（报告出品方/分析师：国盛证券 杜玥莹）

01 传统零售巨头，多业态协同发展

1.1. 传统零售巨头，已搭建立体化业态矩阵

深耕零售行业多年，已形成立体业态矩阵。公司前身是创立于1955年享誉中外的“新中国第一店”北京市百货大楼，1994年在上海证券交易所上市，1996年推进百货连锁布局战略，后公司积极转型进行多业态协同发展，并于2020年获得全牌照免税品经营资质，传统零售巨头正式布局免税。

凭借对零售行业多年持续深耕，公司现今共运营75家大型零售门店，超市及专业店441家，销售网络覆盖全国七大经济区域，构建了以大店为基础，强店为支撑，新店为补充的良好发展态势，形成了综合百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税多业态协同的发展态势，自营加线上相结合的“5+2”业务模式，目前是全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一，2023年1月公司首个离岛免税项目王府井国际免税港宣布试运营，免税业务正式落地。

股权结构持续优化，提升决策效率，发挥协同效应。

发展过程中，公司通过吸收合并的方式简化了持股层级，2018年原公司控股股东王府井东安与首旅集团进行合并重组，2019年3月王府井东安持有的王府井股权划转至首旅集团，首旅成为公司控股股东，减少了国有资产出资监督主体与上市公司之间的决策层级，提升首旅作为北京市属一级企业在上市公司中的决策权限和决策效率，公司治理结构、治理流程不断优化。2021年10月，王府井对首旅旗下控股子公司首商股份进行吸收合并，减少同业竞争，同时有效发挥协同效应。

管理层深耕零售行业多年，股权激励激发积极性。

公司董事长白凡、副董事长尚喜平等均具有多年零售从业经验，白凡先生历任北京城乡、首旅集团、全聚德等公司多个管理层职位，尚喜平先生曾负责公司零售本部业务，历任长沙、太原、福州王府井等总经理职位，目前同时亲任王府井免税总经理，负责免税业务统筹，有望凭借行业内积累的深厚业务、管理经验，助力公司长远发展。

股权激励利益协同，提升业绩表现。2020年公司开始实行股权激励计划，拟向公司高级管理层及管理骨干等128名核心成员授予共计76.25万份股票期权，行权价格为12.74元/股，将有效调动团队积极性，助力公司业态拓展及规模扩张。

1.2. 扰动下经营有所承压

过往扰动下经营短期有所承压，合并首商助力业绩增厚。公司传统主业为百货零售，受消费者线下活动及客流影响较大，近来公司经营状态处于非常态化，客流亦受到较大影响，使得公司收入及利润端均有所承压。

2017-2019年，公司分别实现营收260.9、267.1、267.9亿元，维持相对稳定，2020年大环境影响叠加新收入准则实施（联营收入变更为净额法统计），全年实现营业收入82.2亿元，剔除会计准则调整影响，客流等扰动使得营业收入同比-5.87%，归母净利润同比-59.8%至3.86亿元；

2021年公司吸收合并首商股份，叠加外部扰动驱稳，实现营业收入127.5亿元/同比+55.1%，归母净利润13.4亿元/同比+246.3%，其中首商股份分别贡献营业收入59.9亿元、归母净利润4.6亿元；

2022年全国扰动频繁，同时川渝区域门店亦受限电影响，旗下30余家门店处于阶段性停业状态，2022Q1-Q3实现营业收入84.66亿元/同比-11.7%，归母净利润4.15亿元/同比-45.5%，收入、利润表现短期内均受到一定制约。

拆分来看，购物中心业态经营韧性较强，奥特莱斯业态毛利率水平较高。

从门店数量来看，截至2022H1，公司分别拥有百货、购物中心、奥特莱斯门店38、23、14家，百货零售业态仍为公司门店主体。

从收入占比来看，2020-2022H1期间百货营收占比有所下降，购物中心、奥特莱斯业态占比有所提升，另外吸收首商后补充了专业连锁业态，2022H1百货/购物中心/奥特莱斯/专业连锁/超市营收占比分别为53%/20%/12%/12%/4%，其中，百货业态门店经营受外部环境影响较大，实现营业收入30.6亿元/同比-15.2%；

