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作者 广发证券 洪涛
YOOX成长背景：欧洲奢侈品消费遇冷，折扣电商消费兴起
YOOX为欧洲高端时尚电商鼻祖，2000年6月Yoox.com在欧洲各国上线，主打时尚品牌过季折扣市场，以正品、低价和便捷服务为核心卖点迅速在意大利及西欧各国流行开来。2003年和2004年，YOOX分别进军美国和日本市场，开启欧洲之外的全球化扩张之路。截至目前，YOOX业务范围以涵盖100多个国家和地区、交易支持11种语言和10种货币。
以早年奢侈品过季折扣业务积累的忠实用户为基础，YOOX逐步推行业务多元化业务探索：2006年YOOX开始与品牌商直接合作，上线“PoweredbyYOOX”业务，独家代理运营品牌商官网电商业务；2008年，YOOX推出时尚精品网站thecorner.com，主打新锐时尚品牌的新品首发和品牌限量版商品销售，形成“过季尾货处理——新品首发——品牌官网运营”的完整业务体系。2014年，YOOX营业收入达到5.2亿欧元，07年以来复合增速33.7%；净利润1380万欧元，净利润2.6%。2015年10月，YOOX成功吸收合并历峰集团（Richemont，欧洲三大奢侈品集团之一）旗下奢侈品电商Net-a-porter，合并后新公司更名为YOOXnet-a-porter，规模倍增（2014年Net-a-porter营收约5.3亿欧元）。
YOOX诞生于2000年前后的第一波互联网浪潮，但其成功在科网泡沫破裂后存活下来并不断发展壮大，更多源自全球范围内时尚消费的变迁：
1）时尚源自欧洲，百年历史传承既铸就了意大利米兰、法国巴黎、英国伦敦等时尚之都，也塑造了欧洲以开云、历峰、LVMH三大集团为核心的大量顶尖时尚品牌资源。欧洲市场集聚的从设计、制造到推广、销售的时尚产业链非其他地区可以比拟。
2）市场高度成熟同时意味着欧洲时尚消费成长性缺失，加之整体经济环境趋于停滞乃至衰退，欧洲高端时尚消费亦同步趋于饱和。当季正价产品消费迟滞，过季尾货处置需求应运而上，电商、奥特莱斯等折扣市场需求凸显；
3）全球范围来看，高端时尚核心消费需求从欧洲向美国、日本等发达国家扩散，之后又进一步向以中国为代表的新兴国家扩散。电商低成本试错推广和高品牌营销价值成为品牌商跨区域扩张的必要选择之一。
YOOX成功之道：多层次&全渠道服务，铸就品牌商第一合作伙伴
1.尾货特卖+正价商城+官网电商，多层次奢侈品销售体系
YOOX旗下业务分为多品牌（自营电商平台，买断商品）和单品牌（代运营品牌官网，代销不承担存货）两条业务主线，构建了“过季尾货处理——新品首发——品牌官网运营”的高端电商销售运营体系：
1）Yoox.com是集团基石业务，主打各大时尚品牌过季尾货，以“正品、折扣”为核心卖点，吸引并建立用户基础的同时为品牌商提供尾货处置服务，初次建立品牌合作关系；
2）在Yoox.com积累粉丝用户的基础上，推出thecorner.com，主打正价新锐设计师新品首发和品牌限量单品（电商定制产品），并进一步独立出销售占比较高的鞋履平台shoescribe.com，强化专业化运营；
3）对于成熟高端时尚品品牌推出品牌商官网代运营服务，全权代理运营品牌商的线上推广和销售工作。
多层次、不同定位的平台一方面吸引不同偏好需求的消费者，另一方面也满足了不同档次和发展阶段品牌的差异化需求，从而实现“以丰富的品牌和产品凝聚用户，以海量的用户吸引品牌”的正循环，实现平台规模的持续扩张。
2014年，YOOX集团旗下网站月平均UV达到152亿，活跃用户和订单量均达到125万和339万。2015年前三季度，单品牌官网销售收入占比达到25.8%，期末运营的官网品牌达到38个，包括Armani、D&G、Zegna、VALENTINO、AXERXANDERWang等大批国际知名大牌。
2.线上线下全渠道服务营销推广服务
