（报告出品方/分析师：申万宏源 屠亦婷 黄莎 庞盈盈）

1．居然之家：家居连锁卖场龙头，多维度打造立体 竞争力

1.1 商业模式持续迭代，驱动收入增长

居然之家为我国家居连锁卖场龙头企业。公司成立于 1999 年，主要从事家居连锁卖场 经营管理，以直营和加盟两种模式持续推动渠道扩张。从最初的北京单店，公司逐渐扩展 至 2022 年 6 月末的 427 家家居卖场（97 家直营卖场+330 家加盟卖场），销售区域实现 全国覆盖。公司业务也从家居卖场主业，逐渐拓展至包含设计、装修、智能家居、智能物 流、后家装服务在内的泛家居产业链链条。2019 年公司借壳武汉中商上市，进一步补充了 公司的商品销售业务（百货商场、购物中心、生活超市等业态）。受疫情影响，2022Q1-3 公司收入 94.29 亿元，同比下滑 3.8%，归母净利润 15.35 亿元，同比下滑 10.3%。

回顾公司的发展史，主要分为三个阶段：

1）起步期：北京区域探索家居销售模式。1999 年 8 月，居然之家第一家摊位式家居 建材卖场店在北京北四环成立，面积不足 3 万平。2000 年公司在行业内首倡“先行赔付” 的经营理念，逐渐赢得消费者信赖。2003 年，公司第二家分店十里河店开业，同年公司成 立丽屋建材超市和装饰公司，布局装修和主辅材业务。

2）成长期：模式复制，区域向全国扩展。2005 年公司外埠第一家分店太原春天店开 业，吹响向全国进军号角，2014 年公司第 100 家门店——兰州雁北路店开业，宣告公司 的全国化布局初步成型。

3）转型期：门店扩张打造渠道宽度，拓展家装家居全产业链，延伸产业链长度，数字 化新零售提升战略高度，打造三维立体的泛家居产业生态圈。2015 年居然新零售成立，渠 道持续扩张的同时，公司也注重渠道的下沉，加盟方式积极拓展低线级城市等空白区域的 门店。2016 年公司成立智慧物联科技，上线电商平台-居然设计家，并收购 Homestyler， 着手打造家居产业链闭环。2018 年公司获得阿里巴巴领投的 130 亿元战略投资，联手阿里巴巴推动数字化转型。2019 年公司反收购武汉中商借壳上市，并上线智能家居服务平台“居 然管家”，首个智能物流园也落地天津宝坻。2021 年公司数字化家装家居产业服务平台“洞 窝”正式上线。2022 年公司宣布启动百县百 Mall、千镇千店项目，进一步推动渠道下沉。

卖场渠道持续扩张，直营+加盟双模式运转。公司主要以“居然之家”为品牌开展连锁 卖场经营管理，包括直营和加盟两大模式，其中直营为初期主要商业模式，并贡献公司过半收入，加盟则是目前门店扩张的主要形态，收入呈现高速增长。截至 2022 年 6 月 30 日， 公司直营/加盟门店分别有 97/330 家，较 2016 年末分别增加 20/261 家。

1） 直营模式，多位于直辖市、省会级城市等较发达地区，收入来源为向商户收取的租 金、物业管理费、市场管理费及广告促销费等。

公司通过自有或租赁物业自主运营 家居卖场，由公司自行承担从店面选址、物业建设或租赁、卖场装修、招商引资、 商户管理、营销活动管理等一系列工作的自主运营管理模式。截至 2022 年 6 月 30 日，公司共拥有 97 家直营卖场，其中 80 家/17 家为租赁/自有物业，单店平均 经营面积 5.03 万平。

2） 加盟模式，多位于地级市和县级（含县级市）城市，收入来源为一次性加盟费，并 每年收取一定的权益金。公司与加盟方签订加盟协议，授权加盟方使用“居然之家” 的商标与商号等资源开展经营，分为委托管理加盟及特许加盟两种。委托管理模式 下，公司将委派总经理、业务经理和财务经理三名管理人员进驻委托管理加盟店进 行管理；特许加盟模式下，公司通常不会向加盟卖场派驻管理人员（目前部分特许 加盟店派驻总经理或业务经理进行管理），但管理人员需经过公司的书面认可。截 至 2022 年 6 月 30 日，公司共拥有 330 家加盟卖场，其中 164/166 家为委管卖 场/特许加盟卖场，单店平均经营面积分别为 3.11/2.29 万平。

盈利能力方面，整体毛利率表现稳定，商品销售业务拓展导致利润率阶段性回落。公 司直营门店的精细化运营，带动店效持续增长，同时高毛利率的加盟模式占比提高，进一 步推动公司 2016-2018 年的盈利能力提升。2019 年公司净利率大幅提升主要系设计家控 股权转移确认投资收益以及借壳武汉中商确认负商誉。2020 年以来受低毛利率的商品销售 业务占比提升的影响，公司盈利能力略有回落，2022Q1-3 公司毛利率 45.9%，同比下降 1.0pct，净利率 16.8%，同比下降 1.3pct，疫情冲击下导致公司盈利表现略有承压。

