华夏基金的 钟帅 有一个与众不同的职业成长路径。
2011年，钟帅加入华夏基金担任研究员，覆盖电力、煤炭、有色金属等周期行业。但在2017年他却选择去卖方，结果第一次参加新财富就拿了电力、煤气及水等公用事业行业分析师评选的第二名。他在卖方的这段短暂的经历，除了拿奖，还在思路得到了开拓，完善了自己的投研框架。
2018年，他重回华夏基金，并在2020年7月担任基金经理，开始管理公募产品“华夏行业景气混合”（003567）。近10年的历练、买方卖方多视角的加持，让钟帅在投资上显得“轻车熟路”。
众所周知，自2020年至今，产业结构加快转型、股市行情跌宕起伏、黑天鹅事件频发，但在这种复杂环境下，钟帅却跑出了非常亮眼的业绩：“华夏行业景气混合”（003567）2020年收益73.36%、2021年收益84.11%，今年截至8月18日收益-1.30%，2020年7月28日管理至今的收益为136.09%，同业排名4/1160，远超比较基准。（数据来源：Wind，截止至2022年8月18日）
在持仓上，钟帅独具特色。虽然是看周期股出身，但投资上却是重仓成长股；虽然是买电力设备、汽车、有色金属、电子、化工，但几乎不碰大热门的宁德时代、天齐锂业等龙头，反而是挖掘了一批原本名不见经传的低估值高成长公司，享受到了戴维斯双击。
图：钟帅行业能力圈 来源：猫头鹰捕基能手
在优秀业绩、独具慧眼的背后，是钟帅强调左侧买入的理念，以及一套挖掘成长股的研究体系。
钟帅把投资成长股的框架，总结成一个“不可能三角”：好行业、好公司、好价格往往不可能兼备，只能做出取舍。而他选择的是：在高景气行业里，选择质地优秀但却被市场暂时忽视因此估值合理甚至便宜的公司。
也就是说，钟帅挖掘的是黑马、灰马，然后持有等到它们变成白马。为了能发现暂时未受市场重视的好公司，钟帅经常“不是在调研，就是在去调研的路上”，每周七天，除了周一比较固定在公司处理事务，周二到周五都在外调研，而且每次到一个城市，甚至会“顺便”把当地公司都调研一遍。
侧重低估值成长股的框架，加上勤勉的研究，让钟帅在产品规模不断增加的同时，可以不断配置新的标的。而且一以贯之地以左侧买入为主：近70%的买入，发生在股价震荡和平稳下跌反弹阶段。
图：钟帅职业生涯买入模式 来源：产品公告、猫头鹰捕基能手
除此以外，钟帅在控制回撤、优化持有体验上也费心颇多。例如，他设置了下跌警戒线，一旦标的股价下跌超过15%，就要重新分析决定是否继续持有；又如，他还设置了止盈线，一旦重仓股上涨后，其占组合净值超过8%，就要开始减仓。
近期，钟帅与猫头鹰研究院进行了一次深度交流。在交流中，钟帅复盘了自己的投资框架形成的过程、在投资中所作的取舍、卖出股票的标准、应对规模上涨的方式等等。本文精选对话，分成两部分：
01、买卖：成长股投资的“不可能三角”
02、远近：公司的成长性是决定买入的核心标准
01
买卖：成长股投资的“不可能三角”
猫头鹰 ：你的从业经历对你现在的投研风格有什么影响？
钟帅 ：我的投资框架和投资方*论法**的形成有一个很长过程，在这个过程中不断地有调整、有优化、有反思。比如，我现在的框架或者管理的成品会专注于成长股投资，很少投周期股。但我入行就是看电力、煤炭、有色的，对周期股的研究是有一些心得体会的，对后来专注于成长股是有影响的。又比如，我在2017-2018年从买方离开，到卖方做了两年卖方分析师，这对后来形成自下而上的选股思路也有很大影响。
