（报告出品方/作者：长江证券，董思远、张伟欣、徐爽）

1 大众品成本推动下的新一轮涨价预期

回溯历史，上一*大轮**众品涨价周期主要集中在 2017-2018 年，彼时以调味品为代表的大 众品刚刚从库存消化、需求不振中渐渐走出，同时上一轮 CPI-PPI 剪刀差在 2015 年中 期见顶，直到 2017 年初左右才见底，大众品在成本端压力的推动下进入涨价通道，以 调味品、啤酒、坚果炒货、榨菜等为代表的大众品细分行业在成本压力下均大范围进行 提价，以此对冲成本端的上涨压力。

目前来看，CPI-PPI 剪刀差从去年中期开始持续收窄，一方面受猪价回落的影响，另一 方面工业品价格开始大幅抬升，同时部分原材料成本因为前期疫情影响，供需失衡出现 较大上涨势头，例如油脂、大豆等，大众品成本端压力在今年开始不断显现。

站在当下时点，随着上游价格开始向下游价格的逐步传导，大众品有望进入新一轮调价 周期，随着下游价格开始提升，上游原材料涨幅趋缓，未来有望看到 CPI-PPI 的剪刀差 开始逐步扩大，现阶段大众品的涨价逻辑较为顺畅。

本轮 CPI-PPI 剪刀差破上一轮低点，CPI 低点已显，拐点有望逐步到来

从上一轮情况来看，2017-2018 年的价格传导周期中，我们发现 CPI-PPI 剪刀差开始逐 步由负转正，同时在这个时期，大众品进入涨价周期，行业内的强势品种开始率先提价， 2019-2020 年随着下游需求持续改善，叠加去年疫情对居家消费的强化，CPI-PPI 剪刀 差在 2020 年中期达到阶段性高点。

同时，CPI 同比指标从去年 8 月份开始持续回落，近几个月在低位徘徊，同时随着猪价、 蔬菜类价格近期价格有所反弹，四季度在基数效应下，CPI 低点已显，拐点有望逐步到 来。

今年以来随着工业品价格的持续上涨，叠加实际终端消费的疲软，导致 CPI-PPI 剪刀差 持续下行，并突破上一轮低点。而随着原材料、包材等价格的持续上涨，叠加竞争加剧 与库存去化，也导致今年上半年大部分大众品公司的盈利能力普遍承压。

复盘宏观数据 CPI 和 PPI 数据，两者的剪刀差能够一定程度上表征下游消费行业的盈 利变化，当 CPI-PPI＜0%说明成本上涨速度快于消费者物价的上涨，盈利压力较重，反 之则较轻。复盘 2007 年以来的 CPI-PPI 数据，前 3 次降至 0%以下的情形（2008- 5~2008-10、2010-1~2011-8、2016-11~2018-11），都一定程度催化了大众品行业的提 价行为。

今年年初以来，CPI-PPI 再次降至 0%以下，成本的较快上涨，对下游消费产生一定的 成本端压力，大众品在成本推动下的涨价预期有所抬升。

2 涨价预期下，渠道被动补库存周期有望提前到来

总结来看，库存周期基本上是“被动去库存”、“主动去库存”、“被动补库存”、“主动补 库存”四个阶段的循环。

被动去库存（库存压力初步显现，需求退坡、竞争加剧，渠道进入到被动去库存阶 段）；

主动去库存（终端及批发进货意愿快速下降，流通环节囤货意愿降低，进入到主动 去库存阶段）；

被动补库存（需求尚未完全恢复，但提价预期先起，渠道进入到被动补库存阶段）；

主动补库存（需求快速复苏，需求推动下渠道主动补库存的意愿大幅提升）。

从历史来看，大众品大部分都属于刚需品种，短期内需求端的波动幅度实则相对较小， 市场往往关注的是需求端变化，但实际上扰动较大的反而是库存周期和价格周期，尤其 库存周期具有更强的指向性意义，随着去库存的阶段性完成（今年 2-3 季度），叠加年 底涨价预期抬升，渠道有望进入新一轮“被动补库存”的阶段。三季度大众品行业呈现 弱复苏态势，随着需求端环比逐步复苏，叠加渠道被动补库存行为发生，大众品行业四 季度有望进一步边际改善。

调味品行业：成本压力凸显，去库存进入尾声，龙头提 价预期提升

今年以来多项成本上涨，调味品企业盈利端承压。调味品板块的盈利能力长期受益于由 竞争格局良性，龙头企业凭借护城河优势多有较高的盈利水平，但短期仍然会受到成本 端波动，今年以来多项原材料成本上涨，调味品企业盈利端承压。

