（报告出品方/作者：海通证券，陈宇，虞楠）
1、公司概况：重整完成，崭新起点再起航
1.1、公司成立，重整前发展概况
海南机场设施股份有限公司成立于 1993 年 5 月 12 日，于 2002 年 8 月 6 日在上交所挂牌上市，主业由商业零售、酒店餐饮转为基础设施投资运营。 2021 年公司与母公司海航集团一并进行破产重整，重组后的主业围绕机场、免税展开，包含 地产、物业、酒店等。
1.2、资产重整，调整股权结构
2021 年公司与母公司海航集团一并进行破产重整，目前相关程序已执行完毕，公司 现控股股东变更为海南省发展控股有限公司，公司也正式被纳入海南国资体系。
1.3、重新启航，优化发展战略
历经多年发展与沉淀，目前公司业务涵盖丰富，主要包括机场业务、免税及商业业 务、地产业务、物业业务、酒店业务、临空业务等，业务结构正逐步从传统房地产行业向临空产业开发战略转型。 2021 年公司共实现收入 45.25 亿元，整体毛利率 34.9%，其中，机场业务是公司 最主要的收入来源，免税及商业业务则作为高毛利板块，有效推升公司盈利能力。2020 年以来，受新冠疫情以及破产重组影响，公司收入下降幅度较大，其中 20 年 地产业务、机场业务、物业管理业务收入分别较 19 年下滑 54.6/25.4/17.6%，21 年机场 业务和物业管理业务较上年均有所恢复，收入下降主要系地产业务收入规模持续缩减。
随着业务结构转型，近年公司机场业务占总收入比不断提高，并新增免税商业业务， 两者占比分别由 20 年的 21.2%/0%提升至 21 年的 34.9%/10.84%，地产项目占比由 20 年的 62.8%下降至 21 年的 24.8%。随着业务转型，我们预计低毛利率的地产业务规模 或将持续缩减，高毛利率的免税及商业、机场业务规模或将持续增长。21 年公司归母净利润 4.63 亿，由亏转盈，同比提升 105.97%，我们推断主因破产 重组期间暂停重整企业计息，财务费用大幅减少，信用减值损失过去两年计提完毕大幅 削减；而公司参与的联营及合营的免税企业贡献大量的投资收益。 21 年投资净收益提升显著，其中联营企业和合营企业的投资收益里，来自于公司参 股投资的免税业务，贡献了主要正向投资收益，共计 3.05 亿元，占 21 年投资净收益的 24.3%，此外债务重组产生大额投资收益。
随着破产重组的完成，公司正式踏向全新征程。以“一主两翼”为方向，致力于打 造以机场为主业，协同免税商业地产和物业酒店等业务共同发展的新格局。总体来看， “一主两翼”业态格局主要包括： 以机场主业为驱动引擎，把握自贸港建设机遇，做优做强自身主业； 发展好免税商业地产之“翼”，打造多元化消费场景，并提供基础设施建设支持； 发展好物业酒店服务之“翼”，提供高附加值物业服务和高品质住宿服务支持，为 海南自贸港发展新格局提供综合性的空港服务保障。
2、业务结构：“一主两翼”确立方向，多元业务协同发展
2.1、机场业务：行业领先，稳健发展
公司致力于成为行业内领先的机场运营管理服务商。目前公司通过控股、参股及管 理输出机场 11 家，其中控股 7 家、参股 2 家、管理 2 家。2021 年机场业务实现营 业收入 15.81 亿元，占总收入的 34.93%，是公司主要收入来源，也是“一主两翼”下 公司未来重点发展方向之一。随着疫情渐趋得控，机场流量有望快速恢复推动机场业务收入的回升；此外公司还 将致力于提升非航收入占比，打造 SKYTRAX 星级机场群，三亚凤凰机场扩建后的免 税收入有望持续提升，我们看好长期机场盈利能力的持续优化。
2.2、免税业务：抓住机遇，发挥优势
2.2.1、免税及商业业务
公司依托海南自贸港发展契机，结合自身物业资源优势，通过参股投资、自持物业 提供场地租赁形式参与免税商业业务。公司该业务板块 21 年实现营业收入 4.90 亿元， 毛利率高达 89.5%，此外，公司还通过参股投资免税业务取得投资收益 3.05 亿元。
