今年5月23日，我们就在《一年壕赚10000亿！中国最赚钱的公司踏出IPO第一步》中，给大家分享了中烟香港的不同凡响，可是万万没想到它会被炒成这样。
经过前两日盘中40%+的上涨，中烟香港的累计涨幅一度近500%，而这，仅仅只花了15个交易日。
图：中烟香港上市后日K线
它就是中烟香港，中港两地资本市场唯一的*草烟**上市资产。因为这个稀缺性，它在上市后持续遭到爆炒。
有投资者更是拿它和茅台对比，抽烟喝酒，是许多人的人生爱好。因为两者的上瘾属性就决定他们是非常好的生意模式，而且烟相比酒，还存在垄断优势，全国产烟的公司就中烟一家。所以，既然酒能涨的那么疯，盈利能力不输给酒的烟为什么不能呢？
不过，持续的暴涨并不可持续，昨日盘中上涨40%后，中烟香港临近中午开始跳水，一度下跌近20%，盘中振幅高达67%。另外，截止发稿，今天再次大跌23%。
图：中烟香港分时走势图
烟，终归还是不如酒。
一、光环下的平庸
中烟香港，因为中烟两个字，或者中国*草烟**四个字，自带光环。母公司中国*草烟**，1年的税前利润超1.15万亿，远超五大行和两桶油，阿里巴巴和腾讯也望尘莫及。而且，由于中国*草烟**几乎将全部利润缴税，公司的缴税规模更是无人能匹敌。
在2018年中国民营企业500强榜单上，华为以710亿元的纳税总额成为民营企业中纳税最多的公司。然而，2018年的中国*草烟**纳税就相当于华为的14倍，恒大的17倍，平安的23倍，碧桂园的32倍，阿里的60倍，腾讯的69倍，茅台的77倍。
图：知名企业2018年纳税额(单位：亿元)
而中烟香港，是中烟的子公司，主要负责*草烟**的进出口的业务，公司设在香港，总共也就28个人。许多媒体也爱拿这点说事，28个员工创造70亿收入，人均创收2.5亿，人均薪资达到80万，比港股股王腾讯员工的年薪还高！
看上去很美。确实，依靠母公司的垄断优势，公司的盈利能力并没有问题。但是，仔细看中烟国际的里子，你会发现公司光环下的平庸。
先来看业绩。2015-2018年，中烟香港的营收处于波动状态，2018年的70.33亿的营收规模还不及2015年的76.19亿。
图：中烟香港2015-2018年营收及增速
另外，净利润也是波动状态，甚至是不断下滑的趋势。2018年，公司净利润2.59亿，较去年同期下滑25%，较2015年的业绩高点更是下滑了33.2%。
图：中烟香港2015-2018年净利润及增速
中烟香港业绩的波动，首先和大环境息息相关。中国作为全球最大的*草烟**市场，近年来在“控烟”的背景下，已经显示出疲态。
图：中国*草烟**行业税利
上图所见，中国*草烟**行业在2012年之前，增速都是非常高的，每年的税利增速都超过10%。但从2012年开始，增速开始下滑，到了公共场所严格控烟的2016年，甚至出现了5.6%的下滑。
最近两年，全国*草烟**税利小幅增长，当前的规模回到了2015年的状态，但增速上已经非常低，2018年税利是1.15万亿，同比增长3.69%。
而中烟香港的业绩，还没有母公司中国*草烟**稳定。这是源于公司营收结构的调整以及毛利率的下滑。
中烟香港并不涉及*草烟**生产，它做的业务只是贸易，进出口贸易。甚至不是做的*草烟**贸易，占比更大的是烟叶贸易。
中烟香港目前的业务主要有四块：烟叶进口（占比最大）、烟叶出口、卷烟出口（2018年大幅增长）和新型*草烟**出口（新业务，基本没贡献业绩，可忽略）。
图：中烟香港业务结构