回顾调味品板块的提价历史，2016-2018 年主要的调味品公司价格调整较为频繁。提价 一定程度驱动了盈利持续上行，而过去 4 年调味品再未出现行业性价格普调的情况，板 块的毛利率维持相对平稳，降本增效驱动了净利率的稳健上行。

2021 年，在成本端压力显著增加的背景下，主要调味品公司的盈利能力出现一定影响， 排除过去 2 年收入准则调整影响，观测毛销差（毛利率-销售费用率）指标，可以明显看 到 2021 年上半年，调味品公司的盈利能力均出现下降。

伴随行业需求弱复苏、渠道经历过去库存背景下，新一轮提价的客观条件已具备，行业 龙头海天味业已于今年 10 月率先对主要产品的价格进行上调，新一轮提价预计将一定 程度缓解成本压力，未来有望带来盈利端的修复弹性。（报告来源：未来智库）

此轮调味品的提价能否顺利落地？

价格并非压制调味品需求的主要因素，提价或成为改善渠道各环节经营状况的契机。

复盘调味品产业 2021 年的运营，上市公司的收入利润增长在 Q2 呈现显著放缓，主要 由于三方面原因：

①需求端恢复偏弱：现阶段无论从餐饮端（社零总额餐饮类同比 2019 年的单月复合增 长一直低于 5%，而历史中枢近 10%）到居家肉类消费（猪肉价格持续较弱，反应出整 体居民的日常饮食改善的需求较弱，并且肉类烹调历来需要更多的调味品，因而影响了 调味品消费场景），均为弱复苏态势。

②渠道端价格扰动：社区团购这类新渠道出现，通过平台自身的补贴，使其家庭端销售 价格低于一般的流通、商超终端，原有的渠道链条（厂商——经销商——分销商——终 端）中，经销商可转向社团供货，但分销商、终端的消费流量受损，亦导致经营信心下 降，库存水平显著下降（社团平台多主打高效运转，并不会承接这部分库存），这一压力 也向经销商环节扩散，致厂商的直接客户（经销商）渠道库存短期增加。

综上，今年 Q2 因为社团渠道的扰动，从而打乱了厂商的出货节奏，随着提价预期的升 温以及社团平台的格局渐渐出清，渠道（包括经销商、分销商）或将进入被动加库存的 阶段。

③成本端显著上行：大宗原材料如大豆、豆粕、白糖及部分包材价格均有较快的上涨。 预计 2021Q3 及后续的成本端压力并不会快速回落。随着海天的大范围提价率先在 10 月 25 日落地，2021Q4 或将进入价格体系调整期，提价带来的盈利改善预计在明年有 所体现。

此外，厂商提价也是渠道价格体系梳理的契机，在社团平台渐渐出清，价格扰动退潮， 因乱价而受损的渠道链条，通过执行全新的价格体系，有望实现共赢。

调味品是依赖消费场景的品类，这也是其较低价格敏感度的来源。场景化的品类难以独 立创造需求，同时也就难以跳脱出消费场景进行定价。因此年初以来的出货量增长放缓， 更多其实是反映出社会库存的扰动，而非调味品本身需求场景的变化；而作为场景化的 品类，价格敏感度并不高，换言之，提价本身并不会大幅损害调味品的需求量。

淡化短期波动，放眼长期价值，调味品仍然是格局良性、结构升级的好赛道之一。年初 以来的需求疲态，同时社团渠道带来短期价格扰动，叠加去年同期较高的基数，增长存 在一定压力。但放眼中长期，调味品仍然是穿越通胀、兼具确定性与稳健成长的板块， 有望持续享有估值溢价，全年看好 B 端修复，下半年至明年关注 C 端改善。

啤酒行业：升级趋势延续，价增是本轮行业发展核心点

2018 年来，啤酒行业均价提升的底层逻辑发生根本性转变，成本压力不再是提价与否 的决定性因素，且提价后盈利改善的效果在增强：

近 20 年，行业较早的几次提价（2008 年、2011 年）对啤酒企业当年度的毛利率并未 改善，而提价次年盈利能力能否改善取决于成本的进一步变化以及外部宏观环境因素— —2009 年成本回落，因此主要企业的毛利率普遍改善 2~3 pct，而 2012 年成本维持高 位，且需求受经济拖累，主要企业的毛利率并未显著改善。

而 2018 年提价的当年，啤酒企业毛利率实现同比提升 2~5pct，2019 年在迭代升级和 间歇性提价的持续推动，盈利能力持续增厚。在对冲成本上涨压力外，近几年随着行业 竞争格局的持续改善，啤酒企业的内在盈利需求不断提升，直接提价与间接提价（产品 升级、推新产品等）成为啤酒企业完成自身品牌升级的组合拳，成本不再是提价的唯一 推手，行业底层逻辑已发生转变。