1.2 资本助力扩张，员工持股激励人心

股权结构稳定，员工持股激励人心。公司前身为上市公司武汉中商，主要从事百货、 超市等零售业务，2019 年居然之家借壳武汉中商，成功登陆 A 股。目前公司实际控制人为 汪林朋，其直接持有公司 6.1%股权，并通过居然控股、慧鑫达建材间接持有公司 51.1%的 股权，合计持股 57.2%，对公司拥有绝对控制权。此外公司正筹划第一次员工持股计划， 认购 4101 万股公司股票（占总股本的 0.6%），分四批解锁（每批各 25%），公司层面解 锁条件为 2023-2026 年 GMV 同比增长分别不低于 10%，购买股票价格为 4.09 元/股，较 现价（2023 年 4 月 7 日收盘价为 4.45 元/股）存在一定折价，有利于充分激励管理层和员 工，实现各方利益的深度绑定，提高管理层和员工工作积极性。

资本积极加入，助力公司产业扩张。2018 年，公司获得来自阿里巴巴、泰康集团、云 峰基金等多家投资机构高达 130 亿元的联合投资，其中阿里巴巴及关联方向居然之家投资 54.53 亿元，成为其第二大股东，并将协助居然之家实现全面数字化升级。2020 年公司再 次向 23 名机构或产业投资者非公开募资 35.95 亿元，为公司的泛家居产业链生态圈打造提 供了充足资金支持。

2．家居市场空间广阔，连锁卖场龙头持续整合市场

2.1 地产端迎来改善，长期存量需求有望支撑市场

家居建材行业为地产后周期，市场空间广阔。中国城镇化进程较晚，目前家装需求主 要来源于新房，而建材、家具等处于地产链后端，受新房销售影响较大，家具、建材零售 额与住宅销售面积呈现较高相关性。早期受地产红利的带动，家居建材行业市场规模快速 扩大，虽然 2016 年后随地产政策趋严，行业规模增速有所放缓，但仍形成了庞大的市场规 模，根据沙利文，2021 年中国家居市场规模为 5.18 万亿元，同比增长 15.1%，2016-2021 年 CAGR 为 5.4%。

2022 年 11 月以来地产托底政策持续推出，修复地产悲观情绪。

1）供给端，2022 年 11 月以来，信贷、债券、股权“三支箭”融资工具组合拳打出，缓解房企资金压力，保障 “保交楼”项目推进，叠加二手房成交回暖，2023 年家居上游房屋成交和交付量得到保障；

2）需求端，从住房需求来看，2022 年放松政策逐步深入，但力度有限，“因城施策”地 方调控为主，后期仍有较大放松空间；随着 2023 年以来疫后需求复苏，及线下消费场景恢 复，消费能力逐步向常态化回归。

地产及家居销售数据已呈现边际改善趋势，后续需求无需悲观。1）地产端，2023 年 以来一二手房回暖明显，2023 年 1-2 月住宅竣工面积 0.98 亿平，同比增长 9.7%（2022 年全年同比下滑 14.3%，单 12 月同比下滑 5.7%）；2023 年 1-2 月住宅销售面积 1.34 亿 平，同比下滑 0.6%（2022 年全年同比下滑 26.8%，单 12 月同比下滑 31.5%）；2）家居 销售端，2023 年 1-2 月家具社零 235 亿元，同比增长 5.2%（2022 年全年同比下滑 7.5%， 单 12 月同比下滑 5.8%）。疫后消费需求复苏明显，前期保交楼逐渐落地，贡献家装需求 增量，此外 2022 年 12 月受疫情高峰影响，部分家装需求滞后至 2023 年初，带动 2023 年 1-2 月家具社零增速转正。目前地产数据已呈现明显改善，未来将传导至地产链后端的 家居行业，长期需求无需悲观。

长期：存量二次更新需求激发，周期属性弱化。地产红利消退后，房地产高速发展时 期贡献的新房逐渐进入翻新周期，地产后周期行业拉动力从新房转向存量房。根据我们测 算，假设 15 年翻新周期，预计 2030 年存量约 927 万套，占消费总量约 49%，较 2022 年提升约 28pct，行业长期容量稳健可期。

2.2 家居卖场为主要流量入口，连锁卖场龙头持续整合市场

家居卖场仍为家居行业销售的最主要渠道。家居卖场作为传统建材市场的消费升级选 择，逐渐实现完全替代，但近年来，整装公司、电商平台、精装房、社区店/沿街店等新型 销售渠道的兴起，一定程度分流了家居卖场的流量。但目前家居卖场渠道仍具有不可替代 性：1）体验感强，家具、卫浴陶瓷、大件家纺等产品非标准化程度高，依赖于现场体验； 2）品质背书，家居建材卖场对入驻的品牌均进行了严格的筛选，品质值得信赖，减少信息 不对称；3）品类协同，卖场内品牌及产品品类齐全，便于消费者依据自己的消费水平，进 行风格匹配，一站式购齐。根据沙利文数据，2021 年家居卖场渠道销售额占比 35.8%， 仍为家居销售最主要的渠道。

连锁家居卖场优势显著，持续整合家居卖场行业。根据沙利文数据，2021 年家居卖场 销售额为 1.85 万亿元，其中连锁家居卖场销售额为 0.78 万亿元，2016-2021 年连锁家居 卖场销售额 CAGR 为 5.5%，2021 年连锁家居卖场占家居卖场销售额比例为 42.3%，较 2016 年提升 4.2pct。

