体的业务进行分析。
二、企业基本情况分析
1、企业资产负债分析（2021年数据）
对于机场运营来说，不管是航空性业务还是非航空性业务，都是一个收租平台的角色，企业提供场地、设施设备、服务，然后收取相应的租金和服务费用。
企业除了日常的运营费用支出以外，基本上没有太多其余的支出，这点和长江电力非常像。不过机场不像水电站，建好以后可以几十年不变。上海机场上市以来，固定资产有过2次较大幅度的提升，分别是2008年和2019年，基本上一次资本支出也差不多可以维持十多年。所以，这个是影响未来自由现金流的一个比较关键的因素。
具体的资产负债分类如下：
资产负债情况
（1）资产端 ：主要是现金类资产、长期股权投资、经营类资产、应收账款、递延所得税资产这几类，基本上没有存货。另外递延所得税资产在以往年度特别少，2020-2021年才大幅增长起来。
经营类资产，占比接近70% ，典型的重资产公司，估计2022年纳入虹桥机场、物流公司、第四跑道以后，这个占比还会提升。不过2021年的占比和2020年相比大幅提升接近10%，主要是执行新会计准则，增加了使用权资产（主要是融资租赁的控股股东机场集团的场地）。
长期股权投资，占比6%左右 ，最近5年这一部分投资平均可以贡献8.8亿左右的投资收益，在5.9-11.5亿之间浮动。按盈利最好的2019年计算，占税前经营利润的13%左右，算一个不小的收入来源。
应收账款， 占总资产的2.41%，但是占2021年营业收入的33%，这个不具有代表性，毕竟疫情对于机场的影响是巨大的。以2020年之前的数据来看，应收账款每年基本上保持稳定，占营业收入的比例14%左右，而且每年的信用减值也很少，一般都是几百万。
递延所得税资产 ：这个在以往年度最多1000万左右，2020和2021年亏损形成的递延所得税资产4.1亿、10.64亿，预计2022年还是亏损的，而且亏损超出2021年不少，所以这个金额还会继续增长，估计可以达到18亿左右，未来可以抵扣税费，相当于变相增加未来的净利润。
（2）负债端：就有息负债、应付账款、租赁负债，如果不是2021年执行新的会计准则，这个负债金额会更少。
有息负债：占比16.89%， 就是发行的超短期融资券40亿，利率为2.34%/2.38%，对于企业经营没有太大的压力。
应付账款 ：占比12.58%，包括应付营业成本、薪酬、税费，这个没有太多需要关注的地方。
租赁负债 ：占比69.4%，是执行新的会计准则带来的，期末总支付额度负债224.28亿（目前租赁负债164.61亿是折现值），如果按使用权资产的折旧来计算，可能是未来20年左右的付款金额，这么看支付给大股东的租赁费还算比较合理。
总体来看，上海机场的资产负债非常简单，有息负债利息费用少，没有偿债压力。应收账款坏账少，长期股权投资可以贡献相当于2个虹桥机场的税前利润，递延所得税资产未来也抵扣十几亿的税费。 唯一的资本支出就是机场的建设，自2019年之后，可能是受疫情影响，上海机场没有进行太大的工程建设。未来为了对标世界一流机场，大概率会继续进行扩建。这个就需要关注下项目建设的投资回报率了，如果是大幅扩建，但是预期无法产生太大的盈利，那就会带来大量的折旧费用，拉低企业的盈利水平。
2、机场运营情况
对于机场运营，盈利主要分为两块：航空性业务和非航空性业务。
（1）航空性业务收入
航空性业务指与飞机、旅客及货物服务直接关联的基础性业务，收费项目的收费标准按照民航局相关文件规定实行政府指导价。虽然是指导价，但是航线距离、航班次数、国内航班、国际航班等，就基本上决定了航空性业务收入。
我们以浦东机场和白云机场为例，2019年旅客吞吐量差异不大，浦东机场7615.35万人次，白云机场7337.85万人次。但是浦东机场国际旅客吞吐量3240.49万人次，基本上覆盖的欧美国家，白云机场国际旅客吞吐量1794万人次，覆盖的是东南亚、非洲、澳洲等。
