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报告出品方/分析师：中泰证券研究所/范劲松

全球免税重心东移，亚洲地区成为全球免税核心驱动力。从市场规模看，随着境内外奢侈品价差缩窄以及疫情带来的影响，消费回流趋势加强。从竞争格局看，免税行业经营壁垒高，免税牌照由国家控制，2020年中免市占率达到92.3%，是国内免税行业龙头公司。

1.公司介绍：战略聚焦，专注免税

公司前身中国免税品公司成立于 1984 年，是经国务院授权、在全国范围内开展免税业务的国有专营公司。2008 年 3 月，公司（当时称中国国旅股份有限公司）由中国国旅集团公司以旅行社和免税业务相关资产整体重组改制，联合华侨城集团，共同发起设立。2009 年 10 月 15 日公司在上交所挂牌上市，股票代码 601888。

控股股东由国旅集团变更为重组后的中国旅游集团（原港中旅），实际控制人仍为国资委。

2016 年 7 月经国资委批准，国旅集团与港中旅集团公司实施重组，国旅集团整体并入港中旅集团（港中旅集团改名为中国旅游集团），成为其全资子公司。随后国旅集团将持有的中国国旅股权无偿划转至重组后的中国旅游集团。截至 2021 年 6 月 28 日，中国旅游集团持股 53.3%，为上市公司控股股东，国资委为实际控制人。

剥离整合，聚焦免税。

公司主要从事旅游综合项目投资开发业务以及免税业务，分别由两家子公司运营。其中免税业务以中免公司为经营主体，旅游综合项目投资开发业务以中免投资公司为主体。2019 年，公司将旅行社业务剥离给母公司。

2020 年，母公司也将其持有的海免公司 51%的股权注入公司。母子公司通过业务调整解决了同业竞争问题，公司得以聚焦免税业务。截至目前，公司是唯一一家以免税业务为主业的 A 股上市公司。

图表 3：股市走势图

2.行业：“消费回流”加速行业成长，政策驱动离岛免税市场腾飞

2.1 全球免税消费东移，“消费回流”加速国内市场成长

免税消费重心东移，亚洲地区为核心增长驱动力。

亚州地区免税销售额快速增长，2016-2019 年复合增速 26.6%，远高于全球同期增速（14.4%），是全球免税商品销售的主要支撑力。从份额上看，随着亚州地区经济崛起，社会财富快速积累，免税销售额占比持续提升，自 2012 年的 36%提升至 2019 年的 54.3%，未来仍有进一步扩大的趋势。

中国是全球最大奢侈品消费客源地，但近 70%的消费外流。

根据财富研究院发布的《2019 中国奢侈品报告》，中国人奢侈品消费额达 1527 亿美元，同增 5%，占据全球 40%的份额，中国已经成为全球最大的奢侈品消费客源地。但由于国内奢侈品价格远高于全球其他地区，奢侈品境内外价差存在导致近 70%的奢侈品消费发生在境外，且多数流入国外免税渠道。

境内外奢侈品价差逐渐缩小，“消费回流”是必然趋势。

近年来，受益于奢侈品牌在全球统一定价策略，同时政府主动降低关税以及加大打击奢侈品灰色产业力度，境内外奢侈品价差逐渐缩小。

根据要客研究院数据，境内外奢侈品平均价差由 2011 年的 68%逐渐降低 52pct 至 2017年的 16%（含汇率影响）。境内外价差缩小有利地推动了奢侈品消费回流，2011-2019 年境内奢侈品消费复合增速达 19.9%。

疫情催化，“消费回流”加速。

全球新冠疫情爆发导致跨境旅游人数锐减，2020 年中国出境游人数仅 2023 万人次，同比下降 86.9%。跨境旅游是境外奢侈品消费的重要渠道，疫情使这部分消费者转向国内市场消费，加速国内免税市场的发展。

根据贝恩咨询数据，2020 年中国境内奢侈品消费占比达 70%-75%。当前尽管中国疫情得到较好控制，但全球疫情反复不断，出境旅游需求仍受抑制，未来三年“消费回流”趋势将提速。

免税渠道占比有望提升。

根据麦肯锡数据， 2019 年中国奢侈品消费者中 71%是 90 后和 80 后，合计贡献 79%的消费总额。从渠道来看，90后和 80 后选择免税渠道的比例分别为 20%和 14%。随着离岛免税政策放开，免税渠道占比将进一步提升。

根据要客研究院数据，2019年中国人奢侈品境外消费额为 1050亿美元，在全球疫情中性预期下，参考贝恩咨询数据，2020 年中国境内奢侈品消费占比达 70%-75%，同比上升 40%-45%，假设未来三年消费回流比例为40%-50%。参考麦肯锡数据，假设流入免税渠道占比为25%-35%，则奢侈品消费回流将带来 683-1194 亿元免税市场增量。

