1991年克拉曼出版了《安全边际》这本书，此后从未修改和再版这本书。这些年该书成为了价值投资者尊崇的经典。今天，以诺教育特别推荐《安全边际》，由财富学堂16期学员刘晓毅、曾银平、胡建跃给大家带来读书笔记分享。
斯·克拉曼著
文辰晖 译
《安全边际》旧书在亚马逊上要价700美金/本，有人出价到2500美金/本。有人在eBAY上出价75美金/每周租借该书。网络图书馆中心统计全球仅有262所图书馆收藏有此书。申请工作时能聊一聊《安全边际》这本书便是加分因素，面试人相信应聘者可能读过格雷勒姆的《证券分析》和巴菲特每年写给投资人的信，该书对价值投资的重要性与他们的书信不相上下。
赛斯·克拉曼1982年以优异成绩毕业于哈佛商学院获得MBA，引起几位富豪家庭的注意，将2700万美元资产交给他打理，1983年他用这笔资金成立了Baupost基金，到2006年投资人获得了61.33倍的净收益（同一时期标普500指数上涨15.17倍），基金规模62亿，已不再接受新的投资人。
既然大家无缘拥有他的书，看看这些总结吧：
- 安全边际是指投资者购买证券时给自己留出的空间。
- 购买证券时价格应该比内在商业价值低很多。
- 注重有形资产而不是无形资产。
- 当出现更好的资产时立刻置换。
- 当价格等同于内在价值时卖出证券持有现金，直到新的投资机会出现再买入。
- 作为投资人，克拉曼致力于发现不同寻常的投资机会，如：债务重组和破产重组等。在写给投资人的信中，他重申书中观点：必须耐心。他将总资产一半放在现金中，仅得几个点的收益，目的是等到具备安全边际的投资机会再大举出手，而不是去追逐市场。
开篇
华尔街是个大*场赌**，为收取高额佣金只在乎交易量，忽视投资人利益，养老金、教育与慈善基金的投资管理人也只在意短期投资，而忽视基本面的研究，数以千亿计的资金投资于指数基金，目的只是跑赢大盘，但投资收益平庸无奇。
第一章 投机者和投资者
投资者买或卖取决于债券的价格和内在价值，在别人混乱不清时果断交易，至少从三方面取得收益：第一是上市公司自由现金流，其要么推高股价，要么分派股息给投资者。第二是从市盈率的提高，第三是从股价对公司内在价值所存在的折扣会逐渐缩小。投机者截然不同，关注股价波动，打探消息从波动中得到收益。投资者通过长期投资最终获得投资成功，投机者与市场先生打交道，往往最终以失败告终。
第二章 华尔街与投资者南辕北辙
华尔街首先要的是中介费，对一级市场的热衷远高于二级市场，华尔街交易总是注重短线，金融市场的创新投资产品有利于华尔街，有害于投资人，花样翻新的增加交易量，热点投资轮流上，它是处处陷阱的地方，投资者不可能不与之打交道，但华尔街关注的是自己的利益，过分相信华尔街将自食其果。
第三章 机构投资者的竞争：客户永远是输家
机构投资者占绝大多数是市场主流，机构投资排斥的股票也许很有可能有投资价值。
第四章 八十年代的垃圾债狂潮
垃圾债是非常糟糕的投资，对它的高风险而言回报率不值得，可能会让投资者血本无归。
在接受的违约率的假想基础上，经销商和投资人为这个产品的市场摇旗呐喊，不负责任的说垃圾债的组合基金可以变得安全。垃圾债对整个金融市场及投资者都有影响。投资的第一要点是避免发生损失。
第五章 确立投资目标
1.投资第一要诀：不要赔钱，第二要诀是：谨记第一要诀！
2、贪婪、短线投资者将无法看到避免损失的最有利*器武**：复利！复利会让看起来并不抢眼的一年回报率在许多年的投资区间里成为出乎意料的投资利润。
3.价值投资是集中于比较投资的风险和回报后的一种投资方法，始终遵循自律的投资策略，假以时日，回报自现。
第六章 价值投资：安全边际的重要性
1.价值投资的要义，是当证券价格远远低于其内在价值时买入证券，并一直持有它，直到价格趋同于其内在价值。
2.安全边际来自价格，对任何证券而言，低价带来高安全边际，高一些的价格带来低安全边际，更高的价格意味着毫无安全边际。要获得安全边际，投资者应该只在价格比内在价值低很多时买入，而且优先考虑有形资产的价值。
