摘 要
房地产新趋势——去金融化
上世纪80年代，我国从分房制进入到商品房时代，房地产行业蓬勃发展大潮开启。21世纪前后，期房预售等制度施行，金融与地产相互助力。此后十年间，中央稳增长诉求、地方土地财政、居民住房需求与财富增值路径的选择，共同推动房地产业繁荣，其在GDP与相关融资中占比均呈逐年攀升态势。然而，房地产膨胀对经济社会带来的负外部性与风险开始显露，成为宏观经济和金融体系潜在的“灰犀牛风险”。2016年以来中央坚持“房住不炒”，从上层设计高度重新审视房地产行业。今年进一步实施“三道红线”约束房企盲目扩张发展，房地产去金融化的取向显现。
房地产金融化的由来
房地产是优质的融资抵押物，房价上涨与信用扩张会相互助力，导致地产与信用周期天然存在协同关系。而国内土地招拍挂、期房预售等制度设计，在加快商品房供给的同时，也易于造成金融资源积聚于地产领域。对于房地产企业，规模意味着拿地和融资方面的竞争优势，房企有不断加杠杆做大规模的冲动。同时，过去中央稳增长、地方土地财政、居民财富增值，三方诉求通过房地产实现了平衡，房地产市场繁荣离不开各方的推动。
房地产金融化的诸多弊端
房地产繁荣初期能够加速城镇化与农业人口向城市迁移，为工业等发展提供充足的劳动要素。但随着房地产开发与投资回报率持续超过实体经营，金融资源开始向房地产领域过度倾斜，造成经济结构扭曲与金融风险积累。高房价地价则抬高了商业租金与工业用地成本，也逐渐成为民生问题隐患，居民杠杆持续攀升降低居民部门资产负债表稳定性并导致消费增长乏力。高房贷与高房价也意味着未来央行在应对高通胀等问题时更加棘手。
房地产去金融化正在开启
经济高增速曾是我国经济发展的追求目标，重增长的导向决定了房地产成为驱动经济的重要引擎，带动工业经济粗放式发展。2017年十九大报告提出“高质量发展”要求，从高增速向高质量发展阶段的转变、“双循环”发展格局，意味着房地产在国民经济中的定位也需要作出相应调整。从行业发展的角度，自2013年以来我国购房刚需人口开始出现净减少，商品房市场迈入存量时代，也有必要从制度层面将房地产纳入宏观审慎监管。
房地产去金融化的实践
针对居民部门，差别化住房*款贷**政策是引导“房住不炒”的重要手段，主要包括个人差别化管理和地区因城施策两方面，引导房地产回归自住属性。针对金融部门，“432”融资要求是早期从金融机构端约束房企融资乱象的主要举措，从合规性角度约束金融机构给房地产提供信贷资源，而近年来宏观审慎框架则是从信贷增量和占比的角度对房地产领域融资予以约束，逐步压降房地产存量*款贷**增速。针对房地产企业，“三道红线”首次从房企本身出发，直接限制有息债务增长，从宏观调控深入到微观主体。
房地产去金融化的影响
楼市层面，供求两端对称控制有望推动房价与地价稳中趋缓；行业层面，短期并购重组可能涌现，房地产行业或迎来新一轮洗牌，但未来房企依靠加杠杆实现弯道超车的难度加大，行业格局可能趋于固化；宏观层面，由于房地产相关融资与GDP占比体量较大，信用收缩与经济阵痛在转型期间或难以避免，但有助于金融资源合理配置、降低实体经营成本；政府层面，土地财政压力可能约束支出空间；市场层面，高收益资产将更为稀缺，保险和银行理财等需要调整资产配置方向。
风险提示：房地产去金融化引发信用收缩、房地产投资过快回落。
房地产新趋势——去金融化
上世纪80年代，我国从分房制进入到商品房时代，房地产行业蓬勃发展大潮开启。21世纪前后，期房预售、房屋按揭、土地招拍挂等制度相继施行，金融资源开始涌入地产领域，推动房地产行业进入扩张阶段，并于2003年被国务院明确定位为国家支柱产业。此后的十年间，中央稳增长的诉求、地方对土地财政的依赖、居民财富增值路径的选择，共同促使房地产业在金融的助推下飞速发展，房地产业GDP与相关融资占比均呈逐年攀升态势。
