作者 | 金融业务部 李茜 李磊 郄亚美 王佳丽 李柯莹 张丽

主要观点

主要观点

●受金融去杠杆影响，2018年前三季度金融机构债券发行同比增速放缓；

●由于定向降准释放流动性，三季度金融债发行利率及利差整体回落；

●金融机构整体经营状况良好，信用风险较低，同时受自身风控能力和所在区域经济环境影响，跟踪期内部分金融机构信用等级下调数量达到了历史峰值；

●受益于业务结构优化，商业银行信贷增速保持平稳增长，息差逐步企稳回升；同时商业银行信用风险持续分化，部分中小银行因区域经济风险暴露资产质量继续恶化；

●受证券市场行情波动影响，证券公司股票质押业务和自营投资业务风险有所上升，盈利能力持续下滑；

●保险公司产品结构持续优化，大型险企业务收入结构合理，中小险企业务转型压力较大，保险行业集中度进一步上升；

●受融资成本上升和不良租赁资产增加影响，融资租赁行业业务规模和净利润增速放缓，部分租赁公司资产质量下行压力较大。

2019年展望

●预计外部经营环境将持续保持稳定，监管力度持续加强，金融机构经营状况将延续总体向好的态势；

●行业分化趋势将更加明显，大型金融机构信用风险仍将保持在较低水平，而部分中小金融机构由于抗风险能力相对偏弱，信用风险将逐步暴露。

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金融机构债券市场运行情况

2018年前三季度，金融机构债券发行整体规模保持同比增长，但增幅明显回落。受金融“去杠杆”等影响，商业银行同业存单发行量增幅趋缓，且大型商业银行发债规模下降，使得金融机构债券发行同比增长缓慢。保险公司债、证券公司短期融资券和其他金融机构债发行规模较去年均明显增加，但由于上述金融债产品发行基数较小，其发行增量有限。由于定向降准释放流动性，三季度金融债发行利率及利差整体回落。

（一）一级市场

2018年前三季度金融机构债券整体发行规模同比略有增长，主要是由于同业存单发行增加影响，而商业银行金融债同比明显下降

2018年前三季度，金融机构债券发行规模达到17.00万亿元，同比增长5.42%；占信用债券发行总量的比重达71.93%，占比较去年同期下降3.59个百分点。

2018年1～9月，商业银行同业存单发行规模为15.85万亿元，占金融机构债券发行总量的比重为93.21%。不过，受制于“去杠杆”，同业存单发行增速明显放缓，同比增长6.29%；占金融机构债券发行总额比重较去年同期增加0.76个百分点。商业银行金融债发行数量同比持平，而由于大型商业银行发债需求下降，使得整体发行规模同比下降36.25%。同期，商业银行二级资本债发行数量同比大幅下降，发行利率高企或为商业银行暂缓发行的主要原因。但由于理财新规落地、表外资产回表以及信贷增速扩张，第三季度资本需求增加推升，大行二级资本债发行放量，并带动前三季度商业银行二级资本发行规模与上年基本持平。

2018年1～9月，证券公司债券发行数量和发行规模分别同比上涨2.44%和-4.41%，与上年基本持平。从产品结构来看，证券公司短期融资券的发行数量及规模同比分别明显增长216.67%和302.08%，而证券公司债发行数量及规模同比分别下降10.88%和19.67%，主要系行业整体经营压力凸显，证券公司短期资金需求增加所致。

2018年以来，随着业务发展需要，保险公司及金融租赁公司等发债需求增加。2018年1～9月，保险公司和其他机构债券发行规模同比分别增长1257.14%和32.15%，但由于发行基数较小，其发行金额增量有限。

三季度金融债券发行利差有所下行，但不同等级债券有所分化，AA*级A**金融债发行利差明显回落，AA+金融债发行利差高位震荡

2018年前三季度，金融债发行利率波动较大。7～8月央行定向降准释放流动性、“宽货币”向“宽信用”的传导仍在进行中，银行间市场流动性相对充裕，金融债发行利率呈现回落态势。但9月份以来，受理财新规落地、表外资产回表等因素影响，大型商业银行资本需求激增，二级资本债的大量发行以及季末流动性收紧推升当期金融债发行利率有所回升。