购物中心业态作为大体量商业空间，扰动下表现相对稳定实现营业收入11.4亿元，具备一定经营韧性，剔除收购股权影响后同比下降约10.6%，幅度小于百货；

奥特莱斯受到闭店影响较大，但叠加新店增量营收降幅较小，同比-8.8%至7.2亿元；超市作为刚需业态，收入与同期基本持平为2.5亿元；专业店亦受较大扰动，营收同比-16.0%为6.6亿元。

从毛利率表现来看，奥莱毛利率为各业态之首，2022H1为62.8%，购物中心业态毛利率为49.0%，亦保持较高水平。

毛利率、净利率水平有所提升，费用率亦有所增长。

2020年公司执行新收入准则后，使得收入利润、毛利率、销售费用率等各项均较同期发生较大变化，2019-2021年毛利率分别为20.7%/35.4%/42.1%，提升幅度较大，2022年外部扰动下门店经营受到影响，前三季度毛利率水平整体略有降低，为38.5%；

费用端亦有所走高，2019-2022前三季度公司期间费用率分别为14.3%/24.8%/26.9%/30.3%；净利率水平整体而言有所提升，2019-2022前三季度分别为3.6%/4.7%/10.5%/4.9%，伴随客流及消费恢复、门店经营驱稳，有望重回上升区间。

02“渠道+供应链+运营”三重优势助力零售业态

2.1. 渠道端：立体化且规模颇具

多业态布局，门店经营优势显著。当前已形成了百货、奥莱、购物中心、超市、专业店五大线下门店布局，分别采取联营、自营以及租赁等多种经营模式，受益于国资的资源优势，百货及购物中心的门店位置均位于城市中心或城市核心商圈，门店位置优越，客流稳定且优质，较广的门店面积则为消费者提供了多元化选择，对销售转化率形成了有效拉动；

奥特莱斯门店一般位于城市边缘地区或城郊，主打开放式的经营空间以及完善的购物体验；专业店则通过沉浸式购物空间打造，以及强区域运营能力形成了独特经营特色。

截至2021年末，王府井共拥有38家百货门店、14家奥特莱斯门店、22家购物中心门店，15家合资超市及441家专业店，遍布全国七大经济区域，2021年公司吸收首商股份，合并了首商旗下的11家门店，其中北京8家、西南1家、西北2家，增加门店面积共计65万平方米，亦对公司线下渠道扩张形成了有效助力。

2.2. 品牌端：招商能力突出，联动效应强

招商能力突出，首店引入持续赋能。公司凭借多年行业深耕，积累了优秀的品牌信誉和大量优质的合作品牌商、供应商入驻，截至2021年，王府井与超过5000家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成了长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖25个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过500个。

同时，在首店经济成为聚客引流和差异化竞争关键的背景下，公司持续发挥头部优势，积极引进首店品牌，2021年全年共引进新资源超过2150个、引进区域首店品牌超过560个，据北京商务局数据显示，在北京各大商圈中，王府井商圈首店经济表现突出，2022年上半年共吸纳首店20家，涵盖餐饮类、零售类和休闲娱乐类等多个业态场景，其中国际品牌14家，为最受国际品牌青睐的商圈。

2.3. 运营端：差异化运营策略，线上线下融合协作

各业态采取差异化运营策略，积极探索发展方向。

1）百货：采取一店一策细分定位，现已形成精品百货、时尚百货、社区生活百货、折扣百货等不同百货业态产品线，满足不同地区不同市场环境下的消费者差异化需求，2022年1月北京东安商城1年改造完成，转型为公司旗下首家潮奢买手制百货，集合超600个国际一线奢侈品牌、独立设计师品牌和高街潮牌；

2）购物中心：打造零售+服务一站式购物体验，2021年新开业Discovery商业街区，汇集汉服文化，电玩竞技、舞蹈、瑜伽、萌宠等多重业态元素，围绕创新概念进行街区打造，为公司重点发力方向，2020-2021年分别新开业4家、2家；