猫头鹰 ：以周期研究见长，现在反倒是在成长领域杀出一片天地，成长股投资和周期股投资区别应该是蛮大的，能不能讲讲到底怎么寻找戴维斯双击的机会？
钟帅 ：成长股投资大家都想找到能够实现戴维斯双击的标的，以我个人的经验来讲，一家公司要实现戴维斯双击，有两个基本的前提条件：
首先，它所处的赛道、所在的细分行业，必须有很大的未来成长空间，以后才有估值提升的可能性。如果这个行业的长期空间是向下的或者说长期的空间是有很明确的天花板，这种行业估值大幅扩张的可能性就很小了。
其次，要找低估值的标的。戴维斯双击就是EPS和PE，业绩和估值的双升。找低估值的东西，比如10倍、20倍的，它可能估值扩张到50倍、60倍。但如果一上来就买70倍、80倍的东西，它很难继续涨估值，顶多就是赚EPS的钱。
换句话说，就是在成长空间大的行业里面找低估值的公司。在一个好的赛道里，估值低不一定意味着一定会有估值扩张，它需要有一些事件催化剂，或者上市公司发生一些变化比如收入增长、业务转型，或者市场改变了对它的认知等等。如果一家公司能满足上述条件，未来出现戴维斯双击的概率就会比较大。
猫头鹰 ：你的持仓跟其他成长股景气度投资的基金经理有显著的差异，比如龙头不多，中小市值的二线品种或者弹性品种比较多。你觉得这种持仓、投资风格的差异在哪？
钟帅 ：按我的理解，投资成长股都会面临一个“不可能三角”：好行业、好公司、好价格几乎不可能兼得。
所谓好行业，就是长期成长空间特别大的或者行业景气度特别高的行业。
所谓好公司，就是公司本身质地好，管理层优秀，产品、业务强悍，有很高的壁垒和护城河。
所谓好价格，就是估值便宜。
在绝大部分的情况下，几乎不可能说在一个市场公认的好行业里以一个非常好的价格买到一个好公司，所以在这个成长股的不可能三角里，基金经理在方*论法**和底层的逻辑框架上就要进行取舍，一定要侧重一些东西、舍弃一些东西。
比如，老一代的价值成长型基金经理，可能会首先想要在一个比较好的价格上去买入好公司，这是他们做的一个取舍。在这种情况下他们就很少参与这些最热门、最高景气、风口浪尖上的赛道。
又比如，最近有一些注重新兴成长的或者赛道成长的基金经理，可能偏向于买最好的行业，并且在最好的行业里买最好的公司，这样的话他可能舍弃的是价格。
而我自己的框架和方*论法**也做了不同的取舍。我对行业的景气度和长期成长空间要求非常高，对价格、估值的要求也比较高，这么一来，就不得不舍弃掉好公司、龙头。这些龙头公司质地很好，但方*论法**和框架决定了我需要做这样一个取舍。
方*论法**本身是没有高下之分的，重要的是，所用的方*论法**和框架，需要跟个人的投资能力、交易体系结合，并做出比较好的业绩表现。
图：“华夏行业景气混合”（003567）资产配置情况，2020年7月28日-2022年8月12日
猫头鹰 ：好行业、好公司很难有一个很好的价格。你选择的股票有一些特立独行，这样选股的难点和规律是什么？怎么能够减少犯错？
钟帅 ：我并不是舍弃掉好公司，我只是舍弃掉公认的好公司。
在成长股的不可能三角里，不是真正意义上的好或者不好，而是市场认知层面的“好”与“不好”。也就是说，几乎不可能在市场公认的好行业里用非常好的价格买公认的好公司。所以我希望做的事情，是在市场公认的好行业里以一个比较好的价格，也去买好公司，但这些好公司在我买入的时候，市场还不是这么想的，也可以说，我更看重的是*率赔**。