从发行利差来看，三季度金融债发行利差整体下行，但不同信用等级债券发行利差呈现明显差异。其中在银行间市场流动性相对充裕的环境下，AA*级A**金融债发行利差回落明显，但部分中小银行增发二级资本债、中小证券公司次级债发行占比提升等推升AA+金融债发行利差保持高位震荡。

期限利差方面，受发行结构调整影响三季度金融债期限利差整体上行。由于5年期金融债以商业银行二级资本债为主，3年期金融债以证券公司债为主，金融债期限利差出现倒挂，品种的差异是导致利差倒挂的核心因素。三季度以来，证券公司债发行量明显收缩，中小银行金融债发行规模占比提升，且目前表外资产回表使得投资者资金紧张，带动金融债期限利差整体上行。

等级利差方面，7月份除5Y期样本数量过少造成的等级利差迅速扩大外，在信用环境偏紧环境下，金融债等级利差仍旧保持在较低水平。但5Y期（以商业银行二级资本债为主）等级利差明显高于3Y期，反映出市场对长期限、资本占用较高债券信用等级需求差异较大。

（二）二级市场

2018年三季度金融债交投活跃，商业银行债券到期收益率呈现V型反转

三季度，银行间市场整体流动性较为充分，交投活跃度有所上升。同期，受益于央行定向降准及非标资产压缩等，三季度商业银行债到期收益率创2018年新低。但受季末流动性收紧以及理财新规落地预期等影响，8月份以来，持仓机构对商业银行债二级资本债券的态度趋于谨慎，使得商业银行债券到期收益率有所反弹，带动三季度商业银行到期收益率呈现V型反转。

（三）金融债兑付情况

2018年前三季度金融债均正常兑付，证券公司债回售金额增长明显

2018年前三季度，金融债到期数量共计272只，规模合计7695.32亿元，同比分别增长112.50%和66.43%。从机构类型来看，到期兑付金额较大的金融机构主要为大型证券公司。

其中，到期兑付的金融债共计250笔，兑付金额合计7587.48亿元，占比为98.60%。回售的金融债共计19笔，全部为证券公司债，同比增加14笔；回售金额合计101.84亿元，同比增加89.82亿元，主要是受2018年以来证券公司债券市场行情走低影响。提前兑付本金的金融债共计3笔，金额合计6.00亿元。

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金融机构信用特征

2018年前三季度，金融机构整体信用风险继续维持在较低水平，同时不同金融机构信用质量进一步分化，大型金融机构整体信用风险较低，而部分中小商业银行、融资租赁公司受自身风控能力和所在区域经济环境影响，资产质量继续恶化，信用风险暴露有所加速。从级别调整来看，商业银行、保险和证券等金融机构主体级别上调61家，其中商业银行上调家数占比为83.61%；金融机构上调家数同比减少37.11%，主要是受高信用等级商业银行进一步上调空间不大影响；主体级别下调（含展望下调）数量达14家，同比增加50%，资产质量下行、盈利能力减弱、资本充足率下降是级别下调的主要原因。

（一）商业银行信用风险回顾

2018年以来，在监管趋严背景下，商业银行持续调整业务结构，加大实体信贷投放，信贷增速保持平稳增长，资产负债结构优化。但受同业业务压缩影响，银行资产整体增速持续维持低位。受益于业务结构优化，商业银行净息差企稳回升，行业流动性和资本充足率保持在较好水平。同时，商业银行资产质量持续分化。大型商业银行由于新增不良*款贷**放缓及不良*款贷**处置能力提升，整体资产质量较好。而受区域经济下行影响，叠加资产五级分类监管趋严等因素，部分农商行不良*款贷**率大幅攀升。

监管趋严促使商业银行回归业务本源，业务结构不断优化，银行息差逐步企稳回升，但由于非信贷业务规模增速大幅下降，商业银行整体净利润增速略有放缓，盈利指标亦有所下降

2018年前三季度，商业银行信贷增速保持相对平稳，但资产增速继续维持低位。截至2018年6月末，商业银行总资产203.06万亿元，同比增长6.76%，增速同比下降5.38个百分点，其中各项*款贷**余额105.02万亿元，同比增长11.94%；负债总额187.66万亿元，同比增长6.32%，增速同比下降5.78个百分点。从不同类型银行的表现来看，大型银行、股份制商业银行，城商行和农村金融机构总资产增速同比分别下降3.41、4.39、9.25和6.55个百分点，总负债增速同比分别下降3.79、4.56、10.12和6.80个百分点。大型银行经营较为稳健，受政策冲击相对较小，规模增速下降幅度最小；而城商行由于同业业务受到冲击较大，规模降幅较大。同时，随着调整的逐步深入，商业银行规模增速环比降幅已明显收窄。同期末，上述四类银行总资产增速环比一季度分别变化-0.41、1.49、0.80和-1.32个百分点，总负债增速环比一季度分别变化-0.65、1.55、0.78和-1.32个百分点。

