2月10日，北海康成（01228.HK）在香港联交所主板挂牌上市。北海康成此次全球发售5625.1万股，最终发行价为每股12.18港元，目前总市值：27.25亿。
一、公司概览
北海康成，成立于2012年，是立足中国、专注于罕见病的生物医药公司，致力于研究、开发及商业化生物科技疗法。公司打造了一个由13个拥有巨大市场潜力的药物资产组成的全面的管线，针对部分最普遍的罕见病以及罕见肿瘤适应症，包括三个已上市产品、四个处于临床阶段的候选药物、一个处于IND准备阶段、两个处于临床前阶段，另外三个基因治疗项目处于先导识别阶段。公司的核心产品CAN008是一种正开发用于治疗胶质母细胞瘤(GBM)的CD95-Fc糖基化融合蛋白。
公司采用授权引进业务模式，除神经肌肉疾病基因治疗方案为内部开发外，其他所有药物管线均自业务合作伙伴授权引进。在罕见病领域，公司拥有七种生物制剂及小分子产品及候选产品，用于治疗亨特氏综合症(MPS II)及其他溶酶体贮积病(LSD)、补体介导紊乱等罕见病。于罕见肿瘤领域，公司正开发CAN008，用于治疗多形性胶质母细胞瘤(GBM)。
我们认为公司具有以下竞争优势与投资亮点：
1. 公司建立了一套全面的产品组合以及涵盖临床前研究、临床开发及商业化的综合内部生物医药平台。
2. 全球罕见病药物市场广阔，中国市场渗透率有极大提升空间。
3. 公司与Apogenix、药明生物等全球创新公司建立了广泛战略伙伴关系。
4. 管理团队具有丰富的行业经验。
5. 药明康德(02359.HK,603259.SH)、启明创投等多家明星资本持股。
全球罕见病药物市场的市场规模从2020年的1,351亿美元增至2030年的3,833亿美元，2020年至2030年的复合年增长率为11.0%。就中国市场而言，预计罕见病药物市场将急剧增长，由2020年的13亿美元急速增至2030年的259亿美元，复合年增长率为34.5%。
中国罕见病药物市场于2016年及2020年分别占全球罕见病市场的0.4%及1.0%，随着中国不断改革以向市场推出更多创新药物及提升可得性╱可负担性，预计于2030年将占6.8%，表明中国罕见病市场前景理想。
公司目前核心产品多为从同业制药公司引进，CAN101自韩国GC引进而CAN108自Mirum Pharmaceuticals 引进，公司均只有大中华区的商业化权利，在当前国内罕见药渗透率低的情况下，预计商业化有一定难度。
假设商业化顺利，公司核心产品为CAN101和CAN108预计将于2022年起产生收益，然而由于都是面对罕见病的药物，考虑到推广和科普的时间成本预计要到2024年才能实现盈利。
CAN008预计最早于2023年开始商业化，同样也面临上面的问题，CAN106靶向补体具有best in class的潜力，但是目前还处于临床1期，预计最早于2025年开始商业化，预计未来会成为公司的核心收入来源。
考虑到其核心产品的商业化时间，面对市场的大小和推广成功的不确定性，我们对其管线的估值为50~60亿港元。考虑到港股对小市值公司的流动性折价，上下可浮动20%。
二、竞争优势
1、建立了全面的产品组合、综合的平台。公司已建立一套综合性产品组合，专门针对具有经验证作用机制的疾病，可解决罕见病及罕见肿瘤适应症的医疗需求缺口。此外，公司建立了一个内部生物医药平台，涵盖临床前研究、临床开发及商业化。公司亦正透过与GC Pharma（006280.KRX）及Apogenix等领先生物医药公司开展全球合作以开发专有技术。
2、全球罕见病药物市场广阔，中国市场渗透率有极大的提升空间。根据弗若斯特沙利文资料，全球罕见病市场估计将由2020年的1,351亿美元，按复合年增长率11.0%增长至2030年的3,833亿美元。中国因获得诊断及治疗的罕见病有限，渗透率相对不足，有极大提升空间。中国罕见病药物市场预计将从2020年的13亿美元大幅增长至2030年的259亿美元，复合年增长率为34.5%，同期中国市场占全球罕见病药物市场规模也将由1.0%增长至6.8%。
3、公司与全球创新公司建立了广泛的战略伙伴关系。公司自包括但不限于Apogenix、GC Pharma、药明生物（02269.HK）等全球创新公司获得许可引入创新及有效疗法。
4、管理层团队具有丰富的行业经验。公司主席兼首席执行官薛博士是一位资深的企业家，在医疗及制药公司拥有逾22年的经验。薛博士作为健赞中国的创始总经理，领导了包括即复宁和思而赞在内的多个抗血液肿瘤和罕见代谢病特药在中国的成功上市。Gerald Cox博士，作为公司首席战略官及代理首席医学官，拥有21年生物技术行政管理经验，曾担任爱迪塔斯医药(NASDAQ:EDIT)的首席医学官及健赞(Genzyme)的副总裁。
5、医药行业明星资本持股。于上市前的股东架构中，薛群博士合计控制约18.94%的股份。药明康德(02359.HK,603259.SH)持股10.97%，RA Capital持股9.93%，启明创投持股8.92%。
三、风险提示
1、新药研发竞争激烈。目前有多家大型制药和生物科技公司正在寻求开发用于治疗罕见病、癌症或自身免疫性疾病的药物。部分该等竞争对手较公司拥有更优资源及专业知识。若公司的竞争对手开发及商业化更加安全、有效、副作用较少或较轻、更加方便或更便宜的药物，将对公司药品的商业化潜力将造成不利影响。
四、华通证券灯塔建议
基本面：谨慎观望；非基本面：值得参与；结论：谨慎观望
在北海康成（01228.HK）招股当日发布的研报中就从基本面、非基本面和结论三个层面综合考量，分别给出了谨慎观望、值得参与、谨慎观望的结论。
华通灯塔团队认为—
●基本面：公司面对的是一个增长迅速且有潜力的市场，但是因为潜在患者数量有限，预计治疗费用昂贵，在国内的推广和渗透的压力比较大。
●非基本面：大摩作为保荐人和稳价人的往绩比较出色，下限可期。
基石比例较高，且有生物制药的投资背景，其中作为港股投资常客的Hudson Bay参与的基石普遍表现比较优异。
●结论：我们认为该公司属于港股生物制药B类股里的稀缺标的，对于其基本面我们持长期看好的态度，公司从明年起核心产品将开始产生收入，当下估值也比较合理。由于二级市场对小市值生物制药B类股的看空情绪依然很强，破发可能性较高。
五、关于华通证券
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资料来源 ：资本邦，智通财经，北海康成招股书，灯塔研报，东方财富网，利弗莫尔
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