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看完中国国旅最近半年的深度研报，初步做了个分析小结，后续的笔记内容全部来自下列的研报内容

1. 公司基本情况

1.1. 公司业务范围

公司主要从事免税业务，主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等业务，此外还从事商业综合体投资开发业务。公司下属全资子公司中免公司及国旅投资公司分别负责公司的免税业务、商业综合体投资开发业务（2019年1月，公司股东大会批准将全资子公司国旅总社100%股权转让给中国旅游集团，聚焦免税主业）。

免税行业是旅*行游**业的一个子行业，它是指部分国家和地区授权一家或几家企业，允许其在运输工具、口岸或市内设立门店，向出入境旅客销售免税商品的旅游零售行业。免税行业包含免税购物（Duty Free）和退税购物（Tax Free）两种形式，免税购物是指免去商品进口环节的关税、消费税和增值税等，针对的商品有化妆品、香水、箱包、首饰、手表、服装服饰、食品、玩具、烟、酒等，通常为进口商品；退税购物是指买完商品后再办理增值税、消费税退税手续，针对的商品主要为个人使用的消费品，适用对象一般为境外人员。目前，全球常见的免税店业态包括出入境免税店、离岛免税店及市内免税店。

免税业务经营模式：中免公司本部统一向供应商采购免税商品后，通过配送中心向中免系统下属免税店批发各类免税商品，再由中免系统下属免税店销售给出入境或离岛旅客。部分距离配送中心地理位置较远的免税店，考虑到运输成本等原因，由供应商直接向这些免税店发货，再由中免系统下属免税店销售给出入境或离岛旅客。

由于免税商品免除了进口环节的关税、消费税和增值税，免税商品的价格优势显著，尤其是较高消费税率的商品，如烟酒、香化等，价格优势显著，这也是免税店最主要的销售品类。一般而言，护肤品、香水、彩妆、烟酒的免税价格比起国内市场价基本都低20%以上，部分商品甚至便宜40%至50%，免税商品价格优势明显。

1.2. 业务结构

（备注：①国旅总社全部股权已转让，因此，下文分析中国国旅也就是分析中免公司②三亚市内免税店就是三亚海棠湾免税购物中心）

2018年公司商品销售业务实现营业收入343.35亿元，同比增长119.81%，毛利率为52.24%，比上年同期提高7.67个百分点，主要原因是中免公司收购日上中国和日上上海后，对免税商品采购渠道进行了整合优化，采购议价能力明显提升。其中免税商品销售业务实现营业收入332.27亿元，同比增长123.59%，毛利率为53.09%，同比提高7.36个百分点。公司有税商品销售业务实现营业收入11.08亿元，同比增长45.90%，毛利率为26.91%，同比提高4.84个百分点。

目前，中免收入主要由三部分组成，三亚海棠湾免税购物中心（离岛免税店），日上上海运营的上海机场免税店（出入境免税店），日上中国运营的首都机场免税店（出入境免税店）：

三亚海棠湾免税购物中心实现营业收入80.10亿元，同比增长31.66%，其中免税商品销售收入77.71亿元，同比增长32.46%。全年接待顾客597万人次，购物人数170万人次。

上海机场免税店（含浦东国际机场和虹桥机场免税店，2018年3月纳入合并报表）实现营业收入104.51亿元。

首都机场免税店（含T2和T3航站楼免税店）实现营业收入73.89亿元。

第一部分-三亚海棠湾免税购物中心：

三亚市内免税店对中免利润的贡献率超30%。海棠湾免税购物中心2018年全年营业收入80.1亿元，同比增长31.66%，归母净利11.06亿元，同比增长21.36%。2011-2018年营业收入CAGR为34.52%，2012-2018年归母净利CAGR为21.16%，增长稳定。中免集团归母净利中三亚市内免税店2012-2018年贡献率基本在30%以上。

三亚免税店不用向机场分成“税差红利”，无高额机场扣点、销售费用率低，所以具备更强的盈利能力，2014-18年报表端净利率在11%-16%。三亚免税店是中免主要利润来源，这意味着，在政策利好及运营提效背景下，确保三亚免税店的业绩增长将显著增强中免的业绩确定性。

受益于海南离岛免税政策及随后政策的持续扩容，三亚免税店近些年收入和业绩持续快速增长，是公司最重要的收入和业绩构成，其未来发展趋势对上市公司后续内生发展至关重要。

具体分析其近几年成长，收入端增速驱动一是来自离岛免税政策持续放宽，二是公司主观动能改善下全球最大免税购物中心潜力的持续体现。但需要说明的是，三亚免税店子公司报表利润受公司内部关联交易影响较大，成本端取决于公司规模提升下的毛利率变化及总部批发扣点提留情况，而租金、物管费用则涉及租赁上市公司旗下另一全资子公司国旅投资物业（海棠湾购物中心在国旅投资旗下），因此相关租金和物管费用变化也会影响三亚店报表利润。此外购物积分、存货减值等处理也会阶段影响其盈利表现。本质而言，三亚店收入增速对分析公司整体盈利更有代表意义。

第二部分-机场的出入境免税店：

机场免税尤其核心枢纽机场免税规模一般较为可观，但由于机场免税中往往机场占据主导，保底租金扣点率较高，因此对免税运营商而言更多是规模意义，而净利率相对不高（图中可以看出最高都不超过4%）。虽然机场业务的净利率并不高，但由于对公司免税规模提升贡献卓著，从而有助于公司毛利率的持续提升（规模效应可以大量采购，压低进货成本）。

公司机场销售渠道囊括北京首都机场、上海浦东和虹桥机场、广州机场、杭州机场等国内最大的枢纽机场，以及香港机场、澳门机场等亚太国际机场。重点阐述收入贡献较高的上海机场（由日上上海运营）及北京机场（由日上中国运营），2018年，考虑到并表因素，并表后上海机场、北京机场分别贡献免税收入的30%和20%。

并表日上将北京上海机场的经营渠道收入囊中。2017年3月及2018年2月，中免公司分别以现金3882万元及15.05亿元收购日上（中国）和日上（上海）各51%股权。

日上（中国）自2005和2008年起分别在北京首都机场T2和T3航站楼开始经营出境和进境免税店。

日上（上海）在上海机场有近20年的运营经验，在上海浦东机场T1、T2航站楼和上海虹桥机场T1航站楼经营出境和进境免税店。

（收购价格对应PE为12倍，直觉判断不算高，商誉减值风险较小，需要看公告进一步了解详情）

日上优势突出，运营能力强。日上（中国）和日上（上海）依托国内两个超大城市的机场客流量优势，且日上（上海）与雅诗兰黛、欧莱雅、路易威登等国际奢侈品供应商建立了良好的合作关系 ，使得日上免税行销售规模位于行业前列，具有采购规模效应。日上并表意味着中免收获了两个重要的机场销售渠道，并开始进行采购体系整合。此外，日上上海作为国内领先的免税店运营商之一，拥有较强的品牌影响力，在消费者中拥有较高的市场美誉度。

1.3. 上下游及销售模式

免税属于旅游消费服务市场，实际是发生在特定出入境旅行场景中的零售业。与一般零售业相比，免税产业享受相关税赋退还，且流通环节极短，形成了产品核心优势——价差。运营商是免税产业链的核心，是产业运转的中心。而各个参与方均能从免税产业链中获益。

运营商是供应链的核心，赚取供销差价是其商业模式，规模经济是其经营之道。

①运营商主要依靠价格优势吸引顾客做大规模，与品牌商建立良好关系，增强渠道议价能力和获取货源能力，从而压低进货成本，获取更高的毛利润。因此，如何做大收入端是运营商的关键之一，其中最重要的是免税门店特许经营权的获取问题。运营商获取的特许经营权越多，所能覆盖的经营区域越广，服务的出入境客流量越大。