2018年前三季度，商业银行净利润增速略有放缓，盈利指标亦有所下降，主要是受业务结构调整影响。但商业银行生息资产结构优化，商业银行息差水平逐步企稳回升。2018年1～6月，商业银行净息差为2.12%，同比及环比分别上升0.07和0.04个百分点；实现净利润10322亿元，同比增长6.38，增速同比下降1.54个百分点；资产利润率和资本利润率分别为1.03%和13.70%，同比分别下降0.01和0.78个百分点。

大型银行资产质量保持平稳，中小银行受区域经济不同影响，叠加资产五级分类监管趋严，资产质量表现差异较大，部分区域性中小银行因资产质量大幅恶化导致信用风险不断上升

受益于新增不良*款贷**放缓以及不良*款贷**处置能力提升，大型银行整体资产质量保持平稳，但农商行不良*款贷**率大幅攀升。截至2018年6月末，商业银行不良*款贷**余额同比增长19.64%，增速同比上升5.83个百分点；不良*款贷**率为1.86%，同比及环比分别上升0.12和0.11个百分点；大型商业银行、股份制商业银行、城商行和农商行不良*款贷**率分别为1.48%、1.69%、1.57%和4.29%，其中农商行同比和环比分别上升1.48和1.03个百分点。二季度以来，监管层对不良*款贷**五级分类管理趋严导致部分隐性不良*款贷**加速暴露，叠加产业结构调整、环保整治等政策对地方经济的冲击，农村金融机构等中小银行不良*款贷**大幅攀升，并导致行业不良*款贷**率升幅扩大。

由于不良*款贷**大幅攀升，农商行拨备覆盖率逐季下降。截至2018年6月末，农商行拨备覆盖率同比下降57.66个百分点至122.25%，已低于监管最低要求，面临较大的拨备补计压力。同时，东方金诚关注到，由于短期内不良*款贷**增速较快，部分农商行出现*款贷**损失准备缺口，导致资本净额被大幅扣减，资本充足率等指标亦大幅下降至监管最低要求以下，信用风险明显上升。

监管趋严使得同业业务等局部风险释放，并促使商业银行优化资产负债结构，行业流动性、资本充足率保持在较好水平

在监管趋严背景下，商业银行逐步调整业务结构，资产负债结构得到一定程度优化，同业业务、表外业务等局部风险得以释放。受益于此，商业银行流动性比例，资本充足率等指标仍保持在较好水平，行业风险较低。截至2018年6月末，商业银行流动性比例为52.42%，资本充足率以及核心一级资本充足率分别为13.57%和10.65%，仍明显高于监管最低要求。

商业银行信用评级上调数量同比减少，同时受资产质量下行、盈利能力减弱等因素影响，12家中小银行级别下调

从级别调整来看，2018年以来，商业银行信用评级被上调的数量有所减少，主要是受高信用等级银行进一步上调空间不大影响。但外部评级被下调（包含展望下调）的现象明显增多，资产质量下行、盈利能力减弱、资本充足率下降是下调的主要原因。从下调主体类型来看，以中小农村金融机构居多，区域集中在东北、山东、贵州等地。2018年前三季度，商业银行共有12家外部级别（含评级展望）被下调，已超过2017年全年数量，其中东北地区4家，含1家小型城商行和3家农商行；山东省、贵州省和江西省分别为5家、2家和1家，全部为农商行。

（二）证券行业信用风险回顾

2018年前三季度，受股票市场表现不佳、成交量下降和严监管持续的影响，证券公司各项业务板块收入均出现不同程度的下滑，整体盈利能力持续减弱。不同规模券商之间业绩分化明显，中小券商营业收入和净利润普遍出现较大幅度下滑，而大型券商依靠强大的资本实力以及风控能力、投研能力，业绩明显优于行业平均水平。近年来券商重资产业务发展较快，在拓宽券商收入来源的同时，也带动了券商杠杆水平的上升以及融资成本的增加，股票质押业务风险也有所上升。但总体来看，证券公司债务水平相对不高，信用风险较低。

