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“现在比较火爆的人工智能，如果最终在产业落地的时候能形成比较大的拉动，就会产生类似于过去消费电子早期、移动互联网、前两年的新能源车板块的投资机会。”

“但从我们观察来看，这种机会需要很多条件的配合，现象级的产品只是第一步，接下来要对更多的产业链公司形成更大拉动与促进，最终带动产业链的价值大幅提升才行。”

“房地产过去两年出现了比较大幅的供给收缩，这之后有能力继续扩张的企业的经营环境就会有很大改善空间，一方面前端拿地的毛利率会逐步提升，另一方面销售供应减少，整体经营利润率就有可能会随之提升。”

“我们相信这种供给结构的变化会让一些龙头公司实现份额提升的机会，经营更加稳健的龙头向上的空间被打开了。”

“如果看GDP的构成，我们跟发达经济体比起来提升空间最大的就是服务业。除了消费服务，在面向企业的这些服务里，也有很多的空间可以去发展。”

“组合的构建与维护有些类似于足球俱乐部的的经营，选股的策略、组合的构建、组合的维护就类似于球员的选拔，阵容打法的制定以及球员的更新换代。”

“我们希望投资线索相对分散，个股相对集中，防止组合受单一因素的过大影响。组合的构建希望形成一个各种类型标的均衡搭配的状态。”

“积累失败案例也是完善投资体系的一部分，在考量新的一笔投资的时候相应的风险部分考量就会更清楚。历史上优秀的领军将帅，除了善于指挥*队军**打胜仗，在战败的时候往往也能做到不乱阵脚，把损失降低到最低。做组合也是类似的道理。”

在2023年初春的一个上午，好买基金来到远离陆家嘴金融城喧嚣的泉果基金总部，独家专访了泉果基金的第二位公募基金经理——刚登峰，以上是他对自己投资框架的总结以及最新市场观点。

刚登峰作为东方红资管出来的中生代基金经理，刚登峰在一众大佬的浸润中成长，和林鹏、饶刚都共管过产品。

在林鹏奔私之后，刚登峰接管了他旗下的东方红沪港深混合，接管后，当时市场普遍担心继任者能否延续基金的业绩表现。

后来事实证明刚登峰完全可以胜任，2020年5月接管到2021年4月卸任，一年不到的时间取得39.01%的回报，基本处在前1/3分位水平。

刚登峰主要历任产品；资料来源：好买基金研究中心、iFind，截至2022-7-16

而他独自管理，也是管理时间最长的东方红睿轩三年定开，2016年初成立到2022年5月，累计取得96.58%的回报，年化回报11.26%。

资料来源：好买基金研究中心，截至2022-5-21

虽然35.46%的最大回撤不算低，但是由于产品三年定开的设计，在每一个封闭期内都为持有人取得了较好的绝对回报。

东方红睿轩三年定开混合各封闭期内表现；资料来源：Wind、泉果基金，截至2022-5-21

2022年离开东方红之后，刚登峰加入了泉果基金这个由东方红资管的老领导王国斌、任莉、姜荷泽等人开创的个人系公募，也是情理之中的选择。

此次访谈聊到了刚登峰不断迭代的投资框架、如同经营足球俱乐部一样的组合构建；对于投资者关心的地产、消费、高端制造等行业，他也分享了自己的最新观点；除此之外，我们还问到了基金经理家里谁管钱，以及子女教育相关的问题。

1个多小时的访谈收获满满，分享给大家——

一、好的投资框架应该是开放形态的，长周期自下而上，中周期自上而下

Q：好的投资框架应该是开放的，要对过去的认知进行迭代。过去几年，您的投资框架有什么迭代吗？有哪些关键的飞跃点？分别是出于怎样的契机？

刚登峰： 我觉得投资本身是个动态过程，上市公司经营发展的规律在发生变化，甚至投资市场的运行规律也在发生变化，对于投资者来说需要不断去学习认知产业发生的变化，同时又遵循投资市场运行的规律，才能长期获取相应的回报。

在我看来不同的时间维度股票市场体现的规律有所不同；

长周期上市公司表现与价值创造高度相关，我比较倾向自下而上的阿尔法投资，更加关注企业的竞争力与成长边界，如治理结构、商业模式、竞争优势、业务拓展性等。

但是时间维度放到两、三年的中周期，我会更加看重自上而下的贝塔，因为决定的因素多了很多，基于产业趋势、渗透率、供需缺口、情绪周期等的变化因素，挖掘具备价值提升空间的行业性机会效率会更高。