②租金则是运营商成本端的重要构成部分。租金高低取决于出租方的话语权，客流量规模越大、质量越高，出租方越强势。不同渠道租金成本有显著差异，市内和离岛免税远低于机场免税，有助于增厚运营商利润。

消费者主要看重免税商品的价格优势和正品保障。

①免税品的价格优势主要来源于税收减免和较短的流通渠道，以中国为例，免税价格比一般含税价格低10%-45%左右。

②免税商品供货渠道与专柜商品一致，运营商直接与品牌商或代理商签订供货协议，假货风险远远低于海淘和代购。

1.4. 实际控制人

中国旅游集团有限公司，占比53.3%，最终控制方是国务院国资委。

1.5. 机构持股占比

截止2019年三季报，中国旅游集团有限公司53.3%，海南省国资委2%，其他机构持股23.3%，合计78.6%

1.6. 近年分红增发情况

2016、2017、2018近三年分红占当年归母净利润的53.99%、40.12%、34.7%

2013年7月定向增发9623.78万股，价格26.58元，募集资金25.03亿元，用于建设三亚海棠湾免税购物中心。

2. 基本生意特性

（1）报告期公司主营业务毛利率为41.11%，比去年同期提高11.93个百分点，主要原因是公司毛利率较高的商品销售业务收入占比由2017年的55.99%提高至2018年的73.64%。

（2）销售费用大幅增长，查阅年报，销售费用从17年的35亿元增长至18年的116亿元，主要为租赁费从18亿元增长至89亿元（机场扣点），这也导致净利润率从17年的10.38%下降至18年的8.37%。

（3）中免集团2015-2018年收入及净利CAGR各58%、28%。2015年-2018年中免集团实现营业收入分别为87.44亿元、95.21亿元（+8.88%）、157.64亿元（+65.57%）、344.83（+118.74%）亿元，CAGR为57.99%；归母净利分别为14.64亿元、17.30亿元（+18.13%）、24.93亿元（+44.09%）、30.78亿元（+23.49%），CAGR为28.11%。

（4）国旅总社2015年-2018年实现营业收入分别为123.90亿元、127.29亿元（+2.73%）、123.46亿元（-3.01%）、123.88亿元（+0.34%）；归母净利分别为4948万元、6001万元（+21.27%）、3404万元（-43.28%）、-4433（-230.26%）万元（2018年国旅总社业务呈亏损状态）。

（5）公司将国旅总社整体转让。根据2018年12月25日公布的《转让子公司股权涉及的关联交易暨所持募投项目转让的公告》，公司拟以18.31亿元将国旅总社的100%股权转让给中国旅游集团。以2017年的盈利计算，此次交易的PE为54X。2019年1月，公司股东大会批准将国旅总社100%股权转让给中国旅游集团，此次整体转让利好公司未来发展：①解决与中旅总社的同业竞争问题；②集中大部分资源聚焦免税板块；③公司的盈利能力有望大幅提升。

（6）北上机场店提供强规模，成为中免对上游议价能力的主要来源；但其“税差红利”需与机场分享，因此净利贡献较低。2018年北/上机场店实现并表收入74/105亿，分占中免22%/30%，强规模成为公司对上游议价能力的主要来源。北上机场店免税毛利率约55%-60%，其并表直接带动中免集团免税毛利率提升7.4pct至53.1%。但同期北/上机场店并表归母净利仅1.8/4.7亿，分别占中免15%/6%，净利贡献较低。由于机场业主的议价能力更强，免税店需与机场分享税差红利，缴纳高达40%-45%的扣点率，因此北/上机场店归母净利率仅2.4%/4.5%，其并表直接带动中免归母净利率下降7pct至9%。

3. 核心投资逻辑及业务分析

3.1. 市场空间及潜力

全球免税行业规模呈上升趋势，亚太和韩国市场占比突出且持续提升。据世界免税理事会报告，2018年全球免税行业规模达到750亿美元，其中亚太市场免税规模达到350亿美元，占比从11年的33%提升至2018年的47%，其中主要增量来自于韩国，2018年韩国免税店市场规模约合163亿美元，占全球免税市场比重从11年的9%提升至18年的23%。中国游客为韩国免税市场消费主力。18年中国人贡献韩国73.4%的免税市场份额（约合119亿美元），为主要购买力。

2018年，中国居民境外购买免税商品总体规模超过1800亿元，占全球免税市场销售额的34.8%，而中国免税品销售约400亿，只有韩国的三分之一左右（2018年韩国免税业规模1140亿人民币），与韩国2012-2013年免税市场规模持平，显示出我国消费市场的不成熟。吸引消费回流迫在眉睫。

2009-18年韩国免税业规模复合增长21%至1140亿人民币，主要得益于市内免税牌照增发及运营强化带来的竞争性扩容，2018年韩国市内免税销售额占比81%。

同期我国免税业规模复合增长23%至395亿，主要得益于政策利好释放带动三亚离岛及京沪机场免税实现快速增长。

国内免税消费的增量主要来自内外两个方面，一是海外消费回流，一是国内消费升级，催化剂主要是政策宽松的推动。

（1）海外消费回流：

中国免税业起步于1980年代，真正启动于2011年后离岛免税店兴起，快速成长于2017年后中免与日上整合，有望加速成长于2019年后国人离境市内免税店放开、2022年后海口市内免税城落地。中国免税业仍处于爬升的成长期，政策放宽和运营提效空间大，未来将持续受益政策宽松如业态的丰富、额度的提升等、运营提效如提升渗透率和客单价等，消费回流空间仍大。

消费回流是中免牌照垄断合理性的来源，更多的消费回流将证明垄断牌照的政策正确，也符合我国最根本的“国家利益”。中国人境外免税消费1800亿、在韩免税消费800亿，境外消费是国内4.5倍、对韩贡献是国内近2倍，即使不考虑未来增长，假设有1/4的境外免税消费回流即450亿、或者有1/2的在韩免税消费回流即400亿，我国免税业可实现1倍扩容。但韩日两国免税店的商品性价比高、一线大牌齐全且国产品供应丰富，为与国外免税店竞争以促进消费回流，中免垄断我国主流渠道免税牌照：一方面有助于提高对上下游议价能力，以给予消费者额外让利；另一方面有助于展开品牌上错位竞争，在难以与韩日免税店就其本土商品竞争情况下，争取在欧美大牌上做低售价、做大规模。此外国产品崛起有望助力中免竞争力增强。中免的集中规模化销售增长及品牌错位竞争发展将吸引更多的消费回流，证明我国垄断牌照的政策正确即满足最根本的“国家利益”。

（2）国内消费升级：

根据中国旅游研究院数据显示，2018年，中国出境旅游市场继续保持高速增长，出境游市场规模和消费支出再创历史新高，达到1.48亿人次，同比增长13%，出境旅游消费支出1200亿美元，中国游客依然是全球规模最大、消费能力最强的出境旅游客源。

从出境旅游消费构成上看，购物在整体出境花费的占比出现了明显下滑。根据中国旅游研究院调查，用于购物的支出从2017年的34.34%下降到了16.48%，餐饮、文化娱乐、住宿消费等获得快速增长。与此形成鲜明对比，2018年中国免税行业销售额达到395亿元，接近400亿元大关，增速高达27.3%，可见免税系吸引国人消费回流的重要渠道之一。

持续的消费升级将驱动中国人奢侈品消费增长，一是香化消费升级，亚太地区香化免税销售占比达52%，香化奢侈品增速持续10%以上。免税渠道是香化、烟酒、精品等奢侈品消费的重要渠道之一，免税渠道销售增长将受益奢侈品消费的直接增长及向免税渠道的倾斜发展。二是居民消费升级推动我国出境客流增长，出境游出境游持续渗透，目前国内出境渗透和护照拥有率约11%，未来出境游维持增速10-15%增长；伴随居民出境旅行并升级消费，其高端有税和跨境电商需求转移至免税渠道，目前高端有税和跨境电商渠道保持高增长，未来免税渠道有望承接这一高增长。