目前连锁家居卖场份额占家居卖场比例尚未超过 50%，我们认为未来连锁家居卖场将 持续替代独立家居市场的份额，成长空间仍然广阔，判断依据如下：

1）连锁卖场符合品牌商渠道扩张的战略。区别于品牌商服务终端消费者，卖场则服务 于品牌商，因此更好满足品牌商需求的卖场能够实现份额提升。目前品牌商的渠道扩张需 求主要来源于两方面：

1）区域扩张；

2）渠道下沉。连锁家居卖场已经经历了从区域向全 国扩张的历程，拥有丰富的跨区域经营经验，品牌商紧跟连锁卖场开店便能实现区域扩张， 无需对接各地的独立家居卖场。同时，居然之家、美凯龙等头部卖场近年新增门店多分布 于三线及以下的低线级城市，根据我们的统计，2016 年-2022H1 居然之家新开 325 家门 店（仅统计目前仍在营门店），其中三线/四线及以下门店占比分别为 20.9%/48.6%，美 凯龙新开 231 家门店，其中三线/四线及以下门店占比分别为 23.4%/45.5%，连锁卖场目 前的开店策略更加符合品牌商渠道下沉的需求，因此优质的品牌商更愿意和连锁卖场达成 绑定。

2）头部卖场能够通过加盟模式快速扩张。

对于物业方而言，头部连锁卖场能够提供 从审批拿地、招商入驻到日常运营的全方位赋能，同时头部连锁卖场具备更强的品牌号召 力和信用背书，因此大多物业方愿意和头部连锁卖场进行委托管理或特许加盟方式的合作。 目前头部卖场的主要扩张方式均为加盟模式，轻资产模式帮助头部企业实现渠道的快速扩 张和市场份额提升。根据我们统计，2022H1 末居然之家/美凯龙门店数分别为 427/433 家，其中加盟门店占比分别为 77.3%/78.3%，较 2016 年提升 30.0pct/11.3pct。

3）卖场内知名品牌相互引流。

品牌商独立门店形式，缺乏其他品类、品牌导流，前期 营销费用投入较高，并且也无法满足消费者一站式购物的需求。头部卖场利用其品牌影响 力和领先的服务能力，吸引更多知名的家居建材品牌入驻，流量利用效率和品牌入驻数量 形成正反馈，带动优质品牌商向头部卖场集中。

4）数字化新零售布局，有效赋能品牌商。

家居建材消费难以绕开线*体下**验，但线上渠 道更加迎合消费者方便快捷的需求，由此家居卖场均在积极探索线上线下结合的新零售模 式。头部企业在探索新零售方面更具优势：

1）资金充足，数字化研发投入高，以居然之家 为例，2021 年公司数字化相关研发及运营支出超 1.3 亿元；

2）头部企业更受具备数字化 禀赋的互联网企业青睐，以居然之家为例，公司获阿里巴巴战略入股，共同推动线下卖场 的数字化、信息化建设以及卖场品牌商的数字化赋能，并开启了“天猫同城站”尝试，打 造去中心化电商。成熟工具的赋能，能够让头部企业更早、更快地推动数字化新零售转型。

居然之家、美凯龙稳居连锁家居卖场第一梯队。头部卖场逐渐从区域向全国扩张，提 高客群覆盖率，并享有更高知名度，例如居然之家、美凯龙均已实现全国性卖场布局，其 中居然之家以华中、华东、东北等北方地区为主，而美凯龙则以华东、华南地区为主，逐 渐形成了“北居然南美凯龙”的市场格局。

龙头优势显著，集中度持续提升。相较于区域性卖场和中小型连锁卖场，全国性连锁 卖场拥有渠道覆盖面广、入驻优质品牌多、加盟模式扩张速度快、新零售能力领先等优势， 市占率持续提升。根据沙利文及我们的测算，2021 年美凯龙、居然之家市占率分别为 17.5%、 12.9%，较 2017 年分别提升 4.0pct、3.8pct，行业整合逻辑持续演绎，未来随客户消费力 升级、品牌关注度提升，头部份额有望进一步提升。

3．强化服务品牌商能力，打造多维度竞争壁垒

现阶段家居卖场销售的产品是为品牌商提供的“服务”，因此提高对卖场中品牌商的 服务能力，是打造竞争壁垒的关键。居然之家通过卖场的全国性布局以及向低线级城市的 下沉，配合品牌商的渠道扩张战略；拓展家装家居全产业链赛道，打造线*服务性**能力，开 拓新收入来源，并赋能场内品牌商；数字化新零售能力的打造，帮助品牌商提高运营能力， 提供更加宽广的流量来源和更高的流量转化效率，加强品牌商对卖场的粘性。 门店扩张打造渠道宽度，拓展家装家居全产业链，延伸产业链长度，数字化新零售提 升战略高度，居然之家三维立体的泛家居产业生态逐渐成型，成为公司下一阶段成长的竞 争壁垒，有望带动市占率进一步提升。

