第一章 传统交易产品类型
如果你想获得财富，首先，你需要知道财富集中在哪里，或者说获得财富的机会在哪里。其次，你必须知道如何参与其中。如果我们特指金融财富的话，我想世界上最主要的金融财富中心应该在纽约的曼哈顿——一座不足60平方千米的半岛上。世界上7000多家公司在这里上市融资（其中中国有50多家公司在此上市），几乎包含了所有的世界500强公司。位于这座半岛南端的华尔街最早为人们提供了参与到财富投资中来的通道。这条只有500米长的街道是美国资本市场和经济实力的象征。
其实通过华尔街流入世界金融市场的主要资金是各类储蓄。在美国家庭的各类资产中，平均1/3以上被投资于华尔街所代表的金融市场。这类资产主要通过互惠基金、养老金以及其他各类专业投资机构进入华尔街。美国股市中近70%的资金来自于养老金等投资机构。例如，荷兰退休金管理集团是欧洲第一大退休基金管理公司，管理着高达2000亿欧元的资产，其主要投资市场是以华尔街为代表的资本市场。
当这些专业投资机构的交易员将资金注入资本市场时，买方交易员与卖方交易员之间又是以何种方式进行交易的呢？面对规模巨大的买方市场，卖方机构按照交易员的习惯，遵循市场的便利性，设计出了许多交易产品：高附加值（High Touch）交易包含了一套有关交易的高质量服务，这类服务的含金量更多地体现在为客户创造赢利机会的服务商；直接市场介入交易（DMA）和算法交易（Algorithms Trading）则为有经验的买方交易员提供了更多自主管理交易的机会；大宗交易（Block Trading）增加了市场层次，丰富了交易员的交易手段，保护了大宗交易双方的投资利益。
1.1 发起交易的方式
人们在社交活动中的交流方式不是一成不变的，从面对面的交流、书信往来，到电报、电话，乃至今天的微博、微信、Facebook，全都带有那个时代科技发展的鲜明烙印。同样，交易发起的方式也在随着科学技术和生活习惯的改变而改变。人们在社会交往中逐渐习惯的交流方式，也会慢慢地影响到交易员之间的交流方式，交易员会因此养成类似的交流习惯。最初的交易模式跟农贸市场没什么两样，需要所有的交易员集中在一起，如果要在人声鼎沸的交易大厅里表明交易指令，交易员需要有相当辨识度的嗓音和夸张的肢体语言；后来，嘀嘀嗒嗒的电报、此起彼伏的电话铃声和老式打印机的噪声，使交易员不再那么集中，交易场所也安静了许多；而今天的网络和计算机，使交易彻底不受地域限制，任何人在任何地方都可以轻松地与任何人进行交易，一桩大交易或者惊天动地的市场操作往往就发生在世界上某一个安静的、不起眼的角落里。
1.1.1 通过电话发起交易
通过电话发出交易指令或许是通信技术发展到一定阶段时普通老百姓所能接触到的最早的一种交易方式，读者在电影或电视节目里经常见到这样一个场景。
一个交易员甲拿起电话打给另外一个交易员乙。
甲：“买IBM，10万股现价。”
乙：“好的，确认一下，IBM，买入，现价，10万股。”
甲：“确认。”
过了一分钟，或更短，或更长，交易执行方乙回复：“交易完成。买入IBM，10万股，30美元每股。”
上面的例子描述的就是早期的一种下单和执行的交易过程，是高附加值交易的一种。基于当时的交易设备，电话是交易员们主要的交易工具。时至今日，这种方式仍然被好多机构交易员所采用。
显而易见，电话下单方便快捷。作为一种通信工具，电话配备方便且价格便宜，随处可见。作为一种交易工具，电话操作简单，最容易入手。另外，电话录音可以帮我们解决一些由于误解产生的纠纷。从信息科学角度理解，语音往往能传达出比文字信息更丰富的内容。因此，电话下单的信息最为丰富，可以表达的内容也最为清楚。