2.2 政策驱动免税行业发展，离岛免税市场加速腾飞

市场规模快速增长，经营壁垒高

免税行业快速发展，2016-2019 年复合增速为 28.8% 。2019 年免税品市场规模达 501 亿元。其中，离岛免税和口岸免税是中国免税行业最主要销售渠道，2020 年合计占比达到 96.35%。

免税行业的快速发展得益于两个方面：

1）消费升级。从需求端来看，随着人均可支配收入的日益增长，消费者对于高价但优质的商品的需求快速增长，免税行业主要提供高档香化、烟酒及时尚品，直接受益于消费升级趋势。

2）有利的政策。从供给端来看，政府推出了一系列政策促进免税行业的发展，包括增加离岛免税经营主体、增设和恢复口岸进境免税店等，逐步放宽免税政策限制范围。

我国免税业开始于 1979 年，随着改革开放而发端。

1984 年，中国免税品公司的成立标志着我国免税业进入规范发展阶段，其后随着出入境旅游迅速发展，免税业态不断丰富，销售额快速增长，尤其是 2011 年海南离岛政策实施后，离岛免税欣欣向荣，推动我国免税行业持续向好发展。

2017 年中免公司成功竞标中国香港机场标段，标志着我国免税业未来国际化发展的大方向。

国家特许经营，实行“四统一”政策。

我国免税行业具有很强的政策性，一直以来由国家特许经营，实行“四统一”政策，除经国务院批准有权经营免税商品销售的企业外，其它企业和个人严禁经营免税商品销售业务。

涉及的相关政府部门包括财政部、海关总署、国家税务总局、国家旅游局等四个部委，其中主要由海关总署负责免税品经营单位和免税商店的日常监管。行业政策的变化将直接影响免税业的市场环境和市场格局。

牌照稀缺，寡头垄断。

目前我国拥有免税品运营牌照的仅 10 家企业，整体呈现一超多强的垄断格局。其中以中免一家独大，根据招股书数据，2020 年市场份额高达 92.3%。中免经国务院授权在全国范围内经营免税业务，且具有口岸、离岛、市内等全牌照，2017、18 年完成并购国内第二大免税运营商日上 51%股权，2020 年并购海免 51%股权，垄断优势更加明显。

图表 17：2020 年中国免税市场竞争格局

政策持续放宽，未来五年离岛免税市场规模逾千亿

离岛免税政策是指对乘飞机（不包括离境）实行限值、限量和限品种免进口税购物，在实施离岛免税政策的免税商店内付款，在指定提货点提货离岛的税收优惠政策。

离岛免税政策持续放宽。

海南政府高度重视离岛免税市场发展，计划“十四五”期间吸引免税购物回流达到 3000 亿元。政策颁布 10 年来共计进行了 7 次调整，呈现出逐步放宽的趋势，主要方向是放宽免税适用对象、放宽限定商品品种、提升人均免税限额。

截至目前，适用对象拓宽至 3大类（乘飞机（不包括离境）、铁路、船离岛旅客），人均累计免税购物限额增加到 10 万元，且不限次数。

历史来看，政策调整提振效果明显。

根据海口海关，2012 年末提高人均免税限额至 8000 元后，2013 年免税销售额同增 44.3%；2016 年人均免税限额提升至 16000 元，2017 年免税销售额同增 32.1%；2017 年放宽免税对象至铁路离岛旅客后，2018 年免税销售额同增 23.4%；2018年人均免税限额提升至 3 万元后，2019 年免税销售额同增 33.6%；2020年 6 月人均免税限额提升至 10 万元后，全年免税销售额同增 103.7%。

离岛免税购物渗透率持续提升。

随着离岛免税政策逐步放开，2020 年离岛免税购物渗透率相较于 2013 年提升 14.85pct 至 21.06%。自 2020 年6 月海南免税新政实施以来，离岛免税购物加速渗透，2021 年 6 月渗透率达到 33.43%，未来离岛免税渗透率有望继续上行。

中高端免税消费发力，客单价跨越式增长。

2020 年新政取消了单件商品8000 元的免税限额规定，有力地刺激了箱包、手表等中高档免税品消费。2020 年离岛客单价同比增长 70.88%达到 6129 元。

量价齐升，2025 年机场免税客流收入贡献预计在 1299-1842 亿。

离岛免税最早对机场离岛方式开放，机场离岛客流免税市场培育度高。根据海南省统计局数据，2019 年，海南省机场离岛人数达 2221.6 万人次（仅出港人次），2017-2019 年 CAGR 为 3%。

考虑海南新政对海南旅游需求的刺激，美兰机场二期及三亚凤凰机场投入使用带来旅客运载能力提升，假设 2021-2025 年机场离岛人数复合增速为 8%，2025 年机场离岛人数（仅出港人次）预计为 2952 万人次。2021 年 6 月离岛免税渗透率达到 33.43%，根据产业信息网数据，2009-2018 年韩国居民境内免税渗透率保持在 70%-80%，考虑海南免税市场仍处在培育期，预计 2025年离岛免税渗透率为 44%-52%。