3.价值投资成功的核心，是市场价格的错误。价值投资信奉弱有效市场，即股票的价格不包含任何股票未来走向的信息。换言之，技术分析毫无用处。有效市场的理论看起来很美，但它不符合市场现实。短期内证券价格是由市场供求关系决定的，供求关系不一定总是和价值相对应。
4.价值投资需要自律、耐心和判断。投资者需要自律，才可以对坏球毫不心动；需要耐心，才可以等待好球出现；需要判断，才可以知道何时出手。
第七章 价值投资哲学之本源
1.价值投资有三个核心：第一，价值投资针对具体的投资目标进行自下而上的研究；第二，价值投资追求绝对收益，而非相对收益；第三，价值投资强调回避风险，在注重收益的同时更重视风险。
2.在不影响整体投资的前提下，增强投资组合的现金流将有利于减少机会成本。
第八章 商业估值的艺术
1.市场上交易的资产的估值是一个范围，这个范围的上下限由买家和卖家的估值而定，实际的交易价格落于这个范围之中。
2.商业估值的三种方法：第一种是对持续经营商业的NPV(公司未来所有的现金流折现金额)分析，包含私人市场价值在内；第二种方法是清理资产价值；第三种方法是市场价值。当三种估值方法差异很大时，投资者应该偏向于保守一些。
3.估值很难做到准确，并不是每个球都需要挥棒，一个投资者如果能坚守在自己熟知的领域，他就比其他人有更大的优势。
第九章 如何发现好的投资机会
1.价值投资有一些特殊的投资品种：价格低于资产清理价值，投资回报率和资产转化。这三类机会出处各异。第一类可以用电脑筛选找出价格低于资产清理价值的股票；第二类投资包括风险套利和复杂证券投资，投资者在投资时，有设定的退出价格和时间，可以计算出资产投资回报率；第三类濒临破产或破产证券，企业资本结构重组或者交换收购都属于资产转化类。
2.投资者常常从信息不完备的投资中获利，从不确定的风险中得到回报。
3.《华尔街日报》每天刊登跌幅最大的股票和创新低的股票；停止派息的公司股票；内部买股和管理层期权等释放的机会信号。
第十章 价值投资者的机会所在
价值投资是简单明了的：一个持续经营的盈利公司，有增长，股价比保守估计的内在价值还要低许多。分析越简单，价格折扣越大，看到机会的人越多。因此，高回报的价值投资机会并不常见。投资者要勤于发掘，找到隐藏价值或是分析一个复杂的投资机会。
大多数投资者只愿意或只能够投资于持续经营的公司，要清算的企业是个反面典型。甚至有些风险套利交易者也不愿意投资于企业清盘，觉得过程太复杂繁琐。的确，企业清盘投资有时被贬称为“雪茄烟头”，不言而喻，恰恰是因为一般的投资者不愿投资，企业清盘对价值投资者而言特别有吸引力。
一般的证券投资的利润来自公司基本面的提升，而风险套利的利润来自一个特定商业交易的成功完成，投资者的利润来自商业交易前投资者付出的成本和商业交易结束后投资者得到的回报。如果交易没有完成，价格通常会回到交易宣布前水平，远低于宣布的交易价格。
当风险套利或者投资时兴的时候，资金涌入提高了价格，提高了短期回报，在一定程度上成为了自证预言，于是更多的投资者涌入，价格被提得更高，这些新的投资虽然给早期的投资者带来回报，却使后来者难以有利可图。最终，投资者的投资业绩随着市场的热衷程度增加而逐渐变得平庸。投资回报下降的现实让投资者如梦初醒。客户赎回资金的速度比当初投入时还快。资金赎回的压力迫使投资管理人抛售资产套现。价格下跌，使投资回报更加恶化。热钱流失，坚守阵地者这时可以耐心寻找机会，特别是经历了抛售之后更加诱人的机会，这是下一个上升周期的开始。
第十一章 投资于储蓄机构的转变
互惠储蓄机构在十九世纪中叶出现，今天在美国有几千家这样的银行。互惠的结构给存款人心理上的安慰，因为从理论上，存款人对银行有拥有权。从1983年开始，储蓄机构从互惠结构转变为股份制机构，给价值投资者带来了很多机会，负面的公众舆论和转变的经济机制，导致很多储蓄机构的股价受到不公平的压力。
到了二十世纪八十年代，大部分储蓄银行都在赔钱。金额自由化对储蓄银行带来冲击：存款利息可以随着市场利率浮动，但是大多数储蓄机构的资产是固定利率的房屋*款贷**。对许多储蓄机构来说，存款的成本很快超出了资产回报率，形成了负利差。
