天风证券发布投资研究报告，评级: 买入。
地素时尚(603587)
事件：公司公布 2019 年年报，2019 年全年实现营业总收入 23.78 亿元(+13.23%)，实现归母净利润 6.24 亿元(+8.75%)，实现扣非净利润 5.67 亿元（+20.55%），EPS 为 1.56 元，公司业绩实现稳健增长。2019 年扣非净利润增速高于归母净利润增速主要系 18 年 7500 多万元的坏账 19 年转回所致。2019 年公司拟每 10 股派发现金股利 10 元并转增 2 股，分红率 64.22%。其中，19Q4 实现营收 6.74 亿元(+7.00%)，实现归母净利润 1.45 亿元(+16.34%)，实现扣非净利润 1.35 亿元（+18.26%）。
分品牌来看：主品牌增长稳健，注重店铺经营质量的提升
1）DAZZLE（DA）：2019 年公司女装主品牌 DAZZLE 实现营收 13.72 亿元（+11.36%），占比 58%（-0.86pct）。主品牌 DAZZLE 增长稳健，主要系店效提升贡献， 19Q4主品牌 DAZZLE实现营收 3.94亿元 （+7.00%）。 2019年 DAZZLE线下门店数 615 家，其中直营门店数 199 家，经销门店数 416 家。
2） d’zzit （DZ）： 2019 年实现营收 8.13 亿元（18.82%），占比 34.26% （+1.67pct）。d’zzit 营收保持较快速增长。其中，19Q4 实现营收 2.30 亿元（+9.72%）。2019 年末，d’zzit 线下门店共计 435 家，其中直营门店 147 家，经销门店288 家。2019 年 d’zzit 品牌净增 52 家门店，其中，直营门店净增 9 家、经销门店净增 43 家。
3）DIAMOND DAZZLE（DM）：2019 年实现营收 1.79 亿元（+5.25%），占比7.54%（-0.56pct）。其中，2019Q4 实现营收 0.47 亿元（-3.67%）。2019 年末，DIAMOND DAZZLE 线下门店数量共计 55 家，其中直营店 35 家，经销店 20 家。
4） RAZZLE （RA）： 2019 年公司男装品牌 RAZZLE 实现营收 0.10 亿元（+8.78%），占比 0.42%（-0.02ct）。其中，2019Q4 实现营收 0.03 亿元（-35.66%）。2019年 RAZZLE 线下门店共 9 家，均为直营门店。RAZZLE 线下门店数有所减少，2019 年度共减少直营门店 4 家。
分渠道来看：线下渠道实现稳健增长，线上渠道占比提升
1）线下渠道：实现稳健增长，直营门店店效提升显著。从门店数量来看，
2019 年公司门店数共 1104 家，净增 42 家。其中直营门店共 380 家，净增2 家；经销门店共 724 家，净增 40 家。从营业收入来看，2019 年线下渠道营业收入 20.68 亿元（+12.38%），实现稳健增长，占比 86.93% （-0.66pct）。2019 年公司持续进行店铺结构的优化，提升店铺的运营质量，店效得到显著改善。
拆分来看，2019 年公司直营渠道贡献营业收入 10.43 亿元（+14.65%），占比 43.95%（+0.62ct）。公司加强直营渠道店铺运营质量，推进门店零售 3C培训，开展“神秘访客”等项目，提升零售门店店效。2019 年直营平均单店零售额同比增长 11.6%。
加盟渠道 2019 年实现营业收入 10.24 亿元（+10.16%），占比 43.14%（-1.12pct）。对于加盟渠道，公司深入参与到经销商店铺的运营中，针对经销商的订货、货品培训、店铺陈列等进行更多指导，提升经销商店铺的经营质量。
2）线上渠道：2019 年公司加大电商渠道投入力度，实现快速增长。2019年公司电商渠道实现营收 3.06 亿元（+19.86%），占比 12.90%（+0.73pct）。公司大力发展电商渠道，优化营销网络体系。在深化与天猫原有合作的基础上，公司逐步推进与唯品会、网易考拉、小红书、寺库等线上渠道业务往来。另外，公司 2019 年开始发力微商城小程序建设，深化全渠道运营。
毛利率有所提升，净利率略有下降
毛利率：19 年公司销售毛利率 75.10%(+1.09pct)，有所提升我们认为主要系公司线下门店经营质量有所提升，折扣有所改善。其中 Q4 单季度毛利率为 73.81%(+1.25pct)。
费用率：19 年公司期间费用率为 39.90%（-1.12pct）。销售/管理/研发/财务 费 用 率 分 别 为 33.59%(-0.09pct)/ 6.08%(+0.10pct)/ 2.73%(-0.04pct)/-2.50%(-1.09pct） 。公司控费效果较好，期间费用率略有下降。其中，19Q4单 季 度 公 司 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 为36.39%(+0.23pct)/5.93%(-2.07pct)/ 2.39%(-1.04pct)/ -2.42%(-0.19pct)。
净利率：19 年销售净利率为 26.25%(-1.08pct)，销售净利率略有下降主要系所得税率提升 0.94pct 所致，其中 Q4 单季度净利率 21.48%(+1.72pct)。
存货规模及周转率：19 年公司存货规模为 3.18 亿元（+23.37%）。存货周转率为 2.07 次(-0.07 次)。存货规模略有增加主要系库存商品增加所致。从存货结构来看，库存结构有所改善。 1 年以内库存商品占比 61.51%，相较 2018年提升 5.32%。
应收账款规模及周转率：19 年公司应收账款规模为 0.67 亿元（+9.11%），应收账款周转率 36.84 次(+1.79 次)。公司应收账款周转效率有所提升。
现金流：2019 年度公司经营活动产生的现金流量净额为 7.25 亿元（+24.03%），现金流状况良好。
总体来看，公司 2019 年表现靓丽，店效水平提升显著，且仍有提升空间。2020Q1 由于受到疫情影响，我们预计短期对于公司业绩有所影响，预计下滑 30%左右，但公司积极布局线上渠道，通过电商平台及微信小程序等积极应对；同时线下门店经营质量持续改善，店效有望持续提升。我们认为未来公司线下仍将以提升店铺经营质量为主，并积极布局线上渠道，线上渠道有望持续发力。
维持“买入”评级。 考虑到疫情对于公司的影响，我们略下调公司 2020/2021年盈利预测，预计 2020-2022 年公司实现营收 24.55/28.33/32.32 亿元；实现归母净利润 6.47/7.58/8.76 亿元（2020/2021 年原值为 9.32/10.57 亿元）。2020-2022 年 EPS 分别为 1.61/1.89/2.18，对应 PE 分别为 13.43/11.46/9.91。
风险提示：终端消费疲软、新冠疫情影响超过预期、店效提升不及预期等。
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