在过去住房供应短缺时，适当运用金融杠杆有利于缓解房屋供求矛盾。但如今住房不足不再是主要矛盾，金融反而成为了房地产过快扩张的帮手，房价上涨不仅仅是经济问题，还成为社会问题，房屋本身也逐渐偏离“住”的属性。房地产过度膨胀对经济、社会带来的负外部性与潜在风险开始显露。
2016年以来中央坚持“房住不炒”引导地产回归民生本源，从上层设计高度重新审视房地产行业。今年央行进一步实施“三道红线”约束房企盲目扩张发展，房地产去金融化的态度显现。房地产去金融化的趋势将有可能对我国经济、地产行业带来深远影响。
房地产金融化的由来
房地产是优质抵押物，地产与信用周期同步
我国间接融资占绝对主导地位，在社会融资规模存量中占比约七成。由于国内征信体系不完善、融资担保机制不健全，信息不对称的存在导致资金出让方对抵押品有着较高要求。房地产因其不动产、单值高、长期升值的特性，尤为金融机构青睐，是重要的融资抵押物。我国目前近170万亿的存量*款贷**背后，主要是资产价值庞大的房地产作为支撑。
房价上涨与信用扩张也会相互助力。当房价处在单调上涨的阶段，供给端，银行投放房地产抵押*款贷**的意愿较强，甚至放松授信条件、提高抵押率，推动*款贷**投放加速；需求端，居民购置资产历来有“买涨不买跌”的心理，购房融资需求也会相对旺盛。因此，按揭*款贷**与抵押*款贷**均处在易于扩张的环境。相反情况，房价下跌则可能引发信用收缩、经济承压，央行则通常采取宽松的货币政策刺激融资需求，并往往会推动新一轮的房价攀升过程。国内房价与宏观杠杆率变化亦步亦趋，也反映了地产周期与信用周期的协同关系。
房地产现行制度设计容易造成金融资源积聚在地产
土地招拍挂、期房预售与购房按揭是我国现行的房地产开发与交易制度，初衷在于鼓励开发商建设投资、加快商品房供给，以提升国民居住条件，同时拉动经济增长。这些制度在早期对上述目的起到了积极作用，但也容易造成金融资源过度积聚在地产领域。
2002年起实施的土地招拍挂制度，主要是为了解决过去协议供地导致的寻租问题，促进土地市场公开透明，为房企营造平等的竞争环境。但在“价高者得”的竞拍制度下，土地价格节节攀升，助长了开发商炒地行为，并成为高房价的重要推手。而地产与房产市值的快速膨胀则与金融资源聚集相互促进。此外，由于房企拿地融资受到监管限制，通过非金融机构拆借、集团公司拨款、明股实债等各种变相融资拿地的手段层出不穷，房企融资表外化进一步加剧了金融风险隐患。
1995年起实施的期房预售制度、配合购房按揭*款贷**，则是加快了房企开发回款的速度，让高速周转的经营模式成为可能。根据现行《城市商品房预售管理办法》，开发商只需缴足土地出让金、开发建设至工程总投资的25%便可取得预售许可证，推盘销售回笼资金，继而可以把资金再投入到拿地和开工。自2018年以来，全国期房销售占比已经高达80%以上，是国内商品房销售的主流方式。该模式促使按揭贷与开发贷加速导入房地产领域。
规模决定了可得资源，房企天然有做大冲动
对于房地产行业，规模意味着竞争优势，主要体现在拿地和融资两个方面。因此，头部房企有不断加杠杆做大规模以保持发展优势的诉求。
拿地方面，土储的质量与分散程度决定了房企经营的稳健性，头部房企更具备拿地优势。一方面，房地产具有极高的异质性，地段是关键。目前国内面临一二线城市高房价、三四线城市高库存的分化，土储区位的不同会造成房企销售情况的较大差异，即便在三四线城市，房企也需要抢夺靠近市中心等优质地块。另一方面，在因城施策的地产调控环境下，土储的分散化有利于保障房企现金流的稳定，合理安排开工、在建与推盘的配比，而地方房企则面临更大的政策风险。近年来，土地市场趋于白热化，头部房企无论是拿地实力、手段，还是承接政府安居工程项目都具备更大优势。上市房企数据显示，头部房企（克尔瑞销售额排名前50）的存货增长率显著高于行业平均，体现土储资源头部集中化的趋势。