根据海南省统计局数据，2020 年海南省免税客单价同比上涨 70.8pct 达到 6129 元，2021 年 2 月达到 8722元，我们认为随着精品品牌逐步入驻海南，海南免税品结构有望高端化，2025 年平均客单价保守估计为 10000-12000 元，则 2025 年机场离岛客流贡献收入预计为 1299-1842 亿。

港口离岛客流带来的市场增量即将释放，2025 年收入贡献有望达到97-217 亿。

离岛免税自 2017 年 1 月、2018 年 12 月开始分别对铁路、乘船离岛旅客开放。根据海南省统计局数据，2019 年海南港口离岛人数达 674 万人次（仅出港人次），2016-2019 年 CAGR 为 5.9%，考虑海南省自贸港建设进程推进将有力带动港口离岛人数上升，假设2021-2025 年港口离岛旅客复合增速为 10%，2025 年港口离岛人数预计达到 987 万人次（仅出港人次）。

从渗透率看，考虑海口国际免税城将于 2022 年年中开业，服务大部分港口离岛客群，而港口离岛客群免税购物习惯仍需逐步培养，免税渗透率存在爬坡期，相较于机场离岛客群免税渗透率预计低 10%-15%，因此 2025 年假设港口离岛的免税渗透率在 28%-40%。

从客单价看，港口离岛顾客消费能力较机场离岛顾客低，且考虑新店开业存在市场培育期，2025 年平均客单价保守估计为3500-5500 元，则 2025 年港口离岛客流贡献收入预计为 97-217 亿。

图表 26：2025 年港口离岛客流预计贡献收入（亿元）

综合上述分析，2025 年离岛免税市场空间为 1396-2059 亿，相较于 2020年增长空间保守在 5 倍以上。

离岛免税牌照放开，中免龙头地位难撼动

牌照放开，离岛免税竞争进入新阶段。

2020 年 7 月，海南实施新政，通过招标等方式增加离岛免税购物经营主体。离岛免税牌照放开，是引入竞争机制促进行业发展的必然选择，有助于共同做大离岛免税市场。

中免系公司仍占据主导地位。

截至 2021 年 5 月，海南共有五家经营主体经营 10 家离岛免税店。2020 年 6 月，在注入海免 51%股权之后，中国中免在海南离岛免税市场市占率进一步提高。

在海南已经投入使用的10 家免税店中，有 6 家是中国中免旗下，无论从经营免税店数量还是体量规模上，中国中免都占据海南离岛免税市场主导地位。

未来，随着海口国际免税城和三亚国际免税城一期 2 号地项目落成开业，公司有望进一步提升市占率。

免税竞争重点在规模，中免龙头地位仍然稳固。

从短期看，牌照放开有利于引进新的免税经营商共同做大离岛免税蛋糕，中免作为龙头公司将充分享受政策红利。从长期来看，免税行业本质上仍属于零售行业，规模是竞争核心。规模更大的企业具备更强的渠道议价能力，能够吸引更多品牌方入驻。

中免国内免税市场市占率高达 92.3%，品牌供应能力和渠道议价能力显著强于其他竞争者，龙头地位依然稳固。

3.经营分析：规模优势明显，多点布局奠定高增长基础

3.1 中免：牌照齐全，业态丰富，规模优势

牌照齐全，可在全国范围内经营。

我国对免税行业执行特许经营制度，拥有相关的牌照才能开设相应类型的免税店。中免是目前国内唯一一家具有全牌照的运营商，可以在全国范围内开设机场、市内、离岛、外交人员、供船等多种业态的免税店。

其他运营商中，中出服具有全国市内免税牌照，但主要针对出国人员，深免、珠免均为区域性运营商，只能在口岸和机场开设，中侨旗下仅有哈尔滨市内免税牌照，王府井的免税牌照具体经营范围尚未公布。

零售网点领先全国，渠道优势明显。

截至 2021 年 7 月，中免已在全国30 多个省、市、自治区和柬埔寨等地设立了涵盖机场、机上、边境、客运站、火车站、外轮供应、外交人员、邮轮和市内九大类型 240 多家免税店，销售渠道覆盖北京机场、上海机场、广州机场、杭州机场等国内大型枢纽机场，以及中国香港机场、中国澳门机场等亚太国际机场、三亚离岛免税城等。

根据弗若斯特沙利文的数据，截至 2020 年中免的零售网点超过国内所有其他免税运营商零售网点的总和。

运营与采购能力出众，品牌和品类众多。

从运营看，公司所有门店都为直营店，通过数字化和专业化的模块分析和规划，实现精准营销，运营效率高，公司营业利润率高于同期全球头部旅游零售运营商。

从采购看，公司采用集中采购模式，直接从全球不同品牌商采购产品，直采模式下公司可以从品牌商直接通过原产地采购商品，公司与品牌方深度合作，共同设计产品及包装，有助于建立稳定的品牌形象。