近几年以来，中国越来越多的行业由成长期过渡到成熟期，对应投资市场的估值体系也发生了很大的系统性切换，这可能就是你提到的契机。

过去各个行业都容易产生快速增长的公司，但是现在很多行业需要有突发的需求爆发或者供给层面的格局变化才容易有成长机会。

对应的投资线索的寻找希望更多的从中观的角度去关注一些行业性的变化，通过量化的以及基本面的研究去找到有新产业趋势的方向。因为相对于存量的信息，变化更容易带来投资者客观的评价，更容易引发市场对于投资价值达成共识。

二、AI出现现象级产品只是第一步，还需要产业链的跟进，接下来看好这4大方向

Q：当前您关注的方向有哪些，他们分别有怎样的投资机会？

刚登峰： 不同类型的行业跟方向对应的投资机会关注点是不同的。

①高端制造现在是我们比较关注的一个方向，制造业是我们国家重点发展的方向，而且在制造业领域，我们也凭借着比较低的成本、完整的产业链和较快的反应速度建立起了比较强的全球竞争力。

这其中，有些是产业需求爆发带来的机会，例如现在比较火爆的人工智能，如果最终在产业落地的时候能形成比较大的拉动，就会产生类似于过去消费电子早期、移动互联网、前两年的新能源车板块的投资机会。

但从我们观察来看，这种机会需要很多条件的配合，现象级的产品只是第一步，接下来要对更多的产业链公司形成更大拉动与促进，最终带动产业链的价值大幅提升才行。

有些是行业体现出来周期成长的属性，比如现在的新能源车，包括光伏、风电、工业自动化等等，虽然有行业周期性的变化但是总体上行业还有发展空间；

还有些行业虽然行业本身没有太大的扩容，但是国内企业有份额提升的空间，比如大家比较熟悉的半导体、新材料、机械化工、汽车零部件等领域。

②消费品也是我们比较关注的方向。

消费品行业往往有几个特点：

一是To C的属性，企业可以通过品牌的塑造，渠道的优势去更好地占据消费者的心智，更快地触达到消费者；

二是消耗品的属性，行业需求的稳定性要好得多；

三是一般行业份额相对分散，对于很多消费品公司来说自己发展的空间也比较大。

所以历史上国内外消费品领域都诞生了很多长牛股。消费品的研究更加关注于公司本身，因为市场是非常大的，公司需要做的就是创造一些比较优秀的产品，比较好的商业模式，比较好的服务，然后传递给消费者进一步打动消费者留住消费者。

对于传统行业，我们更关注③供给层面发生变化的一些行业机会，因为供给格局的变化同样能带来ROE水平的系统性提升。

2016年以后，在水泥、造纸、化工、电解铝、煤炭等很多领域里，供给侧的变化都向我们证明容易带来投资机会。

现在有些方向也值得关注，比如房地产过去两年出现了比较大幅的供给收缩，这之后有能力继续扩张的企业的经营环境就会有很大改善空间，一方面前端拿地的毛利率会逐步提升，另一方面销售供应减少，整体经营利润率就有可能会随之提升。

还有一个方向我们比较关注的就是④服务业。如果看GDP的构成，我们跟发达经济体比起来提升空间最大的就是服务业。除了消费服务，在面向企业的这些服务里，也有很多的空间可以去发展。

从经营层面看，现在信息化程度越来越高，企业有很强的能力扩大它的服务半径，提升它的服务质量，提升它的标准化程度。相信以后在这些方向上出来的投资标的会越来越多。

三、地产行业的政策环境已经出现根本性的逆转，地产龙头的向上空间已经打开

Q：您刚刚提到地产链，目前就您的调研和观察，国内楼市复苏的情况怎么样？房地产现在适不适合投资、要怎么投？

刚登峰： 房地产行业目前就比较典型的属于供给侧变化很大的行业。

房地产行业过去两年出现了历史上少见的调整时间和调整深度，房地产行业本身影响面非常大，而且往前端影响了地方政府的土地出让收入，往后端影响了下游建筑建材家具行业的需求与现金流。

作为十几万亿量级的第一大国民经济行业，房地产大幅下滑对于经济的拖累也是很大的。

从2022年下半年以来三支箭代表的中央层面的政策的落地，以及各地方政府陆续出台的配套政策，房地产行业的政策环境已经出现了根本性的逆转，虽然销量高峰可能已经过去了，但是居住需求作为基本的需求以及承载美好生活的功能依然是存在的，未来行业有望回到一个正常的轨道当中，行业的贝塔将逐步见底回升。

