2022年3月以来，美元兑日元汇率从115附近一路狂奔至130附近， 直逼1998年东南亚金融危机的最高点，创下2002年以来的新高。仅仅一个月的时间，日元汇率就贬去了13%！
如果把时间线再稍微拉长一点看，自2022年初至4月末，主要西方货币如欧元、日元、英镑、瑞士法郎、加元兑美元分别下跌了7.6%、13.0%、8.0%、7.7%、1.6%，日元依然是主要西方货币中下跌幅度最大、速度最急的币种。
图1 2022年以来西方主流货币兑美元跌幅（2022.1~2022.4）
一、蹊跷的日元贬值
从直接原因上看，本轮日元贬值源于美联储货币政策的收紧，2002年5月初，10年美国国债收益率升破3%，而同期10年期日本国债收益率则不超过0.25%，美日利率差距进一步拉大，降低了日元资产的吸引力，从而产生日元贬值压力。
不过，不论从国际贸易、货币竞争抑或日元避险属性来看，这次日元贬值都显得有点怪异。
1、贸易逆差
海通证券宏观首席分析师梁中华认为日本贸易逆差带来日元贬值压力。历史上看，2011~2021年的11年间，日本多数年份为逆差、少数年份为低顺差，而贸易逆差时持续贬值，贸易低顺差时温和升值，这说明日元汇率确实和日本贸易状况有着内在的关联。从理论上说，贸易逆差说明出口偏弱（或进口偏强），而出口偏弱通常是由于出口产品价格缺乏国际竞争力所致。因此，为提升出口产品的价格竞争力，通常则有本币汇率贬值要求。
从这个角度来看，自2021年8月到今年3月，日本贸易逆差已经延续了8个月。日元汇率也大约从去年10月开始贬值，不过至今年2月末，期间贬值幅度并不大，美元兑日元汇率从110升至115，大约贬值4.5%。
不过蹊跷的是，日本在2022年2月、3月的贸易逆差较1月份大幅收窄的情况下，但却在3月开启了一波高达13%的贬值，是前期8个月贬值幅度（4.5%）的3倍！
图2 日本贸易额与日元汇率走势
2、货币竞争
说起国家间的货币竞争，有个词叫做“以邻为壑”，意思是某个国家通过货币政策或汇率政策的调整，往往会对其他国家造成不利影响。比如，某个国家A为促进出口，实行本国货币贬值，那么跟它竞争出口的国家B，就会因为处于价格劣势而出口降低。
同样， 美国这轮加息带动美元汇率走强，为了不处于货币竞争的劣势地位，不少西方国家也不得不跟随美国加息步伐，从而尽可能地使本国货币的“坚挺”。
4月13日，加拿大中央银行继3月加息25个基点之后，再次宣布将基准利率即隔夜拆借利率提升50个基点，由0.5%提升至1%，并同时宣布将在4月下旬开启量化紧缩政策。
4月14日，欧洲央行公布最新利率决议，虽然决定当前仍维持主要利率水平不变，但将逐月缩减债券购买规模，4、5、6月购债规模分别为400亿欧元、300亿欧元、200欧元，预计三季度停止购债计划。
欧洲央行管委、法国央行行长维勒鲁瓦表示，欧洲央行今年应将存款利率自目前的-0.5%上调至正值。市场预计欧洲央行将在10月前加息3次，每次加息25个基点。
5月5日，英国中央银行宣布，将基准利率从0.75%上调至1%。这是自2021年12月以来，英国央行第四次加息，此次加息也使得英国央行的基准利率水平创下13年来的新高。
……
换句话说，西方主流货币如英镑、加元等要么跟随美国同期加息，要么至少实施缩减债券购买或加息预期等紧缩性货币政策。但是，时至今日，日本仍然不为所动。 日本央行4月20日却再次决定以0.25％的固定利率无限量购买10年期日本国债，重申其对超宽松货币政策的坚定承诺。日本跟大多数国家背道而驰的选择，同样显得有些诡异！
3、避险属性
日元在国际货币市场有着很重要的地位，美元、日元、瑞士法郎并称为国际三大“避险货币”。日元能成为避险货币，不仅跟日本的岛国地缘有关，更重要的是日元长期实行低利率政策，利率低无可低，没有向下调整的空间了，因而可以避免利率波动的风险。简单来说就是在国际金融市场动荡不安的时候，手里有持避险资产的人是不太担心市场变动的。
但是，这次日元在一个月内急速贬值13%，确实有悖于避险货币的稳定性特点。所以，尽管日元汇率波动是正常的，但大幅贬值则是多少不符合日元长期以来作为避险货币的标签。
二、日元贬值对日本经济有何影响
日元贬值不仅时机蹊跷，而且从日本投资者、日本实体经济角度看，过快贬值也是不利的。
1、对日本投资者的影响