融资方面，房企资产与销售规模的大小通常与融资可得性相挂钩。银行、信托等金融机构天然青睐规模大的房企，一是其销售回款往往更加稳定、可抵押资产多而优，二是其在金融市场的融资手段丰富，多渠道输血能够降低信用风险，三是房地产高度金融化的背后是系统性风险，“大而不能倒”的信念意味着规模房企出现风险事件时，更有可能获得政府救助。这也导致信贷等金融资源不断向头部房企集中。从带息债务维度观察，头部房企的有息债务增长率也显著高于行业平均。
中央地方居民各有所求，共同促成房地产繁荣
过往，中央稳增长、地方土地财政、居民财富增值，三方诉求通过房地产寻找到了平衡点、房地产市场繁荣几乎是符合三方利益的最优解，因此其快速发展也离不开各方面的推动。
对于中央政府而言，刺激房地产曾是稳增长的重要手段。房地产在国民经济中自身占比高，且具有产业链辐射效应。根据统计局《全国投入产出表（2017）》，与房地产直接相关的房地产业、房屋建筑业、建筑安装与建筑装修等服务业在当年经济增加值中占比高达12.1%。我们通过各部门的影响力系数及其在最终使用中的占比，计算产业影响力系数，发现上述四个房地产相关部门的产业影响力系数在全社会149个部门中整体居前，其中房屋建筑部门处于首位。并且房地产还能够辐射带动周边商业活动与基础设施建设，拉动家具、家电甚至汽车等耐用品消费，这些间接影响并未体现在投入产出表中。可以说，房地产对经济具有“牵一发而动全身”的作用，过去放松房地产调控作为稳增长的手段几乎屡试不爽。
对于地方政府而言，土地财政是重要财源。其一，土地出让金是地方财政收入的重要组成部分，且纳入“以收定支”的政府性基金预算管理，地方政府有较大的使用自由权；其二，房地产相关税费大多由地方财政留存，包括与房地产交易相关的土地增值税、契税、印花税，二手房交易产生增值税或个人所得税，房地产保有相关的城镇土地使用税和房产税，房地产开发经营相关的耕地占用税和企业所得税等。2019年完全归属土地和房地产相关的税收（土地增值税、契税、城镇土地使用税、房产税、耕地占用税）占地方一般公共预算本级收入约达20%；其三，在2012年底财预463号文出台之前，地方政府常将土地划拨给城投平台，再做土地抵押融资来举债。因此，在GDP作为政绩考核目标的年代，地方政府存在捧高地价、充盈财政口袋、继而加大建设投资的诉求。
对于居民部门而言，房地产曾是财富增值的最佳选择。如何实现财富增值、避免“钱变毛”是居民部门考虑的重要问题。国内股市“牛短熊长”、而房价却几乎“一路走高”，房地产（尤其是一线城市商品房）是过去二十年国内收益率、夏普率表现最佳的主流资产类别，并且部分地区的房地产还附带户籍、教育等隐*福性**利，提供了炒作概念，备受投资者青睐。
房地产金融化的诸多弊端
挤出消费与抬升成本
过去地产依赖型发展模式，造成了社会资源配置不合理、经济结构扭曲等问题，对其他产业发展、居民消费增长，已经由挤入效应变为挤出效应。摆脱地产依赖、推动房地产去金融化也是经济发展规律的必然选择。
房地产业发展的初期阶段，能够带动城市配套的交通、物流等基础设施建设，加速城镇化与农业人口向城市迁移，这为传统的工业、服务业发展提供了更佳的营商环境与充足的劳动力要素。此外，房价上涨带来的“纸面财富幻觉”也有助于激发居民消费意愿。这一阶段，房地产繁荣对经济发展能够产生较好的正外部性。
但随着城镇化率达到一定水平、城市配套设施基本饱和，房地产对其他产业的正向促进作用弱化、负面挤出效应凸显。国内经验显示，房地产直接开发或间接投资的回报率，显著超过工业、服务业等实体经营回报，这导致金融资源过度向房地产领域倾斜、实业投资不足。此外，房价地价过快攀升，抬高了商业租金与工业用地成本，实体利润空间进一步被压缩、甚至导致产业被迫转移，华为公司将部分业务部门从深圳搬到东莞就是一个缩影。高房价还会导致无房家庭过度储蓄，消费意愿不足，而有房家庭负债过高，按揭月供的刚性支出客观挤占了居民的消费开支。