（3）免税业是供给受限的行业，政策放宽成为推动免税业发展的关键。

为引导消费回流，国内免税购物政策有不断放宽趋势。离岛免税政策自2011年自海南正式实施以来，经2012年、2015年、2016年、2018年4次调整，整体政策方向为免税购物限额提升、免税覆盖品种增加、购物次数限制放开。目前海南离岛旅客（包括岛内居民旅客）每人每年累计免税购物限额增加到30000元，离岛免税覆盖范围增加至海口美兰、三亚凤凰、琼海博鳌三个机场，适用人群也从最初的机场离岛扩展到铁路和轮船离岛。出入境免税方面，目前进境旅客进境物品5000元人民币免税限额，连同进境口岸免税店增加的免税购物额，免税购物额可达8000元人民币。

消费回流+政策支持下，国内免税行业未来3-5年仍有望保持20%左右的较快增长。在目前的国际政治背景下，促使本国消费回流成为政府积极工作的重点。结合贝恩咨询报告，中国政府一直在采取措施，让中国购物者在国内而不是国外购买昂贵的商品。

参考韩国数据，韩国免税销售收入增长明显好于韩国整体零售行业收入增长，其中龙头相对优势也较显著，一是因有政策支持，二是可以积极机场外延或面积扩容提振，三是外国人尤其中国人贡献等。

综合来看，在吸引消费回流大趋势下，国内免税政策有望持续利好（海南离岛免税、市内免税店政策），叠加免税品本身香化、烟酒居多，相对刚需特点，国内免税市场整体容量仍有望积极成长，未来3-5年预计国内免税行业有望实现20%左右的行业增速（考虑大兴机场启用等以及更积极的免税新政策推出）。中国国旅作为我国免税行业的绝对霸主，未来市占率还有望持续提升，因此其收入端有望持续保持20%或更高的增长。

3.2. 竞争格局及优势

国内仅6家免税运营商，行业集中度高。根据证券日报援引证券时报，截至2019年6月27日，国内免税运营商主要包括中免（控股日上）、深免、珠免、海免、中出服以及中侨免税店等，而中免免税牌照最全、范围最广。2017-2018年，中免集团先后收购日上中国、日上上海，并中标国内多处枢纽机场免税业务。2018年，中免已经占据国内免税市场约80%的份额，成为中国免税市场的霸主。

我国免税业历史上即为国企主导的特许经营模式，保证国企实现垄断式谋利，进而国家可收回利润以弥补流转税损失。目前行业维持垄断内有限竞争格局，离岛及市内免税仍高度垄断：

（1）离岛免税由中免和海免运营

海南省国资委持有的海免公司51%国有股权无偿划入中国国旅控股股东中国旅游集团一事已完成工商登记，同时中国旅游集团将其持有的公司2%的股份无偿划转给海南省国资委。中国旅游集团成为海免公司控股股东，为避免同业竞争，目前中国旅游集团已启动海免公司51%股权托管给公司的相关工作，中国旅游集团将尽快将海免公司51%股权注入上市公司中国国旅。

整合完成后，中免将与海免同属中国国旅，因此，实质上离岛免税资格是独家。

（2）离境市内免税仅中免有资质

出境前市内免税将成截留国人购物需求首道防线，拥有唯一牌照的中免将充分受益，2019年5月-8月，青岛、厦门、大连、北京、上海五家市内免税店均恢复运营，并在香港新开一家市内免税店，现在的市内免税店仅针对外国人，但中免今年急匆匆地把内地五家店全部恢复，显然是计划提前做好对国人放开免税购物的准备。

（3）入境市内免税中出服和港中旅有资质

对于国人而言，从出境到入境，虽然购物需求已经被多个机场出入境免税店及境外市内免税店收割殆尽，但由于入境后市内免税店允许国人回国后180天内进行购物且具有单独的购物限额5000元，依然具有一定的优势和吸引力。

目前，我国拥有入境前市内免税店运营牌照的公司只有中出服和中侨：①中出服自1983年始经国务院批准经营免税外汇商品销售业务,三十多年来共接待各类出国人员超过500万人次。②哈尔滨中侨隶属于中旅集团（与中免同属中旅集团），是经国家海关总署核准，哈尔滨海关监管及中旅集团授权的黑龙江市内免税外汇商品专卖店，主要为中国出境回国人员提供补购免税商品服务。

若能将此牌照进行整合，中免集团将实现全牌照运营。

（4）出入境免税中免、日上、深免、珠免、中出服均可竞标运营

总结一下，中免有口岸、离岛、市内等最多类型免税牌照，并占领北上广机场及三亚离岛最核心免税地带。

竞争优势主要有以下几个方面：

（1）牌照优势

牌照是免税运营商参与中国市场的关键，中国政府对于免税牌照管控较严。中国对免税业务实行垄断经营和集中统一管理的制度，严格控制行业门槛。2000年四部委联合发布免税业基础性政策《关于进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》，规定免税店不得与外商合资；2005年海关总署发布《中华人民共和国海关对免税商店及免税品监管办法》，规定经营免税业务的企业需要具备开展免税品业务经营资格（免税牌照）。目前我国免税运营商牌照稀缺、审核严格，仅有6家运营商获批（基本为央企或地方国企）。这使得中国免税行业政策壁垒较高，形成寡头垄断格局，垄断溢价体现在牌照上。

其次，中免集团控制人为国资委、其持股比例53.3%，通过免税业利润留存实现为国创收的目标，其牌照垄断优势将长久维持。

对比韩国，其免税业具备本土香化工业支撑，政府鼓励竞争以推动免税收入最大化，实现多环节共赢。韩国目前60张免税牌照，免税业规模远高于我国，行业仍然是乐天和新罗的双寡头格局。

为与韩国免税业抗衡以推动消费回流，我国采取国企专营政策，集中做大单一龙头、增强行业集中度，提高对上下游的议价能力，同时展开品牌上的错位竞争，这样才能做到利润最大化。中免集团的牌照垄断系中韩利益博弈产物，其单一垄断国内市场具备战略意义、符合国家长远利益。

（2）规模优势

凭借规模建立的议价能力，议价能力不只是狭义的商品价格优势，也有更丰富的商品及商品组合、更热销的商品、更充足有效的供给甚至优先供给、以及相对更为灵活的支付流。

中免收购日上，带来并表层面的毛利率提升，双方有望统一对外采购，实现规模效应驱动的毛利率提升。2009-18年公司免税营收复合增长35%至332亿，免税毛利率提升16pct至53.1%。其中，2009-16年公司免税营收复合增长22%至88亿，机场免税占47%，免税毛利率提升9.5pct至46.6%，主要系规模效应显现；2017/18年收购日上后，公司免税营收148/331亿，18年机场免税占76%，免税毛利率同比提升7.4pct达53.1%，主要系并表日上带来一次性毛利率提升。

但对标瑞士免税巨头Dufry70%+的免税毛利率，中免仍有15pct以上提升空间。在免税商品采购方面，借助对日上中国、日上上海的并购，对内加快推进日上海外采购体系整合，基本完成商品对接、人员对接、流程对接，对外加强与供应商的谈判力度，在中国免税市场具备更强劲增长的背景下，通过免税规模扩张和品类升级，实现规模效应驱动的毛利率提升。

（3）品牌优势

中免公司作为中国免税行业代表企业，在大品牌供应商中的知名度高，积累了较强的品牌资源，CDF品牌在国人旅游购物市场具有较高的知名度。2017年，中免公司收购了日上中国，2018年，中免公司收购了日上上海，进一步提升了公司在免税行业的品牌优势。