3.1 渠道纵深扩张，提高覆盖广度

轻资产模式快速扩张，周转效率领先。公司直营门店以租赁门店为主，自有门店占比 较低，2022H1 公司 97 家直营门店中仅 17 家为自有门店（体现为投资性房地产较低，但 使用权资产及租赁负债较高），2022Q3 末公司投资性房地产及使用权资产合计为 337.82 亿元，仅为美凯龙同期的 33.9%，此外公司还通过加盟模式快速实现全国市场的门店扩张， 资产质量更轻，轻资产模式下，公司资产周转效率明显领先同行。此外，新租赁准则下， 后续公司使用权资产和租赁负债金额会不断降低，从而减少使用权资产折旧和租赁负债利 息费用，释放利润弹性。

小店模式精细化运营，单位面积经营收入持续领先，且便于渠道下沉。公司直营/加盟 门店面积偏小，2022H1 直营/加盟单店平均经营面积分别为 5.03/2.70 万平，为美凯龙同 期单店平均经营面积的 56.4%/54.5%。小店模式下，公司更便于对卖场进行管理和赋能， 提高场内品牌商的坪效，带动单位面积经营收入持续领先于美凯龙，2021 年公司直营店单 位面积经营收入达到 1441.69 元/平，较美凯龙同期单位面积经营收入领先 32.2%。同时， 低线级城市门店面积要求偏小，小店模式的运营经验，使得公司能够更快推进在低线级城 市的开店进程，加速渠道下沉。

加盟模式推动门店扩张，输出管理能力。目前公司新增门店主要是加盟模式，包括委 托管理和特许加盟两种模式。公司利用成熟的卖场运营经验，对外输出管理能力，其中：

1） 委托管理模式，公司将委派总经理、业务经理和财务经理三名管理人员进驻加盟店进行管 理；

2）特许加盟模式，公司虽然不直接派遣管理人员（目前部分特许加盟店派驻总经理或 业务经理进行管理），但要求特许加盟店开业前，店长及核心管理人员必须到公司接受为 期至少 6 个月的岗位学习和培训，开业后需每年前往公司参加至少一次的为期 15 天以上的 培训。轻资产的品牌管理业务带动公司门店快速扩张，截至 2022H1 公司卖场门店数达到 427 家，其中直营/加盟门店分别有 97/330 家，较 2016 年末分别增加 20/261 家。 积极渠道下沉，低线级城市覆盖率仍有提升空间。

家居建材卖场具备品牌规范化管理、 空间布局有序高效、品牌品质背书、一站式购齐等诸多优势，符合客户消费升级的趋势， 因此传统建材市场向家居建材卖场的改造是从上到下的进程，首先覆盖消费能力更强的高 线级城市。随着中国经济的持续稳健发展，居民消费能力不断提升，2022 年城镇居民人均 可支配收入达到 4.93 万元/人，2010-2022 年 CAGR 为 8.2%，低线级城市开始出现卖场 改造的需求，也为连锁家居的渠道下沉提供了空间。

参考第一财经的《2022 城市商业魅力排行榜》，若我们假设一线城市（北上广深）不 再新开门店，而新一线、二线、三线、四线及以下城市则根据居然之家及美凯龙在对应线 级城市最大开店数的孰低值，作为单城市开店空间上限的保守估计，根据我们测算，单个 卖场品牌在新一线及以下城市的开店上限预计为 1304 家，较目前门店数量仍有极大增长空 间，其中低线级城市为主要空白市场。

迎合品牌商需求，加速抢占下沉市场。家居建材主要品牌商均在积极探索空白下沉市 场，并推出对应的年轻化品牌，如顾家家居的天禧派、欧派家居的欧铂丽、索菲亚的米兰 纳等，帮助渠道下沉。以索菲亚为例，2021 年索菲亚柜类四五线城市门店数占比已经达到 66%，较 2016 年提升 15pct，渠道下沉趋势明显。

公司也在积极推动低线级城市门店扩张， 迎合品牌商需求，2022 年 1 月 6 日，居然之家“百县百 MALL”、“千镇千店”项目启动 会在北京成功举办，即3-5年内在100个县级城市建设100家3-5万平方米的商业综合体， 并将中商超市开到 1000 个以上乡镇。更加下沉的渠道布局，能够进一步加深公司和品牌商 的绑定，加强对品牌的吸引力。

“大家居大消费”融合业态转型，助力市场下沉。2019 年 10 月 19 日，湖北罗田家 居生活 MALL 开业，是公司在县级城市首家投资自建的，集住宅、购物中心和商业街于一 体的商业综合体。公司通过武汉中商的运营，已经积累了丰富的消费行业运营经验，与家 居建材卖场运营有望形成协同，以“大家居、大消费”战略思维俯探下沉市场，开设大型 “生活 MALL”，与“家居 MALL”形成双轮驱动，是公司渠道下沉的主要尝试：

1）低线 级城市地价不高，家居建材卖场能够开设在城市中心位置，高频消费的购物中心业态能够 有效为家居卖场引流；

2）居然之家品牌号召力及招商能力强，能够吸引知名家居品牌和消 费品牌入驻，建设家居生活生态圈，打造下沉市场地标建筑；

3）下沉市场零售服务亟待升 级，相较于一线城市消费者快节奏的生活方式，小镇青年朝九晚五的生活使其有充足的时 间“消费升级”，同时下沉市场零售业态相对单一，门店及商品品质仍有较大改造升级空 间。