表面上看，当前10年期美国国债收益率超过3%，相比日本10年国债的0.25%，日美利率差超过2.75%，对日本投资者应该具有很强的吸引力。但在实际投资过程中，投资者为了获得相对稳定的债券收益，通常还要利用外汇期货等工具对冲汇率波动风险，这就增加投资的对冲成本，降低了实际投资收益。 据称高盛用12个月滚动对冲进行分析后的数据显示，考虑到外汇对冲成本之后，10年期美国国债收益率与10年期日本政府债券收益率之差不过区区0.2个百分点，远低于两者的名义利率差。这说明，日元贬值并不会给日元投资者带来实际利益。
也许有人认为，日本投资者可以通过放弃对汇率波动采取保护措施来规避对冲成本，但这种做法风险很大，正如业内人士所言：“如果日元兑美元突然上涨，只需要短短几天，投资者们的收益优势可能就会完全消失。”
2、对日本实体经济的影响
今年以来，全球的石油、煤炭、天然气、粮食等多种大宗商品价格涨幅显著，而日本又是资源进口大国，再加上日元大幅贬值，日本的生产资料、生活资料成本大幅提升。一方面，由于需求低迷，企业对提价普遍持谨慎态度，即使成本大幅上升也无法完全转嫁，企业经营面临巨大压力。媒体调查显示，76%的公司难以应对美元兑日元汇率升破125，一旦突破130，94%的企业将无法承受。另一方面，对日本家庭来说，由于石油、粮食等生活必需品产品价格的提升，如果美元兑日元汇率一直维持在130的水平，那么全国家庭开支将增加6万亿日元，这将极大地挤压可选消费、娱乐等高端消费需求。
因此，从这个角度看，日元贬值对日本经济实际上不利的。随着这次日元贬值，2022年4月，国际货币基金组织（IMF）将日本2022年的经济增长预测从1月份的3.3%下调至2.4%，下调幅度高达0.9个百分点。
三、日本实行宽松政策有何隐情
日本实行宽松政策，有以下几种流行的说法，但某些说法其实根本经不起推敲。
说法一：温和通货膨胀说
自上个世纪90年代，日本房地产泡沫破灭后，日本经济长期萧条，有效需求不足，导致物价长期处于通缩状态。按照一般的经济学理论，通缩和过高的通货膨胀对经济是不利的，但温和的通货膨胀对经济是有利的，因为温和的通货膨胀代表着经济需求充足，但又不至于过热时的需求非理性。所以，有人认为，目前全球处于大通胀状态，日本终于有可能借助这次全球性通胀带动日本国内物价上涨，从而逃脱通缩的“泥潭”。
这种说法，明显似是而非，因为需求推动的温和的通货膨胀毫无疑问是有利于经济的，但是当前日本这轮由成本推动的通货膨胀，只是削弱了购买力，压制了需求，怎么会对经济有利呢？
说法二：债务负担说
也有人认为，虽然宽松政策不好，但加息也断不可行。为什么呢，因为日本政府债务负担重，如果加息提高利率水平，那么日本政府相应的利息支出负担也将加重。2021财年，日本GDP为542万亿日元，国债规模约为1241万亿日元，比例高达226%。国债占比远超美国的133%、英国的108%，甚至接近希腊的债务水平。
这种说法，同样具有迷惑性，日本这个国家看上去债务水平高，但实际上日本海外资产水平更高，有“海外帝国”的说法。根据日本财务省公布的数据，2020年末日本政府、企业、个人在海外拥有的资产余额达到1146万亿日元，超过海外负债，对外净资产余额为356.97万亿日元（合计3.2万亿美元）。相比之下，号称第一强国的美国，不论采用何种统计数据，都显示美国对外净负债都超过10万亿美元。而且根据日本财务省估算，如果利率上升1％，那么日本2025年度偿还本息压力，将比预期增加3.7万亿日元，不过GDP的1%。
因此，不论从净资产的角度还是利息支出的角度，日本作为债权国，其债务压力肯定小于多数债务国，债务负担说也是站不住脚的。
说法三：协助美国说
实际上，另外一种协助美国说更值得关注。因为，不少媒体和财经观察人士，从日本政府忸忸怩怩的表态、官员自相矛盾的说法中，嗅出蹊跷的货币政策立场的原因。
例如，日本央行行长黑田东彦曾多次在公开场合表示，日元贬值对日本经济有利，日元贬值导致的进口成本上升被出口商获得的益处所抵消。不过黑田东彦也承认，虽然日元疲软对整体经济有利，但日元快速下跌可能会扰乱企业的计划。
日本财务大臣铃木俊一也警告，货币稳定很重要，尽管日元疲软对出口商来说是利好，但对面临燃料价格飙升的家庭来说是利空，继续维持刺激可能对日本经济造成伤害。
相比一些日本官员欲说还休的模糊态度，一些市场人士则表达得更为直截了当。
First Eagle基金经理Appio表示：“也许日元大跌是他国给予的政治压力，正如美国所言‘一旦日本损害了美国利益，美国就会对其下手’。但我不认为这种情况会发生。”