（4）经营实力

过去市场对中国国旅的讨论更多集中在“牌照垄断”，对经营实力的强调不足。中国国旅的免税业务在2017年已经发生了质变，整合日上后在市场化的香港、澳门机场招标中获胜印证中免的竞争实力。市场化模式下，规模和经验、资金实力将是构成未来竞争优势的核心要素。继2016年2月8日《口岸进境免税店管理暂行办法》、2018年3月29日《口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知》印发、7月3日财政部等五部委印发《口岸出境免税店管理暂行办法》，我国免税经营进一步市场化放开，但对经营实力、品类丰富度、经营技术指标等的要求提高。

如果放开针对国人的市内店政策，其规模势必较大，而这将对经营者的能力有较高要求。海口国际免税城地块招标时，曾有这样的要求：竞买人（或其关联公司）须具有市内免税店经营资质且经国家机关批准具有实施离岛免税政策的功能，并具备经营总建筑面积10万平方米以上单体免税店经验。未来的市内店不排除也将有类似硬性或隐性的实力要求，同时，中免的规模效应和经营水平能够提供更有优势的价格和更具吸引力的商品。

其自身卓越的经营能力，包括商品的丰富度、具有优势的价格、对消费者偏好的熟悉（包括年龄结构、性别结构、消费习惯）、服务水准、消费者体验等等以及对货品、库存的管理与营销，应对大规模的多年经营经验，均需一点一滴的积累而非资本、经营许可可以快速颠覆的优势。

（5）渠道优势

中免公司的免税店业务形式涵盖边境免税店、机场免税店、外轮供应免税店、客运站免税店、机上免税店、火车站免税店、市内免税店（包含离岛免税店）、邮轮免税店及外交人员免税店9种类型，覆盖全国30多个省、市、自治区，并在柬埔寨成功开设了三个市内免税店，拥有共计240多家免税店。

建立起全国唯一的免税物流配送体系，在大连、上海、青岛、深圳、广州、三亚和中国香港建有覆盖全国的6大海关监管物流中心，2018年与阿里巴巴达成战略合作协议，继续优化公司渠道管控与物流配送能力，提升公司核心竞争力。

销售渠道囊括北京首都机场、上海的浦东和虹桥两个机场、广州机场、杭州机场等境内大型的枢纽机场，以及香港机场、澳门机场等亚太国际机场，拥有全球大型的单体免税店――三亚国际免税城。

2018年，中免公司通过并购继续拓展渠道，当年中免完成了对日上上海51%股权的并购，中选上海浦东国际机场、虹桥国际机场7年免税业务经营权，成功获得嘉年华旗下歌诗达邮轮免税经营权，与泰国皇权集团股权合作取得澳门国际机场免税经营权并顺利开业。2019年3月，中免公司成功中标北京大兴国际机场国际区免税业务第一标段烟酒、食品标段和第二标段香化、精品标段，该项目将进一步增强公司在免税领域的竞争力。

（6）业务协同优势

报告期内，公司控股股东中国旅游集团旅游产业链条和旅游主业实力不断增强，借助中国旅游集团平台资源，公司聚焦免税主业开展资源整合，激活旅游零售业务潜能，以客源流量建立竞争优势，实现免税业务的快速增长。

（7）具备更强综合实力，口岸出入境店中标概率大

2016/19年印发的《口岸进/出境免税店管理暂行办法》将通过特许经营下的公开招标推动免税业更公平竞争，但中免仍具备更强的综合实力。

首先，中免具备更强的技术实力：店铺布局和设计规划（20%）上，经营面积、形象展示、商品陈列等经验丰富，北上广经营面积超3万平米高过其他运营商；品牌招商（30%,要求烟酒占比≤50%）上，独有上游供货渠道和全国配送体系，其成本低、品类全、大牌集中，香化品牌近80种超过深免的40多种；运营计划（20%）上，独有北上广机场多年免税运营经验，经营管理、业务运转、人员激励等经验丰富，母公司作为上市公司内外监督激励更多；市场营销及顾客服务（30%）上，平均售价更低、线上预购覆盖城市更多、会员体系覆盖近600万人。其次，中免还具备更强的财务实力：全球免税第四，国内市占率超80%，拥有规模效应下的高毛利率，更有能力给出高扣点率并保持盈利，首都机场即为先例。

中免已中标13家机场入境店中的8家，包括以42%扣点率拿下其中国际客流过千万的白云机场，及国际客流过500万的成都和杭州、过300万的昆明青岛和南京、过百万的沈阳和乌鲁木齐机场充分验证中免综合实力，预计入境免税成熟期可贡献相当于传统出境免税30%左右的销售额。此外，未来3年内中免将到期的机场店数量有限，预计仅占中免个位数收入。2018年中免已位列全球免税第四，再发展3年中免世界排位有望进一步靠前，综合实力将更进一步，有望集中拿下具备国际客流潜力的机场免税店，夯实其世界免税巨头地位。

3.3. 成长驱动及态势

3.3.1. 市场供需端

需求端：关税降低促消费回流，消费升级致需求旺盛

2008年-2018年，中国免税市场由59.8亿元增长至395亿元，每年实际增速均超过10%，2008年-2018年CAGR为21%。事实上，国人对国外消费品，尤其是高档商品，需求很高，由于过去国内外价差较大，该部分消费外流严重。近年来我国放宽免税政策、降低关税等措施，不断促进消费回流。

消费升级催生旺盛的国人奢侈品需求，境外购买程度高。2013年-2016年中国奢侈品市场表现平平，市场规模由1160亿元小幅增长至1170亿元，而2017年势头扭转，国内奢侈品市场增长至1420亿元。根据贝恩2018年全球奢侈品研究，2017年中国人购买消费的奢侈品金额占据全球奢侈品市场的32%，而发生在中国境内的奢侈品消费金额仅占全球市场的8%。预计随着消费升级，中国居民奢侈品消费水平仍将继续提升。

离岛免税市场（海南）平稳增长。2018年离岛免税销售额为101亿元，同比增长25.94%，购物人次为288万人次，同比增长23.39%。2012年-2018年离岛免税销售额及购物人次CAGR分别为28.09%、17.05%。

离岛免税政策逐步放宽，购物限额提升至3万元/人/年。海南离岛免税政策自首次实施至今，近8年内历经共7次调整，购物额度及商品种类明显提升，购物及提货方式更加灵活多样，离岛方式逐步实现飞机+火车+轮船全覆盖，销售对象囊括岛内、岛外居民。截至2019年5月，离岛免税销售商品达42种，每人每年可不限次购物总额为3万元人民币，并能通过网络购买后在机场、火车站或港口提货。

海南国际旅游岛建设不断加码，国际旅游消费中心建设有望进一步突破限制。离岛免税的发展离不开国际旅游岛建设的提出，自2008年在海南设立市内免税店便在计划之中。随着国内引导消费回流及旅游岛的发展，免税业作为旅游消费着力点之一的地位日益显现。2017年发展离岛免税业务、优化免税购物政策被纳入《海南省旅游发展总体规划（2017—2030）》中，2018年出台的《海南省建设国际旅游消费中心的实施方案》则提出打造全球免税购物中心，免税限额有望进一步提升，免税商品品种有望增加。海南省自2018年5月1日起实施59国人员入境旅游免签政策，这将为海南带来更多国际游客及旅游消费。预计随着国际旅游岛的开放程度、旅游便利性提高以及免税限额的放开，离岛免税购物渗透率及销售额仍有较大提升空间。

离岛免税渗透率仍有提升空间。2018年以前离岛免税渗透率缓慢提升，但仍较低，2013-2018年离岛免税渗透率分别为2.54%、2.67%、3.09%、3.07%、3.46%、3.78%。预计随免税政策限制放开及游客数量增长，离岛免税渗透率提升仍有空间。