3）奥特莱斯：以“大品牌，小价格”为经营理念，目前开发了以商品为特色的1.0版、融合购物中心元素的2.0版以及与文旅产业相结合的3.0版小镇式奥莱，共计三条差异化产品线，以满足不同消费者需求；

4）超市：依托强运营能力协同其他业态，自营与合资并行，当前已拥有王府井生活超市以及王府井首航超市等多个品牌，并积极向上游供应链探索；

5）专业店：已形成了以买手制潮奢品牌集合店为经营内容的Luxemporium睿锦尚品、睿高翊，和以运动品牌为经营内容的法雅商贸两条专营店业务主线，截至2021年末，公司拥有睿锦尚品及睿高翊各21家，法雅商贸420家（其中自营173家，加盟247家），卖场4家。

线上线下融合，推动数字化建设。

公司积极推进建设会员小程序、企业微信、微商城、视频号、直播等新流量渠道和产品，打造微博、微信公众号、抖音、小红书、官网等多种自媒体宣传矩阵。

2020年王府井购物中心上线抖音直播带货，1.12-1.14三天时间GMV超130万，同年上线“魅力王府井”，实时发布商户信息；2021年公司及旗下门店在微信私域和抖音公域直播场次合计2478场，观看量达1164万人次。

同时，公司数字化建设持续推进，2021年门店微商城业务中台试点上线12家，新供应链平台在32家百货门店全面上线，百货自营商品移动盘点系统上线，实现了自营商品盘点、条码管理、库存查询等业务操作的移动化、在线化，线上能力进一步提升。

持续深耕会员体系，发力流量建设。截至2021年，公司共拥有会员逾1800万，在线粉丝数超2200万，持续发力会员体系建设及会员运营，针对会员进行了特定小程序开发，并开展多项会员营销活动，例如贵阳国贸集团超级会员日，太原王府井“夜殿”会员专场等，通过持续不断的优质营销活动和流量建设，深入挖掘整合会员资源，会员销售韧性亦有不错表现，有效增强了公司的抗冲击能力，2022年上半年，会员消费在总销售中占比达63%。

此外，公司不断通过打造自有IP营销活动聚客引流，积极“王府井年货节”等多项主体活动，带动消费热点，积极迎合消费者需求，市场声量持续扩大。

03 政策助力免税，行业空间可期

3.1. 消费回流叠加出行复苏，带动免税行业发展

消费回流叠加政策支持，高端消费助力国内免税行业持续扩容。

我国奢侈品消费规模近年来不断扩容，据贝恩咨询，2021年我国居民全球消费个人奢侈品规模约为6519亿元人民币，其中境内消费占比仅为32%，2020年以来出入境受限，以及以免税为代表的国内奢侈品销售渠道不断完善，高端消费不断回流，境内消费占比达72%，2021年回流趋势延续，境内消费占比达96%，规模突破4700亿元，在此带动下，我国国内免税市场规模实现高速扩展，在口岸免税仍受限的背景下，2021-2022年分别为480亿元、596亿元，已超越2019年水平。

伴随防控政策优化，消费信心及客流回暖，奢侈品消费亦有望随之复苏，同时，政策端支持力度持续加强，2022年12月，国务院发布《扩大内需战略规划纲要（2022-2035）》，提出持续推动促进免税业发展，增加中高端消费品供应，免税行业有望持续扩容，据弗若斯特沙利文，2023年中国免税市场规模有望提升至1321亿元。

3.2. 离岛免税持续发力，伴随客流恢复扩张在即

客流利好叠加政策红利释放，离岛免税规模持续扩张。据wind，2019年，海南离岛免税销售额约135亿元，占国内免税市场规模26.1%，2020年起，出境受限、海南免税购物政策不断放宽，海南成为了国内消费者出境游及高端产品购物的有利承接地，离岛免税销售额亦随之获得高速增长，2020-2022年分别实现销售额275亿元/495亿元/349亿元，同比增长购物人次分别为448万/672万/422万，其中2022年因扰动频发影响客流及销售规模略有收缩，与此同时，人均购物金额自2020年以来保持高速增长，由6129元/人增长至2022年的8263元/人，因此，伴随出行恢复、海南游客人数回升，离岛免税市场规模有望恢复高速扩张。