消费者时尚消费的诱因本身是线上和线下共同交织的，线下浏览、线上下单的“展厅现象”和线上浏览、线下实体店成交的“反展厅现象”并存。线上线下的渠道融合将大幅增强全渠道的宣传效果，促进成交转化。
成熟高端时尚品牌大多拥有完善线下门店体系，YOOX之于品牌商绝不是简单的线上销售渠道，而是其全渠道整合营销推广的重要一环，承担客户个性化定制、高品质购物体验、灵活配送和退换货服务及奢侈品附加服务等功能。
1）客户个性化定制：线上线下数据化运营，精准识别客户，实现个性化推荐和多渠道千人千面营销；
2）高品质购物体验：互动化网站及APP设计，提供丰富的图片、时装走秀视频等数字营销产品以门店导航和库存商品查询服务；
3）活配送和退换货服务：打通线上和线下门店库存，线上购买线下自提、线下购买配送到家等服务同时满足；
4）附加服务等功能：线上平台提供预约定制、电话导购和时尚顾问等附加营销服务。
3.后端供应链建设：以自动化仓储物流中心为核心的供应链管控
相比一般电商，高端时尚电商供应链难度管控难度更大：一方面由于产品产销两地分离（多为意大利生产而销往全球各地），涉及跨境物流运输；且由于商品长属于“奢侈品”范畴，通关手续多、退换货成本高；另一方面，由于产品追求异质性而SKU数多（非标准化），且消费者对外包装和售后服务（如皮质包袋的养护服务）要求高，其物流成本相比一般电商标准化产品成本更高。
YOOX后端供应链管理核心在于自动化分类仓储管理和中央仓库+区域物流中心的一站式仓储物流服务：
1）所有在售商品均统一入库（品牌官网商品进入YOOX仓库，单存货归属于品牌商所有）并分类储存。如服饰和鞋子分别存放在挂衣仓库和鞋履仓库，尽可能增大仓库利用率；
2）所有商品进仓时通过REID射频识别，实现实时数字化库存监测管理；同时采用自动化订单存储和检索系统，取货与运输的环节由机械自动化完成最大限度减少人工使用（欧洲人力成本高）；
3）前端配送采用“中央仓库+区域物流中心”的两级仓储物流模式：除少部分热销商品直接从当地区域物流中心直接发货外，多数大部分商品直接由意大利中央仓库发货（集中大批量过关），再由区域物流中心包装（减少国际长途运输导致包装外观损伤）并配送至客户手中，售后服务（如退换货）亦由区域物流中心负责。
财务分析及市场估值：高客单价提升盈利能力，标的稀缺性提升市场估值
我们以ASOS（英国时尚电商，以自有品牌服饰销售为主）和Zalando（德国时尚电商，以服饰和饰品类销售为主）为参照说明YOOX的盈利能力。
1）高端时尚领域品牌商上话语权更强。YOOX常年36%左右的销售毛利率十分优秀，但相比ASOS和ZALANDO依然有不小差距，而理论上高客单价的奢侈品应当具备更强的加价能力和空间。考虑到各家品类差异不大（多以服饰类为主），我们认为YOOX相对较低的毛利率水平部分由于其折扣平台定位，但更重要的是在高端时尚领域品牌商地位更加强势，留给渠道商的加价空间相对有限；
2）YOOX供应链管理能力优秀。考虑到高端时尚产品的供应链难度，YOOX在费用端相对ASOS和ZALANDO更加优秀的表现十分难得。YOOX集团2014年14.7%的营销&仓储物流费用率远比ZALANDO优秀（ASOS以自营商品为主，费用结构与两家纯电商公司差异较大）
3）高客单价是盈利核心来源。从典型订单对比来看，尽管YOOX没单费用率要原高于ASOS和ZALANDO，但2014年平均每单15.1欧元的盈利能力远优于后两者，主要原因在于YOOX平均每单154.8欧元的收入元高于后两者50欧元左右的客单水平。
4）从市场表现来看，2009年底上市以来YOOX累计上涨超过20倍，目前市值约45亿欧元。除却2015年下半年因与Net-a-porter合并影响外，累计上涨亦接近10倍。市场估值方面，YOOX长期PE(TTM)在80X上下，PS在2.5X上下。
（完）
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