公司庞大的零售网络和业务规模使其在采购方面具备明显优势，截至 2020 年 12 月 31 日，公司与全球近 1000 家世界知名品牌建立合作关系，销售产品超过200000 个 SKU，远超其他国内免税运营商。

同时，相较于国内的其他免税运营商，品牌方更愿意向中免提供优惠和折扣，中免采购的单位成本更低，因此公司可以向顾客提供更低的价格。

背靠中国旅游集团，母子公司协同效应强。

公司控股股东中国旅游集团是中国最大的旅*行游**业央企，其业务网络遍布中国内地、中国香港以及海外 28 个国家和地区，公司借助中国旅游集团强大的游客组织能力和全产业链营销推广优势，形成独特的“旅游+免税”资源，母子公司协同效应强，持续推动公司发展。

3.2 离岛免税：政策持续放宽，中免占据主导地位

三亚海棠湾免税城

2011 年 4 月海南离岛免税政策实施后，三亚市内免税店（大东海店）在离境市内免税店基础上，增加实施离岛免税政策功能，并于 2014 年 9月整体搬迁至位于三亚海棠湾的国际免税购物中心（原大东海店关闭营业）。

海棠湾项目土地于 2011 年挂牌竞拍获得，地块总面积 19.26 万平米，总成本 9.2 亿元（折合 4768 元/㎡）。

项目一期主要建设三亚海棠湾国际购物中心，总投资 39.49 亿元，其中 2013 年公司通过定增募资 25.6亿元。项目于 2012 年 5 月开始建设施工，历时两年于 2014 年 9 月正式营业。

海棠湾免税城为全球规模最大的单体免税店。

以免税为主题，融商业、餐饮、娱乐、休闲、购物于一体，汇聚了近 300 个国际知名品牌，涵盖了香水化妆品、服装服饰、皮具箱包、手表首饰、食品百货等众多品类，商品数量多达数十万种。

运营良好，业绩靓丽。

自 2011 年 4 月 20 日至 2018 年 4 月 19 日的 7年间，海棠湾国际免税城日均进店顾客 1.5 万人次，累计接待顾客超过1700 万人次。进店人次与购买人次 2015-2019 年 CAGR 分别为10.6%/21.1%。2020 年全年营收达 213.2 亿元，净利率 13.9%。

美兰机场免税店

2011 年 12 月，海口美兰机场离岛免税店正式开始营业，是国内唯一一家机场离岛免税店。拥有首饰、工艺品、手表、香水、化妆品、笔、眼镜、丝巾、领带、皮带、箱包、小皮件、糖果等国际顶级奢侈品牌的上万种商品。海口美兰机场一期店营业面积达 1.4 万平米，二期店营业面积达 0.9 万平米，二期店将于美兰机场 T2 航站楼投入使用后开业。

业绩表现优异，免税渗透率仍有较大上升空间。

美兰机场免税店自开业以来，免税购买人次和销售额均保持较快增长，2019 年购买人次达 126万人次，同增 9%，免税销售额达 23.1 亿元，同增 9%，人均消费额约1824 元/次。2019 年海口美兰机场年旅客吞吐量达到 2421.66 万人次，2016-2019 年 CAGR 为 8.80%，持续为海口店免税销售奠定基础。

从渗透率看，美兰机场免税渗透率逐年提升，2019 年达到 5.23%，但相较于三亚国际免税城 29.7%的免税渗透率仍有较大上升空间，这主要是由于三亚国际免税城的顾客以旅游为主要目的、商品种类更多、购物体验更佳，因此购物意愿更强，预计未来随着美兰机场免税店二期落地，入驻品牌增加以及购物体验持续改善，免税渗透率将持续提升。

凤凰机场免税店

三亚凤凰机场免税店开业。

2020 年 12 月 30 日，三亚凤凰机场免税店开业。经营面积 800 平方米,后期计划拓展至 6800 平米。主要经营涵盖香水、化妆品、箱包、手表、首饰等产品，引进包括雅诗兰黛、迪奥、海蓝之谜、SK-II、资生堂、兰蔻、圣罗兰等国际一线免税品牌。

从短期来看，三亚机场免税店作为三亚国际免税城的重要补充，有助于丰富离岛免税的购买渠道。从中长期来看，2019 年三亚机场旅客吞吐量达到2016.4 万人次，随着免税业态的成熟以及后期扩建项目的落地，三亚机场免税店有望成为离岛免税的重要增长推助力。

3.3 机场免税：多点开花，规模效应

多点布局，占领市场

机场免税是必争之地。

口岸进境/出境免税店包括设立在对外开放的机场、陆路和水运口岸隔离区域的各类免税店，其中机场免税店是最为重要的一种。

机场有得天独厚的客流优势，从全球来看，超过一半的免税销售发生在机场，以免税运营商 Dufry 为例，根据 dufry 财报数据，2019 年88%的免税销售来自机场渠道。