2.2.2、中免凤凰机场免税店
中免凤凰机场免税店于 2020 年 12 月开业，公司参股 49%，与中国旅游集团中免 股份有限公司联合经营，物业自持。
2.2.3、海口美兰机场免税店
海口美兰机场免税店于 2011 年 12 月开业，公司参股 49%，与中国旅游集团中免股 份有限公司联合经营。
2.2.4、海南海航中免免税品有限公司
海南海航中免免税品有限公司于 2004 年 10 月成立，由海航集团下属单位海南海岛 商业管理有限公司与中免集团共同投资组建合营，其中海南海岛商业管理有限公司参股 50%。公司总部设在海口市。基本情况如下： 经营情况：拥有海口美兰国际机场、三亚凤凰国际机场的 2 家机场口岸免税店和 7 家机上免税店，覆盖国际航线 67 条。门店牌照： 口岸免税品经营资质。目前状态：因新冠肺炎疫情影响自 2020 年 2 月闭店至今，目前转型开展 cdf 会员 购等线上业务，后续视疫情情况继续推进口岸免税业务。
2.3、地产业务
传统的房地产业务前期是公司重要业务支柱，18 年后随着战略转型和资产结构优 化，公司逐步从传统房地产行业向临空产业开发战略转型。 在 21 年确立 “一主两翼” 发展方向后，一方面公司针对存量的传统房地产继续 去化，另一方面公司紧抓空港经济发展之机遇，利用地产业务的优势资源与核心能力， 为海南自由贸易港及临空产业园项目开发建设提供助力。受破产重整等因素影响，21 年 公司地产业务收入再度下降，同比下降 70.9%； 21 年公司项目投资完成 5.31 亿元，无 新增开工面积；签约销售面积 7.38 万㎡，签约销售额约 11.12 亿元。 我们认为，公司将继续有计划地推进对存量销售型地产项目的整售、清盘，未来或 逐步退出传统房地产业务。
2.4、物业业务
物业业务在公司的收入构成中占比较小，业务涵盖航空机场、住宅、写字楼、餐饮、 公共服务、学校等业态，未来重点以机场临空产业园、政府企事业单位、住宅商业写字 楼为核心拓展目标。 资产重组后，该业务取得较好发展。21 年实现营业收入 7.27 亿元，同比增长 26.8%；收入来源主要为物业费、餐饮服务费；目前在管项目 172 个，管理面积近 1725 万平方米。
2.5、其他业务
公司其他业务主要系酒店及飞训业务，21 年实现营业收入 6.03 亿元。 酒店方面，公司目前自有自管酒店 2 家（海南迎宾馆、三亚凤凰机场酒店）；委 托管理酒店 2 家（海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店）；在建拟筹开酒店 1 家（琼 中福朋喜来登酒店），运营及筹开客房近 2000 间；未来公司将持续丰富酒店产品，提 升酒店竞争力，继续保持在海南酒店业的领先水平。 飞行训练业务方面，22 年上半年天羽飞训合作客户 30 余家，*拟机模**训练总计约 7.2 万小时，牵头西安飞宇等单位筹建的北京乘务训练基地已投入运营。未来天羽飞训 将不断拓展国内外客户，同时加强校企合作工作，加大在社会职业教育服务上的投入， 多元化拓展推广业务。
3、机场业务稳步推进，免税业务前景广阔
21 年作为公司的“启航”之年，公司业务格局走上优化改善之路；未来中长期，我 们整体看好公司在“一主两翼”总规划下，乘自贸港发展之东风，借助机场业务与免税 业务的发展，向更高水平扶摇而上。
3.1、机场：乘自贸港建设之东风，未来客流增长潜力足
公司机场业务保持强劲发展势头。据国际旅游岛商报，海口美兰、三亚凤凰国际机 场旅客吞吐量先后突破 2000 万人次，海南成为继上海、广东之后全国第三个拥有“双 两千万级”机场的省份；随着自贸港建设推进，中长期客流增长潜力大，据 2021 年海 南省《政府工作报告》，2025 年全岛旅客吞吐量将达 6000 万。 目前，海南全岛作为航空口岸的 3 个机场中（海口美兰机场、三亚凤凰机场、琼海 博鳌机场等），公司控股三亚凤凰机场、琼海博鳌机场。同时，公司管理输出三沙永兴 机场。 依托优秀的机场资产，我们预计公司机场业务将继续稳步推进，未来公司还将积极 参与服务海南自贸港建设，增强三亚凤凰机场、琼海博鳌机场保障功能，建设面向太平 洋、印度洋的航空枢纽。