政策优化以来客流恢复显著，出行数据持续印证复苏节奏。据海南省旅文厅统计的数据显示，春节假期，海南接待游客总人数639.36万人次，同比增长18.2%，恢复至2019年同期109.8%，实现旅游总收入92.98亿元，同比增长23.5%，恢复至2019年同期64.7%。

2023年春节假期期间(1月21日-27日)，海口海关共监管离岛免税购物金额15.6亿元，购物人数15.7万人次，同比分别增长5.88%和9.51%，与2021年同期相比分别增长51.5%和64.9%，海南客流快速回暖，带动免税销售加速复苏。

3.3. 市内免税空间广阔，大有可为

政策逐步推进，对标韩国增长潜力广阔。

市内免税分为回国补购型市内免税和出境市内免税店，截至目前，国内市内免税门店共计18家，受免税政策以及行业发展阶段限制，据根据弗若斯特沙利文，2019-2021我国市内免税市场规模仅为3/6/6亿元，占国内免税市场份额为0.60%/1.82%/1.25%。

而长期来看，市内免税一般位于交通便利的城市核心商圈，具备购物时间充裕、品类全面、门店面积不受控等诸多优势，同时配套布局完善，购物体验较佳，参考较为成熟的韩国免税市场，市内免税自2019年以来占韩国免税市场比重均在85%以上，且仍在逐步提升。

当前，市内免税政策支持力度不断加强， 2022年4月国务院办公厅发布《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，推进完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。未来伴随政策端逐步推进落地，市内免税大有可为。

04 有税免税协同发展，第二曲线启动在即

4.1. 全牌照资质奠定基础，率先布局离岛

全牌照资质，逐步完善布局。公司于2020年6月获授免税品经营资质，为继中国中免后第二家拥有全渠道免税牌照的公司，截至目前，我国共拥有中国中免（包含日上中国、日上上海、海南免税、中侨）、深圳免税、珠海免税、中出服、王府井、海发控及海旅投等 8 家企业获得免税经营资质，其中海发控、海旅投主营离岛免税市场，公司全渠道免税经营资质稀缺性得以凸显，有望乘行业发展之风高速扩张。

落地万宁悦舞小镇，布局离岛免税。2022年5月，公司收购海南奥特莱斯旅业开发有限公司100%股权，其旗下的万宁首创奥特莱斯（悦舞小镇，后更名为王府井国际免税港）为海南单体面积最大的奥莱项目，地处环岛高速出入口，距万宁市核心景区三湾一岛15分钟车程，海口、三亚30分钟高铁覆盖，为海南省旅游度假热门目的地之一，2021年接待过夜游客人数352万人，仅次于三亚，有望分享海南客流回暖红利，带动免税业务发展。

2023年1月，王府井国际免税港正式开业，总建筑面积10.25万平方米，整合了有税及免税业务、特色餐饮、潮流运动等多个板块，同时建造了赛事级的陆冲公园、帐篷营地、海南首家汽车影院等体验生态，开业当天即迎来客流高潮，6小时共接待客流4.5万人次。

4.2. 落地海垦布局岛民免税，市内免税静待东风

4.2.1. 落地海垦，积极储备岛民免税

岛民免税政策方向已明确，实施可期。区别于离岛免税，岛民免税针对海南本地居民，以日用消费品为主，2020年《海南自贸港建设方案》出台，提出将对海南岛岛内居民消费的进境商品，实行正面清单管理，允许岛内免税购买，在2021年发布的《海南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》中，再次明确了推动岛内居民日用消费品“零关税”政策落地实施，岛内居民日用消费品免税店覆盖全岛各市县，伴随海南自贸区建设的持续推进以及方向细则的逐步明朗，政策落地可期，市场空间有望随之打开。