机场免税又可以进一步分为进境免税和出境免税， 我国对这两种类别政策宽松程度不同。机场出境免税并无太多限制，而进境免税则经历了从限制到放开的过程。我国进境口岸免税店原本只在北京、上海等几个进境口岸开设，数量很少。

2015 年 4 月，国务院会议决定增设和恢复口岸进境免税店，2016 年财政部颁布《关于口岸进境免税店政策的公告》，在广州白云、杭州萧山、成都双流、青岛流亭、南京禄口、深圳宝安、昆明长水、重庆江北、天津滨海、大连周水子、沈阳桃仙、西安咸阳和乌鲁木齐地窝堡等 13 家机场，及深圳福田、皇岗、沙头角、文锦渡口岸，珠海闸口口岸，黑河口岸等 6 家水陆口岸各设 1 家口岸进境免税店。

中免系占领机场免税头部市场。

2017-18 年，在新设 13 家机场进境免税经营权密集招标中，中免连中 8 家，其中包括广州白云国际机场。而随着部分机场出境免税店相继合约到期，中免先后中标多个重要标段，包括广州白云机场、中国香港机场烟酒免税经营权、首都国际机场、上海浦东机场等。我们认为拿下重要机场免税经营权的意义不止为短期业绩的增厚，更在于长期占据更有利的行业地位，获得绝对的垄断优势。

广州机场

先后中标 T1/T2 进境、T2 出境标段。

2017 年 5 月，白云机场公告与中免签订 T1、T2 进境免税经营项目协议，T2 启用前，T1 首年保底销售额 3244 万元/月，提成比例 39%；T2 启用后，T1 首年保底销售额 2356 万元/月，T2 保底销售额 3533 元/月，提成比例 42%；2017年 10 月，双方又签署了 T2 出境免税经营项目协议，2018 年 8 月 1 日起月保底销售额为 3292 万元，提成比例为 35%。

国际旅客客运量排名全国第三，对标北上免税营收上涨空间大。

广州白云机场年运送国际旅客超过 1000 万人次，2019 年达到 1794 万人次，在国内国际旅客运量排名中居于第三位，排在浦东、首都机场之后。

但从免税收入看，根据中国中免财报数据，2019 年上海机场（含浦东国际机场和虹桥机场免税店）、首都机场与广州机场免税收入（含 T2、T3 航站楼和大兴机场免税店）分别为 151.49/85.89/19.22 亿元，在国际旅客吞吐量差距不大的情况下，对标北上机场，广州机场免税收入仍有较大上涨空间。

新店发力，免税收入潜力逐步释放。

2017 年之前白云机场 T1 出境由中免公司经营。T1/T2 进境为 2016 年政策放开后新招标，T2 出境为 T2启用后首次招标。白云机场公告显示，2014-16 年 T1 出境给机场带来的销售提成收入分别为 0.55、0.47、0.41 亿元，假设机场扣点率为 30%，则可大致推算中免 T1 出境免税店 2014-16 年收入约为 1.82、1.58、1.38亿元。

在 T2 免税店开业之后，2018-2019 年，广州机场免税店收入分别为 8.84/19.22 亿元，2019 年同比增长 117.5%。未来，随着机场客流量恢复以及新店步入成熟期，广州机场免税销售收入有望进一步突破。

中国香港国际机场

中标中国香港机场烟酒免税经营权。

2017 年 4 月，公司公告下属中免—拉格代尔有限公司（CDFL）获得中国香港国际机场烟酒产品经营牌照，7 月签署《烟酒特许经营协议》。中标主体系中免旗下中国香港中免与拉格代尔旅行零售成立的合资子公司，中国香港中免持股 80%。

标段涉及 8 个店面合计 3400 平米的经营面积，经营期限从 2017 年 11 月 18日至 2024 年 9 月 30 日。其中 6 家店面（总计 1631 平米的经营面积）于 17 年 11 月开始营业。

拥有强大的国际客流基础。

中国香港国际机场作为国际及区域航空枢纽，连系全球逾 190 个航点。根据 ACI 统计 2019 年全球机场国际旅客运输量排名中，中国香港国际机场以 7129 万人次客运量排名第 4。

营收韧性强。

2019 年，中国香港国际机场免税店实现营收 24.02 亿元，同比增长 14.54%。在国际旅客运量受外力因素影响有所下滑的情况下，中国香港免税店收入实现同比正增长，显示了中国香港机场免税店收入韧性强。随着新冠疫情得到控制以及中国香港经济社会恢复正常，预计中国香港国际机场免税收入将进一步提升。