以前我特别关注胜率，早期我总是觉得，如果能把一家公司所处的宏观环境、行业、细分领域、产业链上下游、竞争对手、公司本身等方方面面都研究得足够清楚，就可以排除掉风险，确定性就会高、胜率就会高。
但是后来思路上有了非常大的变化。现在做自下而上的研究，也不追求确定性、高胜率了，而是希望通过对基本面、产业链的研究与跟踪，来更精确地描述*率赔**。如果每一个标的，向上的空间很大，向下的回撤有限，那即便胜率不是很高，组合也能取得不错的业绩表现。
所以，我对中短期的行业景气度的变化是极不敏感的。比如，我重配了光伏电池片、组件，但如果有人问我电池片最新的价格是跌了还是涨了，是高于市场预期还是低于市场预期，这个季度的组件的出货量同比怎么样、环比怎么样，我答不上来。我关心的是，电池片在供需上的缺口能不能维持，技术进步大不大。
猫头鹰 ：有两个估值方法想跟你探讨一下，你刚才讲了，要在比较低估的状态买公司。低估一般有两种，一种是PE比较低的，一种是PEG比较低的。你对“低”是怎么定义的？什么样的情况在你看来是低估的？
钟帅 ：做成长股相对更关心PEG，单纯的低PE是没有意义的。
PEG里面有两部分，一部分是估值PE，一部分是增速。这个增速必须是一个可持续的增速，比如持续未来两三年的增速，不能是今年增长30-40%，明年就掉到10%。
猫头鹰 ：你刚才讲了整个投资方法、应该怎么买，从交易本身而言肯定还有一个兑现收益的过程，那你怎么卖？在什么情况下会卖出公司？
钟帅 ：在卖出这件事上，我以前很焦虑，因为期望能卖在最高点，后来意识到这是不切实际的。把这个目标抛开，就完全没有焦虑了，我在认为它低估的时候买，在高估、风险收益比不合适的时候就卖掉，或者在基本面有变化、有风险的时候卖掉。赚自己能看懂的这部分钱就够了，然后再去重新挖掘新的公司。
猫头鹰 ：如果卖了看到还在大涨，会不会有点难受？
钟帅 ：不难受，难受是因为给自己加戏。股价的阶段高点或者历史高点，是被边际投资者交易出来的，这就决定了，这个价格是很偶然的、不可复制的。期望自己卖在最高点，实际上是指望自己能在一个很随机很偶然的交易出来的价格上把它全部卖掉，这怎么可能呢。
猫头鹰 ：有没有试过，在卖出一个公司后，又把它买回来？
钟帅 ：经常有。因为行业、公司、价格、市场风格等等都在不断变化，在不同的情景下重新做一个评估，如果风险收益比占优了，那就可以重新买回来。
猫头鹰 ：有没有一些股票你是不会买的。
钟帅 ：有很多。从大的框架上来讲，如果这个股票不算成长股，那就不买。比如周期股就不买，但是周期股里有很重要一类是周期成长，如果这类公司本身是有很大的成长空间，我也是会买的。但如果只是博弈一个周期、一个产品价格，那就不买。
02
远近：公司的成长性是决定买入的核心标准
猫头鹰 ：对下半年宏观、中观环境，你的判断是怎么样的？你觉得什么行业机会更多？
钟帅 ：今年以来市场的波动加剧了。我觉得我们作为市场的参与者之一，其实没有资格评价对错或者评价好坏，只能观察到它之后尽可能地去适应它。例如，对于降低市场波动带来的影响，我们是有一些偏量化的手段的，比如设置了最大买入上限、最大持有上限、止盈止损策略等等。但是这些只是停留在数据层面的东西，真正有意义的是做深度的价值挖掘和价值发现，买那些便宜的、被低估的、有价值的公司，才是应对市场剧烈波动的最好方法。
在对未来展望方面，在一个中长期的维度上，我是偏乐观的。无论货币供应、资本市场制度建设，还是产业发展，从中长期的维度上看，A股、成长股至少会有结构性的行情。但在交易中，我不会对我自己的看法赋予太高权重。