布局东南亚市场，带动国内优秀品牌出海，发展空间进一步拓宽。东南亚正处于经济 高速发展阶段，人口基数庞大，但在家居家装产业方面，东南亚很多国家还十分欠缺。以 柬埔寨为例，首都金边作为柬埔寨的政治、经济、文化中心，市中心房价最高达 3000 美元 /平，但目前家居消费和服务水平相对落后，无法满足金边乃至柬埔寨消费者对家居消费体 验和美好品质的向往。

为响应国家“一带一路”政策，公司在 2020 年 6 月 1 日签约柬埔 寨金边项目，并于 2022 年 5 月开业，填补当地“一站式”家居购物中心的空白，发展空 间从国内延伸至海外，并助力更多国内优秀品牌走向国际市场。

3.2 加速数字化转型，领跑家居行业新零售

传统企业的数字化转型需要先轻后重，转型前期可以利用市场上比较成熟的工具，先 强化数字化执行能力；数字化演练成熟后，企业可以通过定制开发的方式自建数字化系统， 提高反应效率和适配程度。

公司的数字化进程便遵循先轻后重的发展规律，在接受阿里巴 巴自上而下数字化引导的同时，也在逐渐探索从线上到线下创造自有的流量资产池。 阿里巴巴参股，推动门店全面数字化转型。2018 年公司获得阿里巴巴等多家投资机构 高达 130 亿的联合投资，阿里巴巴成为公司第二大股东，并自上而下推动公司的全面数字 化转型。目前公司的在线营销平台、小程序、决策看板、零售参谋、数据大屏、招商运营、 连锁管理和物业管理平台等各大应用系统已经陆续上线运营，为卖场管理者、品牌商、经 销商以及导购员等生态角色进行实时赋能，提升公司的数字化能力和管理效能，推动线下 门店全面数字化转型。 建设天猫同城站，探索家居新零售模式。

对于家居建材行业，电商渠道是重要的流量 来源，但需要解决中心化电商和本地化服务之间的天然矛盾。公司与天猫进行合作，将线 上旗舰店改造为天猫同城站，实现了消费者和本地货品的精准匹配，使之更具本地化特色， 进一步推动线上与线下的融合。2019 年公司推出天猫同城站，2020 年借助原有渠道快速 推广，从年初的覆盖 5 城快速增长至 2020 年末的 130 城，上线商品从年初的 1.2 万件增 加至 119 万件。2022H1 同城站日均访客 20.6 万人，同比增长 5%；线上获客 75.8 万人， 同比增长 138%；引导到店销售 65.7 亿元，同比增长 38%，同城站引导成交 GMV 占总GMV 比例为 14.0%，较 2019 年提升 12.5pct。此外，在直播业务方面，2022H1 居然之 家全国 191 家门店开展了超过 1.3 万场直播活动，累计获客 18.8 万人，同比增长 111%。

组织架构变革，奠定数字化新零售基础。公司围绕“打造数字化时代家装家居产业服 务平台”的发展战略，专门成立了数字化研发中心，负责数字化转型战略研究制定、体系 搭建、科技投入及工具研发，2021 年/22H1 数字化相关研发及运营支出超 13900/8300 万元。

居然之家还成立了新零售营销中心，负责场景应用及反馈、培训、赋能。为保障数 字化和业务的有机结合，HR 部门专门为数字化部门提供三大支柱（HRBP 业务伙伴、COE 专家中心、SCC 共享服务），并将数字化团队和其他传统业务的团队分开，设立两个薪酬 体系、两套 KPI，甚至是两套文化体系，保障数字化转型的顺利进行。

自主研发“洞窝”APP，赋能 C 端消费者和 B 端商户及品牌商，实现三方受益。家居 建材消费链条长、低频、高客单值、重体验的消费特点，决定了家居建材行业线上获客和 引流的成交目的地仍是线下门店。2021 年 6 月，公司推出自主打造的本地化家装家居数字 化零售平台“洞窝”，改变过去线上和线下割裂的局面，打破产业上下游的“零和博弈”， 形成“价值协同”：1）对于消费者，洞窝相当于消费者在本地云端的家居 Mall，平台可 自动匹配距离消费者最近的卖场，众多家居品牌及产品以品类、营销特色及用户真实评价 进行推荐，方便消费者快速找到心仪产品，提升消费者“在线选品、到店体验、离店决策、 到家服务”场景体验；

2）对于商户，匹配本地需求与供给，推动线上向线下引流，构建跨 平台、全渠道、全场景的服务能力，为经销商、门店及导购赋能；

3）对应品牌商，洞窝交 易积累的数据，可以清晰地展示消费者画像、畅销系列、售后服务情况、送货周期等相关 数据，并以可视化决策看板呈现，为品牌商在生产端提供参考。

以“洞窝”为数字化利器，提升获客效率。随着洞窝 APP 的运用，场内的商户拥有更 多获客的渠道，例如洞窝开发的扫楼宝、营销宝、会员宝等获客小工具，摆脱了过去传统 低效的获客方式，此外公司借助洞窝平台，在 2022 年 5 月发布家具“以旧换新”活动， 不仅大幅减少资源浪费，也可以帮助商户挖掘和抢占零散的存量市场，把握未来二手房翻 新、局部升级以及老旧小区改造等市场发展新机遇。

