（报告出品方/作者：海通证券，汪立亭，许樱之）

核心观点：

海南免税中长期空间广阔，自贸港建设提供长期动力。①我们测算25年海南免税市场规模约1800亿：从奢侈品消费、转化率两个角度，我们测算得25年海南免税市场规模分别为1840、1793亿元，21-25年CAGR分别达32%、38%。② 自贸港商业+文旅建设挖掘国内中产消费力：中国拥有10-100万美元（ 64-645万元）财富的人群数量达1.4亿人，中高端消费基础稳固。海南自贸港商业和旅游建设稳步推进，22年重点项目总投资4274亿元，SKP等高端商业体将陆续落地，我们认为海南自贸港有望逐步挖掘国内中产的消费潜力。

格局：海南市场中免一枝独秀，长期看韩免优势难以持续。①中免一枝独秀，多主体建立差异化优势：海南方面，中免的规模、门店储备、品牌资源远超同业。海旅、海控推动免税业务上市，各主体积极在资源协同等方面寻求建立差异化优势。②疫情期间韩免冲击海南，长期看价格、品类优势难以持续：韩免低价策略对海南免税形成冲击，我们认为韩免在疫情后佣金率将逐步降低、费用率将上升，海南各主体也在逐步缩小品类上与韩免的差距。

竞争力：中免海南品牌吸引力不输国际机场。①中免海南vs三大机场：顶奢青睐与高端国际机场合作，预计25年海口运力可达到三大国际机场水平，同时海南当前消费者人均免税消费已高于新加坡樟宜及迪拜国际机场，LVMH、爱马仕等奢牌已积极在海南布局，中免作为海南最大免税运营商，着力优化体验吸引消费者，有望吸引顶奢合作进一步丰富品牌资源。②中免海口国际免税城：我们从转化率、坪效角度测算，25年该店收入分别可达492、491亿元。

1.如何看待海南离岛免税未来空间？

1.1奢侈品消费角度：预计2025年海南销售规模达1840亿

中国人个人奢侈品消费规模因疫情下降：据贝恩报告，2019-21E，中国人的个人奢侈品消费规模在疫情爆发后有所缩减，由2019年的7272亿元下降至2020年的4806亿元、2021年的4729亿元。我们认为，主要原因是疫情限制中国人出境，一部分原本发生在海外的中国人奢侈品消费随着出境购物这一消费场景的消失而消失。

1.2转化率角度：预计25年海南离岛免税规模达1793亿

购物转化率角度，我们对海南离岛免税市场演变复盘如下：客流：2012-21年，海南离港客流除20年因疫情影响同比减少外，整体保持了中低速度的平稳增长，其中，2019年增速仅1%，我们认为，增速较低主要受到当时海南运力不足的限制。转化率：2021年，海南离岛免税转化率较21年提升9pct，带动免税购物人次实现50%的增长，是21 年离岛免税市场规模同比增加80%的主要驱动因素。

2.疫情后的海南有哪些亮点？

2.1海南客流基数稳固，期待疫情后增长

海南客流未因疫情大幅波动：①旅游人数：2020-21年，海南省旅游人次分别为6455、8100万人， 2021年恢复到接近19年水平。②黄金周：2020-21年国庆期间海南分别接待旅客454、370万人次， 2021-22年春节分别接待游客458、541万人次（相当于2019年同期的79%和93%），黄金周客流基本与疫情前处于同一水平。（报告来源：未来智库）

2.2中产阶层崛起，支撑中高端消费市场

中国成人人均财富持续增长：2015-20年中国成人人均财富净值持续增长，2020年达到67771美元（43万元），15-20年CAGR达9%。中产崛起，海南免税渗透空间广阔：据瑞信报告，2020年，中国拥有10-100万美元（64-645万元）财富的人群数量达1.4亿人，占全球的23.8%，我们认为，中产是未来中高端消费的稳固基础，2021年海南离岛免税的购物人次仅为671.5万人，相比中产的过亿规模，仍有非常大的渗透空间。

2.3自贸港建设稳步推进，投资项目陆续落地

海南零售业销售额追赶中国香港：疫情前的2013-19年，中国香港销售额基本保持在同一水平，变动不大，最高销售额为2018年的4852亿港元（4096亿元） 2021年，中国香港零售业总额为3529亿港元（2929亿元）；海南省零售总额则在2010-21年持续增长，2021年达到2498亿元，逐步缩小与中国香港差距。