供给端：行业政策放宽限制，牌照稀缺加固壁垒

免税行业政策逐步放宽限制，离岛免税借旅游岛建设东风顺势发展。

①经营者：由中免公司放宽至符合一定资质的公司。

②免税经营形式：在出境口岸、市内免税店、交通工具免税店的基础上增加了口岸进境免税店和离岛免税。

③销售对象：范围由国际旅行者、外交官增加至囊括16周岁以上全形式离岛的离岛旅客及岛内居民。

④购物额度：离岛免税限额提高至3万元/人/年，口岸进境旅客进境物品加免税购物额不超过8000元/人。

⑤购物次数：离岛免税拓宽至不限次购物。

⑥商品种类：离岛免税增至42种，其他形式均有拓宽。

2019年7月新发布的《口岸出境免税店管理暂行办法》要求合理规范租金和提成比例，限制财务指标占比不得超50%，延续避免“价格高者得”的整体思路。2019年7月3日财政部等五大部委发布《口岸出境免税店管理暂行办法》，为此前口岸进境免税店政策的延续和补充，要点为：

（1）对近5年有连续经营口岸或市内进出境免税店的企业放开地域和类别限制（此前进境免税店规定为3年）。

（2）要求口岸进、出境免税店应统一招标，有助避免恶性竞争。

（3）要求合理规范租金和提成比例（分别不得高于国内有税零售业平均水平的1.5倍/1.2倍），同时要求财务指标评标占比不得超过50%，店铺规划布局、品牌招标、运营计划、营销服务等技术指标在评标中占比不得低于50%。

（4）机场口岸业主或招标人不得与中标人签订阻止其他免税品经营企业在机场设立免税商品提货点的排他协议。

目前我国拥有免税经营牌照的企业仅有中免/中出服/海免/深免/珠免，中免集团截至18年市场份额超80%，规模优势、综合实力突出，在后续进境免税店招标中具有显著优势，龙头地位有望持续巩固。

3.3.2. 成本费用端

机场扣点成本高，削弱免税运营商盈利能力。根据穆迪报告，全球第一大免税龙头Dufry机场收入占比约90%，但因机场扣点、人力等成本高昂，盈利水平较低（18年净利率仅0.83%），2006年以来整体呈下滑态势。其机场扣点成本从09年的22%提升至18年的30%，是成本提升的主要因素。

中免情况来看，18年日上中国、日上上海净利率分别为5%/9%，中免权益占比51%，因机场扣点成本高，相较市内免税三亚海棠湾20%以上的净利率偏低（考虑批发环节加回）。

原因分析：

在传统免税业务框架下，由于机场业主天然坐拥核心流量、具备自然垄断优势，免税店对机场业主议价能力弱，费用端难以压缩。

机场垄断免税消费场所，且免税有效客流（国际及地区旅客吞吐量）及其消费能力是最为重要的指标，我国机场免税的两大核心消费场景（北京和上海机场）在最新一轮招标中，免税销售提成达到40%以上，与国际水平相当。未来机场与免税运营商的利益分配依赖于政策条件及海关监管情况：

1.若免税政策及海关监管无明显变化、尤其是针对国人的市内店政策无明显变化，则机场的商业价值依然突出。虽然《口岸出境免税店管理暂行办法》规定原则上免税经营的租金及销售提成上限，中免仍然需要支付较高租金来维持竞争力。不过目前租金及扣点水平已经达到国际通行水平，未来进一步提升的空间很小。

2.本轮核心机场免税合同到期时间在2026年左右，若届时市内店政策较为完善、同时海关监管严格，国内免税业态的结构或将发生变化，市内店占比预计将有较大提升，市内店将成为免税运营商和机场方面谈判的筹码，免税商对机场的议价能力有较大的提升。乐天、新罗、新世界均在仁川机场经营免税业务，在萨德事件后，乐天的销售情况不足以支付高昂租金的条件下，退出部分区域的经营。

3.3.3. 产能外延端

（1）机场免税店

北京：中标首都机场T2、T3及大兴机场免税经营权

2017年8月，中免中标T2标段，报8.3亿保底租金和47.5%的提成比例；日上（中国）中标T3，报22亿保底租金和43.5%的提成比例，收费原则为每个合同年的经营费按合同年的保底经营费与销售额扣点提取比例，两者取其高。尽管在T3标段竞标的第一阶段，日上（中国）得分不及珠海免税，但是此次首都机场招标书*特中**别规定，竞标结果将综合考虑财务和技术两方面。考虑到珠海免税之前并无大型国际机场免税店的运营经验，日上（中国）在T3竞标的技术得分项目上扳回一局，最终获得T3免税店8年经营权。

2019年3月，中免中标北京大兴机场免税运营权，运营期限10年。

上海：日上续约上海机场经营权，上海机场免税经营面积大幅提升

2018年7月，日上（上海）中标上海虹桥机场和浦东机场免税店未来7年经营权。中标价格：虹桥7年合约合计保底20.71亿元，浦东7年合计保底410亿元，扣点率42.5%，实收费用采用实际销售提成和保底销售提成两者取高的模式。

2018年9月，日上上海和上海机场正式签署《上海虹桥国际机场免税店项目经营权转让合同》和《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》。新合约中，浦东机场免税经营面积大增10315平方米，其中新增卫星厅经营面积9062平方米（将引进大量精品品类，形成品牌展示窗口）。浦东机场原T1，T2免税店经营面积分别增至3286平方米和4567平方米（合计新增1253平方米）。虹桥机场经营面积新增588平方米。

机场经营面积增加的同时，北上广机场日益聚集庞大客流。2018年北/上/广出入境旅客吞吐量2737/3757/1732万，三机场垄断份额53%，由此三机场承载我国最发达经济圈的国际客流，短期受益需求侧消费升级，长期受益供给侧产能扩张，其承载的国际客流将持续增长，也将持续形成对中免的强议价能力。考虑我国机场免税仅有10%-20%的渗透率，中免将着力做大机场免税规模，以缓解机场方强议价压力。

对比中免2017年中标广州白云机场T1、T2航站楼的提成42%，中免获取机场渠道，旨在做大规模，短期通过并表日上机场免税业务实现毛利率的提升，长期有望通过统一采购团队为更多的免税业务谈判比肩日上的高毛利率，向其他免税店输出日上的采购优势。规模效应有望带来的采购议价能力的提升，进而提升公司整体毛利率，毛利率的提升有望在一定程度平滑高扣点率对净利率的影响。

对比韩国，2011-18年仁川机场免税销售额9%的复合增长远低于免税业整体20%的复合增长，免税销售占比从28%下降至15%，其背景是基于市内免税发展较早且政府增发市内牌照、企业加大对外国人返点力度。与韩国相比，我国机场免税渠道根基更深厚、市内免税店初期成熟度不高，因此短期看市内分流程度有限；而且我国市内免税店主要针对本国人，对国内有税零售的冲击大于韩国，因此长期看市内分流程度也不及韩国，机场免税店仍有望凭借强客流实现稳定增长。

（2）市内免税店

在国际上，市内免税店是第二大免税消费渠道，根据韩国免税协会数据，2018年，韩国免税市场消费额达到了18.96万亿韩元（约1100亿人民币）/+31.05%，其中市内免税店销售规模达到了15.40万亿韩元/+38.52%，占比达81.22%。从韩国经验看，国民免税消费约50%发生在市内，其次才是机场和离岛。而当前我国免税销售收入中，机场+口岸+离岛免税贡献约80-85%，机上免税约10-15%，市内免税店占比不到1%。

相对于机场免税店，市内免税店的优势在于：市内免税店大多开设在城市商业区，经营面积不受机场、港口客观条件限制，面积更大、时间更充裕、排队时间更短、体验会更好；特别对于购买服饰及箱包类需要试穿戴的产品，优势更加明显。因此，若市内免税店政策向国人放开，且配套更全面的制度，将为我国截留国人免税消费的首道防线。