洞窝上线以来实现快速发展，助力公司未来营收增长。自 2021 年 6 月份上线到 2022 年 6 月底，“洞窝”累计注册用户超过 490 万人，覆盖 60 个城市以及 174 家卖场，店铺 数突破 2.7 万家（其中非居然卖场 79 家，非居然商家近 1 万家），去重商品数量超过 50 万件，GMV 突破 74 亿元。2022 年底合作卖场达到 341 家，其中非居然系卖场 120 余家， 2022 年全年平台活跃用户数超过 1200 万，上线以来累计 GMV 超 350 亿元。目前公司对 洞窝平台的收费主要体现在软件年使用费、洞窝销售额抽成以及精准引流抽成三方面，随 着覆盖卖场和销售 GMV 的不断增长，洞窝业务有望助力公司未来营收增长。

募投项目陆续开工建设，进一步打造数字化能力。2020 年公司向 23 名机构或产业投 资者非公开募资 35.95 亿元，分别用于门店改造升级项目、中商超市智慧零售建设项目、 大数据平台建设项目、居然之家京津冀智慧物流园项目（二期）以及补充流动资金。随着 募投项目的开工建设，公司数字化新零售能力有望进一步加强，更好地服务消费者，赋能 卖场中的品牌商。

3.3 拓展家装家居全产业链赛道，打造线*服务性**能力

卖场主业广泛渗透，奠定新业务拓展基础。公司旗下卖场遍布全国，截至 2022H1 公 司在营门店 427 家，累计签约门店数量达到 763 家。公司通过渠道商的流量优势、场内品 牌商的供应链优势以及自身的数字化能力、资金优势，快速拓展新赛道，在卖场主业的基 础上，逐渐延伸至设计（每平每屋设计家）、家装（智能家装服务平台“洞工”）、智能 家居（居然智慧家“洞脑”）、物流配送（智慧物流服务平台“洞车”）、后家装服务（居 然到家服务平台“洞心”）等业务赛道，为公司贡献新的收入来源。

新业务赛道反哺主业，打造全链路线*服务性**能力。家装家居全产业链赛道布局，不仅 为公司开拓新的收入增长空间，也标志着公司从聚焦卖场的“卖产品”向聚焦家居消费全 链路的“卖服务”转变，提高终端客户的消费体验，优化品牌商的销售流程，为场内品牌 商引流的同时，提高对消费者和品牌商的粘性，充分反哺公司主业。

每平每屋 ·设计家，设计端向卖场品牌商导流。前身为收购 Autodesk 旗下的 Homestyler 美家达人，2019 年向阿里巴巴出售设计家 60%股权，与阿里巴巴联合开发， 以 3D 化设计工具的研发为核心，为家居设计师和家居企业提供免费专业工具和渲染服务， 同时依托阿里电商生态，帮助设计师和企业打通设计与商品全链路，为消费者提供完整的 设计方案，推动家居设计全流程数字化：

1）消费者，所见即所得，一站式购物体验，平台 品质背书；

2）设计师，供应链赋能设计方案，流量扶持，设计专业能力提升；

3）品牌商， 场景化营销推动线上流量导流，产品品牌得到平台背书。截至 2022 年 6 月末，每平每屋·设 计家拥有国内设计师 145 万人，境外用户 989 万人，国内商品模型库 512 万件，海外商品 模型库 255 万件，案例库达 960 万件，合作商家达到 15 万家，已形成丰富的数据资产。

搭建数字化智能家装服务平台“洞工”，实现全链路交易数字化。家装过程环节多、 流程长、供应链复杂，急需拥有充足资本、全国性供应链能力的头部企业推动整合。公司 以“云设计平台+云材料平台+云施工管理平台”三位一体的模式，为消费者提供一站式家 装数字化生态服务，为家装产业链的设计师、材料商、施工队提供数字化业务赋能：

1）云 设计平台，通过与每平每屋·设计家的深度联合，基于 3D 云设计工具，打造千款线上样板 间，结合居然之家线下 400 余家门店的场景体验优势，完美实现“所见即所得”的整装新 模式；

2）云材料平台，全国供应链采购，卖场内品牌矩阵支撑，平台严控产品质量；

3） 云施工平台，业主可以随时上线查看施工排期与状态、装修进程及主材进度，主材生产与 配送的进度也可以实现在线监督。同时，公司将装饰板块分为顶层设计中心、居然乐屋、 快屋装饰三大板块，覆盖不同定位的消费人群，提高渗透率。

乘智能家居东风，推出居然智慧家。随着智能终端设备以及物联网技术的普及，智能 家居已成为热潮，根据 CSHIA 的数据显示，2021 年智慧家居市场规模已经达到 5800.5 亿元，2016-2021 年 CAGR 为 17.3%。居然智慧家定位于智慧生活零售服务平台，以数字 化技术为核心驱动力，以苹果、华为、小米等品牌手机和智能家居系统代理为依托，向消 费者提供沉浸式智能生活体验和美学生活展示。

智慧家通过轻资产模式实现快速扩张，截 至 2022 年 6 月末已累计开业和签约 66 家门店，2021 年智慧家销售额 17.28 亿元，同比 增长 321.7%，22H1 智慧家销售额 12.29 亿元，同比增长 5.2%，虽然核心城市受到疫情 影响，但公司智慧家销售额仍实现一定增长。