眼下，房地产对经济的挤出效应已较为明显，一是经济结构扭曲，体现在房地产业与建筑业GDP占比不断提高、而制造业占比却持续下降，表明房地产开发与销售活动对经济影响不断加深、其他产业创造经济的份额在缩减；二是消费增长乏力，近二十年的四轮地产小周期中，前两轮消费与房价齐头并进，房地产对消费的财富效应占主导，而2013年以来的两轮房价上涨过程，消费增速未能逆转下行趋势，高房价对消费的挤出效应开始体现。
在构建双循环新发展格局的大背景下，结构调整是战略方向、扩大内需是战略基点，而不断上涨的城市房价已成为双循环战略的绊脚石，亟待有效控制。
危及民生与金融风险
住房、教育、医疗是政府关切的三大民生问题，其中教育资源又在学区制度下与住房相挂钩。因此， 如何实现“住有所居”，可谓民生问题的重中之重，而房价过高则逐渐成为社会隐患。居住得不到保障很可能成为社会骚乱的诱因，2019年中国香港地区发生的*乱动**触目惊心，住房问题是部分民怨根源。根据Numbeo统计，2019年我国香港地区房价收入比高达49.42倍，在全球居首，而我国大陆地区的房价收入比为29.09倍，也高居全球第二。对比而言，美国仅为3.5倍、日本为11倍，反映出我国家庭购房负担已显著较重，高房价下的民生问题已存在隐患。自2018年起，中央经济工作会议针对房地产的政策表述均放在民生部分，也显示出中央调控房地产的思路由“稳增长”转变为“守住民生底线”。
房地产过度金融化也会推高系统性风险，历史的金融危机往往源于房地产泡沫，美日教训历历在目。1980年代后期，日本在热钱涌入与政策宽松的背景下，房地产泡沫持续膨胀，随后又由于货币政策转向（1989年起连续加息）、土地政策收紧（1992年出台“地价税”），导致地产泡沫全面破裂并传染至金融系统，日本经济自此一蹶不振。21世纪初，美国的低利率环境、金融管制放松与金融创新活跃，也诱发了严重的房地产泡沫。出于对通胀和地产过热的担忧，美联储开始连续上调基准利率，反而造成房价螺旋式回落并引发次贷危机，全球金融体系都受到波及。
2020年8月银保监会主席郭树清在《坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战》中指出，防范化解重大风险的重点是防控金融风险，房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”，影子银行与房地产泡沫等紧密交织。今年在资金面宽松背景下，一些地方的房地产价格开始反弹，金融资源有可能再次向高风险领域集中。可见，防范房地产与金融机构过度绑定带来的串联风险，已是金融防风险的重点任务。
我国居民房贷过快攀升降低居民部门资产负债表稳定性并挤出其他消费。自21世纪以来，我国居民部门杠杆率几乎逐季攀升，截至2020年中已较2012年翻番，尤其是以居民可支配收入作为分母衡量的居民杠杆率已达127%（2019年），全球对比相对偏高，且已接近美国次贷危机之前的高点。过高的房贷规模与增速，无疑存在较大金融隐患。首先，按揭房贷的偿还基础主要是工资或经营收入，经济景气下行时期，家庭成员可能遭遇裁员降薪或经营困境等，过高的月供负担意味着较大的房贷断供风险。其次，房贷规模增长持续超过居民收入增速，反映房贷的本息偿还压力在不断挤占居民部门的其他开支，这种状态不可为继。此外，国内房贷利率已锚定LPR，受到政策利率与流动性影响，高房贷与高房价意味着未来央行在应对高通胀等问题时，紧缩型操作需更加审慎，避免走美日老路。
房地产去金融化正在开启
源于经济发展阶段的转变
从高速发展迈向高质量发展的新阶段，房地产在国民经济中的定位也需要相应调整。
1981年*党**的十一届六中全会指出，在社会主义初级阶段，我国社会的主要矛盾是人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾，决定了根本任务是集中力量发展社会生产力。因此，保持较高的GDP增速是过去我国经济社会发展的主要目标，GDP也成为地方政绩考核的主要指标。目标决定行为，重增长的导向决定了房地产成为驱动经济的关键引擎。一是，房地产的上下游产业链长，投资乘数大；二是，“房地产-地方财政-基建”紧密勾连，地产与基建可形成共振；三是，房地产发展与过去城镇化率的提升相互促进。但是，房地产带动的工业经济繁荣，属于粗放式、资本驱动、低科技附加值的增长。