浦东机场业务量
白云机场业务量
上海机场航空性业务收入40.84亿，白云机场航空性业务收入66.92亿，差距20多亿。
两个机场都属于一类1级，从下面的收费标准基准价可以看出，国际级港澳航班收费标准更高，内地航班收费较低。
内地航空内地航班收费标准
上面这个是2017年单独更新的内地航空公司内地航班的收费标准基准价，下面是2013年发布的，内地及国际及港澳航班的收费标准基准价，不过内地航空公司的在2017年单独更新了。
港澳及国际航班收费标准
上海机场运输机起降架次高出白云机场23346架次，旅客吞吐量比白云机场高出277.5万人次，国际旅客吞吐量高出白云机场1445.49万人次，货邮吞吐量比白云机场高出171.4万吨。
所以，不管是起降费、旅客服务费、安检费上海机场创造的营业收入都应该更高，而且上海机场2019年的财报也提到了这点。
各机场毛利率
在我看来，只有3个情况才会造就白云机场航空收入高于上海机场这个结果：
①上海机场起降的小飞机占比更多，白云机场起降的大飞机更多，这样造就的起降费差距就会很大。但是这个不太可能，飞欧美的时间起码10个小时左右，应该都是大飞机才对。
②白云机场的航空性业务收入里面可能包含了其余业务的数据，实际航空性业务收入没有这么高。或者上海机场的航空性业务收入不止这么多。
③白云机场和上海机场对于航空性业务收入确认的方式不一致，但是财报披露的信息看不出不一致来。
这三点也只是我的一点猜测，因为按合理的收费标准计算来看，航空性业务收入上海机场应该是全国最高的才对。按毛利率的数据看，上海机场高出白云机场34.4%，但这个是混合了非航空性业务收入在里面的数据。不过，好在这个问题不影响对上海机场的分析。
（2）非航空性业务收入
非航空性业务是场地租赁相关的，主要是免税业务收入和商业餐饮等其他收入。
2019年上海机场非航空性业务收入68.61亿，白云机场非航空性业务收入11.78亿。
上海机场的非航空性业务收入占总营业收入比例从2017年的53.81%增长至2019年的62.68%，2019年的免税业务52.1亿，占2019年营业收入的47.6%，绝大部分利润都是这个业务贡献的。
主营业务
不过2020年一个补充协议《上海机场：关于签订免税店项目经营权转让合同之补充协议的公告》，直接让上海机场跌停，最主要的原因是免税收入提成比例更改了。
以前和中免签订的协议是截止2025年保底提成总额410亿，综合提成比例42.5%。更改后的协议，和国际客流挂钩，还有客流调节系数和面积调节系数。
当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%时，按月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数，其中人均贡献以2019年的135.28元为基准。至于客流调节系数和面积调节系数没有公布，但是这个系数是可以为0的。
当月实际国际客流＞2019年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取。保底销售提成按下面的新协议执行。
如果按这份新协议，就是上海机场不会有保底额度，但是有最高的额度，即国际客流对应区间的年保底销售提成，这个对于上海机场的估值有非常大的影响。其实侧面也看出上海机场对于免税店的依赖程度更高，因此议价能力就相对要弱一点。不过中国中免也不太可能离得开上海机场，毕竟这里的国际客流是其余地方都无可比拟的，每年可以贡献一百多亿的营业收入。
免税补充协议