打造智慧物流服务平台“洞车”，提升行业服务效率。家居物流行业作业链条长、产 品与包装设计复杂、物品体积或重量相对较大、配送后往往还需要安装等环节，对此公司 积极打造以智能仓储物流园为载体，以定制加工和送配装一体化为核心竞争力，采取 B2B2C 的轻资产运营模式，打造智慧物流平台“洞车”，利用数字化对工厂和商户进行效率赋能， 实现行业上下游数据的互联互通，开创免费仓储、送配装按销售计费的物流新模式，为家 居大件的仓储、加工、配送、安装及售后提供一站式专业物流服务。

仓储物流成本一般占 到家居销售额的 20-30%，智慧物流园的建成有望帮助入驻企业节省 20%以上的送配装、 仓储等物流经营成本，提升行业服务效率。 “洞车”发展迅速，全国家居大件物流配送“地网”逐渐形成。天津宝坻智慧物流园 一期已于 2021 年 12 月份开业，建设面积 35 万平方米，业务涵盖瓷砖、卫浴、门类、定 制家居、成品家具、家电 6 大品类。

截至 2022 年 6 月末，“洞车”实现月处理订单超 12000 笔，仓配装一体化和加工服务能力持续提升，逐步实现对京津冀地区的持续赋能。目前“洞 车”以天津宝坻智慧物流园为样本，开始筹备复制以长春物流园为核心的东北区域配送中 心，未来 3-5 年，将加速在全国重点城市进行布局，形成以智慧物流园为区域中心仓，以 居然之家各分店（体验展示+前置仓）为网点的全国家居大件物流配送地网。未来居然之家 洞车这张“地网”将打破边界，实现平台化运营，无缝接入洞窝平台这张“天网”，两“网” 融合，真正联通上下游产业链，实现协同发展。

后家装服务提高客户粘性。家居建材行业消费低频、高客单的特征，导致整个行业呈 现重成交不重售后的现状，随着存量房时代到来，后家装服务逐渐受到消费者关注。以公 司庞大的客户资源为依托，为解决家政家居服务痛点，满足中高端收入人群对美好家居生 活的向往，公司打造后家装 S2B2C 到家服务平台——“洞心”，通过对家政家居服务人员 实行员工化管理和职业化培训，开创由平台承担服务责任的家政家居服务新模式。

联合泰康发布“居家宝”产品，开启家居市场第二次服务升级革命。2000 年，居然之 家率先在行业内推行“先行赔付”服务，树立了居然之家向消费者倾斜、诚信为本、服务 为本的良好口碑。2022 年 7 月 6 日，居然之家在泰康集团大厦发布“居家宝”保险产品， 未来消费者在居然之家消费即可免费获得一份保单，若产品质量或服务出现问题，消费者 均可在线申请赔付或相关售后服务。

该保险由泰康在线承保，由居然之家旗下公司承接服 务。一方面，居然之家通过“居家保”为消费者提供更加贴心与优质全面的服务，提高数 字化服务能力，提升消费者服务体验。另一方面，通过保险产品的要求与使用规范提升服 务管理，快速降低广大厂商的服务成本，引导广大经销商将更多精力放在提升服务质量上， 有效提升行业效率，引领行业服务升级与变革。

4．盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

万亿市场空间广阔，公司作为家居建材卖场龙头，提市占逻辑顺畅。公司门店持续扩 张打造渠道宽度，拓展家装家居全产业链，延伸产业链长度，数字化新零售提升战略高度， 三维立体的泛家居产业生态逐渐成型，成为公司下一阶段成长的竞争壁垒，有望带动市占 率进一步提升。

我们对公司业务做出以下关键假设： 家居建材卖场主业方面，直营模式单位租金持续增长，加盟模式门店扩张贡献新收入 来源，数字化新零售转型，运营效率不断提升，既赋能品牌商，也带动自身平台服务和租 金相关收入增长。

我们假设租赁及其管理业务 2022-2024 年实现收入 79.01/86.40/94.19 亿元，同比增长 6.5%/9.4%/9.0%，对应毛利率 54.8%/57.5%/59.0%；假设加盟管理业务 2022-2024 年实现收入 7.59/8.36/9.67 亿元，同比变动-4.0%/+10.2%/+15.6%，对应毛 利率为 80.0%/82.0%/83.0%。

商品销售受智能家居产品带动，有望受益疫后复苏。我们假设 2022-2024 年商品销售 实现收入 31.89/36.67/40.34 亿元，同比变动-13.4%/+15.0%/+10.0%，对应毛利率 12.9%/15.0%/15.0%。公司家装家居全产业链布局，进一步提高装修业务吸引力，拓宽获 客渠道。我们假设 2022-2024 年装修业务实现收入 3.34/3.84/4.22 亿元，同比变动 -15.2%/+15.0%/+10.0%，对应毛利率为 17.9%/25.0%/25.0%。

公司深耕家居卖场主业，拓展家装家居全产业链赛道，数字化新零售转型贡献单店增 长，2022 年受疫情影响较大，2023 年有望受益疫后需求复苏，我们预计公司 2022-2024 年实现收入 126.44/140.25/153.41 亿元，同比变动-3.3%/+10.9%/+9.4%。随着疫情 影 响 逐 渐 消 除 ， 以 及 门 店 持 续 提 质 增 效 ， 预 计 2022-2024 年 实 现 归 母 净 利 润 21.10/25.82/30.67 亿元，同比变动-9.3%/+22.4%/+18.8%。