日本东短调查公司首席经济学家加藤出认为，美国想在中期选举前使通胀降下来，所以日本很难大规模连续入市干预汇率。
三菱-摩根士丹利证券首席外汇策略师Daisaku Ueno认为，目前美国正在通过紧缩手段来抑制通胀，美日两国不会联手干预汇率。
显然，这种说法更符合实际，日本在国际政治体系里，是美国的盟国，日本的政治本身就缺乏独立性，货币政策在国际协调的名义下，同样缺乏独立性。在美联储进入加息周期之际，日本央行仍然选择超宽松的货币政策，不禁让人联想美国是否会将日元作为抑制通胀的工具，这也说明“日本协助美国说”有相当的合理性。
四、日本如何协助美国
确实，现在有越来越多的迹象，显示日本货币政策正在配合美国的需要，进行两国货币政策协调。
4月22日，日本财务大臣铃木俊与美国财政部长耶伦在华盛顿举行会谈。报道称，美日双方讨论了近期外汇市场上日元汇率大幅波动的问题，并同意维持现有的外汇汇率协议。美日声明的意思，如果翻译成白话就是：放任日元贬值，不加市场干预。
那么日元保持贬值，究竟在哪些地方有助于达到美国的利益目标呢？
1、助推美元指数
美元加息的成效，直接体现上美元指数上，通过美元指数上涨向市场传递美元强势的信号，有利于全球资本再度回流美国市场。
在美元指数构成里，欧元、日元、英镑、加拿大元、瑞典克朗、瑞士法郎等货币的权重分别为57.6% 、13.6%、11.9%、9.1%、4.2%、3.6%，日元是仅次于欧元的第二大权重货币。因为2月爆发的俄乌战争，欧元区已经陷入某种经济社会动荡，欧元汇率受此影响，2月初至5月10日，下跌约8.5%左右。日本由于身处亚洲，受俄乌战争影响比较小，所以直到3月份之前，对日本2022年经济增长预期都是良好的，日元的汇率波动也不大。所以这个时候，美国需要日本政策的主动配合。正是在此意图之下，日本赶在美联储3月中旬正式加息之前，开启日元贬值走势，助推美元指数上涨。
如下图所示，在3月份之前，美元指数和日元走势基本相当，但在3月初之后，日元汇率明显在“牵引”美元指数，贡献了美元指数上涨的26%左右，差不多是其自身权重的两倍！
图3 美元指数与日本汇率走势
2、挑起亚洲“内斗”
遥想当年1997年金融风暴之初，日元先行下跌了20-30%，最终危机蔓延至东南亚国家，造成席卷东南亚的金融危机。那么这一次，会不会再次酿成亚洲地区经济金融风暴？
例如，韩国和日本，同是出口导向型经济体，在石化、机械、钢铁等主力出口产品之间存在竞争关系。随着日元贬值，韩国产品在全球市场上的价格竞争力必然会面临挑战。
据统计，2021年，日本对外贸易总额为16.3万亿日元，其中对包含中国、东盟等在内的亚洲国家贸易总额为8.5万亿日元，占到总贸易额的52%。日元暴跌，可能会重挫那些依赖出口的国家，尤其是越南、泰国、马来西亚等东南亚国家，这将对亚洲的经济造成重大影响。经济受出口重创的国家，必然会导致这些国家的国际资本撤离，并回流美国。 数据显示，日本在海外投资高达10万亿美元，多集中在亚洲，一旦资本看衰所在国经济前景而撤离，那么这些资本将是美国货币紧缩之际，美股、美债所期待的“接盘”资本。
不管怎么说，1997年金融危机的殷鉴不远，日元暴跌将来会引起什么样的连锁反应值得密切关注。
五、日元后市何去何从
后市日元是止跌、止跌回升抑或继续下跌？
其实后市表现如何，主要取决于要采取何种货币政策取向（宽松或紧缩），并且基于政策取向而采取何种市场干预措施。
2011年11月，日本政府曾经通过卖出日元买入美元进行市场干预，来让当时处于高位的日元汇率走低。对于是否会再度入市干预的媒体提问，日本财务大臣铃木俊一表示，“对这一问题不予置评”。这几乎就是当前不会干预市场、阻止日元下跌的含蓄表达。
市场方面，美国商品期货交易委员会（CFTC）最近的数据显示，对冲基金仍在大量押注日元进一步下跌，日元的净空头头寸最近已触及三年多来最高水平。
从美日的政治生态上看，日本为协助美国在今年11月中期选举前压制美国通货膨胀，日本在此之前很难入手干预市场，提升日元汇率水平。其次，从加息缩表进程上看，美国计划在2022年6月启动缩表（即回收货币），美联储3月点阵图显示全年将累计加息7次。
综合上面情况来看，我们认为：美元兑日元汇率在今年年底甚至更长的时间会在130以上，在某一个平台附近（例如130）盘整以后，可能还会有阶段性下跌。不过，更重要的在于，我们应当高度关注日元贬值可能带来的区域连锁反应，警惕亚洲区域由于出口紊乱而发生供应链危机，甚至类似1997年亚洲金融危机再度爆发。