受证券市场行情波动影响，2018年以来证券公司整体盈利能力持续下滑，不过大型券商业务综合竞争优势得到加强，业绩明显优于行业平均水平

2018年以来，受市场表现不佳和严监管的双重影响，证券公司各项业务收入均出现不同程度的下滑，整体盈利能力持续减弱。以上市券商业绩表现来看，2018年前三季度，34家上市证券公司合计实现营业收入1845.49亿元，同比下降12.29%；净利润478.23亿元，同比下降32.91%。其中，华西证券总资产收益率1.02%、申万宏源净资本收益率5.33%，分别排名行业两项指标的第一位，但距上年同期最高水平仍有一定差距。

分类别看，中小券商盈利下滑较为明显，行业净利润向龙头券商聚拢，行业集中度进一步提升。对比来看，大型券商在业务多元化方面具有明显优势，在行业总体强监管、市场成交萎缩和行情走弱的环境下，大型券商依靠强大的资本实力以及风控能力、投研能力、协同优势，业务向纵深发展。另外，行业景气度的下滑使得券商的投入并未完全转化为利润，高额的成本支出侵蚀证券公司的盈利，对比大型券商，中小券商每单位利润的边际成本更高，高费用成为中小券商2018年以来盈利下滑的拖累因素之一。

在宏观经济不确定因素增加导致国内证券市场波动加剧的背景下，证券公司股票质押业务和自营投资业务风险持续上升，不过近期监管政策接连出台部分缓释了股票质押风险

市场环境的变化同时导致券商收入结构出现明显调整。2018年三季度，受市场交易量下滑影响，上市证券公司实现经纪业务收入126.29亿元，较上季度下降13.95%。同期，券商投行业务收入57.88亿元，环比下降17.14%，其中权益投资规模依然呈现下降趋势，而债券承销，尤其是信用债承销规模的上升对投行业务收入的下滑形成一定缓冲作用。相较于二季度的一枝独秀，三季度券商资管业绩小幅回落，环比下降7.48%；其占营业收入比重为11.13%，较上季度下降了1.02个百分点。自营业务方面，提出对联营和合营企业投资收益的影响后，三季度上市券商实现自营业务收入173.26亿元，同比上升34.87%，其中债市的持续向好对自营业绩增长贡献较大。2018年三季度，融资融券规模继续缩小，三季度末两融余额8227.20亿元，较二季度末下滑10.51%，三季度月日均两融余交易额202.69亿元，较二季度下滑8.61%，两融余额和两融交易额均为年内新低，信用账户数量略有回升。

股票质押方面，根据中登公司公布的数据，截至2018年10月19日，全市场质押股数6428亿股，较8月末（8月31日）质押股数增加113亿股，占总股本的比例也由0.99%上升至10.01%，但质押市值由8月末的49141.82亿元降至42987.02亿元。共有3485家上市公司有质押股份，其中，148家质押比例超过50%。这意味着，随着市场下跌，质押股票触发警戒线或平仓线后股东实施补仓，进而推高股票质押数，而股价下跌幅度较大使质押市值减少。

由于场外质押的资金直接来源主要是银行，而场内质押的资金主要来源于券商的自有资金和券商的资管子公司，故而场内质押的风险是券商股票质押业务的主要风险。从质押股的性质分析，目前流通股和限售股占比分别为69%和31%，且对于限售股的股票质押期限一般会覆盖限售期。截至10月19日，A股中有3462只股票仍有未解押的股票质押，占A股数量的98%左右。根据中登公司公布的数据，今年11月和12月股票质押到期规模合计约为1658亿元，股票质押潜在风险需要高度关注。截至2018年10月19日，149 家公司半数以上股份被质押，其中15家公司质押数量占A股总股本的比例超过70%。