4.2 估值分析 公司估值略低于行业平均水平。

我们选取了家居建材卖场行业的其余两家上市公司， 包括美凯龙、富森美，作为居然之家的可比公司，上述公司在产品结构、业务模式方面与 居然之家较为类似，具备可比性。我们预测公司 2022-2024 年归母净利润为 21.10/25.82/30.67 亿元，同比变动-9.3%/+22.4%/+18.8%，当前市值对应 2022-2024 年 PE 为 13/11/9 倍，2023 年 PE 估值略低于行业平均水平。

复盘家得宝发展史及估值变化，我们认为公司正处于家得宝 2012 年前后经历的估值 切换阶段，即使在行业红利逐渐消退后，通过零售能力的打造，仍然能实现优异的收入利 润增长。 家得宝的发展实际可以分为三个阶段：

快速增长期（1984-2001 年）：公司把握美国经济繁荣与地产红利期，主打 DIY、高 性价比的一站式仓储模式，实现门店的快速扩张（门店数从 1994 年的 340 家扩张到 2001 年的 1532 家，年复合 CAGR 为 24.0%）。1984-2001 年家得宝收入年复合 CAGR 为 32.8%， 净利润年复合 CAGR 为 37.2%。

增长停滞期（2001-2008 年）：受 21 世纪初美国互联网泡沫破灭及 2007 年次贷危 机爆发影响，房地产泡沫破灭，美国地产和经济陷入低迷，公司门店增长放缓（门店数从 2001 年的 1532 家扩张到 2008 年的 2274 家，年复合 CAGR 为 5.8%）。2001-2008 年 家得宝收入年复合 CAGR 为 4.2%，净利润年复合 CAGR 为-4.2%。

改革向上期（2009 年以来）：受益于次贷危机后的宽松经济环境，美国房地产迎来复 苏。家得宝从业务结构（出售 HD Supply、关闭 EXPO 设计中心等，聚焦主业）、产品（丰 富 SKU）、供应链（全球直采、RDC 快速部署中心建设）、渠道（探索新零售模式，提升 线上销售占比）等维度进行调整，聚焦零售能力打造。

公司虽然门店基本无新增（门店数 从 2008 年的 2274 家扩张到 2022 年的 2322 家，年复合 CAGR 为 0.1%），但①线上占 比从 2011 年的 1.8%提升到 2022 年的 14.2%；②坪效从 2009 年的 279.81 美元/平方英 尺提升至 2022 年的 652.51 美元/平方英尺，年复合 CAGR 为 6.7%；③客单数从 2009 年 的 12.74 亿单提升到 2022 年的 16.66 亿单，年复合 CAGR 为 2.1%，客单价从 2009 年的 51.76 美元/单提升到 2022 年的 90.36 美元/单，年复合 CAGR 为 4.4%；④受 RDC 快速 部署中心带动，公司供应链效率大幅提升，存货周转率从 2009 年的 4.20 提升到 2020 年 最高峰时的 5.60。2008-2022 年家得宝收入年复合 CAGR 为 5.8%，净利润年复合 CAGR 为 15.6%。

复盘家得宝从增长停滞期到改革向上期的估值变化：

1）受次贷危机冲击，2006-2008 年公司估值持续处于底部→每年的估值中枢（以下分析均为动态 PE）基本都在 10X 以下；

2）宏观层面 2009 年奥巴马推行大规模经济刺激法案，经济复苏；公司层面单店客单价、 客单数、坪效、存货周转率等指标持续改善→2009-2011 年公司估值中枢回升至 12-13X； 3）2012 年美国新建住房同比增速转正为 20.3%，公司利润追平 2007 年→2012-2022 年公司收入复合增速 7.7%，归母净利润增速 14.2%(利润增速更快主要来源于销售及管理 费用率的优化：销售及管理费用率从 2009 年的 25.0%降低至 2022 年的 16.7%），期间 估值在 15-25X 之间波动。

基于上述分析，我们认为公司目前发展阶段与家得宝 2012 年左右较为类似，前期受地 产和疫情双重影响，估值受到压制，2022 年动态 PE 多数时间在 10X 以下，目前外部环境 得到改善，公司最新动态 PE 估值回升到 11X，展望未来，公司聚焦零售能力打造，卖场主 业通过区域扩张、渠道下沉贡献稳定增长，此外公司从卖场主业，逐渐向包含设计、家装、 智能家居、智能物流、后家装服务在内的泛家居产业链延伸，并通过数字化新零售提升运 营效率，服务品牌商能力不断增强，拉动单店增长，未来增长可期。参考家得宝 2012 年以 后 15-25X 的估值水平，保守给予公司 2023 年 15X 估值，对应目标市值 387 亿元，较当 前市值仍存在 37.3%的上涨空间，首次覆盖给予评级！

风险提示

地产低景气度的风险。

家居建材行业为地产后周期，地产依赖度高，交房数据直接影 响家居建材企业销售额，间接影响卖场收入。

居民消费复苏缓慢的风险。

目前居民收入受疫情冲击较大，导致消费力有所下滑，如 果后续居民收入恢复低于预期，可能导致购房及后续家居家装需求延后。

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报告来自【远瞻智库】