2.4大力推动文旅发展，旅游体验不断优化

海南旅游业迅速发展：2012-21年海南旅客人次和旅客人均消费（扣除免税消费）整体呈上升趋势，其中，人均旅游消费提升速度快于全国水平，我们认为，这表明海南游客结构上移、游客消费力增加。海南大力推动旅游业发展：据海南旅文厅，2017-22年初，海南签约旅游项目56个，协议投资额 1406亿元，三亚·亚特兰蒂斯等旅游综合体相继开业，举办了草莓音乐节、沙滩运动嘉年华等活动，22 年初全省*级A**旅游景区达到79家。《海南省“十四五”旅游文化广电体育发展规划》提出，目标到25年旅游总人数达到1.1亿人次（20-25年CAGR 11%）、旅游总收入达到1800亿元（20-25年CAGR 15%）。

3.竞争格局会恶化吗？

3.1中免海南布局遥遥领先，龙头地位稳固

中免一家独大：海南在营的10家免税店中，中免拥有6家；2021年海南十家离岛免税店合计销售额达602亿元，参考Moodie Davitt，按照市占率91%计算，中免实现销售额超540 亿元，海旅、海发分别实现28亿、约16亿元，倒推得出中出服及深免合计销售额约为10亿元。

3.2多主体建立差异化优势，海旅海控推动上市

（1）海旅：免税业务上市在即，海旅投积极推动集团内部资源协调。海旅投将免税业务注入上市公司海汽集团：2022年5月27日，海汽集团发布公告，拟购买海南省旅游投资发展有限公司持有的海南旅投免税有限公司100%股权。2021年和1Q22海旅免税分别收入24.5、 13.8亿元，归母净亏损0.3、归母净利润0.6亿元，1Q22收入相当于21全年收入的56%。

3.3海南vs韩免，规模、价格、品类和体验之争

（1）规模：韩免与海南形成直接竞争。疫情期间韩免冲击海南免税：疫情后韩免国外顾客锐减，但客单价大幅提升，国外顾客销售额达到 958亿元，恢复至2019年的83%；据Moodie Davitt，其中大部分由中国代购贡献并分销给终端消费者。韩免低价策略对国内免税和有税销售造成了影响。

4.顶奢是否会选择与中免在海南展开合作？

4.1探索品牌布局逻辑，顶奢青睐机场渠道

顶奢青睐机场渠道：LV品牌撤出韩国市内免税店，LVMH集团表示：“由于新冠疫情后顾客来店消费减少，免税店过度依赖代购，路易威登认为这将对品牌形象产生负面影响，且与集团制定的高端市场经营策略相悖，因此决定关店。”劳力士、香奈儿也不约而同选择收缩韩免市内渠道布局，积极运营机场渠道。（报告来源：未来智库）

4.2海南消费土壤+中免竞争力，品牌吸引力不输机场

（1）客流：预计25年海口旅客吞吐能力可达8000万人次，达到海外机场水平。海外机场客流规模可观：新加坡樟宜、法国戴高乐机场与阿联酋迪拜机场吸引了众多顶奢入驻， 2019年三机场旅客吞吐量分别为6829、7615、8640万人次，疫情爆发后降至3000万人以下。

4.3高规格吸引合作，海口新店有望成为新的增长极

基于以上分析，我们对海口国际免税城经营表现进行测算：（1）转化率角度：①线下客流：假设2022-23年海口过夜旅客人次分别为2019年的80%、100%， 2024-25年同比增长5%；22年旅客进店率、购物转化率分别为30%、25%，分别持续提升至25年的 38%、37%。②线下客单价：参考三亚店表现，假设2022年客单价为12720元/人，此后随着品类完善持续上升，2025年达到16622元/人。③线上：保守假设线上补购业务占比为总收入的10%不变。综上，测算得2025年中免海口国际免税城总收入可达492亿元。

5.国内疫情影响几何？

5.1海南航班数据跟踪：疫情影响上半年客流

（1）三亚：2022年1月1日-7月15日，三亚凤凰机场累计进出港航班同比下降30% 。据FlightAware，三亚凤凰机场2022年1月1日-7月15日累计进出港航班数为46304次，较20年、21年同期分别增长4.3%、下降30.0%。7月9日-15日，三亚凤凰机场日均航班329次，环比前一周增长3.8% ，环比4、5、6月同期分别增长961%、149%、68%。

5.2三亚国际免税城收入敏感性分析

（1）截至22年7月1日，三亚凤凰机场进出港航班同比下降32.3%，我们在对下半年的不同假设下对全年客流进行测算：中性：假设7月、8-12月分别达到受疫情影响较低的21年同期、20年同期水平，在此中性情境下，计算得2022年全年航班数同比下降5.9%。极乐观：2020年初至2022年6月，三亚凤凰机场平均最高进出港航班数量为424架，假设2022年下半年日均进出港航班数达到该水平，计算得2022年全年航班数同比增加6.2%。