近一段时间以来，各级各地政府正在积极采取各种形式化解企业股权质押风险。根据证券业协会信息，11家证券公司达成意向出资210亿元设立母资管计划，作为引导资金支持各家证券公司纷纷设立若干子资管计划，并将吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，形成1000亿总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押风险。10月26日，北京首单纾困专项债在上交所成功发行，募集资金主要用于支持优质民营科技上市公司发展，纾解上市公司股权质押风险。同日，深圳首单纾困专项债也在深交所成功发行。从具体执行来看，化解股票质押流动性风险的相关政策落地效率和执行效率也较高，各有关部门积极行动，合力化解股票质押风险，进而部分缓释了证券公司股票质押业务带来的风险。

券商资产扩张规模整体放缓，而重资产业务发展较快，在拓宽券商收入来源的同时，也带动了券商杠杆水平的上升以及融资成本的增加

随着行情的下滑，证券公司重资产业务发展缓慢，资产扩张速度也持续下降。2018年上半年，32家上市券商总资产规模同比上升9.66%，资产扩张持续放缓。其中以经纪类业务为主的轻资产业务规模同比下降7.73%，以资本中介业务和投资类业务为主的重资产业务同比上升16.15%。截至2018年三季度末，上市券商总资产规模环比下降2.48%，资产扩张势头进一步减弱。

重资产业务推升了证券公司的经营杠杆，券商杠杆率小幅上涨，权益乘数（剔除客户交易保证金）从2017年上半年的2.59回升至2018上半年的2.83，处于历史中位水平。2018年上半年，对自营业务投入的增加和衍生品交易业务的扩张是推高券商杠杆率水平的主要原因。2018年三季度，上市券商财务杠杆为3.23倍，略低于二季度数据。其中，券商自有资产规模与二季度基本持平，而净资产则提高了2.23个百分点。具体来看，华泰证券依靠定增142亿元引入战略股东导致资本实力有所提升，而其余各家券商变动较小。总体来看，重资产业务推升了证券公司的经营杠杆，但由于重资产业务的ROA显著低于轻资产业务，随着重资产业务占比的提高，公司整体的ROE水平降低。

在业绩下滑，以及未来市场不确定性加大的情况下，券商级别上调数量明显减少

2018年三季度，在业绩下滑，以及未来市场不确定性加大的情况下，证券公司级别上调数量明显减少。证券公司前三季度级别上调共计3家，远低于去年同期的9家。上述上调级别的3家证券公司分别为华鑫证券、华西证券和天风证券，主板上市、资本实力增加是其级别上调的主要原因。

从历史评级看，仅民族证券和光大证券[6]两家证券公司分别于2015年和2013年级别被下调，下调数量很少。

（三）保险行业信用风险回顾

2018年以来，寿险公司发力保障型产品带动原保费收入负增长趋势逐月改善，而财险公司非车险业务大幅增长带动保费收入持续增长，保险公司市场集中度进一步上升。保险资金投资规模持续扩大，债券投资占比上升，对险企投资总收益起到一定的稳定作用，但A股市场整体行情低迷使得险企投资收益承压。保险行业整体偿付能力充足，但受规模扩张等因素影响部分中小险企仍存在一定的资本补充压力。保险业发债主体级别较为稳定，2018年前三季度，保险公司主体无级别调整。

寿险公司发力保障型产品带动原保费收入负增长逐月得到改善，大型险企业务保费收入结构进一步趋于合理，不过中小险企业务转型压力较大

在万能险不得以附加险形式存在、快返型产品被监管停售、年初理财产品收益上浮等负面因素影响下，2018年一季度寿险原保费收入明显承压。二季度以来在发力保障型产品销售、加强保障型产品代理人素质培养和销售能力提升下，寿险公司原保费收入呈回升态势，1～8月寿险每月原保费收入（累计值）同比分别增长-25.50%、-24.31%、-16.82%、-13.60%、-11.54%、-8.50%、-7.29%和-5.37%。一季度，部分险企通过销售万能险和投连险以维持总保费增速平稳，同时去年基数较低使得年初万能险和投连险增速明显回升。但随着行业回归保障的持续推进，万能险和投连险增速逐步回落。整体来看，在监管政策引导下，快返型产品停售、保障型产品占比提升，寿险行业逐渐形成续期业务拉动业务发展的模式。其中，大型险企业务转型较早，品牌和续期保费的优势较为明显，使得行业集中度有所回升。2018年1～8月，寿险前十大公司原保费收入市场份额为74.20%，较2017年提高了2.89个百分点。

