招商证券发布投资研究报告，评级: 强烈推荐。
埃斯顿发布中报，上半年实现营收6.81亿元，同比下降6%，归属上市公司股东净利润5670万元，同比增长0.7%，归属上市公司股东扣非净利润3887万元，同比下降15.9%。虽然由于行业景气度原因，上半年公司收入利润略有下降，但机器人本体出货量、毛利率仍然增长，现金流大幅改善，充分体现了埃斯顿在行业中不断增长的竞争力。公司也于昨日公告收购德国焊接机器人公司Cloos，填补了在焊接领域的短板，焊接一直是机器人第一大应用下游。该收购具有里程碑意义，将巩固埃斯顿国产机器人龙头地位。
机器人本体收入增长10%。机器人板块收入3.2亿元，同比下降9%，但结构有所变化，本体增长而集成收入下降。本体收入上半年仍然增长10%，六轴占总销量的80%左右。埃斯顿机器人本体在码垛、上下料、折弯，光伏排版、打磨等应用领域具有明显的市场竞争力优势，如折弯机器人及其工作单元，光伏组件装配机器人及工作单元已经达到国际先进水平，细分市占率在60%以上。上半年系统集成收入下降约20%，主要系公司主动控制风险收缩系统集成业务，目前系统集成占机器人板块比重已不足50%。
运控完整解决方案占比增加。自动化核心部件及运动控制板块收入3.59亿元（传统数控+运控），同比下降3.1%，其中传统数控（成形机床用）产品收入略有下滑，而运控收入同比增长，公司充分发挥TRIO全球运动控制专家产品和技术优势，协同埃斯顿交流伺服系统形成通用运动控制、行业专用及客户定制运动控制解决方案。目前运控收入中控制解决方案占比已达50%。公司市场定位已完成从核心部件生产商向高端运动控制解决方案提供商的转化，具备为客户提供复杂运动控制解决方案及高附加值产品的能力。
本体、运控解决方案毛利率逆势提升，体现竞争力。公司整体毛利率36.9%，较上年同期增加0.7pct，其中机器人板块毛利率31.2%，较上年同期下降1.9pct，但本体毛利率同比依然增长，自动化核心部件及运控板块毛利率42%，较上年同期增长2.9pct，在传统单体伺服品牌陷入价格战，毛利率不断下滑的背景下，公司仍然能实现毛利率增长，主要系运控完整解决方案具有较高的利润率，收入占比提升拉升整体毛利率。
经营现金流显著改善，主动收缩系统集成业务。上半年经营现金流净额4235万元，同比大增147%，回款情况显著改善，这主要是由于公司主动放弃回款较慢、风险相对较高的系统集成业务，公司应收账款控制较好，且应收账款中90%以上为一年内账款。
维持研发高投入，研发人员占比35%。上半年公司研发投入8284万元，占收入比例为12.16%，其中资本化1638万元，研发费用6646万元，研发费率9.7%，一直保持在10%水平。2018年成功引进海外海外核心技术团队，取得了良好效果，目前公司共有员工1779人，其中研发及工程技术人员630名，占员工总数的35.41%。
公司昨日公告，与大股东搭建的收购平台鼎派机电的海外子公司，拟以现金方式出资1.9607亿欧元（约16亿人民币）收购德国Cloos100%股权。在埃斯顿对鼎派机电增资完成后，埃斯顿拥有鼎派机电49%股权，大股东派雷斯特拥有51%股权。在本次Cloos收购完成后，大股东派雷斯特承诺将立即启动将标的公司并入上市公司的流程（可能通过新发股份方式），以支持埃斯顿的长远发展。同时，大股东顺利发行第一期可交债，发行两期可交债所得资金共6亿元将全部借予上市公司。我们认为，此次收购不仅有效增厚了公司业绩，消化PE估值，更重要的是，填补了公司在焊接领域的短板，而焊接一直是机器人第一大应用下游。收购具有里程碑意义，将巩固公司国产机器人龙头地位，强烈推荐，目标价12元。
收购大幅增厚公司业绩。Cloos是全球焊接机器人领军企业，总部位于德国，成立于1919年，从1981年起自主研发焊接机器人，是世界上最早拥有完全自主焊接机器人技术和产品的公司之一。Cloos2018年度（2017.11-2018.10）经德国审计机构审计后的销售额为1.44亿欧元，净利润为1244万欧元（约1亿元），收购PE约为16倍，远低于公司当前估值，故该收购将大幅增厚公司业绩，消化估值。
协同效应显著，补齐焊接短板。本次投资是公司继在英国Trio，德国M.A.i.之后的又一次并购欧洲企业，埃斯顿将获得国际一流焊接机器人顶尖技术。埃斯顿机器人原优势领域主要在搬运码垛折弯等，在精度要求最高的弧焊、点焊领域，四大等国际巨头牢牢占据垄断地位。而Cloos在焊接上拥有悠久历史，特别是在技术难度最大的中厚板焊接自动化领域拥有世界顶尖的客户和领先的市场份额，产品广泛应用在建筑工程机械、商用车辆、轨道交通等多个领域。通过本次收购，公司将获得全球机器人细分领域一流技术与产品，确立公司在焊接——这个当今工业机器人单一应用占比最大的领域，拥有强大优势，对于公司打入汽车整车等机器人核心应用领域具有重大意义。
业绩预测及投资建议。我们预测埃斯顿19年收入16.2亿元，净利润1.31亿元，对应当前PE52倍。虽然估值较高，但埃斯顿作为国内机器人龙头，在可能的行业景气向上周期中，将具备最大弹性，且外延并购有望增厚公司业绩消化PE估值。上市4年多来，埃斯顿研发、品牌、规模、客户等实力都有了大幅提升，然而股价近期创下3年新低。虽然近期行业较为低迷，但自动化大趋势不可挡，机器人行业终将回暖，我们认为站在当前时点上，埃斯顿外延发展和内生增长在未来两年都将有较大突破，存在较好的长期投资机会。即使不考虑并购协同效应，仅考虑业绩贡献，2020年公司备考净利润也有望达3亿元（上市公司2亿+Cloos1亿），对应增发后的PE估值不足30倍。继续强烈推荐，目标价12元！
风险提示：机器人自动化行业需求大幅下滑，研发管理等费用持续提升，外延并购不及预期。
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