至于白云机场，由于国际客流的限制，议价能力肯定更弱，中国中免公布的白云机场2019年免税店收入19.22亿，国际旅客人均消费102.71元，上海机场122.6亿免税收入（根据提成比例估算的，应该不止这个数），人均消费378.3元。两个机场的消费能力，国际旅客数量完全不在一个量级。
3、成长及盈利能力
（1）成长性
上海机场经历多年的营业收入和净利润的增长，营业收入从2000年的8.7亿，增长至2019年的109.4亿，翻了12.6倍，净利润从2000年的5.5亿，增长至2019年的52.6亿，翻了9.6倍。
净利润没有营业收入增长的速度快，首先就是和利润率更高的非航空性业务的增速有关，毕竟2000年开始较长一段时间国际旅客的数量都没那么多。其次就是上海机场在扩建中有较多的资本支出，而这些会带来大量的折旧费用，一定程度增加了营业成本。
至于成长性，就看如何调整旅客结构，重点关注国际旅客的吞吐量增长情况。 毕竟机场再怎么扩建，始终是有限的，可以容纳的旅客吞吐量也是有限的，2019年浦东机场和虹桥机场加起来的年旅客年吞吐量1.2亿人次，已经是一个非常大的量级，再增长相对比较难。
（2）盈利能力
上海机场的毛利率、净利率、净资产收益率都是一个缓慢往上的走势。
毛利率在A股里面算是中上的水平，8年平均毛利率46.18%
但是净利率却没有几家企业可以相比，8年平均净利率42.9%，和毛利率的差异只有3.28%，可以说费用率非常非常低，赚到的毛利就差不多等于净利润了。
毛利率/净利率/净资产收益率
不过净资产收益率不算高，最高水平的2019年也只有16.7%。这里面最大的原因，应该就是对成本更低的债权资本利用太少，常年的权益乘数只有1.1左右。
三、核心竞争力分析
企业能够长期稳定盈利最大的原因，就是具备长期竞争力。上海机场能在盈利水平这么低的机场行业，保持这么高的盈利水平， 归根究底，还是地理位置的优越性。
机场要盈利，首要就是保证旅客的吞吐量。而旅客出行的目的最大的两类应该就是商务出差和旅行，哪个航班方便快捷，基本上就选择哪个航班，要么直达，要么方便转机。
（1）没有相当量级的竞争对手分流国际客流
从旅客吞吐量来说，白云机场和上海机场差距不大，但是白云机场周边还有深圳机场、香港机场，和白云机场的差距没有那么大，尤其是香港机场，相信大部分国际旅客要到广东一带商务出差或者旅行，或者大部分人出国，都会选择香港机场。
不仅仅是分流国际旅客，同时也可能会对白云机场的国际航线网络铺设形成一定的阻力。毕竟对于国外的航空公司来说，已经有了香港的选择，加上特区的优势，对于增加白云机场的航线，可能没有那么大的吸引力。
而上海机场周边，基本上没有可以对它形成压力的机场，因此绝大部分航空公司都会选择上海机场作为通航点。
（2）背靠长三角的繁华经济区域，间接服务区域覆盖日本和韩国
上海是我国最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，飞往欧洲和北美西海 岸的航行时间约为10小时，飞往亚洲主要城市的时间在 2 至 5 小时内，航程适中。间接服务区2小时飞行圈资源丰富，包括中国80%的前100大城市、54%的国土资源和90%的人口、93%的GDP产出地和日本、韩国的大部分地区。
上海机场半径 300 公里的腹地内覆盖了长三角地区的 8 个主要工业、科技园区，相关产业航空关联度高，主要产业为电子信息、汽车、石化、成套设备、精品钢材和生物医药等。
基于这些优势，绝大部分国际航班都会选择上海起降，毕竟这算是中国经济最繁荣的区域之一，相信是非常多国际旅客的目的地，或者从这里转机都更方便，有着非常大的出行优势。
目前，上海机场的航线网络非常发达，覆盖通航点数量最多，覆盖国家数量最多，绝大多数航空公司都开通了航班。