从上图看，烟叶（*草烟**的成分）进口向来是公司第一大业务，2018年收入43.38亿，尽管出现了20%的下滑，但占公司的营收仍达60%。由于该业务体量较大，对公司营收的影响也比较大。从毛利率看，烟叶进口毛利率比较稳定，2018年为5.1%。
烟叶出口本来是公司第二大业务，但2018年开始已经被卷烟出口业务反超。公司的烟叶主要出口至东南亚，印尼市场2018年占比近6成，有一定的单一市场风险。2018年，公司烟叶出口收入11.79亿，大幅下滑37.76%。而且该部分业务毛利率也逐年下降，2018年仅为3.3%。
卷烟出口业务是2018年大幅增长的业务。2018年公司卷烟出口营收14.98亿，同比大超250%。但这主要是由于业务重组的关系，重组之后，中烟必须将原本原本直接出售给免税店的卷烟先出售给中烟香港，这虽然大大增加了上市公司收入，但另一方面也大幅增加了成本，体现在毛利率上，就是中烟香港毛利率的跳水。
卷烟出口业务2017年的毛利率为37.3%，2018年大幅下滑至7.6%！不过，中烟卷烟出口业务毛利率下滑，也和250号文件规定有关卷烟价格下限调整有关。
卷烟出口业务毛利率的下滑，是导致中烟整体毛利率下滑主要原因。
图：中烟毛利率连续下滑
2016-2018年，中烟毛利率连续三年下滑，从7.7%下滑至5.3%，这是公司在营收不稳定的情况下净利润滑坡的主要原因。
二、中国的菲利普莫里斯？
国际*草烟**市场的竞争格局是比较明朗的。2017年，美国的菲利普莫里斯、英国的英美*草烟**和帝国*草烟**，以及日本的日本*草烟**四大巨头市占率分别为24.56%、20.56%、6.45%和14.63%，合计占据67.2%的市场，几乎垄断了中国以外的*草烟**市场，而中烟差不多占据了剩下32.8%的市场，从这个角度讲，中烟已经是世上最大的*草烟**公司了（毕竟中国是全球最大的*草烟**市场）。
图：四大*草烟**巨头对比
但是，和四大巨头相比，中烟是一家行政色彩非常重的公司，它不够市场化，在海外市场方面，公司几乎没有竞争力。
中烟香港的卷烟出口业务不仅规模很小，而且公司主要把卷烟卖给免税店和海外卷烟批发商售，而免税店的卷烟90%是被出国的中国人买走，所以说是出口，其实还是国人在消费（为了提升竞争力，同品牌的中国香烟海外卖的更便宜）。
中烟本次募资7.3亿，主要将用于海外实体收购和渠道建设。所以，中烟香港本次上市可以看作是中国*草烟**总公司走向国际的一个试探。
但国际化，实在不是一个容易的事情。中烟作为一个长期享受行政垄断的公司，它的出海竞争力能有多强，真的是需要打一个问号的。
回到开头喝酒抽烟的话题，茅台能涨到一千元，不仅是因为它强大的盈利能力（90%以上的毛利率），更因为它卓越的成长性。
而中烟，完成缴税的政治任务后，它剩下的利润其实并不高，这是它无法上市的根本原因。它需要给国家缴税，缴完税后无力再给投资者分红。
而从成长性看，在一个控烟的背景下，公司未来的成长性也是值得怀疑的。所以说，即便是中烟上市，它也未见得是个好的投资标的，更何况跑腿的中烟香港呢。
中烟香港IPO时，价格不到5港元，市值33亿港元，PE仅仅10倍。当时，作为一个烟蒂股，它确实是有一定的投资价值的，因为公司业务稳定，甚至可以依赖母公司的“拨款”而迎来业绩爆发。
但是，经过一系列的暴涨，中烟香港摇身一变成为港股新股的代表，市值130亿，PE50倍，对比四大国际巨头11-16倍的PE，这个估值显然已经全都是泡沫。
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