但是电话下单的劣势也同样明显。第一，要考虑人力，如果交易要最终做成，交易双方一定都要有人守在电话旁；第二，由于线路原因，电话很可能听不清，或更糟糕的是交易员听错了指令；第三，交易双方还要熟悉相关的术语和对方的语言习惯；第四，随着交易系统的演变，电话交易最大的劣势就是延迟，人与人之间进行交流，尽管只需要说短短的几句话，却比敲击键盘要慢，从速度上讲，电话交易要比电子交易系统慢一些；第五，整个交易的过程基本上是暗箱操作，操作执行方，也就是交易员乙无法把具体的交易情况和细节完全通过电话告知对方交易员甲，只有交易的发起和最后的结果是清晰可见的。
1.1.2 通过电子邮件发起交易
这也是随着电子通信工具的不断丰富而出现的一种下单形式。由于这是一种书面下单形式，书面格式尤为重要，对表述的基本要求是简单、清晰、明了。
“Buy IBM 100000 35 below”（买入100000股IBM，限价每股35美元）。
短短的一句话，却明确表述了交易指令。首先表明交易方向——买（Buy）或卖（Sell），其次是交易标的（这里是IBM），然后是交易数量（100000股），最后是交易种类（限价单、市价单等，这里35 below意为限价每股35美元）。
与电话下单相同，电子邮件作为下单工具，操作简单方便，不需要任何专业操作培训。书面留痕更是确保了内容表达清晰、准确无误。但通过电子邮件交易的延迟性比电话下单更为突出：毕竟交易员不可能时时刻刻都在检查自己的电子邮件，很可能延误了或者错过了相关邮件。邮件系统的延迟也增加了这种下单方式的不确定性。另外，交易发起方只能发出交易指令并通过电子邮件接收交易执行结果，对操作过程中的具体交易细节基本无法实时地了解到。
1.1.3 通过交互式聊天工具发起交易
聊天工具作为一种社交工具也被应用到交易过程中来。交易员看重的无非是这种工具的即时性和交流的便利性。交易员可以在聊天室里发出交易指令，并通过互动，随时了解到交易情况。交易的执行方可以在交易的过程中或者非交易时段，在聊天室里发布一些有意义的市场信息。但用这种交流工具下单的弊端也显而易见。
首先，聊天双方的身份需要事先确定，只有在双方确信对方真实身份的情况下，才能发起交易或接受交易指令；其次，如果聊天室中牵扯到多名交易员，那么谈话内容和具体交易信息的保密性和准确性就有待商榷；最后，当交易发生意外引起纠纷后，聊天室的内容和聊天记录的可取证性和合法性，也是一个非常大的争议点。
但不论是通过电话、电子邮件还是聊天工具发起交易，都增加了交易员执行交易的灵活性和选择性；无论交易员受制于交易设备的局限性还是受制于特定的物理条件，例如外出或出差，丰富的交易形式总能够为交易员提供更多的选择。
1.1.4 通过电子交易系统发起交易
随着通信技术、电子科技以及计算机的广泛应用，大型交易商和投资机构开始研发并使用全部自动化的交易系统。从交易员决定交易并敲击键盘的那一刻开始，由计算机控制的全自动交易流程就取代了交易员的大部分工作。大多数交易员目前都至少有一套电子交易平台作为最基本的交易工具。
采用电子交易系统发起交易优势明显。
第一，电子交易系统使交易节奏加快。如果交易员采用传统方式下单，例如打电话，即便对话过程再简洁也比不过电子系统百分之一秒或千分之一秒的下单速度。电子交易系统使得在手动交易时有待加速的流程环节可以用最快的速度完成。举个例子来说，在纽约证券交易所采用电子交易系统之前，交易所要经常视业务量而关闭一天。有时一个月一次，有时甚至两个星期就要关市一天。就是因为随着交易量的不断增加，大量的清算业务无法及时完成，在聘用更多人员也无法解决问题的情况下，交易所只能采取关市一天的方法，以缓解积压的清算工作量。