1982年的Gam-st. Germain法案允许储蓄机构进入新的高风险的*款贷**和投资领域，最终导致损失巨大，很多机构濒临破产。虽然八十年代初很多会计准则的变化利于财务困难的公司在账面上增加净资产，很多储蓄机构还是需要募集资金才能存活。亏损的储蓄机构基本上无法募集资金，互惠结构的只能保持互惠结构。只有盈利的并有充足资本金的储蓄机构才能完成股份制转变。
第十二章 投资于财务困难和破产证券
我们从垃圾债券市场的历史看到，投资者传统上认为财务困难的公司的证券带有挥之不去的污点，看起来风险极大。财务困难和破产证券通常很复杂，难以分析，交易量小。重组的过程繁琐而多变，要从中找到好的投资机会必须不辞辛苦，看几十个案子也许能找到一个可以投资的机会。
任何类型的投资都有很多变数要考虑，而财务困难和破产证券投资尤甚。除了比较价格和价值以外，投资者还要考虑困难的财务对运营结果的影响，公司是否有足够现金应付下次债务支出，可能发生重组，包括公司有哪些责任要承担。同样，破产证券投资者要深入分析重组过程和各种可能出现的状况。
正是由于这些分析太多且复杂，大部分投资者避而远之，价值投资者从中可以找到真正的机会，和垃圾债券正相反，这些证券的价格远低于面值，对于老练而又耐心的投资者来说，风险回报比非常诱人。
迈克尔·普莱斯把破产投资分为三个阶段。
第一个阶段是公司刚刚申请破产保护时，此时不确定性最大，也是机会最大的时刻。此时公司的财务处于危机状态，没有可靠的财务报表，表外负债无证可查，公司经营混乱。破产证券价格下跌，很多投资者不问价格地抛售。
第二阶段是重组计划的谈判，时间从破产申请后几个月到几年。此时，分析员已经仔细梳理了公司的经营和财务状况，证券价格反映了这些新的信息。这时的不确定性来自重组的计划尚未出现，不同级别债权人的权益尚不得知。
最后一个阶段是重组计划完成到公司脱离破产保护，大概有三个月到一年的时间，除非有债权人反对重组计划，或者某个重要条件未满足。这个阶段和风险套利投资相似。
破产投资的每个阶段有不同的机会。第一个阶段不确定性和风险最高，潜在的回报也最大。第三个阶段风险最低，潜在回报也最低。
只要努力寻找，深入研究，会在一些意想不到的地方找到投资机会。
第十三章 投资组合管理和交易
所有的投资者都要学会面对严酷的一刻不停的投资过程，对某个证券的投资有开始和结束，但投资组合管理是永无休止的。
在管理一个长期投资的组合时，大多数情况流动性不那么重要。但是，需要流动性的情况时有发生。因为缺少流动性的机会成本很高，没有哪个投资组合应该是完全没有流动性的。投资组合应该保持平衡，当市场给低流动性的投资提供足够补偿时才考虑这些非流动性投资。当市场稳定时，一个证券或一类证券的流动性很高。事实上，流动性和投资的流行性有关。当市场恐慌时，曾经非常好的流动性会忽然消失。在流行时交易量很大的证券一旦不再流行，交易量就会消失。当投资组合里全部是现金时，没有受损的风险，当然也没有得到回报的可能。这种追求回报和避免风险的矛盾会非常严重。
要保持流动性和非流动性之间的平衡，寻求回报和控制风险的平衡，都是不容易的。某种意义上，投资就是不断地管理流动性。一般投资者从流动性开始，把现金投入市场，减少了流动性来寻求更高的回报，当投资结束，流动性恢复，开始下一个过程。
管理一个投资组合并不仅仅是做出一些好的投资决定就可以了，投资组合管理要求对所有投资作为一个整体来看待，考虑到分散投资、对冲策略和管理现金流。单个投资要考虑风险，投资组合管理更进一步管理投资者的风险。即使最安全的投资也有些许风险。避开这种风险的最好办法是分散投资。投资者最好对几个投资了解很多，远胜过对一大批投资了解一点点。
第十四章 个人投资者的其他投资选择
个人投资者的其他投资选择寥寥无几。投资是一个全职的工作。投资者需要分析和消化大量的信息，一个业余或偶尔为之的个人投资者几乎没有希望获得长期投资成功。你并不需要成为职业投资管理人，但是你需要投入大量的时间和精力专注于此。那些没有那么多时间专注于投资的人有三个选择：共同基金，委托账户，职业投资管理人。
除了短期政府债券外所有投资都有风险。选择是不可避免的，什么都不做也是一种选择。你的财富是长期工作辛苦积累下来的，你的个人财务健康事关重大。