目前，我国拥有出境前市内免税牌照的企业只有中免集团；且根据国务院规定，申请开办市内免税店，需要通过中免集团报财政部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局联合审批后，再报请国务院批准。若后续市内免税政策向国人放开，且在购物次数、购物额度、提货等方面能够有更大程度的放宽，作为唯一牌照拥有者的中免，将充分受益。

中国国际旅游逆差显著扩大，国人离境市内免税店将承接消费回流重任。我国国际旅游从2008年无逆差到2018年逆差2374亿美元，消费回流刻不容缓。对市内免税消费者和运营商、对国家而言，市内免税渠道优势显著：消费者可突破时空限制、增加免税消费，市内免税运营商租金成本可控、主动扩大销售规模，国家为减少旅游逆差可给予其政策支持。但对机场免税业主和运营商、对市内有税零售商而言，市内免税发展将带来不小的威胁。因此我国市内免税发展既具备显著动力和充足空间，也面临多方之间利益权衡（对政策放开的力度和速度要有充分的心理准备）。综合考虑，在亟需消费回流背景下、市内免税消费者和运营商主动选择下，国家倾向放开离境市内免税店对国人购物限制，通过发展国人市内店来实现消费回流总目标。2019年5月9日，商务部在上海召开推进消费升级工作现场会，会议透露，为促进境外消费回流，我国将大力发展市内免税店。

市内免税店加速开业，2019年5月1日，中免集团青岛及厦门市内店开业，5月26日大连免税店开业，5月30日北京免税店开业，8月香港、上海市内店开业。其中北京/上海市内店中免控股51%/46%、其他市内店中免100%控股，中免已为离境市内店发展做足准备。目前，中免新开市内店面向过境外国人，公司将积极争取牌照放宽政策，争取可以面向出境国人。

（北京、上海市内免税店均为中免的首都机场免税公司的分公司，中免占比51%，奕长丰占比49%。奕长丰董事长为严宁（为日上上海副董事长）、张凤懿、江世乾、陈峙屹、黄宇铮为董事，张凤懿、黄宇铮也是日上上海的董事，其实都是一伙人）

由于2006年海关规范提货点设立而日上已与京沪机场签有排他协议，使中免无法在京沪机场设立市内店提货点，加上外国游客客源不足，前期市内免税店并未有发展。2017-18年中免收购日上中标京沪机场免税，京沪市内店提货点限制破除，加上2019年财政部等规定禁止机场提货点设排他协议，其他市内店提货点限制破除。因此2019年中免已重启5家离境市内免税店，静待放开国人购物政策落地，届时中免将深度受益并开启垄断性扩张。

政策等待期为控制费用，离境市内店经营面积最大不超过900㎡，较韩国大型市内免税店的规模相去甚远（乐天明洞店16115㎡、新世界明洞店11492㎡），但其不仅满足了外国人线下购物需求，通过“店内购物、口岸提货”增加入境旅游收入，还可满足国人的线上预购需求，通过“店内预订、口岸付款提货”减少消费外流，从而提升整体坪效。而且随着国人政策落地，这些市内店将拓展现有面积扩大经营规模。

市内店租金压力小，盈利能力优于机场店，若中免能顺利争取到将市内店牌照放宽至适用于国人，业绩贡献可观：相对机场免税店35%~45%的租金扣点率，市内店租金压力小（约10%~15%），盈利能力更强。中免批发业务整合基本完毕，同供应商的议价能力逐渐体现在毛利率水平上，未来市内店布局加快，若能争取牌照放宽适用人群范围，出境的本国人也可以购买，将有望贡献可观业绩。

若国人离境市内免税店政策落地，则不仅规模成长空间广阔，且盈利能力值得期待。长线来看，一方面，只要国人离境市内免税店政策落地，即使初期限制较多，额度有限，但参考海南离岛免税政策逐步扩容的情况以及韩国市内免税店的免税额度的持续政策调整（最早1000美金，此后2000美金，再此后3000美金）来看，后续总额度等条件都有望持续放宽，因此本身上述盈利假设的客单价和渗透率中线都有望持续提升，从而不断提高国人离境市内免税店的市场容量。

对标乐天/新罗：机场免税做规模，市内免税店构筑盈利基石

虽然从全球来看，机场免税相对占主导，但对于免税运营商而言，尤其在东亚，市内免税店的意义尤为重大。这一方面是机场免税店，机场往往占据主导，保底租金扣点极高，免税运营商主要是通过机场免税扩大规模赚取毛利率提升的红利，本身机场免税的净利率仅个位数甚至盈亏平衡波动，而市内免税店依托牌照优势，租金往往按照正常零售商业租金计算，相对可控，因此盈利能力明显好于机场；另一方面，从消费者的角度，市内免税店香化和精品的品牌品类更加丰富，购物时间更加充裕，购物体验良好，因此免税运营商也可以做大做强，整体盈利前景可观。

韩国免税业自1967年诞生起分别经历了“赚取外汇-引导消费回流-挖掘外国旅客消费”三个阶段，在这一过程中，韩国政府通过免税业的发展取得了三个重要成果：一是实现了截留国人消费和挖掘入境外国游客消费的双重目标。截至2018年，韩国居民的境内免税购物渗透率超过70%；发达的市内店体系使外国游客的免税购物总额占比由2006年的35%上升至2017年的74%。二是依托本土免税市场的壮大，培育出了乐天、新罗两大免税龙头，二者凭借规模优势，介入国际免税市场的竞争。三是依托市内店，韩国持续保持全球第一大免税市场的地位。丰富的免税购物渠道支撑下，韩国2018年免税销售规模同比增长35%至172亿美元，在这一过程中，市内免税店发挥了巨大的作用，其销售规模已占据韩国免税销售总额的80%。

乐天：虽然在发展中主要是依靠机场免税店和市内免税店两条腿走路，但在2008年以后，由于机场高昂的特许经营费限制，加之在竞标中失去了仁川机场的部分良好商业位置，公司转而更为注重市内免税店尤其是首尔市内免税店的扩张。2018年，其首尔市内店占国内免税销售额的71%，其中首尔市内旗舰店单店销售额占比最高，达57%左右；然后首尔市内的世界塔店（14%），再次系仁川机场店及济州岛市内店。从坪效来看，乐天首尔旗舰店最高，为35.2万美元/㎡（明星代言+旅行社、酒店合作，包括网上销售），甚至超过仁川机场店的7.9万美元/㎡（机场出境客源充足）。此外，济州岛市内店坪效为10.4万美元/㎡（几乎完全依赖中国客户，客单价高）。结合此前迪等报道来看，机场免税店主要有助于其做大规模，但高扣点下净利率较低（部分年度甚至亏损），市内免税店才是其盈利的最核心支撑，也是乐天发展的重中之重。

新罗：2018年新罗市内免税店收入占比64%（首尔总店占比49%，济州岛市内店占比15%），是其收入的主要构成。坪效来看，新罗首尔旗舰店最高，达到36.2万美元/㎡（品类丰富，含酒水），依托网上销售助力，也超过其仁川机场店（约15.3万美元/㎡）。此外济州岛市内店坪效为12.4万美元/㎡。整体来看，新罗通过主要通过机场扩规模，但机场免税业务净利率相对不高，但机场扩规模后有助于其整体毛利率提升，对其市内免税店净利率提升有较好反哺。

通过借鉴国际免税龙头乐天、新罗等成长，市内免税店对免税运营商做大做强夯实盈利规模意义重大。在这种情况下，中免未来有望通过机场做规模，市内店构筑盈利等模式，迅速做大做强。