第二，电子交易系统可以把交易中的操作风险降到最低。“0”和“1”的编码取代了语音、文字和手势的交流，准确和统一的标准代替了模糊的表达、模棱两可的概念和人为的理解错误。电子交易系统把在交易流程中各个环节出现操作风险的可能性降到了最低。
第三，电子交易系统提供了强大的数据支持。从交易前的数据分析、交易中的实时监控，到交易结束后的效果评估，电子交易系统都可以提供较全面的数据。对于风险监控和监管机构来说，电子交易系统也为其提供了一个很好的平台，交易的整个过程和细节在系统中一目了然。
以电子交易系统为主，以电话、电邮或者聊天工具为辅，一般是现在交易员们进行市场操作的主要模式。电子交易系统中已经包含了所有必要的交易信息，电邮或者聊天室中的交流主要是确认或说明额外条件，并且可以提及一些对交易有帮助的信息。如果遇到了突发事件，打电话就是最好的交流方式。这几种方式的结合基本覆盖了交易员在实际交易过程中的所有需求。
1.2 高附加值交易
在“High Touch”这个词的翻译上我考虑了很久：既要符合英文词面上的意思，也要考虑到其本身的含义。最初想到的翻译是“高端交易”，但随即想到我们不能相应地将“Low Touch”翻译成“低端交易”。交易只有产品种类和交易途径之分，没有高端、低端的区别。你只能说这个交易挣钱了或者亏钱了，做得漂亮或糟糕，但不能说这是一个高端或是低端的交易。“High Touch”和“Low Touch”只是指根据交易双方的需求而提供不同的服务。因此，我们试着在这里把“High Touch”翻译成“高附加值交易”。
其实“High Touch”一词在销售领域使用得相当广泛，一般是指销售代表根据客户需求和使用产品的习惯制定出一套适合其本身的服务，可以说是量体裁衣。这个术语意味着高质量的服务，包括服务态度和专业水平。
高附加值交易主要是卖方机构提供的一套交易服务，为了实现最佳交易效果，卖方机构可以根据买方交易员的需求量身定做。这套交易服务一般包括：卖方交易员及时提供引起市场波动的信息和相关证券的新闻；根据市场条件，提供丰富的交易经验，以保证交易效果；在买方交易员资金不足的情况下，可以暂时提供融资帮助；对一些难以购买的证券，卖方交易员可以担当做市商的角色，让客户买到满意的交易数量；提供详细的交易数据和交易后分析；提供高质量的市场研究服务和证券研究服务。在这些服务的帮助下，买方交易员在面对大多数交易对手时，都具有一定的优势，可以保证既定的交易效果，有时甚至会有一些超额收益。因此，高附加值交易的佣金是最高的。
并不是每个卖方机构都能够提供如此全面并且高质量的交易服务。在如今充满竞争的市场中，卖方机构所提供的高附加值交易已逐渐开始强化服务中的某一方面，越来越突出自己的强项，做到特点鲜明。例如，有些机构以行业研究和新颖的投资概念抓住客户，为其创造直接交易获利的机会；还有一些机构的交易员经验非常丰富，能够很好地帮助和指导不熟悉市场的买方交易员完成交易任务，帮助买方交易员避免过多地损失于无效交易员和有效交易员。无论是“高、大、全”的全方位服务，还是独当一面的“精品式”服务，只要能为客户直接创造利润，高附加值交易就必定能受到买方交易员的青睐。
在我已出版的《金融交易与市场》一书所介绍的WFT案例中，券商比尔在帮助亚伦购买WFT时所提供的服务就是高附加值交易。比尔从一开始就向亚伦提供了有关WFT和能源版块的信息，以及一些相关的研究报告；比尔利用自己的交易经验帮助亚伦完成了当天早些时候在公开市场上的交易；在闭市之前，比尔又通过自己的关系网完成了一笔大宗交易；在所有的交易过程中，比尔和亚伦一直保持着顺畅的沟通，比尔一直很清楚亚伦的目的和需求。比尔在帮助亚伦顺利完成交易后，得到了大量的佣金作为酬劳。