北京机场

具备首都机场免税经营先发优势。

2017 年，中免通过中标首都机场 T2标段，及并购日上中国，实现了对首都机场免税经营权的垄断。2020年 6 月，王府井获得在首都机场口岸免税经营牌照，未来中免垄断首都机场免税经营的局面将打破，但日上中国在首都机场经营免税业务长达十余年，先发优势明显。

首都机场国际旅客吞吐量排名全国第二。

首都国际机场年国际旅客客运量超过 2000 万人次，且保持个位数增长，2019 年达 2391 万人次，首都机场的庞大的客运量为免税销售收入奠定基础。

大兴机场增量逐步释放。

2019 年，中免中标大兴机场烟酒、食品标段和香化、精品标段，经营期限为 10 年。大兴机场于 2019 年 9 月 25 日正式投入运营。

根据央广网数据，2020 年旅客吞吐量达 1609 万人次，计划 2022/2025 年旅客吞吐量达到 4500/7500 万人次，预计随着疫情恢复和机场运营逐渐成熟，大兴机场免税收入增量将进一步释放。

上海机场

收购日上上海，获得浦东国际机场和虹桥国际机场免税经营权。

2018年 2 月公司收购日上上海 51%股权，2018 年 7 月，日上上海成功中标上海虹桥国际机场和浦东国际机场免税店项目。

经营期限自 2019 年 1月 1 日始至 2025 年 12 月 31 日止，其中上海浦东国际机场 T1 航站楼进出境免税场地自 2022 年 1 月 1 日零时起始，卫星厅自启用日起始。《合同》中明确，虹桥机场保底销售提成总额为 20.71 亿元，销售提成比例为 42.5%；浦东机场保底销售提成总额为 410 亿元，销售提成比例为 42.5%。

两家机场年国际旅客运量合计超过 3000 万人次，排名全国第一。

浦东机场是国内运送国际旅客最多的机场，2019 年国际旅客吞吐量为 3240万人次，虹桥机场以国内航线为主，年国际旅客运量在 200 万人次左右。

渠道整合及规模效应增强。

日上上海与雅诗兰黛、欧莱雅、路易威登等国际奢侈品供应商建立了良好的合作关系，规模采购优势突出。收购完成后，日上上海的免税商品由中免公司统一采购，渠道整合后规模效应进一步释放，中免渠道议价能力增强 。

新租金协议降低租金费用。

2021 年 1 月，受疫情影响，日上上海与上海机场签订免税店租金补充协议。新协议下，2020 年日上上海向上海机场交纳租金费用为 11.56 亿元，同比下降 77.81%。

新租金协议有利于提升日上上海盈利能力。

新协议自 2020 年 3 月开始实施，根据新协议，租金将分为两档：

1）月度国际客流 ≤ 216 万，租金 = 人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数，其中“人均贡献”参照 2019 年人均贡献水平设定为 135.28 元。

2）月度国际客流 > 216 万, 租金 = 月保底销售提成 = 当年保底销售提成 /12。若当年实际国际客流 > 协议约定的国际客流对应区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成额。

若当年实际国际客流 ≤ 协议约定的国际客流区间最小值，则取其所在区间对应的年保底销售提成额；若2022 年及以后的年实际国际客流在 2019-2021 年所对应的区间内，则对应年度的年保底销售提成的计算公式为：年保底销售提成=对应年度保底销售提成×（1+24.11%）。

租金计算方式由与销售额挂钩转变为与国际客流挂钩，原协议中的保底租金变为日上上海需要交纳的最高租金。在新租金协议下，日上上海需要交纳的租金费用大幅降低，有利于上海免税业务的盈利水平提升。

3.4 其他业务

国际化布局稳步推进

有序布局，不断突破。

2006 年首次在海外市场开设销售终端，实现海外业务零的突破。全面布局柬埔寨市场：2014-16 年，先后在柬埔寨的暹粒、西哈努克、金边开设三家市内免税店，完成了在柬埔寨旅游零售市场的全面布局。

邮轮免税更进一步：2013 年，与世界第三大邮*公轮**司丽星邮轮有限公司（Star Cruises）签署合作协议，在其邮轮上开展免税批发业务并进行管理输出。2018 年 6 月，成功获得歌诗达大西洋号邮轮免税经营权，开设首家自营的邮轮免税店，邮轮免税业务更进一步。

拿下中国香港机场、中国澳门机场重要标段为后续国际化打下良好基础。

2017 年 4 月中免与拉格代尔旅游零售集团共同成立的合资公司中免-拉格代尔有限公司（中国香港中免占 80%股权），获得了中国香港机场烟酒免税经营权。时隔一年，2018 年，中免与皇权集团合资公司获得中国澳门机场免税经营权。中国香港机场 2019 年国际旅客客运量超过7000 万人次，排名全球第四，口岸作用不言而喻。

中国澳门机场国际旅客客运量约 960 万人次，但 2019 年中国澳门入境旅客数量达到 3940万人次。中免在获得中国香港、中国澳门机场标段后，又相继获得了中国澳门、中国香港市内免税烟酒业务牌照，与机场业务相互补充。