2017年*党**的十九大报告指出，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾，首次提出“高质量发展”的要求、摒弃“GDP论英雄”的政绩观，表明我国已由追求高增长、转为追求高质量的发展阶段。供给侧结构性改革、三大攻坚战等任务均是围着新的目标展开，创新、科技、环保、安全等在中央文件里的词频明显提高，国家不断加大对战略新兴产业、新型基建的扶持投入，而房地产作为传统总需求刺激工具的功能定位开始退出历史舞台，更加侧重民生定位、注重风险底线。
在“双循环”发展的大格局下，消费是基石，地产定位需要调整。随着内外环境的变化，外部中美面临脱钩风险，全球产业链都在重塑的过程中，内部追求高质量发展。房地产仍需要稳定健康发展，但过度繁荣对消费的挤出、制造业成本提升都带来极大挑战，房地产泡沫灰犀牛风险值得警惕。
楼市进入存量时代
国内商品房市场迈入存量时代，从行业发展角度，也有必要约束房地产业过度加杠杆扩张。
2017年以来，全国商品房年销售面积基本维持在17亿方左右的规模，步入“零增长”阶段。尤其，人口是决定住房需求的根本，我国“刚需人口”（15-64岁）自2013年已开始出现净减少、出生率还在快速回落，决定了住宅的自主性需求量开始面临增长瓶颈。
但在供给端，房企并未停止扩张步伐，新开工面积仍在逐年攀升，2019年已达到近23亿方。今年初为对冲疫情影响，央行释放了大量流动性，此后又看到房地产拿地与开工快速抬头。正如前述，规模意味着可接触到的金融与社会资源，房企天然有做大规模的冲动和惯性。但目前全国范围供过于求的市场结构，难免会令部分房企的债务问题浮出水面。而要遏制房地产业无序竞争与扩张的局面，去金融化也就成为了很自然的选择。
房地产去金融化的实践
居民部门：差别化住房信贷引导房住不炒
“房住不炒”的政策理念早已存在，每轮房价上涨过快之后总会有限令出台，扼制炒房投机。但过去调控松紧存在摇摆、稳增长仍是地产政策的考量因素之一。以经济下行压力较大的2015年为例，年末中央经济工作会议针对房地产提出要“扩大有效需求，消化库存，稳定房地产市场，取消过时的限制性措施”，其后地产销量、投资与房价均快速反弹。
2016年底中央经济工作会议首次明确，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”定位，加快研究建立符合国情、适应市场规律的基础性制度和长效机制，既抑制房地产泡沫，又防止出现大起大落。要在宏观上管住货币，微观信贷政策要严格限制信贷流向投资投机性购房，要落实人地挂钩政策、地方政府主体责任等。
虽然近三年国内经济承压下行，包括今年的疫情冲击之下，“房住不炒”的政策定力也未再动摇，显示了政策的坚定决心。17年底中央经济工作会议强调“保持调控政策连续性和稳定性”、18年中政治局会议强调“坚决遏制房价上涨”、19年中政治局会议首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，19年底中央经济工作会议提出“稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”，今年7月房地产工作座谈会上，对这些表述再做强调，要求时刻绷紧房地产调控这根弦，坚定不移推进落实好长效机制。
差别化住房*款贷**是引导“房住不炒”的重要手段，其政策雏形早期已提出、仍在逐步完善，主要包括“个人差别化管理”和“地区因城施策”两个方面。