（3）离岛免税店

当前，海南共有4个离岛免税店，分别是2009年开业后于2014年迁至海棠湾的三亚免税店、2011年底开业的美兰机场免税店、2019年1月份开业的日月广场免税店和博鳌免税店。目前拥有离岛免税运营牌照的公司只有中免和海免，若海免成功注入上市公司，海免旗下的美兰机场、海口日月广场免税店和琼海博鳌市内店有望贡献业绩增量。海免当前供货商切换为中免，股权当前已经划转至中国旅游集团，中免对其经营方面的提高将发挥一定作用。海口日月广场店首年年化销售额预计将达到10亿元，相较2018年海口美兰机场免税销售额约20亿元的规模，体量上追赶较快；预计2019年海口整体免税销售额将达到35-40亿元。

目前，离岛免税销售额=离岛游客数量*离岛免税覆盖人群比例*进店率*购物率*客单价。通过下图所示的分析，无论是离岛游客数量、离岛免税覆盖人群比例、进店率、购物率及客单价，均有上行的推动因素，海南离岛免税消费额有望进入新一轮的增长。

远期项目：

三亚海棠湾河心岛：该项目于2017年开工，是三亚海棠湾免税购物中心的重要组成部分，建筑面积63827平方米，将及购物、娱乐、休闲为一体，目前仍在建设中。

博鳌免税综合体：据海南日报报道，海南博鳌免税综合体于2019年1月正式签约，业主为公司子公司国旅投资或其下属子公司。该项目总投资20亿元，建设期为自2019年起5年，净用地面积310亩，包含有税和免税商业、酒店、写字楼等。鉴于博鳌市内免税店已正式开始营业，而海免与中免属同一集团，博鳌免税综合体建成后免税店将迁入，更大化其经济效益。

海口市国际免税城（新海港市内免税店）：2019年7月17日，公司的全资孙公司海口投资公司拟投资128.6亿元用于建设以免税为核心，涵盖有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元素的海口市国际免税城。

海口新海港市内免税店2022年落地，定位吸引观光及商务游客的世界最大单体免税店，中免作为经营主体有望发挥自身管理优势，加强覆盖空海铁离岛旅客、加大合作旅游团资源、拓宽品类及品牌、扩大促销及折扣，以复制三亚海棠湾市内免税店高成长路径，实现海口新海港市内免税店高成长。预计2025年海口新海港市内免税店可实现近60亿销售额，按约20%净利率估算，对应净利贡献有望达12亿，将为中免贡献远期业绩增量。

政策方面：

海南免税政策逐步放宽，已覆盖空海铁客群、实现3万元限额，打开市场供给上限。2011年4/12月三亚/海口免税店开业，分别由中免/海免负责经营，离岛免税政策落地，之后政策逐步放宽，打开市场供给上限。

1）覆盖客群更广：销售对象年龄从18调至16周岁，覆盖客群从飞机拓至铁路、轮船离岛旅客，提货点也相应增加。

2）免税限额更高：购物额度岛内外居民均从5000增至30000元且不限次，可售品种也从18扩至38类，热销商品件数化妆品/香水/小皮件/手表从5/4/2/2增至12/8/6/6件。

3）购物更便利：免税店从三亚海棠湾、海口美兰机场两店增至三亚、海口机场、海口市内、博鳌四店，销售渠道从实体拓至网上，提货方式也可即购计提。

展望未来，在国家支持海南省深化改革开放并将其定位至自贸港高度、海南省计划建设国际旅游消费中心的背景下，海南离岛免税消费潜力将不断释放。随着未来中免并表海免，届时中免将独享离岛免税红利。

（4）境外拓展

继2014-2016年间连续在柬埔寨开设了三家市内免税店后，中免的境外扩张步伐仍在继续。2017年4月，中免与拉加代尔组成的合资公司成功中标香港机场*草烟**酒水标段经营权；此外，中免成功与皇权集团（香港）合作，获得澳门国际机场为期五年的免税经营牌照，并获得大西洋号邮轮的免税经营权。

中标香港机场烟酒标段，对公司国际化战略首先具有里程碑意义。一方面，从香港机场而言，香港机场是大中华区最核心的国际枢纽机场之一（亚洲第四大机场），连接了世界上190多个目的地，其中包括中国大陆40个城市。2018年，香港国际机场的客运量超过7000万人次。并且，依托香港天然免税港的优势，其免税业务优势尤其突出（均为出入境航班），其烟酒业务在世界免税行业中占有重要地位。

另一方面，本次香港竞标是中国国旅集团与港中旅集团整合为中国旅游集团后海外扩张的第一步，无论对国旅还是港中旅集团而言都具有重要战略意义。

3.4. 主要风险

市内免税潜在的竞争加剧风险：2000年《进一步加强免税业务集中统一管理的有关规定》规定出境免税店和市内免税店均由中免集团申请设立并在全国范围内经营，2019年出境免税店将申请权转移至地方政府并采取招标方式经营，不排除未来市内免税店参照出境免税店规定将申请权转移至地方政府并采取招标方式经营的可能，因此，公司面临市内面对潜在的竞争加剧风险。

市内免税政策不达预期的风险：离境市内免税店尚未对国人开放，未来对国人开放时间、额度等可能低于市场预期，公司开业的市内店难以实现充分盈利，因此，公司面临市内免税政策不达预期的风险。

进出境免税竞争加剧风险：进出境免税店实行市场化招标，各大运营商竞争激烈、机场扣点将可能提升，公司议价力可能被削弱，因此面临租赁费用高居不下、净利率下滑的风险。

离岛免税全面放开的风险：在2019年3月TFWA“中国的时代”2019峰会上，海南省财政厅厅长王惠平向全球400多位嘉宾曾提到“在全岛建设自由贸易港阶段，免税特许经营权将不再存在，免税经营不再限定某个区域和某个商店，除负面清单限制的商品外，自贸港流通的商品都是免税品，自贸港内消费可以不限额购买商品”。换言之，全岛免税可能系公司长线一个潜在风险。但从目前持续跟踪来看，首先上述即使要取得实质进展，预计至少5年即2025年后，短期无需忧虑。具体来看，海南全岛免税最早曾在去年海南建设自由贸易试验区（港）建设的相关政策讨论中有所提及，此后就引发过较多的市场担忧与探讨。但实际来看，如果要实现海南全岛免税，则需要类似香港的情况设置相应的海关关卡，中国居民出入海南岛均需过海关，监管难度非常大，且对国内有税市场的冲击将非常大。结合海南免税政策出台后的历次调整的渐进式节奏以及政策的冲击程度，以及对国内其他自贸区政策及海南的持续跟踪，中短期上述说法基本仅处于设想阶段，中线来看预计不太具有实操可能性。近期海南省省长政府工作报告未来展望时也仅仅是提及“落实更加开放便利的离岛免税购物政策”，并未涉及上述具体内容。即使长期中开始试验探索全岛免税，如果参考目前跨境电商的情况，主力产品也以高频日用品为主，而中免运营的免税商品主要涉及香化和精品等，考虑对国内有税市场的巨大影响直接放开可能性也较低。

3.5. 其他重要问题

管理层方面（研报信息过少，需要进一步挖掘）：

2016年12月，公司任命具有丰富国际免税行业背景Mr.CCLee出任中免公司COO（具有26年DFS背景），这也是中免首次聘任具有丰富国际免税经验的管理人员出任公司高管，显示出公司积极与国际免税运营商接轨，谋发展的思路，且外资高管人员的引入也侧面有助于公司整体薪酬体系改革，更加市场化运作，适应市场化竞争。

2017年2月，中国国旅新任董事长李刚上任（中免出身，熟悉免税业务，52岁，央企领导中年轻有为），2017年底，中国旅游集团新任董事长万敏上任（51岁，副部级），加之央企业绩考核强化，中国国旅的主观动能激发。如下图所示，公司近两年高管市场化薪酬改革成效较显著，相对较为市场化，激励机制优化下，公司的盈利潜力有望逐步激发