市内免税积极探索

市内免税店是指由国务院主管部门批准，经海关总署备案，在境内向持有入境护照及在规定时间内离开本国的有效机票的旅客提供免税物品的商店，旅客购买免税品后，可在机场、口岸提货离境。相比其他渠道，其优势在于提升了旅客购物的灵活性，多设在城市的繁华商业区，购物时间更充裕、展区面积往往更大、购物体验更好。

参考韩国，市内免税店发展空间广阔。

韩国从 1979 年即放开市内免税业务，并不断提升购买和离境限额，牌照政策宽松，市内免税业态已趋成熟。2019 年韩国市内免税店销售占比达到 85%。韩国的免税制度首先吸引了本土居民的消费，并逐步带动了中国等全球游客的消费。外国游客消费成为韩国市内免税发展的重要推动力。根据智研咨询数据，2018 年中国人免税消费额占韩国免税消费总额 73.4%。

图表 65：2019 年韩国市内免税渠道占比达到 85%

相较于机场店，韩国市内免税店购物体验和价格优势明显。 韩国市内免税店购物体验好，商品品类丰富，提货方式便捷，高购物返点使其相较于机场店更具吸引力。

牌照稀缺，中国市内免税业态尚不成熟。

我国市内免税店尚未发展起来，主要是因为起步较晚且政策未完全放开。目前仅中免、中出服、中侨免（港中旅）具有市内免税店牌照。

根据公司招股说明书，中免拥有国务院批准的北京、上海、青岛、厦门、大连 5 座城市的出境市内免税店经营牌照，主要针对出境外国人及港澳台同胞。

中出服拥有全国入境市内免税牌照，目前拥有 10 余家门店，仅针对年满 16 周岁、持护照回国180 天以内的归国人员。中侨免仅拥有位于哈尔滨的 1 家门店。

市内免税放宽政策有望加速落地。

2020 年 3 月，国家发改委发布《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，提出“完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店”的政策方针，各地方政府跟进出台相关指导文件推动市内免税店的建设。市内免税相关放宽政策预计将加速落地。

中免积极布局市内店业务。

公司近年来加速布局市内免税业务，将其作为吸引韩国、日本、台湾、东南亚乃至欧洲游客消费的主要手段。2018年之前，首都机场、上海机场免税业务主要由日上免税行负责运营，中免运营市内店存在提货障碍，而随着先后并购日上（中国）、日上（上海），这一障碍解除，中免探索布局市内免税业务将变得更为顺畅。

2019 年公司先后在青岛、厦门、大连、北京、上海开设五家市内免税店，2020年公司与武汉港发集团以及西安中大国际达成战略合作，预计市内免税店将加速落地武汉与西安，继续扩大公司市内免税店网络。

有税业务爆发式增长

中免有税业务已发展多年。

中免公司坚持“免税、有税业务并举”的发展战略，在传统免税业务之外，积极探索有税业务板块，逐步向旅游零售业渗透。截至目前，公司的旅游零售有税业务形态主要包括特许商品零售、机场商业、高铁商业、中国特色产品零售等。

推出线上渠道，电商业务走向成熟。

公司为应对疫情影响，推出“海南离岛免税补购”、“日上上海直邮”、“日上北京直邮”、“CDF 会员购”等线上渠道。全球疫情导致出行不便加速免税电商平台渗透，依托于中免公司的强大供应链与运营实力，电商平台有税产品的价格相较于专柜更优惠，与离岛免税价格相近甚至更低，促进了电商业务快速走向成熟。

图表 71：热门产品日上直邮与离岛免税价格对比

疫情推动有税业务爆发式增长。

2020 年受新冠疫情影响，公司积极开拓线上业务，有税商品收入 197.07 亿元，同比增长 1615.14%，占公司总营收 37.84%，疫情加速了有税板块业务成熟。

毛利率方面，从上市之初的 38%下滑至 2017 年的 22%左右，与普通旅游商品销售竞争激烈、产品拓展乏力有关。

随着中免中标多个机场标段、业务范围拓展，从而提升有税板块品牌效应，规模优势显现，有税板块毛利率呈持续恢复，2020 年达到 32.6%。

3.5 财务分析：成本费用显著改善，盈利能力持续提升

收入端，从中免公司整体来看，自上市以来保持较快增速增长，2021H1达到 355.26 亿，同增 83.98%。

从其结构来看，2020 年有税业务占比增长迅速，达到 38%。从免税业务结构来看，公司免税业务包括免税批发及免税零售业务，其中免税批发体量很小且无明显增长，2016-2019年维持在 14-15 亿元区间。