与海垦集团协作，依托资源协同提前布局。

2021年1月，公司发布公告与海南橡胶（控股股东为海垦集团）合资成王府井海垦免税品经营公司（王府井持股60%，负责招商引资与免税品经营管理，海南橡胶负责本地资源及物业协调）与海垦王府井日用免税品经营公司（海南橡胶持股60%，负责招商、本地资源及物业协调，王府井协助相关工作，并负责免税品经营管理），用于合作经营岛内免税项目；海垦集团为海南最大的农业类综合产业集团，公司拥有旅游地产、商贸物流、以及康养等多样化产业，可以为项目提供业态物业、供应链物流包括文旅协同等诸多支持，有望持续赋能。

王府井海垦广场积极筹备中，有望率先落地。

海垦广场项目位于海口市中心龙华国贸CBD区域，紧邻海秀快速路，交通便利，项目由市内购物中心和商业步行街区组成，商业体量达7万平方米，物业所有方为海垦集团，据最新公告，公司及经营团队正积极利用有税项目的筹备和运营积累经验，加快筹备海垦广场项目有税部分建设，并根据政策变化不断调整项目规划设计以及经营筹备方案，待政策明朗后，将依照具体要求进行免税业务经营，未来有望建设成为有税、免税于一体的综合性商贸中心。

4.2.2. 卡位核心商圈助力市内免税布局

有税业务已卡位核心商圈，静待市内免税东风。

公司作为国内百货标杆企业，旗下购物中心及百货业务门店均卡位核心区域，多处于城市热门商圈及区域中心，地理位置优越，享有稳定优质客群，且同免税目标群体重合率高、可复用性强；此外，公司拥有全牌照的免税经营资质，已有进一步布局市内免税的相关规划。

伴随市内免税政策的逐步明朗，公司可依托原有税业务积累的门店、供应链、客户等相关资源，完成市内免税门店的迅速落地，实现有税业务与市内免税业务的高速协同发展，其中北京作为公司强社会资源、强商业布局的核心城市，有望率先享受政策释放红利，公司亦有望依托优势实现门店及经营的快速落地。

4.3. 多样化持续赋能，差异化竞争优势显著

依托深厚品牌合作积累，有望赋能供应链体系完善。免税业务有望发挥公司多年来积累的品牌资源，逐步完善产品布局，一期项目已引进香化、黄金配饰、数码家电、家居、酒水、儿童、保健品、食品咖啡及体育用品等 9 大品类，将近 400 个品牌，其中海南首进品牌 20 余家，公司百货业务已与全球超5000家知名零售品牌商形成稳定合作关系，其中国际知名品牌、连锁品牌超500个，有望形成对免税业态供应链的持续转化。

打造有税免税全业态会员体系，实现有税+免税、线上+线下融合。公司传统业务拥有超1800万会员及2200万粉丝，免税业务流量建设能够借助其庞大的会员资源基础，通过打通免税、有税全业态会员平台，开通线上商城逐步引流，有望实现优质客流资源的快速转化，助力免税业务的发展。

05 盈利预测

公司拥有存量零售百货业态以及免税业务，因此对我们对盈利预测进行分业务拆解，详情如下：

5.1. 存量百货预测

收入端：

2022年受外部扰动影响，预计各业态营业收入均有所减少，其中百货业态、专业店受扰动幅度预计较大，购物中心、奥特莱斯具备相对经营韧性，受扰动幅度较小，超市业态亦相对稳健，2023年伴随政策优化，线下客流及消费力逐步恢复，预计可恢复至2021年左右水平，亦将带动单店向上，购物中心、奥特莱斯业态作为公司展店重点，预计将展现较高增速，百货、超市以及专业店业态预计将伴随客流和线下消费复苏而恢复稳健经营状态，因此我们预计2022-2024年存量业务营业收入为112.2/127.3/135.3亿元。