5.3机场店：上海机场免税补充协议解读

人均贡献参照2019年人均贡献水平设定为135.28元。客流调节系数按月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比（从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数）。面积调节系数按实际开业面积占免税场地总面积的比例（从低于10%至高于70%分别由高到低递减对应不同系数），当实际开业面积占免税场地总面积的比例为0时，面积调节系数为0。

6.哪些因素影响中免免税业务毛利率？

6.1免税成本优势支撑价格优势

免税渠道0税率，其他渠道需承担税赋：我们假设各个渠道商品关税完税价格均为P，因免税渠道不承担任何税负，实际商品成本也为P，而一般贸易、跨境电商、海淘渠道均需要承担不同类型的税赋，导致这些渠道的实际商品成本比关税完税价格更高。免税渠道成本优势：以高档化妆品、贵重珠宝、奶粉三个品类为例计算，税赋使一般贸易、跨境电商、海淘渠道实际商品成本分别较免税渠道高约30-40%、9-25%、13-50%，同样的毛利率下，免税渠道终端价更低。

6.2免税业务毛利率敏感性分析

我们依据不同的销售结构和折扣率对中免免税业务综合毛利率进行敏感性测算：品类毛利率测算：参考同类型公司，我们对中免免税渠道各品类毛利率进行了测算，估计无折扣情况下，香化、精品、酒水、其他类别毛利率分别为50%、45%、60%和40%，并随折扣力度加大而降低。综合毛利率敏感性分析：我们认为未来折扣率将改善，假设酒水和其他品类占比及折扣不变，在香化占比50%、精品占比40%，折扣率均为85%的中性情景下，中免免税业务综合毛利率可达41.7%，较 2021年（37.8%）提升4pct。

6.3汇率对免税业务毛利率的影响分析

汇率波动影响期间：商品进入库存后需要一定时间才能出售、转化为成本，我们假设汇率变动在3-6 个月后转化为成本波动，同时假设汇率变动的50%传导至报表层面，成为影响成本的实际汇率波动。历史毛利率波动拆分：2011-21年，汇率变动对中免免税业务毛利率影响的区间约在-2pct至+2pct之间，2021年，由于人民币升值，汇率使中免免税业务毛利率上升2.1pct，2011-21年，实际汇率波动平均约为汇率导致的毛利率变动的1.8倍。

7.封关后的海南免税市场如何演变？

7.1海南离岛免税额度远高于其他免税区及入境免税额度

海南离岛免税主要针对国内游客，不同于其他免税区。①韩国济州岛模式：包括针对本国居民的离岛销售、也包括针对外国游客的离境销售，2022年3月离岛、离境销售额分别占比51.9%、48.1%。② 日本冲绳模式：主要针对入境不超过6个月的外国人。③中国香港模式：不限制销售对象。海南离岛免税主要针对离岛不离境的国内消费者，与以上三种模式不同。

7.2“全岛封关”：境内关外，监管移至海南与内地之间

海南“全岛封关”政策由*共中**中央、国务院于2020年6月提出，旨在支持海南逐步探索、稳步推进中国特色自由贸易港建设，分步骤、分阶段建立自由贸易港政策和制度体系。主要制度设计包括：（1）封关运作。海南岛全岛作为海南自由贸易港实施范围，一线放开，二线管住，岛内自由。（2）低税率。对注册在海南并实质性运营的鼓励类产业企业，减按15%征企业所得税。（3）简税制。将现行增值税、消费税、车辆购臵税、城市维护建设税及教育费附加等税费进行简并。商业环节中的批发环节无税流转，只在商品和服务的零售环节征税。

7.3预期封关后存在税率与额度差异，免税牌照仍有价值

免税牌照为稀缺资源，中免占据绝对优势。目前海南岛内经营离岛免税店需拥有免税牌照，共有5 家主体拥有共计10张牌照，其中中免拥有5张牌照，销售额占据绝对的优势地位。全岛封关后存在税率与额度差异，免税牌照仍有其价值。我们认为，全岛封关后，拥有离岛免税牌照的免税店较普通商店，具备额度更高、税费更低、供应链更强的优势，因此即使在全岛封关后，目前稀缺的离岛免税牌照仍有其价值。全岛封关后，普通商店可能对中免造成一定分流，但中免的多重优势仍然难以被封关后的普通商店撼动。

7.4岛内免税清单将落地，测算2025年远期空间达577亿

岛内免税清单即将落地。海南自贸港“零关税”商品四张清单中，已出台原辅料、交通工具及游艇两张正面清单和企业进口自用生产设备负面清单，岛内居民消费进境商品正面清单则正在研究制定，将适时公布。海南省政府正积极在岛内广泛布局线下实体店，争取让岛内居民能早日便捷地购买质优价廉的进口商品。（报告来源：未来智库）