目前我国商业养老保险远未达到发达国家第三支柱的平均水平，在人口老龄化加速、养老问题日益严峻的背景下，可以预期未来商业养老保险覆盖面将不断扩大。而2018年5月养老税延产品细则出台，意味着税延商业养老保险正式进入启动阶段。税延养老险试点在全国范围内铺开后，如按3000万纳税人口50%的比重购买税延养老险产品，每月保费1000元，则预计每年将带来1800亿元左右的长久期增量保费，为寿险公司带来新的发展机遇。

财险公司保费收入持续增长，商业车险费率改革的深化带动财险市场集中度进一步上升，部分互联网财险公司业务发展较快

2017年以来，在非车险发力带动下财险行业原保费收入增速开始回升。2018年1～8月，国内财险公司实现保费收入7810.26亿元，同比增长13.17%。从财险每月增速来看，增速逐月小幅下滑，但幅度明显收窄，呈企稳趋势。市场上的龙头险企在成本节省、品牌效应上有显著优势，而中小财险企业由于需要在渠道上耗费更多成本，费用率居高不下，无法达到较低的综合成本率，在未来的竞争中依旧处于劣势。受商业车险费率改革进一步深化等政策影响，财险行业马太效应更加明显。2018年上半年，三大龙头险企平安财险、人保财险和太保财险综合成本率分别为95.8%、95.9%和98.7%，在行业中处于优势地位。随着经济发展多元化，部分中小财险企业在一些特色险种方面将有更多机会，如互联网财险公司众安财险、泰康在线、易安财险和安心财险1～8月原保费增速分别达到100%、82.8%、74.7%、225.3%。但规模化优势使龙头险企能够有效保持强势地位，同时综合成本率优势使其能够占有市场上的大部分利润，行业整体格局难以出现较大变化。1～8月，平安财险、人保财险和太保财险市场原保费收入市场份额为63.70%，较2017年上升了0.21个百分点。

保险资金投资规模持续扩大，债券投资占比上升，对险企投资总收益起到一定的稳定作用，但A股市场整体行情低迷亦使得险企投资收益承压

2018年以来，险资运用余额稳步增长，截至2018年8月末，保险资金运用余额为15.71万亿元，较年初增长5.29%。2018年年初市场无风险利率处于相对高位，各家险企抓紧机会对标准化固定收益类产品如长期国债、协议存款等进行了增配。1～8月，险资债券投资占比从2017年的34.59%上升至35.20%，对险企投资总收益起到一定的稳定和保障作用。

险资其他类型投资占比变化不大，另类投资依旧是险资第一大投资资产，占投资余额比重约为39%。在风险管控到位的基础上，一定程度上能够平滑资本市场不景气的负面影响。而且险企增信措施较为严格，其大多数非标资产都采取了抵质押担保、连带责任保证、一般保证、回购协议、差额支付承诺、共管资产等措施进行增信安排，使得其他投资的信用风险处于相对可控状态。2018年以来在政策趋紧、中美贸易摩擦等外部因素影响下，A股市场整体行情持续下行，资本市场的低迷使得险企投资收益承压。

保险行业偿付能力充足，偿付能力充足率远超监管指标，但受规模扩张等因素影响部分中小险企存在资本补充压力

大部分险企偿付能力充足，行业偿付能力充足率始终远高于监管线，风险总体可控。根据银保监会公布的数据，2018年2季度末，176家保险公司的平均综合偿付能力充足率为246%，较上季末下降2个百分点；平均核心偿付能力充足率为235%，较上季末下降2个百分点。受业务规模扩张、回归保障转型阵痛、投资端承压等因素影响，部分中小险企偿付能力承压，面临资本补充压力。二季度，永安财险风险评级不达标，吉祥人寿、新光海航及中法人寿偿付能力充足率和风险评级均不达标。此外，根据《保险公司偿付能力管理规定(征求意见稿)》的要求，安华农险、利宝保险、天安人寿、百年人寿、珠江人寿和富德生命综合偿付能力充足率不足120%，会被列入监管重点核查对象。

（四）融资租赁行业信用风险回顾

金融去杠杆持续推进和宏观经济增速放缓的市场环境下，融资租赁行业整体面临资金荒、资产质量下行等问题，金租公司业绩下滑明显，而商租公司盈利能力强弱分化加剧。在融资成本持续攀升、融资难度加大的环境下，融资租赁企业增资需求不断增长，资本补充压力较大。

