近日，飞鹤乳业通过港交所聆讯。这家曾经的“中国乳制品海外第一股”即将重新登陆资本市场，而此次的募资目标为10亿美元。
作为目前国产奶粉销量第一的品牌，飞鹤凭借着章子怡的代言与那句“飞鹤奶粉，更适合中国宝宝的奶粉”广告语在2018年创造出了年销过百亿的优秀业绩。
尽管财务业绩亮眼，但飞鱼财经从公司招股书中看到的，是飞鹤乳业的低研发比重、高销售费用以及电商平台拓展的不足。
两度上市
中国飞鹤历史悠久，最早可以追溯到1962年。当时，国有农场赵光农场成立了红光乳品(黑龙江飞鹤的前身)，专门从事奶粉制造业务；1984年，红光乳品扩充成为赵光乳品，主要从事婴幼儿配方奶粉产品生产及经销。到了1996年8月，黑龙江飞鹤成立。此时，黑龙江飞鹤由赵光乳品及黑龙江省赵光饮料厂持有，持股比例分别为98.25%及1.75%。
1998年，赵光乳品进行了重组，将其包括厂房机器在内的资产全部转让给了黑龙江飞鹤，作价700万人民币。此后三年间，赵光乳品总工程师、也是公司现任董事长的冷友斌及刘圣慧分别以人民币706万元及34万元收购了黑龙江飞鹤约95.4%及4.6%股权。
2003年，美国飞鹤营养、冷友斌、刘圣慧及吴志刚与FlyingCraneU.S订立股票交易协议，于纳斯达克上市，成为第一家美国上市的中国乳品企业。
然而好景不长，受到国内三聚氰胺事件的影响，乳制品企业在海外的股价一蹶不振。因为认为估值无法反应公司的价值，中国飞鹤开始了私有化进程，并于2013年从美国退市。
私有化以后，飞鹤经历了一个快速增长期，销售收入一度从2012年的18.35亿元增加至2018年的103.92亿元，公司总裁蔡方良更是提出“2019年实现销售额150亿元，成为中国市场第一品牌”的目标；净利润也由2012年的1.45亿元增加至2018年的22.24亿元，增长近20倍。此时飞鹤已经成为中国最大婴幼儿配方奶粉品牌。
或许是受到业绩的鼓舞，飞鹤在2017年5月向港交所提交了招股书，重启上市之路。尽管此间因收购国外公司而暂缓IPO，直到2019年10月4日，终于传来飞鹤通过港交所聆讯的消息，很快就能在港交所重新上市。
高端产品带来利润增长
近几年，飞鹤乳业的业绩增长十分迅速。2016年-2018年，公司分别实现总营收37.24亿元、58.87亿元、103.39亿元，其中2018年增长高达75.62%，并成功突破百亿；对应净利润分别为4.06亿元、11.60亿元和22.42亿元，2018年净利润几乎翻番。
这一成绩，与飞鹤乳业过去几年将产品重心重新定位于高端产品有很大关系。飞鹤乳业主要生产及销售各种婴幼儿配方奶粉产品。公司将自身产品主要分为两类：高端婴幼儿配方奶粉及普通婴幼儿配方奶粉，其中高端婴幼儿配方奶粉包括星飞帆、臻稚有机系列。
2018年，中国飞鹤为高端分部的领头羊之一，按2018年零售销售价值计排名第二，市场份额为13.1%。根据招股书中披露，2016-2018年三年间中国飞鹤高端婴幼儿产品的收入从15.86亿元增长至66.58亿元，增长3倍，占营业收入比重从42.6%到64.1%。
与此同时，高端产品的销售也使得飞鹤乳业的毛利率从2016年的54.6%增长至2018年的67.5%。根据招股书披露的细节，公司旗下高端产品的平均每千克售价为184.06元。
电商增长不及预期
中国飞鹤销售乳制品主要通过经销商、零售商及电子商务渠道向终端消费者出售产品。2016年-2018年，飞鹤乳业的经销商及零售商覆盖的销售点总数分别超过58,000个、67,000个、90,000个，绝大部分收益通过向经销商销售而产生，2016-2018年经销渠道占总收益的77.6%、76.7%、67.5%及69.8%。
这一销售模式直接导致飞鹤乳业销售费用的高企。2016年-2018年，中国飞鹤的销售及经销开支分别为人民币13.70亿元、21.39亿元元、36.61亿元。
为了使产品覆盖更大范围的消费群体，迎合具有不同购买力及习惯的消费者，飞鹤乳业采取了包括举办面对面研讨会、在微信公众号创建虚拟社区、大量的电视广告投放及邀请章子怡成为代言人等措施。2018年，中国飞鹤举办了超过30万场面对面研讨会，仅线下活动费用就达到了8.65亿元。
而相应的，在互联网电商领域，飞鹤乳业的增长却不及预期。
中国消费者购买婴幼儿配方奶粉有四个主要销售渠道：母婴产品店，大型零售客户（主要由超市及大型超市代表），传统渠道（非连锁店，主要指杂货店及小型独立商店），及线上渠道。2018年，母婴产品店渠道占总市场份额超过一半。
随着中国电商的快速发展，线上渠道成为购买奶粉的重要渠道之一，线上渠道的复合年增长率为28.8%，且预计其市场份额将在2023年达26.0%。2014年以后，大型零售客户渠道受到不断涌现的母婴产品店及线上渠道的严峻挑战。
在电商发展如此迅猛的背景下，2015年飞鹤乳业开始通过电商渠道销售产品，除了自己的网站和手机App外，飞鹤的产品亦在一些最大的电子商务平台上直接销售，如天猫、京东和苏宁易购等。中国飞鹤2016年、2017年及2018年从线上销售产生的收益分别占来自乳制品的总收益的3.2%、6.5%及10.4%。由于进军电商行业较晚，虽然线上乳制品销售取得了不错的成绩，但是仍然低于行业平均水平将近8个百分点。
除此之外，飞鹤乳业的招股书中还暴露出其研发投入的不足。截至2019年6月30日，飞鹤乳业拥有5422名全职雇员，其中研发人员仅仅只有63人，占公司全员的1.16%。
2016-2018年飞鹤乳业的研发成本分别为人民币0.14亿元、人民币0.15亿元、1.09亿元。尽管在2018年公司的研发成本暴增7倍，但也仅仅只有营业收入的1.05%。没有高研发作为支撑，公司的高端产品很难持续在市场产生相应的影响力。
来源：飞鱼财经
作者：谷心禀