中国国旅在最新的一次高管任职调整中（2019年8月30日），新任命的6位高管均有在中免公司或免税业务相关公司工作经验，均对免税业务有深刻理解和丰富的经验。董事长彭辉曾任中免公司董事长。总经理陈国强曾任中免公司董事，并在中免公司采购部、业务部、进出口部、旅游零售部等多部门任职。

对标Dufry，中免毛利率仍有较大空间

Dufry成立于1865年，1948初涉免税业务，是世界上第一批经营免税业务的公司之一，于2005年12月在瑞士证券交易所上市。根据Dufry公司官网数据，Dufry现雇佣超30000名员工，其商店遍布机场、航线，港口、铁路和市区，旅游景点，总和面积达453871平方米，是全球领先的旅游零售商。

Dufry集团市占率从2003年的5%提升至2018年的20%+。2018年Dufry实现营收604亿人民币，实现归母净利润5亿人民币，归母净利率不足1%。Dufry集团的盈利能力较弱主要系其以机场渠道为主(机场渠道销售额占比达90%)，经营扣点租金和人工成本较高所致。

连续并购发展推动全球化迅猛发展。自2005年上市以来，Dufry每年都在大肆并购和扩张，截至2015年，并购次数高达13次，最终拿下旅游零售规模第一的宝座。随着Dufry不断的兼并收购和渠道整合的不断深入，改善其原有的业务运营模式，有助于降低渠道成本，扩大市场份额，对上游议价能力也不断上升，从而助力收入进一步增加。

2013年-2018年毛利率企稳上升。2013年-2018年，Dufry毛利率分别为58.96%、58.69%、58.23%、58.55%、59.43%、59.82%。其中，由于并购前Nuance和WDF毛利率低于Dufry毛利率水平，Dufry2014、2015年的毛利率分别下降了0.26pct和0.47pct。随着收购整合的不断深入，2016年-2018年，Dufry毛利率实现快速回升和突破。Dufry毛利率提升一方面源于其产品结构优化（前文提到香化产品和烟酒产品的销售收入占比不断提升），另一方面源于Dufry不断整合渠道，规模效应带来的采购议价能力的提升。

参考Dufry兼并收购后毛利率的变化情况，中免在收购日上（中国）和日上（上海）并与海免进行采购合作后，预计公司有望进一步整合渠道资源，加强对上游的议价能力。2018年Dufry免税业务毛利率在71.07%~77.39%之间。而2018年中免的免税毛利率为53.09%，对比Dufry免税业务毛利率71.07%的下限，仍相距17.98pct，随着中免规模效应提升、产品结构优化，预计毛利率有充分的提升空间。

中韩免税业对比：韩国寡头竞争VS中国专营垄断

韩国是全球最大的免税市场，2018年市场规模达到170亿美元，同增35%，近5年市场规模复合增速高达22%，相对2009-2013年20%的复合增速,进一步提升。韩国免税行业的快速发展，主要受益于政府大力发展旅*行游**业、支持免税业务，将购物打造成韩国旅游的一大亮点。与欧美免税消费场景集中在机场不同，韩国免税的销售额80%+来自市内店。韩国市内店免税销售额占比从2013年的60%提升至2018年的81%，且2018年韩国市内店销售额增速高达42%，高于机场及其他类型免税店，因此未来，市内免税店的销售额占比有望继续提升。2018年韩国免税销售额中近八成来自境外消费者。购物环境好、商品品类多的市内店对境外消费者的依赖更为明显，2018年韩国市内店免税销售额中88%来自境外消费者，84%来自中国消费者（以代购为主）。

对比中韩免税业，中国专营垄断，韩国寡头竞争，主要系中韩产业链完备度及目标客群不同，政府对免税业顶层设计差异较大，但背后动因都是“国家利益最大化”。

中国免税业专营垄断，免税企业留存更多的税差红利，主要因我国国内无奢侈品产业链，垄断利于前端利润留存，以免利润流至后端境外上游品牌商；同时我国免税客群主要是本国人，垄断保证国内有税零售商的利益；而且我国免税企业全部是国企，垄断保证国家可收回免税利润以弥补流转税损失。韩国免税业呈现寡头竞争，免税企业红利留存少，主要系韩国国内具备完善的香化产业链，竞争利于前端规模扩张并促进后端香化工业繁荣，国家可收取后端税收以弥补前端流转税损失；同时韩国免税业客群主要是外国人，竞争对国内有税零售商影响小；而且韩国免税业由财阀占主导，竞争利于削弱财阀势力。

2012年以来，为维持市场秩序，*制抵**垄断，韩国政府陆续颁发中小免税店牌照、限制大型免税商开设新店、缩短市内店经营牌照、由自动续约变更为公开招标等政策，市内免税竞争加剧，市内免税店牌照数量从09年的10张提升至17年的27张。

2013年韩国新修订版《关税法》施行后，规定中小型企业免税店的数量不能低于全国总数量的30%，大企业免税店不能超过60%，新发给中小免税企业的牌照增多，龙头市占率走低。2014乐天市占率51%、新罗31%，2018分别降至40%和25%。

2018年新罗收入42.9亿美元，净利润1亿美元，净利率仅2%。其中，2018年新罗免税业务收入38.1亿美元，收入占比为88.85%；免税业务利润率仅2.03%。韩国免税企业盈利能力较弱，主要系国内竞争加剧，叠加对境外消费者依赖严重，当中国赴韩客流增长不及预期，韩国免税运营商为争取中国代购流量，纷纷打起价格战，让利返佣。

3.6. 初步价值评估

3.6.1. 投资的逻辑支点

免税行业受益国内消费升级和国外消费回流，有较大增长空间，中国消费者是全球免税的第一大购买力：2018年中国消费者购买免税品超过1300亿元，全球占比约26%，但中国境内免税规模约395亿，仅占中国人免税消费金额的30%左右。市内免税店的场景开放后，从机场碎片化消费时间到商贸休闲购物的体量升级，将免税与休闲结合，充分挖掘消费者在国内外商品的需求。内生消费升级的需求及外在海外的结构性回流是中国免税行业受到资本关注的重要逻辑，这一逻辑在较长时间内成立。

中国国旅，作为中国免税行业龙头，短中长期看点兼备：

（1）短期看：海免51%股权注入上市公司；目前正处于市内免税店政策向国人放开的前夕，伴随政策预期不断强化，北京、上海等新开市内店打开业绩空间。

（2）中期看：海南离岛免税进一步发展，新增海口新海港市内免税店变现，三亚海棠湾将受益政策放宽及购物渗透率提升；规模效应带来的毛利率提升，离岛和市内免税店兼具规模与盈利，二者高成长将提升公司长期业绩确定性，长期支撑公司市值向上。

（3）长期看：公司国际拓展和政策放宽增厚业绩，完成迈向国际免税巨头的目标。

3.6.2. 高价值符合度评估

3.6.3. 估值评估

1. 溢价与折价定性分析

（1）处于价值创造的什么阶段

价值创造的中期，行业龙头，还在努力做大蛋糕的阶段。

（2）生意特征是否符合DCF三要素

符合，较轻资产、资本性支出低、现金创造能力较好。

（3）盈利的确定性

较高，上市至今没有负增长，且成长空间大。

2. 溢价与折价定性

行业龙头，有国外公司作参考，应给予适当溢价。

参考韩国新罗，其2000-2008业绩复合增速为5.23%，2008-2018业绩复合增速为17.80%；与此同时，新罗的PE估值中枢提升显著，（1）2000-2008年，PE中枢29X；（2）2008-2018年，PE中枢72X。

3. 市场估值区间

2019年12月10日，PE（TTM）为37.67，百分位65.38%，PB为8.87，百分位95.01%，处于历史中等偏高区间。

作者：水滴前进四