在具体的结构上，我们关注到这次行业的调整对于行业的供给结构带来了剧烈的变化，出现了行业供给的重塑。

而且经过本轮调整之后，土地市场的竞争没有那么激烈了，拿地毛利率会出现系统性的提升，销售环节的供给也会在未来几年出现萎缩，我们相信这种供给结构的变化会让一些龙头公司实现份额提升，经营更加稳健的龙头向上的空间被打开了。

四、组合构建类似于足球俱乐部的经营，投资线索分散，个股集中

Q：您的投资组合配置计划是怎样的？超额收益与回撤控制如何平衡？

刚登峰： 我感觉组合的构建与维护有些类似于足球俱乐部的经营，选股的策略、组合的构建、组合的维护就类似于球员的选拔，阵容打法的制定以及球员的更新换代。

选股策略我们还是以竞争力为核心的价值创造作为最主要的选股逻辑，在投资线索的寻找上我们希望以产业研究为抓手的中观研究提升选股效率，更加关注与于产业与社会的变化，产业趋势与前沿，渗透率、技术的突破、供给的收缩。

从组合构建上我们希望投资线索相对分散，个股相对集中，防止组合受单一因素的过大影响。组合的构建希望形成一个各种类型标的均衡搭配的状态。

组合的维护上也希望能不断发掘新的标的来逐步替换掉已经被价值发现或者收益率目标不再符合我们要求的标的，从而实现组合的动态更新。

五、投资是非完全信息下的概率决策，积累失败案例也是完善投资体系的一部分

Q：选股会有判断失误的时候吗？选股纠偏的机制是什么？

刚登峰： 判断失误时常发生，投资本来就是非完全信息下的概率决策，所以判断失误不是失误之前要考虑的事情，而是在投资之前就要考虑清楚的事情。

这就是我们特别强调竞争力的原因，因为竞争力加上成长空间，是公司能创造价值的最重要的两个因素。竞争力是公司穿越一个个经营周期最终跑赢竞争对手获取更高份额获得更高附加值的基础。

所以能创造价值的公司最多会输时间，最终会通过自己的努力给投资者带来回报。其次就是估值，不在过高的估值买入，也会给自己的判断失误加上一道保险，拥有安全边际会让判断失误的成本处于相对可控的状态。

再次，对于公司的竞争力的判断哪怕经过再仔细的考虑斟酌也会有失误的时候，或者行业公司面临不可挽回的变化，一旦发生这种情况，只能及早认输离场。

对于我们来说，积累相应的失败案例也是完善投资体系的一部分，在考量新的一笔投资的时候相应的风险部分考量就会更清楚。

历史上优秀的领军将帅，除了善于指挥*队军**打胜仗，在战败的时候往往也能做到不乱阵脚，把损失降低到最低。做组合也是类似的道理。

六、家里名义上是老婆管钱，但基本上都买了自己的基金

Q：建议子女将来读什么专业，从事什么行业？

刚登峰： 我儿子现在小学三年级了，他有次跟我说对编程感兴趣，我觉得这样挺好的。至于从事什么行业现在还早，看他自己喜欢什么。

Q：家里是谁管钱，老婆买自己的基金亏钱了怎么办？

刚登峰： 名义上是我老婆管钱，但是大部分钱都买了我的基金。

至于基金亏损了怎么办，其实她已经经历过好几个周期了，知道权益类产品的特征，长期来看权益类产品回报率的高低与波动的程度是相匹配的，她对这个是能理解的。

七、乐观、理性、搏学的双子座，能从事活到老，学到老的职业是一种幸运

Q：您是什么星座？用三个词评价自己。

刚登峰：我是双子座，三个词评价自己的话，首先是积极乐观，然后身边朋友都说我知识面比较广，也比较理性。

Q：有没有欣赏的投资大师？最欣赏的点是什么？

刚登峰：我比较欣赏查理芒格，他是一个不断学习，不断拓展认知边界的榜样。

芒格提出过一个格栅理论，这是一个非常形象的比喻，做投资时我们面对的是复杂的情况，你需要在头脑中有很多种思维方式，分门别类进行应对。如果我们能够从不同角度思考同一个问题，得到越多相同的结论，做出的投资决策胜率越高。

从另一个角度讲，这需要我们保持敬畏和开放的心态。

正如我们会看到芒格在近两年对外交流中，会提出自己看好中国市场，因为“与美国的投资机会相比，中国的投资机会更好，能够以更便宜的价格买入，获得更高的价值。”

再比如今年2月，在巴菲特致股东的信中他还将比亚迪和特斯拉做比较，也跟进了对阿里等投资的认知。他在99岁高龄依然对市场和行业的发展都在保持关注，能从事这样一个活到老学到老，同时不断为投资人创造价值的行业，也是我们的幸运。

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