我只是在个体选股的部分和市场做一些对抗，但从行业、宏观、市场运行的角度上，我始终相信市场的有效性，相信市场本身是对的。
猫头鹰 ：你买的中盘股、中小盘股、成长股比较多，如果把你放回到核心资产盛行的阶段，你会怎么投资？
钟帅 ：一样的。核心资产行情愈演愈烈的2019年，我也是按照现在这套框架自下而上选成长股。不要轻易地改变自己的框架和方*论法**，尤其不要因为市场变了就跟着变，而是要按照自己的方*论法**和框架一以贯之做下去。
当然，前提是方*论法**是有效的。有效的意思是，第一，在市场的风格跟投资框架匹配的时候要有足够的收益。第二，要能容错，当市场风格跟框架不匹配的时候，至少能活下来。
猫头鹰 ：很多成长尤其是比较偏赛道的基金经理，买入的股票具有很强的贝塔特征，投资者很容易跟着坐过山车。你买成长股的时候，是怎么控制回撤、优化持有人体验的？
钟帅 ：我们为了控制回撤、优化持有体验，做了很多工作，而且这些工作在很大一部分程度是通过牺牲了一部分的潜在收益来完成的。
但在我想强调的是，公募基金产品或者权益产品，首要目标是赚钱，控制回撤只是次要目标。
投资者自己要做好资产配置，如果单纯不想回撤，可以去买固收产品、存银行。买权益资产，不管是纯权益基金，还是行业基金、ETF，肯定会有更大的波动。从纯权益基金的角度来讲，我会努力尽可能地、适当地控制回撤，但本身这个波动和回撤是没有办法完全避免的。所以投资者要按照自己能够承受的风险和波动去配置资产。
猫头鹰 ：在你的持仓中，跟成长风格稍微有一点点差异的有两类公司，一类是医药股，一类是化工股。为什么会配这两个行业？
钟帅 ：我的化工股要么是新能源，要么是化工新材料。现在锂电池其实完全就是建立在电化学体系基础上，所以很多中游材料的环节如果按照传统行业分类都属于化工股。还有一类确实就是化工类，但是偏新材料的，比如碳纤维，半导体特种气体，消费电子的特殊涂层等等。
至于医药股，对于这个大行业来说，无非是投多投少的问题，再加上这个行业最近跌得也比较多，现在属于一个偏底部的区域，所以最近有意识地增加了一些医药的配置。
图：钟帅行业配置表现，2020年三季度-2022年二季度 来源：产品持仓公告、猫头鹰捕基能手
猫头鹰 ：你有没有考虑过自己的策略容量？有没有算过一个自己适合的规模目标？怎么适应规模的增长？
钟帅 ：我考虑过。但实际上，正确的答案是不知道，只能走一步看一步。我所管理的产品，在行业和个股上的适度分散，跟规模扩张有一定的关系，但是没有特别绝对的关系。
猫头鹰 ：华夏基金向来比较重视政策分析，你作为一个自下而上的选手，会考虑宏观、政策、流动性等因素吗？
钟帅 ：自下而上选股的框架和体系并没有特别依赖于宏观判断，我们更多还是顺着产业本身的趋势和逻辑去找有价值、被低估的公司。
至于流动性好不好，这个对于短期的股价变化和短期的业绩走势都会有影响，但我们本身就假设资本市场会保持相对繁荣、流动性相对宽裕，所以并没有特别关注短期宏观或者政策方面的事情。
猫头鹰 ：金融、消费，是不是不买？
钟帅 ：金融我也会买，本质还是买公司个体的成长，只不过它恰好处于金融行业。消费也是这样。我们本身买的是成长，只要有成长就行。不是用行业来判定买不买，要看公司的个体。
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