金融去杠杆持续推进和宏观经济增速放缓的市场环境下，融资租赁行业资产规模增速放缓，而企业违约风险攀升使得融资租赁企业资产质量下行压力增加

2018年，宏观经济增速放缓的市场环境下，融资租赁行业整体面临资金荒、资产质量下行等问题，行业整体经营压力上升。

分租赁公司类型来看，银保监会主管的金融机构去杠杆持续推进，金融租赁公司（金租）由于受到银保监会的统一监管，业务类别和监管指标都有较大的限制，金租公司持续压缩资产规模，同时业务结构调整持续深入。截至2018年6月末，样本金租公司资产总额较年初仅增长4.55%。多家金租公司母行在半年报中表示将继续发力经营性租赁、降低售后回租比例等，如民生银行表示将经营性租赁和直租业务作为战略转型的主要方向，其同期末资产总额较年初下降2%。

2018年5月，内外资融资租赁公司（商租）的管理职责从商务部转移至银保监会，大部分商租受制于资金成本、风险把控等方面的差异，两级分化现象较为明显，资源进一步向行业龙头集聚。截至2018年6月末，样本商租公司资产总额较年初增长14.77%，资产端增速明显放缓，其中近一半的商租公司资产规模增速为个位数或负增长，远东租赁、平安租赁等行业头部租赁公司资产增速在20%左右。

从资产质量来看，截至2017年末，19家有公开不良率数据的内外资租赁公司中，有7家近年来租赁资产不良率保持0，上述企业大多成立时间较短，租赁资产规模均在150亿元以内；其余11家平均不良率为1.25%，同比下降0.01个百分点。同期末，上述商租拨备覆盖水平显著低于金租公司[8]，监管统一后或存在一定的拨备补计压力。而公布数据的7家金融租赁公司平均不良率为1.05%，同比增加0.05个百分点，低于同期末内外资租赁公司平均水平。

进入2018年以来，市场融资环境收紧，整体信用风险加剧，租赁公司资产质量波动加剧。2018年以来披露不良率的租赁公司中，14家不良率较年初持平或有所下降，4家不良率较年初有所增加。其中，截至2018年3月末，华电租赁和狮桥租赁不良率较年初分别上升0.06个百分点和0.66个百分点；截至2018年6月末，华融金租和中国康富不良率较年初分别上升0.06个百分点和2个百分点。

受制于规模压缩和资产质量认定趋严影响，金租公司业绩下滑明显，而商租公司盈利能力强弱分化加剧

受表外融资渠道压缩、企业融资成本进一步上升影响，具有融资替代效应的大型商租获得了一定的议价机会，利息收入上升幅度高于负债端成本的上升，整体经营业绩表现良好。2018年上半年样本商租净利润同比增长28.74%，在29家样本商租公司中，平安租赁、中航租赁等8家租赁公司净利润增速在40%以上，有10家商租净利润同比增速为负或增速低于1%。

2018年，新国际财务报告准则（IFRS9）对于金融资产减值计量由“已发生损失模型”调整为“预期信用损失模型”，银行系金租公司在“预期信用损失”导致的拨备计提方面的压力加大。金租公司优化结构控风险，业务投放放缓，同时租赁资产质量下行压力加大导致拨备计提增加，样本金租上半年业绩大幅下滑，净利润同比下滑13.21%。

在融资成本持续攀升、融资难度加大的环境下，融资租赁企业增资需求不断增长，资本金实力的增加也有助于其抗风险能力的提升

受制于融资成本的上升以及风险资产的增加，2018年以来各类租赁公司加快权益融资步伐。2018年以来，共有兴业金租、华夏金租、浦银金租、徽银金租、工银金租、农银金租等8家金融租赁公司增资，共计增资余额320亿元；中核租赁、越秀租赁等多家商租也陆续完成增资。此外，2018年，多家租赁公司积极开展资本运作，如江苏金租实现A股主板上市，海通恒信已启动上市进程，拟通过上市渠道增加资金来源。