香化类营收占比高，时尚品类增长潜力释放。

从品类看，香化品类常年占比近 60%（免税品），2020 年受疫情影响，营收占比有所下降。受益于 2020 年 7 月海南免税新政取消对单件商品 8000 元免税限额的政策，时尚品及配饰免税销售额同比增长 85.65%，免税营收占比提升 21pct至 33.46%。

毛利率短期承压，对比 Dufry 毛利率提升空间大。

2020 年中免有税品收入大幅提升，免税品收入与有税品收入比重接近 6:4，近 10 年整体毛利率在 45%-50%区间。由于公司增大促销力度，2021H1 整体毛利率下降 4.44pct 至 37.52%。我们认为随着中免业务规模扩大，未来毛利率有望上行。从 Dufry 的发展历程看，随着营收规模的扩大，毛利率持续提高，2019 年达到 60.2%。

值得注意的 2 点：

1）Dufry 免税业务收入主要为免税零售业务，而中免免税业务中包含部分免税批发业务，拖累其毛利率；

2）Dufry 对有税品的定义与中免稍有不同。Dufry 的有税业务主要代表的是针对境内旅客销售的产品，而中免则是以产品类型划分对应特许经营业务、自有品牌、中国特色产品销售等，从这个意义上说，Dufry 的有税业务与免税业务实际更为接近，毛利率差距相对较小。

因此，短期来看，受促销力度提高以及离岛免税竞争加剧影响，中免毛利率将受抑制。但从长期看，随着业务规模扩大，中免毛利率仍有 10 个点以上的提升空间。

成本端，期间费用率明显改善 。

2021H1 公司期间费用率为 11.79%，同比下降 22.73%。2016-2019 年，公司期间费用率大幅提升，这主要是由于 2017 及 2018 年并购日上中国及日上上海带来机场租金支出增加。

2020 年 3 月，公司与上海机场签订新租金协议，机场租金由与销售额挂钩转变为与客流量挂钩，租金费用率下降明显。

目前，公司与北京机场的租金减免协议仍在谈判当中，预计正式达成后将进一步降低租金费用率，成本端有望进一步改善。

净利端，盈利能力持续提升。

2020 年归母净利润达 61.4 亿元体量，2021H1 较 2020H1 增长 475.92%达到 52.65 亿元。上市以来净利率保持上升趋势。

对比 Dufry 来看，Dufry 净利率在 5%以下，二者差距较大。主要是因为：

1）Dufry 业务在国外，以欧美市场为主，人力成本显著高于我国；

2）Dufry 大约 90%的收入来自机场渠道，而国外免税业务市场化程度高，机场销售提成比例相对较高。

我们认为随着中免规模优势显现，毛利率提升，管理费用摊薄以及租金协议落地后销售费用率下降，未来中免的净利率仍有上升空间。

4.盈利预测

收入与净利润： 从渗透率看，参考2020年离岛免税渗透率达到21.06%，同比提升 8.07%，随着离岛免税购物习惯逐渐培育以及 2022 年年中海口国际免税城开业，假设 2021-2023 年海南省离岛免税渗透率分别提升至 26%/30%/36%（仅出港人次口径下）。

从客单价看，参考 2020 年免税客单价达到6129元，同比提升70.88%，随着精品品牌逐步入驻海南，免税客单价有望进一步提升，假设 2021-2023 年免税客单价分别提升25%/15%/8%，达到 7661/8810/9515 元。2021-2023 年收入分别为827.7/1113.9/1383.3/元，归母净利润分别为 114.2/158.7/202.0 亿元，EPS 分别为 5.85/8.13/10.35 元，对应 PE 为 40 倍、29 倍、23 倍。

图表 83：中免公司收入拆分

建议： 疫情之后，公司免税收入迅速恢复，预计 2021-23 年公司营收分别为 827.7/1113.9/1383.3 亿元，对应增速 57.4%/34.6%/24.2%。归母净利润分别为114.2/158.7/202.0亿元，同增 86.1%/38.9%/27.2%。

从历史估值看，过去十年平均估值为 45 倍，疫情前平均估值为 37 倍，疫情后随着流动性宽松叠加离岛免税新政利好，平均估值为 98 倍，考虑公司在国内免税行业绝对垄断地位及消费回流背景下免税业务的高成长性，以及参考国际免税公司估值，给予中国中免 2022 年目标 PE 为50 倍。

风险提示

海南免税政策变动。

海南离岛免税政策收紧，市内免税政策出台时间较预期晚或放宽程度不达预期，导致离岛免税市场增速放缓。

海南离岛免税竞争加剧。

离岛免税牌照放开之后，海南新增免税运营商，各运营商之间可能采取价格战，导致中免毛利率受损。

全球疫情反复及全球经济增速放缓。

新冠疫情向全球蔓延，可能导致全球经济增长放缓，居民购买力下降，对免税品消费下降。

行业空间测算偏差风险。

行业空间测算基于一定前提假设条件，存在实际达不到，不及预期风险。

研报使用信息更新不及时的风险。

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