2018 年以来，均价提升驱动盈利改善的逻辑持续兑现。2021Q2 板块的扣非归母净利润 总和创出过去 5 年的单季度新高。近 3 年来，啤酒板块的盈利能力进入改善通道，体现为：旺季盈利能力创新高（毛销差 20Q2、21Q2 均突破 30%），淡季持续减亏（毛销差 20Q4 已接近 20%），预计未来这一趋势仍将延续。

成本压力推动下，直接或间接提价趋势有望延续

成本较快上涨已促成行业直接或间接提价升级的客观条件。今年上游原材料涨价的压力 开始不断凸显，铝锭、瓦楞纸、麦芽等多项原材料出现共振上涨，直接导致部分厂商通 过直接或间接的价格策略进行压力转移，今年上半年（尤其 Q2）各家啤酒公司的吨均 生产成本多有不同程度的上涨，展望下半年到明年啤酒龙头一方面延续产品结构升级的 策略，另一方面也有望采取直接提价的方式对成本压力转移，2021Q2~2021Q3 预计为 啤酒行业成本端的相对压力点。

回顾 2021 年上半年，均价上涨驱动了上半年的毛利率提升，主要啤酒公司均有盈利改 善。纵观上半年，均价提升的逻辑持续兑现，行业进入产品加速升级的通道。分季度看， Q1 除了均价提升的同时，均成本也在下降，这主要系今年较去年同期销量大幅增加后， 人员薪酬、制造费用等固定成本得到有效摊薄；Q2 原材料上涨的压力开始显现，部分 啤酒公司的毛利率也相应承压，展望下半年啤酒公司一方面延续产品结构升级的策略， 另一方面有望采取直接提价的操作将成本压力转移，2021Q2~2021Q3 或为啤酒行业成 本端的相对压力点。

拆分今年上半年啤酒板块毛利率、费用率变化对最终盈利能力的影响，毛利率提升是改 善最终盈利能力的核心因素，同时 Q1 的销量实现大幅提升，也带来了一些固定费用的 摊薄，进一步推动净利率提升；也有部分公司在今年上半年增加了品牌营销等投入，虽 然短期削弱净利率的增幅，但对于长期品牌心智的建立仍然是必要的投入。

展望板块后市，行业的变与不变

不变：消费者对于更高品质的追求，以及更多元的消费需求（精酿、果味白啤等）将持 续演绎，产品结构上移也将继续推动行业的均价上行；主要龙头公司将延续高质量发展 战略，针对渠道的促销战继续呈现弱化趋势。

变：阶段性成本的上涨压力或将催化行业直接或间接提价，短期的成本压力过后，价格 的提升有望带来新一轮盈利能力的改善。

啤酒行业在供给端竞争的焦点转向升级、需求端对品质要求提升的背景下，行业进入全 面升级的时代，核心品牌均有望实现价格带的上移，从而实现长期的盈利改善。回看 2021 年上半年，啤酒板块在现饮场景修复的背景下，实现了量价提升；而原材料成本 的上涨压力也在 Q2 开始逐步显现，2021Q2~2021Q3 或为啤酒行业成本端的相对压力 峰值，这也将进一步催化诸如结构升级、提升费效、直接提价等成本传导措施的陆续落 地，板块盈利提升的逻辑中期有望持续兑现。长期看，板块基本面景气上行，行业盈利 中枢有望进一步上移。

乳制品行业：成本上涨背景下有利于格局改善以及长期 盈利能力提升

饲料价格上涨叠加国内生鲜乳需求良好，原奶价格上涨明显。今年以来受主要干草和蛋 白类饲料价格持续上涨等因素影响，原奶的生产成本呈上升势态，并且疫情之后白奶需 求旺盛，对于国内生鲜乳的需求增长，国内生鲜乳价格上涨明显，1-9 月同比上涨 15%- 16%。

2010-2013 年原奶上涨周期，大部分乳企提价进行成本压力转嫁。上一轮原奶价格上涨 周期为 2010 年到 2013 年，原奶价格从 2009 年 7 月底 2.3 元/千克上涨至 2014 年初 4.27 元/千克。从上一轮的周期看，受到原奶价格上涨的影响，短期毛利率受到一定影 响；但从主要公司的毛销差来看，毛销差的稳定性好于毛利率，主要由于在原材料价格 上涨的时候，下游乳制品企业往往会通过直接提价或者是减弱促销力度等方式转嫁成本 端的压力，一般提价会有一定的滞后性，因此在原奶价格上涨初期，毛利率受损，毛销 差的稳定性之所以好于毛利率，主要是可以通过减少费用的方式去转嫁成本端的压力。