3.1.1、三亚凤凰机场
三亚凤凰机场是海南省枢纽机场之一，公司直接和间接持股 71.36%。机场于 1994 年开始通航，位于三亚市西北方向，是 4E 级民用机场。 机场目前占地面积七千余亩，跑道长 3400 米，宽 60 米（含道肩），停机坪可同时安全停放 71 架大中型客机。现航站楼面积为 10.7 万 m² ，其中国内 T1 航站楼 5.83 万 m²、T2 航站楼 2 万 m²、国际航站楼 1.57 万 m²、贵宾航站 1.3 万 m² 。凤凰机场 T3 航 站楼建设正在推进中，预计 2023 年开工，总设计容量可达 2700-3000 万人次。 公司机场业务收入与三亚凤凰机场收入联系紧密，旅客吞吐量和收入疫情前表现较 为稳定，除 20 年受疫情影响，航空机场行业整体受损严重，21 年疫情有所减弱，强大 韧性下，旅客吞吐量和机场业务收入均出现回升。
3.1.2、海口美兰机场
公司重整前持股美兰有限 18.66%，目前无持股。海口美兰国际机场于 1999 年 5 月 25 日正式通航，是我国重要的国内干线机场之一，同时也是海南重要的核心枢纽机 场。 机场共占地 1140 公顷，站坪面积 125.02 万 m² ，停机位139个。T1 航站楼近 15 万 m² ，一期含 67 个运行机位，飞行区等级为 4E 级，跑道长3600米，宽 45 米，可 满足波音 747-400 等大型飞机全重起降要求；T2航站楼近30万 m² ，二期含 72 个运 行机位，飞行区设计等级为 4F 级，二跑道长3600米，宽60米，可起降世界上最大型 号的民航客机 A380。
19 年、20 年分别由于取消返还民航发展基金、爆发新冠疫情，导致航空性收入下 滑，总收入也有所下降；但受益于 20 年海南岛离岛免税政策放开，美兰机场非航收入 占比逐年提高，非航收入水平也逐年增长，彰显盈利能力。 尽管公司目前对美兰机场不再持股，但仍在免税业务、临空产业等方面与其有关联。 我们认为在美兰机场方面，公司仍有开拓发展空间的可能。
目前，海口美兰机场的三期工程已启动，未来产能容量可期。海口美兰机场是国家 明确提出建设的区域枢纽机场，下一步还将试点开放第七航权，向面向太平洋、印度洋 的国际航空枢纽迈进。 美兰机场三期工程相关前期工作已启动，未来产能还将继扩大。根据《海南自由贸 易港口岸建设“十四五”规划》，预计到 2025 年，海口美兰机场进出境旅客将达到 367 万人次，进出口货物将达到 4 万吨；离岛至内地旅客将达到 1800 万人次，离岛至内地 货物将达到 18.5 万吨。
3.2、免税：政策利好，业务发展前景可期
3.2.1、免税政策不断宽松，利好免税业
近年免税政策持续利好，免税额度、适用对象、免税商品品种范围不断扩大，优惠 力度持续增强，带动免税行业蓬勃发展。海南全岛离岛免税店数量已由 2020 年的 4 家， 增长至现在的 10 家，2021 年海南离岛免税店销售额更是突破 600 亿元，同比增速达到 84%。
3.2.2、参与免税业务，抓紧自贸港发展机遇
公司参与的离岛免税店数量占全岛一半，其中，公司参与的 5 家免税店经营面积 合计约 8 万㎡， 占比约 36%；21 年海南离岛免税店免税销售额约 505 亿元，公司 参与的 5 家免税店销售额约 146 亿元，占比约 29%。
