国金证券发布投资研究报告，评级: 买入。
中国国旅(601888)
事件概述
公司发布2019年业绩中报，19年上半年实现营业收入243.44亿元/+15.46%，归母净利润为32.79亿元/+70.87%，扣非归母净利润为25亿元/+30.86%。
经营分析
收入及项目拆分——2019年上半年免税营收增长53%，中免净利润为25.36亿元/+36%，中报表现基本符合预期：旅行社业务实现营业收入5.99亿元（将国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团，自2月份起脱表）。毛利率上半年维持稳定，其中免税商品毛利率为52.3%（2018H1毛利率为52.5%），有税商品毛利率为32.1%，提升4.5pct。分项目拆分日上上海免税店实现免税收入73.77亿元，收入增量35.43亿元，归母利润为3.2亿元（VS2018H1利润为2.15）（自2018年3月开始纳入合并报表）；三亚海棠湾免税店实现免税业务收入51.81亿元/+22%，实现利润8.33亿元/+5.6%；首都机场免税店（含T2和T3航站楼）实现免税业务收入43.65亿元/+20%（剔除T2、T3内部交易数据），日上中国实现利润0.95亿元；香港机场免税店实现免税业务收入12.96亿元/+26.5%；广州机场免税店实现免税业务收入8.44亿元/+66%。存量项目中三亚及首都机场增长较快，上海免税店因并表出现高增长，剔除并表时间影响增速超过30%，广州机场免税店因经营能力强化和扩容等影响实现高增长。
多个经营亮点拆分——1）在汇率环境较为弱势的情况下。规模效应及日上采购体系整合的影响下毛利率稳定。2）计提约0.99亿元库存商品跌价，计提跌价准备比例约为1.5%，同时存货跌价转回或注销1.4亿元。转回或注销部分未影响当期损益，表明公司在库存商品计提上较为谨慎，但商品的销售表现好于去年预期。3）汇兑损失0.37亿元，去年同期0.52亿元，下半年人民币影响或相对悲观。4）河心岛项目工程施工招商工作按计划开展，目前已完成75个铺位，55个品牌，19,000余平米的招商工作，预计今年年末实现开业。
投资逻辑——短期来看19年市内免税店开放预期及政策调整预期落地，国内消费潜力挖掘及海外消费回流在中免国内机场或口岸免税的沉淀，存量项目增长维持良性。长期来看免税场景及国际化持续扩张，政策性利好（扶持免税打击代购）和消费回流的支持。离岛免税政策从额度的放开到拓宽购买人群，三亚海棠湾免税店能够有所获益，上海及北京机场免税受益于免税客单价提升及消费回流的趋势。19年仍存在边际改善空间，上海市内免税店8月开业，中国旅游集团的官方公众号表示将为即将离境的境内游客提供免税品预定业务，在市内店预定下单在机场付款提货，国内出境前免税购物政策有望突破。
盈利预测及投资建议
不考虑剥离旅行社业务情况下19-21E业绩42.6/54/67亿元，增速40%/26%/25%，EPS2.2/2.8/3.4元，PE44/35/28倍，维持买入评级。
风险提示
毛利率提升不及预期；市内免税店不及预期；国内放开免税经营权；人民币汇率持续贬值；受经济疲软影响存量免税店表现不及预期。
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