个人层面，主要是根据购房借款人情况，差别化规定首付比例与*款贷**利率。2003年央行发布《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》，首次出现个人住房*款贷**差别化管理理念，提出对于购买二套房及以上的*款贷**，应适当提高首付款比例。2008年10月，央行调整商业性个人住房*款贷**政策，要求金融机构对客户的*款贷**利率、首付款比例，应根据借款人是首次购房或非首次购房、自住房或非自住房、套型建筑面积等是否系普通住房，以及借款人信用记录和还款能力等风险因素在下限以上区别确定。对居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房*款贷**需求，金融机构可在*款贷**利率和首付款比例上按优惠条件给予支持；对非自住房、非普通住房的*款贷**条件，金融机构适当予以提高。
地区层面，主要依据不同城市房地产供求矛盾，体现为首付、利率政策的进一步差异化。2014年政府工作报告首次提出“针对不同城市情况分类调控”的概念，其后归纳为“因城施策”。2016年四季度货币政策执行报告指出，强调因城施策原则，要在国家统一政策基础上，由各省级市场利率定价自律机制结合所在城市实际自主确定辖内商业性个人住房*款贷**最低首付比。2019年LPR改革过程，央行再次公告，按照“因城施策”原则，根据当地房地产市场形势变化，确定辖区内首套和二套商业性个人住房*款贷**利率加点下限。
差别化住房信贷政策的实施，在个人层面，既做到保障刚需、又提高了投机炒房的成本，引导房地产回归自住属性；在城市层面，解决了不同地区楼市供求矛盾不一的问题，避免全国政策“一刀切”带来的弊病。即库存过剩、房价低迷地区可适当放宽购房门槛，而人口持续流入、供给相对紧张的个别一二线城市，应适当控制购房需求，防范房价过快上涨，引导社会对房地产价格形成平稳预期。
金融机构：从“432”到构建宏观审慎框架
房地产“432”融资要求，是早期从金融机构端约束房企融资乱象的主要举措，相继在03年银发121号文、04年银监发46号文、09年银监发25号文中明确并不断打补丁，规定了银行、信托等金融机构对房企发放开发*款贷**的红线，即开发项目必须满足了“四证齐全、30%自有资金、开发商具有二级以上资质”，金融机构才能够提供开发*款贷**。
除了直接对开发贷的限制，121号文还从三个侧面围堵变相融资，一是严禁商业银行给房地产开发商发放流动资金*款贷**等；二是给建筑施工企业的*款贷**，不得用于给房地产开发项目垫资；三是只能对竣工住房发放个人住房*款贷**。
虽然这些政策划清了地产融资的合规边界，但房地产企业做大规模的冲动、金融机构追寻高收益资产的动力，导致变相的“金融创新”给房企输血屡禁不止。2017年金融严监管环境下，开始清查银行通过同业、理财等渠道向房地产提供融资的行为。
上述政策主要从合规性角度约束金融机构给房地产提供信贷资源，而宏观审慎框架则是从信贷增量和占比的角度对房地产领域融资予以约束，目前尚未明确红线，但已在引导压降阶段。2015年底央行推出MPA考核，考核结果会影响央行对银行金融资源的投放，如差别存款准备金率、再*款贷**和金融债发行资格等。考核包括七个方面，其中房地产信贷主要包含在信贷政策执行的维度，包括新增房贷规模及按揭、开发贷占比等指标。
央行在2016年四季度货币政策执行报告中提及，我国一直重视加强对房地产金融市场的宏观审慎管理，综合运用*款贷**价值比（LTV）、债务收入比（DTI）等工具对房地产信贷市场进行逆周期调节。在《关于做好2017年信贷政策工作的意见》中指出，央行各分支机构要将住房信贷政策作为调控房地产一揽子政策的组成部分，敦促商业银行优化信贷结构、合理控制房贷比重和增速，有效防控信贷风险，将差别化住房信贷政策严格落实。
