三个担忧：机场的成长性、定价权和永续性市场对于机场行业的担忧可以概括为三个问题：成长性（线上、离岛和市内店对于机场的分流）、定价权（机场免税40%的扣点率太高）和永续性（机场的客单价并不具备上行动能），前两者关乎业绩，后一项关乎估值。过往我们的研究结论表明，机场的高扣点源自超高的渠道效率，客单价随着旅客的时间价值提升。各个渠道的竞争虽然激烈，但是现阶段免税仍由供给驱动，本报告重点讨论未来稳态情况下市内和机场的竞争问题。 一个多层模型：厘清市内免税的优势和劣势 我们认为免税渠道具备天生低价、高交易成本和有限制的购物条件三大属性。市场研究侧重于价格和品类等供应链的对照，我们认为三者并驾齐驱、相互制衡，商品价格只是供需作用之后的结果。从离岛、机场再到市内，免税存在三个层次的竞争，这与免税的高交易成本相关。第一层次，落实到消费回流的大逻辑，终极的手段是持续投放基础设施，冲抵居民出国的意愿；第二层次，在国内（客源地）和国际（目的地）的竞争中，以会员为基础的营销将会加强消费者联系、提升消费频次；第三层次，市内和机场具有不同的比较优势，市内店将改善机场有限的购物时间和空间，但是额外成本将约束效率。 量化额外成本：如何测量市内店的额外成本 水能载舟亦能覆舟，任何商业模式都存在自身的边界。市内和机场的商业模式差异较大，市内店由资本投入驱动，是类似于百货自营的重资产业务；机场店则不需要太多的资本投入，类似于租赁物业的轻资产模式。对于机场而言，有限制时间和空间带来双面影响，零售的效率一骑绝尘，坪效碾压其它渠道，但是销售规模势必受到面积的约束。对于市内而言，零售的面积理论上可以无限扩展，但是零售面积的扩展需要持续的资本投入，而投资回报却是边际递减的，这将限制免税面积扩张的速度和规模，从而约束销售规模。 市内免税店存在额外的物业成本、引流成本和物流成本，中免三亚的额外成本约30%，北上广由于土地和人工成本更高，且消费客群相对分散，额外的交易成本将会更高。 模型实际验证：额外成本对市内免税的影响 所有的出境旅客都将进入机场并且滞留，但是仅有一部分会进入市内免税店，因此，机场免税的潜在的渗透率更高；出境旅客进入市内店的旅客需要额外的交易成本，只有加大采购规模或者满足额外需求才能摊销成本，市内免税的客单价更高。从供给角度考量，市内免税的时间和空间更加充足，更丰富的商品、服务和体验也驱动旅客购买更多商品。 对于入境的外国游客，进入市内旅游和购物则为必要环节，额外的交易成本相对较小，市内相对机场的竞争优势更为明显，因此，无论渗透率还是客单价，市内店都要更高。 对出境本国人，市内渗透率低于机场，客单价却更高。韩国免税市场可以作为中国的参照，即便市内免税和线上渠道非常发达，韩国人在机场和市内的购物额度依然平分秋色。 风险提示 1. 新冠疫情长期持续； 2. 市内免税政策风险。