笔者在《金融交易与市场》中介绍格雷厄姆和巴菲特的经典交易以及索罗斯的大宗交易时，相信他们使用的也是高附加值交易。而在金帆船内幕交易案中，该基金中的交易员也应该会采用不少于高附加值交易佣金水平的酬劳来奖励使其获得第一手实质性资料的信息渠道。
1.3 直接市场介入和算法交易
直接市场介入交易（DMA）为交易员提供了一个直接与交易所对话的通道。通常情况下，只有交易所的成员才能够在交易所里直接交易，而这些成员全部是券商和做市商。而其他交易员或其他机构没有途径直接与交易所对话，只能通过券商来完成交易。直接市场介入交易服务相当于把券商在交易所的席位暂时租给客户，交易员通过券商提供的交易平台自己管理交易的细节。那些在高附加值交易中由卖方交易员承担的职责和工作，在直接市场介入交易中则由买方交易员来承担。因此，直接市场介入交易带来的佣金相对于高附加值交易而言要低很多，主要来自于对外租借交易通道和交易平台的收入。
实现直接市场介入交易的硬件前提是交易的电子自动化、计算机系统化和区域分散化，这些条件为买方交易员提供了远端自主管理交易的可能。而全世界统一标准化的交易专用网络协议，使所有交易员使用同一种语言，从而把他们迅速联系起来。无论交易员身在何处，属于哪个国家，讲哪种语言，电子交易系统解释的语言永远都是一致的和标准化的。电子科技的发展和网络的无限蔓延使直接市场介入交易受到所有交易员的关注并很快流行开来。让买方交易员将交易单直接送入交易所从而避开做市商这种服务方式，最早是由电子通信网络（Electronic Communication Networks，简称ECNs）机构提出来的。非常著名的电子通信网络机构有纳斯达克证券交易所、Inet、NYSE Arca、Island Exchange等。
除了鼓励买方交易员更多地管理自己的交易单，直接市场介入交易还提供了很好的保密性。交易都是在券商的名义下或者以匿名的方式完成的。在一些券商中，由于监管的需要和防火墙的要求，一些证券必须以直接介入的方式进行交易。正是因为电子交易的迅捷性和直接进入交易所的便利性，买方交易员可以实现类似于做市商赚取买卖价差的交易，也可以更多地捕捉到市场短期内出现的获利机会。由于只用到了券商的交易通道和交易平台，佣金和交易费用方面也可以降到很低。举个例子来说，如果交易美国股票，通过高附加值交易的佣金为5美分/股，而通过直接市场介入交易的佣金可以低到0.5美分/股。
中国的券商所提供的A股交易服务主要是直接市场介入交易。
直接市场介入交易使买方交易员可以在一定程度上控制一些交易细节。而交易细节和交易策略有效地绑定在一起时就成为了时下非常流行的算法交易。这些细节包括交易时间、交易价格和交易数额，而且都是事先通过编程语言设定好的，一旦条件满足，整个交易将自动触发。买方交易员（例如养老基金、互惠基金和其他机构投资者）和卖方交易员（例如券商的交易员）更多的是利用算法交易将大规模的交易单打碎拆分，以减小交易成本和对市场的冲击。而另外一批算法交易的使用者，例如券商里的自营团队和对冲基金，则利用一切可能的机会从快速交易中直接获利。
关于算法交易的介绍和分类，笔者将在本书的“算法交易策略与执行方法”部分进行详细的讨论。
1.4 大宗交易