有了这些优势，上海机场这个大平台就能独享远超其余机场的国际旅客流量，加上这些国际旅客的高消费能力，自然比其余机场更匹配免税店和其余高端匹配企业。
四、未来的关注点
上海机场盈利最大的依仗，就是国际旅客带来的巨大流量。所以，这个也是我们需要重点关注的地方，一旦正常情况下这个流量优势在退步，也就意味着上海机场的竞争力在不断减弱，最多就是比白云机场稍微高一点点的估值。
1、疫情及国际环境的影响
可能很多人都在想，疫情减轻或者消失后，上海机场的国际旅客吞吐量应该会逐步恢复吧。但是，这场疫情可能改变了很多地方，包括人们的工作方式、生活方式，这会从一定程度上降低人们的远距离出行需求，至于会有多少影响，目前还没有办法评估。可以预见的是，上海机场想要恢复到2019年的水平，两三年内都有点难。
其次，这几年国际贸易摩擦不断，三年疫情让“全球化“离我们渐渐远去，相信较多地区都有把产业在本地制造，或者放在邻邦、友邦制造的趋势，这也会影响一定的国际旅客出行需求。
另外，我们未来合作发展的重心可能不再是欧美，而是亚洲、非洲这些地方，这个一定程度利好白云机场。唯一的缺陷就是目前这两个区域的消费水平相对不高。
以上这些都只是一些主观上的判断，至于未来怎么样，只能说这两个影响的不确定性比较大。而且，网上消息是现在航空运输的短期合同更多，是不是也一定程度反应了国际贸易对于这种不确定性的担忧。
2、高铁出行带来的竞争
现在的高铁技术越来越发达，速度也越来越快。如果有另一个交通出行方式选择，不比飞机慢多少，而且更准点，线路更发达，我相信大部分人都不会去选择飞机。现在随着高铁的发展，国内的航空需求已经有一部分被高铁给取代了，而且这个趋势还会持续下去。
不过对于国际旅客的出行需求来说，飞机依旧是首选，除非哪天高铁网络可以在陆地上不受地理位置限制的全面铺开，中欧班列可能是一个例子，不过目前速度上还有很大差距。所以，这个最多是影响一部分国内航空需求，对于上海机场的国际旅客影响比较小。
3、免税业务
很多人都担心离岛免税店的出现，会很大程度抢占机场免税店的流量，至于会不会，我们需要看下两者的目标客户是不是重叠的，如果重叠，那就看哪种免税店更便捷了。
去离岛免税店的客流，应该可以分为两类人：代购，旅游出行。机场免税店的客流，基本上都是从国外回来的人，而这些群体应该是商务、学习、旅行这几类，可能还有少量海外代购吧。我相信，不管是现在还是将来，为了在机场免税店买东西而出国一趟的人应该没有多少吧。所以，现在唯一有可能重叠的群体，应该是海外代购，但是这个群体以前在机场免税店购买东西的不会太多，毕竟出国一趟的成本很高，除非是专门的团队运作。
现在，对于免税业务被分流的担心，就是其余机场也在不断开发国际航班的业务，未来一定会抢占一部分上海机场的国际旅客流量。在上海机场的上限没有多大增长，而已经拥有的国际旅客流量即将被分流的背景下，就看上海机场有没有具体的办法改善旅客结构，提升国际旅客的占比了。
四、估值分析
上海机场的估值，不能考虑疫情影响的这几年数据。
1、并入的虹桥机场，按2019年的盈利数据，每年可以贡献31.39亿营业收入，5亿左右的净利润；
2、上海机场2019年免税收入52.1亿，如果按新的协议，以2019年的国际旅客水平，估计只能拿到35亿。因此，上海机场恢复到疫情前的水平，估计浦东机场营业收入92.35亿，按2017-2019的净利润率平均水平，取47%的净利润率，则净利润为43.4亿。再加上虹桥机场的净利润5亿，共计48.4亿。
3、考虑疫情、国际环境、免税业务分流、其余交通工具竞争等等影响，这个净利润需要打9折，则用于估值的净利润为43.56亿。
5、至于预估未来可以抵税的18亿，这个不可持续，暂时不做考虑。
4、年化增长率按15%，折现率取7%，永续增长率3%计算，则3年后合理估值为1544亿。
以上仅供参考，不作为投资建议！