上游原奶供需偏紧有利于下游乳制品行业格局改善，盈利端有望持续改善。我们自 2019 年提出上游原奶供需偏紧对下游主要是有以下几方面影响：1）奶源供应紧张的背景下， 促销力度有望减弱，同时渠道库存水平较低，大日期产品的新鲜度补贴费用会减少；2） 有利于加快行业产品结构升级的速度；3）龙头企业在奶源的掌控上会更加有实力，资 金实力更加雄厚，奶源紧缺背景下，有利于行业进入壁垒提升以及龙头市占率加速提升。 格局改善从而带来下游乳制品企业的盈利拐点，伊利毛销差长周期处于提升趋势，过去 两次毛销差拐点 2011 和 2014 年催化因素均是上游原奶供给短缺。（报告来源：未来智库）

重点公司分析伊利股份：需求稳健，盈利端有望迎来拐点

上一轮原奶周期伊利盈利能力提升明显。从上一轮原奶周期看，2009 年 6 月-2014 年 4 月，原奶价格从 2.3 元/千克提升至 4.2 元/千克，伊利 2011 年和 2013 年对部分产品进行了价格调整以及结构调整，来对冲成本上涨的压力，同时成本上涨背景下竞争趋缓， 伊利销售费用率从 2009 年 26.7%下降至 2014 年 18.5%，伊利的毛销差从 2009 年 8.4% 左右提升至 2014 年 14.6%。我们认为背后的逻辑主要是在于上游原奶供给偏紧背景下， 一方面有利于行业促销力度减弱，另一方面有利于行业产品结构加速升级。

2021 年业绩指引积极，盈利有望迎来拐点。2021 年公司计划实现营业总收入 1070 亿 元（同比增长 10%），利润总额 93 亿元（同比增长 14%），从公司历史的经营计划看， 2015 年以来对于利润经营计划 2021 年是唯一超过 10%的年份，并且利润增速快于收 入。我们认为原奶供需紧平衡，有利于行业竞争格局改善，推动盈利能力提升，从历史 上来看，伊利在上一轮原奶上行周期 2010-2014 年盈利能力提升明显，而 2014 年之后 公司安慕希和金典收入占比提升明显，但是净利率却并未体现，我们认为此次原奶周期 有望成为竞争格局的催化剂，盈利能力有望改善。

上半年成本端虽有压力，但公司真实盈利能力提升。从 2021 年上半年的业绩看，虽然 成本端有压力，但公司真实的盈利能力毛销差同比提升 1.1pct，如果是剔除去年疫情的 影响，和 2019H1 毛销差相比同比提升 1.6pct。

休闲零食行业：品类升级逻辑延续，强势单品率先调价

行业上游种植肥料及包材、人工等成本上涨，国内零食主要原材料价格呈现上涨态势。 受到上游种植化肥等主要种植成本和人工、包材等生产成本的提升影响，零食主要大宗 原材料今年以来涨价明显。以国内葵花籽和棕榈油价格为例，内蒙赤峰平均葵花籽价格 从 2021 年 1 月的 5080 元/吨涨至 9 月的 6386 元/吨，上涨幅度约为 26%，1-9 月平均 价格较去年同期上升超过 1500 元。棕榈油月均价从 2021 年 1 月的 7304 元/吨涨至 9 月的 9422 元/吨，上涨幅度约为 29%，1-9 月平均价格较去年同期上升超过 2800 元。

从目前行业内可比上市公司来看，休闲零食企业上轮提价周期主要集中在 2016-2018 年。 上轮提价主要原因亦来自于原材料成本上涨以及企业自主原材料升级等影响，从上一轮 效果来看企业提价后较好的转嫁成本压力，毛利率得到进一步提升，一定程度上推动企 业盈利能力上行。

休闲零食作为复购频次高且周转较快的可选消费品，目前行业整体仍处于景气扩容和升 级过程之中，上半年虽面临渠道变革带来的短期竞争加剧，但品质升级的趋势仍在延续。 我们认为，在部分具备强势单品、竞争格局良好的品类中，或者具备完善供应链能力以 及品牌影响力的龙头公司具备引领提价的能力，叠加下游渠道利润的改善和增厚，在目 前整体消费环境中或能自上而下较为顺畅地传导提价的影响，近期洽洽食品的葵花籽品 类率先开启提价。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站