从交易产品的角度来理解，大宗交易（Block Trading）并不只是指数额巨大的单一证券交易，更多的是指一种交易方式。对于买卖双方的交易员来讲，如果单笔交易数额超过一定标准就可以选择这种方式进行交易。因此大宗交易服务的对象是有特定需求的。如果交易员在二级市场中主动寻找大额买家或卖家，不仅从保密性、时限以及交易成本上难以控制，最令交易员担心的股价波动和在交易未完成之前带给市场的冲击也非常容易出现。而大宗交易为大额买卖双方提供了公开市场外的协商机会，这种方式既可以为交易双方提供直接谈判的渠道，也可以通过大宗交易员为买卖双方牵线搭桥，保护交易双方的信息。如果交易成功，成交价和成交量等交易结果将通过某一券商席位报交易所成交。大宗交易既简化了交易过程，又有利于控制交易成本并增强证券的流动性，这是一种让市场政策制定者、市场监管者和市场参与者都从中受益的交易方式。
世界上各个证券市场对大宗交易的规定不尽相同，但主要原则还是比较一致的。例如，大宗交易在交易所正常交易日限定时间内进行；大宗交易最终的交易价格由买卖双方采用议价协商方式确定，价格要么在交易日波动范围内，要么在收盘价上下一定浮动额度之内，最后经证券交易所确认后成交；大宗交易的交易价格不作为该证券当日的收盘价，交易量在收盘后计入该证券的成交总量；为了避免对市场造成影响，买卖双方在收盘后公布交易细节；大宗交易是不纳入指数计算的，因此对于当天的指数无影响。
以《金融交易与市场》一书描述的WFT案例为例，比尔在交易日结束前的最后一笔交易中承担起了大宗交易员的角色，帮助亚伦在场外寻找卖家、进行价格谈判并最终完成了亚伦所需要的所有交易额。
1.5 Delta One交易产品
人们习惯用希腊字母∆（Delta）衡量衍生品价格变化相对于标的资产价格变化的敏感度。用数学的语言来说，Delta就是二者的一阶导数或二者比例的切线斜率。如果Delta的值为1，那么标的资产价格变化一个单位，其衍生品价格就会变化一个单位；如果Delta值为-1，那么标的资产价格上涨一个单位，衍生品的价格就会下降一个单位。因此，Delta One的金融产品就意味着衍生品和标的资产之间为线性关系。如果用图形关系表示收益曲线，它们就构成了对称图案。
Delta One交易产品向买方交易员提供了交易便利——因为某种原因买方交易员无法直接交易投资标的，卖方交易员设计并提供可以投资的衍生品，这个衍生品和投资标的之间的数学关系就是Delta One（标的资产价格和衍生品价格变化一致）。或者现有的场内交易产品都是标准化的，无法满足买方交易员的个性化需求。因此，我们常见的Delta One产品大多是OTC产品（场外产品）：远期、股票掉期、股利掉期、票据（Notes）、权证（Warrants）、一揽子标准化产品，或者把非标准产品和其他结构性产品一起打包。举例来说，如果买方交易员无法直接投资美国股票市场，但是希望能获取美国股票市场的收益，那么买方交易员会设计一个Delta One产品来追踪标普500指数。双方签订Delta One产品协议之后，买方交易员只需要交纳票面价值30%或更少的保证金即可。在约定的到期日，如果标普500指数上涨5%，卖方交易员需向买方交易员支付票面价值的5%；而当标普500指数下跌5%时，卖方交易员将从买方交易员处收取票面价值的5%。对于被动组合的基金经理或者跟踪指数的基金经理，他们可以用很少的资金来购买Delta One产品来增加收益。另外，交易员还可以利用Delta One产品对冲、加杠杆或者做空标的资产。