受益于增资、财务实力增强的因素，6家租赁公司级别上调；而由于资产质量下行、经营风险上升，2家租赁公司级别下调

2018年前三季度，融资租赁企业主体评级发生调整的共有8家，其中上调6家（环球租赁、宝信租赁、越秀租赁、悦达租赁、河北金租和华能天成租赁），下调2家（丰汇租赁和邦银租赁）。从融资租赁企业级别上*情调**况来看，上调多是基于增资或财务实力增强等因素。而邦银租赁级别下调主要是考虑股东负面事件对其支持能力减弱，丰汇租赁主体级别下调主要是由于其资产质量下行导致经营风险上升。

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金融机构信用风险展望

2019年，预计金融机构外部经营环境将持续保持稳定，监管力度持续加强，金融机构经营状况将延续总体向好的态势。同时，行业分化趋势将更加明显，大型金融机构信用风险仍将保持在较低水平，而部分中小金融机构由于抗风险能力相对偏弱，信用风险将逐步暴露。

商业银行方面，从行业整体来看，预计未来外部经营环境保持稳定，监管政策带来的冲击逐步消化，商业银行经营状况延续总体向好态势，整体信用风险维持在较低水平。从个体来看，大型银行信用风险仍将保持在较低水平，但中小银行由于受区域经济影响较大，其信用风险将由于区域经济恶化出现明显上升，区域性中小银行出现资产质量继续恶化，并导致拨备水平、盈利能力、资本充足性均大幅下降的现象预计将继续增加，此类中小银行信用风险偏高。

在监管力度不断加大的形势下，各家券商内控合规管理能力持续提升，长远来看有利于行业风险的控制。但在当前市场波动加剧的情况下，证券行业经营压力有所上升，其中股票质押业务面临较大的风险敞口，部分业务激进且资本实力偏弱的券商承压明显。随着信用风险管理压力的上升，券商自营投资业务和信用业务等重资产业务面临收缩压力，券商杠杆率预计将保持小幅波动的趋势。经营环境的恶化将加剧行业业绩分化，大型券商凭借扎实的业务基础和较强的资本实力，将展现出更强的经营稳定性。

保险业务结构性调整将继续深化，寿险原保费收入在险企发力保障型产品下保持逐月回升态势，产品端持续改善、回归保障。财险市场规模稳健增长，在商业车险费率改革深化下，大型财险公司的规模成本优势进一步凸显。保险资金投资规模持续扩大，但A股市场整体行情的持续下行使得险企投资收益承压。行业偿付能力充足，偿付能力充足率远超监管指标，但受业务规模扩张等因素影响，部分中小险企面临资本补充压力。整体来看，在监管引导行业回归保障和控风险态势下，保险行业将继续平稳发展，信用风险维持在较低水平。

随着金融行业“脱虚入实”以及融资租赁行业统一监管的实施，融资租赁行业迎来了发展机遇，也面临着巨大的挑战。未来，经营规范、资本实力强的大型融资租赁公司优势将进一步凸显，而以通道业务为主的中小型租赁公司将面临业务转型压力，行业集中度将进一步提升。目前，国内去库存及经济结构调整仍面临一定压力，企业债务负担加重，可能对融资租赁行业资产质量造成一定的负面影响。

在金融债发行方面，表外资产回表以及信贷需求持续扩张，商业银行尤其是业务结构调整较大的大型商业银行其资金及资本需求将提升，2019年金融债和二级资本债发行规模或将保持较高水平。受股票市场表现不佳、股票质押业务风险凸显，证券公司债券发行需求有所下降，但由于重资产业务发展较快，证券公司次级债发行需求增加。同时，二级市场方面，降准释放流动性对提振市场情绪有一定积极作用，预计2019年金融债二级市场交投活跃度将有所提升。

[1]证券公司发行的公司债、次级债和短期公司债。

[2]发行利差为债券票面利率与同一发行日相同期限的国债到期收益率之差。

[3]其中2018年一季度主体为AA及以下的商业银行二级资本债仅发行1只，发行利差不具有可比性。

[4]未包含汽车金融公司、金控公司等。

[5]此表统计数据包括30家上市证券公司。财务杠杆倍数=（总资产-代理买卖证券款-代理承销证券款）/净资产

[6]光大证券主体级别于2013年被下调后，已逐步调回至AAA。

[7]以公开渠道披露财务数据的主体为主，包括15家金融租赁公司和29家内外资融资租赁公司。

[8]监管部门对金租公司有明确的拨备要求（不得低于150%），而对商租公司暂无明确要求。

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