央行金融市场司司长邹澜在今年上半年金融数据发布会上提及，近年来央行着力于引导商业银行优化信贷结构，把投向房地产的金融资源控制在适度的范围之内。今年上半年商业银行对房地产行业的新增*款贷**占比约为25%，该比例自2017年来已在逐年下降。通过控制房贷增量以逐步稳定存量和增速，是当前涉房金融调控的重要手段。
MPA考核从宏观层面调控地产金融，有助于自上而下引导金融机构审慎经营、优化金融资源配置，逐步压降对房地产领域的信贷投放，是推动房地产去金融化的重要举措。
房地产企业：融资“三道红线”
过往，房地产领域融资约束，限制的都是资金流入渠道，但地产融资在表内金融抑制的情况下创新层出。近期房企融资“三道红线”则是首次从房地产企业自身出发，直接限制其有息债务增长，可谓将房地产业定位为金融业的思路加以监管，从宏观调控深入到微观主体，彰显国家推动房地产业去金融化的坚定意图。
2020年8月20日，住建部及人民银行召开重点房地产企业座谈会，研究进一步落实房地产长效机制，对房企融资提出“三道红线”的考核标准，即根据“剔除预收款后的资产负债率大于70%、净负债率大于100%、现金短债比小于1倍”三个负债率指标划分红、橙、黄、绿四挡，对有息债务增速进行不同程度的限制，其中红档即踩三道红线的企业不得增加有息负债，橙、黄、绿三挡的有息负债规模增速分别控制在5%、10%和15%。值得注意，即便是三条红线均未越界的房企，有息债务增速同样受到限制。
并且，该限制依据穿透式原则，避免企业通过明股实债等财务粉饰蒙混过关。以往的调控手段主要都针对表内信贷，此次监管部门将全口径统计房企负债，包含房企为规避监管的明股实债、非并表项目公司负债、真假出表ABS等，肃清房企各类融资。
目前“三道红线”率先对12家重点房企进行试点，房企需要每月15日前需提交监测表，共涉8项财务指标。根据我们对市场上主流房企2020年中报的监测，绿档企业占比小，多数企业为黄档，还有少部分企业划分为橙档与红档，亟需降低负债。自去年以来已有部分房企提出优化资本结构，近期更是动作频繁，打折促销、股权融资、业务分拆消息频出。
房地产去金融化的影响
楼市层面：供求两端控制、价格稳中趋缓
房地产去金融化是多方位的融资约束，供求两端对称控制能够避免楼市大起大落，推动房价地价稳中趋缓。如前述，去金融化的实践并非单纯控制房企融资与开发建设，居民个人按揭*款贷**规模与增速也是近年来监管着力引导控制的对象。“三道红线”融资规则落地后，房企的拿地和新开工增速有可能逐渐放缓，但合理控制商业银行对个人按揭房贷的投放节奏，能够避免房价因供求平衡被打破而大起大落。向中长期趋势推演，土地市场或率先因拿地减缓而承压，进而房地产的开发成本会逐步降低，又将推动商品房供给曲线下移，最终结果可能是房价跟随地价稳步放缓。当然，不同城市住房的供求基本面存在差异，去金融化的过程还将有因城施策的行政性调控相配套，保障楼市整体平稳。
行业层面：短期加速洗牌、长期格局固化
短期行业并购重组，或迎来新一轮洗牌。随着“三道红线”规则落地，房地产金融红利的时代已经过去，以融资驱动的外生增长模式难以为继，规模与金融资源无法再划等号。负债率低、存货周转能力强的企业有望保持良性发展，而触及红线的企业，短期面临着降杠杆的难题，加快销售回款、引入战略投资者、剥离不良资产或是可选项，预计并购重组可能涌现，短期房地产行业可能加速洗牌。
未来行业格局趋于固化，弯道超车难度加大。2015-16年的货币宽松周期叠加去库存政策，部分中小房企通过加杠杆迅速扩张规模，实现弯道超车。据克尔瑞销售排名统计，2016年分别有2家、3家，2017年分别有2家、4家企业首次挤入TOP10和TOP20。近几年房地产融资政策持续收紧，行业格局相对稳定。而今后“三道红线”基本堵住了房企在短期内依靠杠杆扩张规模的发展路径，未来行业格局或趋于固化。
宏观层面：短期经济阵痛、长期高效有质
