文|鎧

编辑|刺猬

美国频繁调整的货币政策不仅会对中国的产出造成冲击，也会影响到货币政策对实体经济的传导效率。

摘要

货币政策是央行进行经济逆周期调节的重要手段。一个国家或地区的中央银行通过对政策利率和货币供应的调节，实现经济增长、促进就业、稳定物价和国际收支平衡的政策目标。

随着经济全球化的推进，世界各个经济体的货币政策和经济的独立性相对下降，其中美国央行的政策对其他国家或者地区的冲击更为明显。

主要是因为美国和美元在跨国贸易中非常重要，美国货币政策变化或多或少会对他国的产出冲击。

进入 21 世纪，中国一直坚持对外开放，经济发展水平也得到明显提高，与美国之间的跨国贸易往来日益密切。

随着中美竞争的加剧和新型冠状肺炎的冲击，美国又开始了力度很大的宽松货币政策，联邦基金利率重回零下限。

经济全球化背景

随着经济全球化的持续推进和国际贸易的日益密切，各国央行货币政策的制定和执行效果是互相影响的，相对缺少自主性。

美国是目前GDP总量最多的国家，是世界最主要的发达国家，其货币美元在国际贸易占据着霸主地位，所以美联储货币政策的调整会在一定程度上通过一定的传导渠道来冲击世界其他经济体的产出和经济增长。

2008年全球金融危机和2020年新型冠状肺炎爆发使得美联储更加频繁调整其货币政策，不断向市场注入流动性，给美国本身和其他国家造成一定程度的影响。

2007年9月，美联储宣布降低联邦基金利率直到1.5%，标志着美国开启货币扩张的脚步。

截止至2009年年初，美联储下调联邦基金利率至只有0.25%，并且在2012年9月又宣布将这一超低利率的期限延长至2015年。

在联邦基金利率开始陷入流动性陷阱的时候，美国的经济并没有得到有效改善，此时传统的货币政策已经失效。

为了进一步改善本国的经济发展和提高就业率，美联储对政策工具进行了创新，开始实行量化宽松政策。 2008年11月，美国启动QE1，购买长期国债，向市场注入大量的美元货币。

2010年4月至2011年6月，即QE2期间，美国央行加持高达8500亿美元长期国债，使得美国通货膨胀率向上提高到一个较为合理的区间。

2012年9月美联储开始进行的QE3政策措施比前几轮措施更加灵活，其资产购买的期限取决于当时的就业率和经济状况。2012年年末，美国启动QE4，期间主要任务基本与QE3任务相一致。

2014年年末美联储宣布退出量化宽松政策，并且于2015年12月宣布近期要增加利率0.25%，这是自2007年次贷危机后美联储第一次加息，标志着美联储货币政策开始从扩张型转向紧缩型。

2020年3月，联邦基金利率在经过15次上调之后到达1.25%的水平，明显低于金融危机发生前的利率水平。

2020年全球爆发的新型冠状肺炎使美国成为目前累计患病人数和累计死亡人数最多的国家，其失业率达到了历史新高，股票市场经历多次罕见的熔断现象，经济严重受挫。

为了应对新冠肺炎带来的严重经济衰退，美联储几乎动用了2007年次贷危机以来使用的所有政策工具。

首先，美联储利用降息、QE和回购的方式向市场注入大量流动性。美国央行3月3日公布降息0.5bps之后，美股并没有作出积极反应，而是历史性地触及了2次熔断。

3月15日，美联储推出15万亿美元的逆回购操作。3月16日，美联储先后宣布将继续下调联邦基金利率、重启量化宽松政策、调整贴现窗口和信贷利率。

但这两次紧急降息和量化宽松政策并没有使经济有所改善，市场参与者对美国市场的预期依然非常悲观，美国股票继续大面积暴跌，并且触发了当月的第三次熔断。

其次，为了能够直接对家庭和企业的资产负债表产生影响，支持企业和居民部门，美联储开始启用特殊流动性工具。

在第二个阶段，美联储先后设立商业票据融资工具、一级交易商信贷支持工具和货币市场共同基金流动性工具来支持居民部门和企业部门的信贷需求。

然后，美联储更新二级市场企业信贷工具和设立合格的广泛公司债市场指数债券等，支持更多中小企业的*款贷**，帮助企业应对困难，避免企业大面积倒闭带来的美国就业市场的进一步恶化。

美联储货币政策冲击路径

• 利率渠道

利率渠道意味着美国的货币政策通过影响自身的利率水平，作用于他国的利率水平，从而间接改变其他国家或地区的投资储蓄结构和货币供应水平，最终影响其实体经济，影响产出水平。

随着我国资本和金融账户的日益开放，美联储货币政策通过利率渠道向我国的影响越来越显著。

主要途径有两个： 第一，美国货币政策调整会改变其货币供给量或联邦基金利率，从而改变市场利率水平，造成中美利差变动，引起国际资金的流动。

​第二，美元目前在跨国商品交易中有着非同一般的地位，其利率水平能够直接影响全球市场资产的价格。

所以美国货币政策调整会使得中国公司在境外筹资的成本和跨国公司向中国投资所需要的资金成本出现变动，最后影响我国的收入水平。

• ​汇率渠道

我们都知道目前美元在国际贸易和结算中有着不可替代的作用和地位，而其供需平衡又和美联储的货币政策变动有着非常直接的关系，所以汇率渠道是美联储货币政策溢出效应的主要传导渠道之一。

首先，中美两国之间的资本流动受汇率变动的影响较大，人民币汇率增加时，资本向中国流动，反之则向美国流动。

其次，美联储货币政策的调整会通过改变汇率，进而影响大宗商品在世界范围内的进口价格，这会导致进口国企业的生产成本受到严重影响，最终会影响中国产品在价格方面的优势。

最后，2008年金融危机之后，美元过剩导致美元价格大幅度下降。为了保持汇率稳定，中国人民银行必须干预外汇市场并不断购买美国资产，所以美元在中国外汇储备中的份额不断增加。

美国货币政策溢出效应的强度，既与对人民币汇率的影响力度有关，也和汇率对出口商品价格的影响有关。

• ​贸易渠道

中国每年向美国出口额占中国对主要经济体出口的比重一直处于较高的位置，使得中美商品往来在分析美联储货币政策跨国冲击中显得非同一般。

美国货币政策的冲击主要体现于： 首先，作为中国最重要的贸易伙伴，美国的居民收入和消费水平随着美联储货币政策的调整而变化，美国收入降低，消费缩减，美国对中国货物的需求必然下降。

其次，由于中国和美国的商品一定的竞争和可替代性，如果美国本土的商品价格下降的话，此时中国的产品可能就会逐渐失去价格优势，中美商品的价格竞争加剧，进而影响中美之间的贸易。

​近年来中美之间的竞争越来越激烈，可能原因有： 第一，自中国经济总量超过日本，美国就开始认为中国已经是其最大的威胁。

美国前总统特朗普上台之后就发起了中美贸易战，中美之间的关系开始变僵；第二，近年来中国推行“制造2025”，而美国也在推行再工业化战略，两国之间竞争加剧；

第三，两国政治和文化的差异使得美国政府一直把压制中国发展作为其重要的战略目标。