新冠疫情下出境受限，导致部分海外购物需求转向国内，免税购物额度等放开的系 列政策支持共同促进了近年海南离岛免税业务向好发展，免税店数量、免税品类等增长 快速，随着规模的扩大其议价能力也在同步提高，我们认为，在未来疫情消退，海南离 岛免税业务依然具有较强的竞争力和吸引力。 此外，根据《海南省“十四五”旅游文化广电体育发展规划》，海南力争 2025 年 实现接待旅客数量达到 1.1 亿人次（年均增长率 11%）。我们看好未来随着旅游人次的 增加，为海南免税业务带来持续动能。
3.2.3、拥有多项自持物业，为免税及商业业务保驾护航
目前公司自持多项商业项目，共计 16 个，总可租面积约 44.94 万㎡，为免税及商 业业务的进一步展开提供良好条件。 其中，机场商业项目共计 9 个，主要为旗下机场候机楼内商业及站前综合楼商业； 可租面积约 3.17 万㎡，包括有税业务可租面积约 2.34 万㎡、免税业务可租面积约 0.83 万㎡。 地产商业项目共计 7 个，主要是日月广场和其他分布在海南省内及省外的商业地 产；可租面积约 41.77 万㎡（2020 年日月广场可租面积为 30.85 万㎡），包括有税业 务可租面积约 35.92 万㎡、免税业务可租面积约 5.84 万㎡。 依托核心地产资源，公司已围绕海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场三大 主要阵地，形成免税商业 “三个码头”优势，且免税面积还在继续扩大，我们认为未来 还将持续为免税商业带来流量，拓展盈利空间。
4、盈利预测
公司持有凤凰机场免税店 49%股权和美兰机场免税店 49%股权，2021 年投资收益 分别为 0.18、2.9 亿元，合计 3.1 亿元。2021 年凤凰机场线下免税销售额约为 8.5 亿元， 即：人均免税贡献（51.3 元）*旅客吞吐量（1663 万）=8.53 亿。 我们假设未来几年随着疫情结束，美兰及凤凰机场免税店面积增加，利润率稳中有 升，相关免税店投资收益有望稳步增长。我们根据公司公布的租金及销售额推算，假设扣点率为 14%。2021 年凤凰机场免 税部分租金收入 1.2 亿元，考虑凤凰机场后续将继续增加投产二期 5000 ㎡法式花园和 三期 1000 ㎡免税面积，我们预计随着凤凰机场免税面积扩大，品类扩充，也会带动机 场离岛免税的销售表现，人均免税销售额 2024 年有望进一步提升至 198 元/人。
参考机场免税店扣点及 21 年租金拆解分析：公司于 12 月 18 日发布控股子公司签 署《房屋租赁合同补充协议》暨关联交易公告，对海控全球精品免税店向公司控股子公 司海岛商业缴纳的租金协议进行调整，2022.1.1 至 2030.11.30，一般商品（除苹果等 3C 数码产品）营业额抽成由 8%下降为 3%，苹果等 3C 数码产品仍按照主协议进行。 我们假设海免扣点后续扣点亦为 3%，则 22-24 年预计日月广场带来的免税及有税业务 租金收入 2.6、4.4、5.7 亿元。 假设其他商业租金随着疫情结束出租率和坪效逐步改善，22-24 年租金有望提升至 2.3、3.0、3.6 亿。
基于公司拥有多重业务及资产，我们对公司进行分部估值。 1. 免税业务估值：我们预计来自于凤凰机场、日月广场免税等相关的租金及来自美兰 和凤凰机场免税店的投资收益所贡献的税后净利润 22、23、24 年分别为 7、12、16 亿。 考虑 2024 年公司受业务受新冠疫情影响基本结束，参考机场及免税公司估值，给予 25x-30x2024E，得出免税市值 410-492 亿。 2. 地产业务估值：参考 2022 年半年报的存货（以房产为主）及投资性房产账面价值， 考虑业务远期将逐步剥离，给予 131 亿估值（按照账面价值的一半给予估值）。 3. 仅考虑免税业务和地产业务，不考虑机场基础设施、物业、酒店等其他业务情况下， 我们采用分部估值法根据公司 24 年收入测算合理市值区间 541-623 亿，每股合理 价值区间 4.73-5.45 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」