信用收缩与经济阵痛在转型期间或难以避免。房地产相关融资与GDP占比已具备相当大的规模体量。若限制了房地产融资增长，首先是遏制了两大加杠杆主体——房企与居民；其次，地产相关产业需求难免受波及，其融资需求也或主动收缩；再次，房产与地产价值趋于稳定，作为抵押物的信用放大效应也会弱化。与信用收缩相对应，经济也难免承压。
不过，房地产去金融化有助于倒逼金融资源向实体倾斜、地产产业链的瘦身有利于加速企业向政策引导方向转型布局、地价房价有效控制有助于降低实体经营成本。从长远角度看，短期阵痛换来的是更高效、有质量的发展，房地产去金融化是从供给侧改革、再到双循环发展格局必须迈出的重要一步。
政府层面：土地财政承压、财源亟待扩充
土地出让金是地方政府重要的收入来源。自1994年国内实行分税制改革以来，地方政府长期面临财权与事权不对等的问题，收支缺口主要依赖中央财政转移支付、土地出让收入以及举债弥补（预算法[2014]出台之前，地方政府借助城投平台举债，之后发行政府债券），其中卖地收入在支出时有较大的自主裁量权，并且地方专项债额度安排也依赖于政府性基金的收入规模。据财政部数据，国有土地使用权出让收入在地方本级政府性基金收入中的占比自2017年以来基本在九成左右。
在房地产去金融化的趋势下，房企拿地可能趋于理性、炒地行为减少，土地市场需求可能弱化，有助于地价回归合理。但也意味着地方政府卖地收入面临收缩压力，一方面会直接约束支出空间，另一方面还会因综合财力下降导致政府债务率攀升、影响地方专项债等融资空间，预计不可避免造成基建投资等开支缩减。
如何扩大财源有可能成为重要议题。理想情况下，经济转型成功能够带来实体生产效率提高，土地收入的缩减能够从其他产业中得到弥补。但转型阶段的压力仍需考虑，倘若加快推出房地产税，可能会对房地产带来二次冲击、存在触发风险的可能性，预计会相对审慎。我们认为，土地财政弱化后，中央与地方的事权与财权、财税体系需要作进一步优化，地方政府债规模存在持续扩大可能性。
市场层面：高收益资产将更为稀缺
地产和城投过去为市场提供了大量的高收益资产。一方面，房地产经营的高收益和城投背后的政府支持使其能够承受高昂的融资成本。另一方面，房企和城投是从事重资产和资金密集型的行业，融资需求较大，然而表内融资受监管限制，多借助非标弥补融资需求。
2017年金融严监管以来，非标规模已在持续收缩。2017年12月《关于规范银信类业务的通知》，扩大银信合作业务定义、按实质重于形式原则监管，导致银行表内资金借助信托计划来放款以规避集中度与授信限制的做法遇阻。2018年1月《商业银行委托*款贷**管理办法》，要求委托人不能是资产管理公司和信贷业务机构，委托资金不能是受托管理的他人资金，导致资产管理计划、信托计划对接委托*款贷**的模式受堵。2018年4月资管领域纲领性文件《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式落地，在打破刚性兑付、规范资金池、限制期限错配、底层资产穿透等方面提出了严格要求，使得大量非标资产面临着回表压力，新增非标难度增大。
房地产去金融化更将从融资主体角度约束非标资产的供给。此前金融严监管对非标的限制是从资金供给端入手，打击各种监管套利等金融乱象，但并非封堵合规的非标投融资业务。而此次“三道红线”规则，则是从资金需求端约束了房企增加有息债务，是从源头上限制高收益资产创造的规模与速度，这也将会加剧资产荒问题。
这种情况下，保险及银行理财等或需要调整资产配置方向，其中保险等存在加大权益和超长利率债配置的诉求，理财有压力尝试“固收+”策略。而随着高收益资产供给的减少，理财等提供的收益率水平会随之降低，有利于降低权益等机会成本。当然，长期看，REITs等资产能否补齐空白值得关注。
风险提示
1、房地产去金融化引发信用收缩。房地产直接与间接相关的融资规模较大，去金融化推动过快可能会带来信用收缩压力与经济下行风险。
2、房地产投资过快回落。“三道红线”融资限制直接影响房企规模扩张速度，开发投资存在下行压力，可能给经济基本面带来冲击。