毛利及费用端：

毛利端：2022年百货、购物中心及奥特莱斯业务毛利率略有下滑，超市及专业店预计维持相对稳健，2023年预计百货、购物中心、奥特莱斯等业态毛利率可恢复至2021年8-9成左右水平，超市、专业店等业态稳健中亦将有所恢复，2024年预计持续有所优化。

费用端：2020-2022期间费用率受外部扰动影响有所提升，预计2023年将有所好转，2024年伴随整体经营趋稳而持续优化。

5.2. 免税业态百货预测

1）离岛免税业务：2023年公司万宁免税业态正式落地开业，故2022年不产生收入贡献，2023-2024年我们预计海南整体客流将大幅恢复，2024年预计将超过2019年水平；

客单价一方面受初期门店品牌、产品等丰富度影响或相对平均水平较低，故假设为海南离岛免税平均额的70%-80%，但伴随二、三期陆续开业，预计客单将稳步提升；

同时受万宁区域特殊性影响，预计初期客流对销售转化率较海南整体略低，假设2023年约6%左右，但有望持续爬坡；

免税业态在运营初期，受促销、拉新等业务活动影响，毛利率或较行业偏低，预计伴随业务扩张毛利率端亦将有所改善，因此我们预计2023-2025年离岛免税实现营业收入约13.22/ 36.09/44.20亿元，归母净利润为0.66/2.89/4.42亿元。

2）市内免税业务：参考韩国等成熟市场，市内免税业务凭借其更便利的购物体验、丰富的产品供应以及经营面积、购物时长等诸多优势，拥有较高市场份额，当前我国市内免税受政策、牌照等因素影响整体规模较小，但长期来看发展空间广阔；

公司拥有全国唯二的全渠道免税牌照，并且是国内百货业巨头，在以北京为代表的全国多个城市的核心商圈有丰富布局，布局条件优异；

政策端，我们预计伴随出入境放开以及国际客流恢复，在门店审批、购物限制松绑等诸多方面均有望逐步落地。

因此，我们假设：

①伴随出入境限制放开，北京作为一线城市客流量率先回补，预计2024年将超越2019年水平，并持续爬升；

②政策放开将以北京、上海等一线城市为首，全面落地仍需一定时间，因此对应2024年仅考虑北京市场对公司的业绩贡献；

③市内免税转化率尚处爬坡阶段，2024年对应给予2019年海南离岛免税购物转化率假设；

④因市内免税购物时间长、产品丰富度强，预计客单价水平较高且爬升速度较快，故参考2022年海南免税人均购物金额；

⑤北京市场作为公司优势市场，门店布局多且各类资源丰富，公司市占率预计可达较高水平。

因此：通过估算得出，若假设业务如期落地，我们预计2024-2025年市内免税业务实现净利润1.88、3.84亿元。但因整体仍具不确定性，暂未做并表处理。

06 报告总结

公司为国内零售百货业标杆，具备丰厚行业积淀与产业资源，2020年获批免税牌照后积极推进免税业务体系搭建，万宁王府井离岛免税港已于2023年1月试营业。

伴随出行客流、消费逐步恢复，传统业务有望回暖，免税业务将受益于客流恢复以及消费力、消费信心复苏等迎来蓬勃发展。

我们预计2022-2024年公司实现营业收入112.2/140.5/171.4亿元，归母净利润为1.99/9.51/13.36亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为30X/22X，参考同业估值，我们给予公司375亿目标市值，对应目标价为33元，对应2024年PE为28X。

07 风险提示

1）消费增长严重不及预期：若宏观经济下行，居民消费力有所下降，将对公司销售情况带来不利影响；

2）行业竞争严重加剧：当前多家公司均在申请免税牌照，伴随后续免税运营资格陆续放开，牌照优势或被削弱；抑或公司免税相关业务落地不及预期，可能带来业绩、估值影响。

3）政策风险：免税相关政策尚未正式落地，能否顺利出台包括落地时间仍存不确定性，将对公司业务落地以及盈利情况造成一定影响。

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报告选自【远瞻智库】