在卖方机构的股票交易团队或者股票衍生品交易团队中都设有Delta One交易服务团队，他们是最赚钱也是风险最低的团队。由于Delta One产品种类的多样性本身就降低了市场风险，许多Delta One产品之间本身就可以相互对冲，而且这些产品在被创建之后也不会只有单边头寸，交易员会马上做对冲以降低个别风险。卖方交易员可以通过Delta One产品将自己变为资本中介，通过各种金融工具、衍生品和套利策略来赚取额外的收益。他们既是产品的设计者，又是客户的交易对手方，还负责提供流动性，因此整个交易流程都需要是合规的且需要进行风险控制：当交易前台收到客户请求时，交易员将需求直接发送至合规和风控等中台部门判断可行性；在通过中台审核后，专门的产品设计部门会提出产品方案，设计团队多是由数理专业的硕士或博士组成的，有很强的数理建模能力和金融工程功底；产品设计完成之后，前台交易员会用产品与客户完成交易。
在金融市场快速发展的今天，Delta One交易产品已经成为投行主要的收入来源，但是也发生了一些风险事件，值得读者深思。
杰罗姆·科维尔（Jerome Kerviel）是法国兴业银行（Societe Generale） Delta One交易部门的交易员。就像我们之前介绍的那样，Delta One交易部门风险很低，而且杰罗姆交易的产品也都是各欧洲市场的主要指数的衍生品，即使有大量头寸也很容易对冲。杰罗姆最初加入的是法国兴业银行的中台部门，当时的职位是合规员。2005年他被调入Delta One团队任职交易员。2007年，杰罗姆预测到市场下跌并小赚了一把，之后，他的交易权限逐渐扩大。2008年初，他对赌市场将会上涨，但当时正值美国次贷危机波及欧洲之时，股市的动荡不止使杰罗姆的投资血本无归，更让法国兴业银行濒临破产。
在随后的调查中发现，在2006年底至2007年初，杰罗姆利用自己在中后台的经验制造了一些虚假交易以掩盖他的越权交易。只是因为这些交易的规模比较小，在当时没有被发现。在随后的2007年一年中，杰罗姆越来越大胆，虚构交易越来越频繁，数额也越来越大。因为他在2007年赚了钱，所以一直没被发现。但是到了2008年初，由于杰罗姆押错方向，开始出现亏损，他就用虚假交易掩盖损失，但是，他还继续下注，继续掩盖，就这样欲盖弥彰。到最后，未经授权的交易名义值已经达到了499亿欧元。当2008年1月中下旬，市场出现大幅下跌时，这些交易给法国兴业银行造成了至少49亿欧元的损失。其实，在2007年底和2008年初，杰罗姆是有机会见好就收的，因为在开始的几天里，他的交易盈利最高达20亿欧元，他甚至还制造了一些虚假交易以掩盖这些盈利。
这个案件听起来很耳熟对不对？让我们想起了巴林银行倒闭事件。杰罗姆随后遭到逮捕，法国兴业银行总行调查之后将整个事件归结于他一人所为。但是他并没有从那些盈利的交易和虚假的交易中获得一分钱的好处，那他是为了什么呢？
本章总结
券商向买方交易员提供各种交易服务、交易平台和交易通道，以使后者选择最合适的方式参与到市场中来。最传统的并沿用至今的交易方式就是高附加值交易，也许交易员使用的交易工具不同——从简单的肢体语言、大声咆哮，到电报、电话、电邮，再到计算机系统化的电子交易平台，无论哪种方式，交易都可以顺利完成。在支付相对较高佣金的同时，买方交易员可以根据实际的需求获得较好的交易服务。大宗交易是一种场外交易形式，丰富了交易员的交易手段，使交易市场有多个层次，增加了流动性的来源。大宗交易一般处理的都是数额较为巨大，或者很难在公开市场中直接完成的单子。虽然在场外发生，但是监管非常严格。
网络和计算机技术的快速发展，催生了直接市场介入交易和算法交易，增加了人们参与交易的便捷性。这两种交易方式鼓励买方交易员自主管理交易过程中的细节，捕捉交易中的获利机会。机构投资者的交易员通常使用直接市场介入和算法交易将规模较大的交易单分割并择时提交，以减小交易成本和对市场的冲击。而一些券商的自营团队和对冲基金则是利用速度和对预设条件的快速反应获得盈利机会。