#挑战30天在头条写日记#

【哈迪哥哥读书笔记】

【本书】讲述的是一起影响深远的重大收购交易：单伟建博士率领新桥的团队收购韩国银行

$ 吉吉博伊的故事让我想到了英国在香港实行殖民统治的历史。怡和洋行（旧名“渣甸洋行”）属于最早的洋行，创办于华南地区，向遍及全球的英国殖民地销售茶叶和棉花等商品。它的另一项主要业务是向中国*私走***片鸦**。后来清政府禁烟，扣押和销毁了这些非法货物，于是怡和的老板游说英国议会派遣炮艇攻打中国，第一次*片鸦**战争（1840—1842年）爆发。中国战败，被迫签订丧权辱国的《南京条约》，除了开放口岸通商外，还把香港岛割让给了英国。

香港成了西方列强对华贸易的据点。*片鸦**贸易仍然继续。英国逐步扩大了对香港周边地区的控制。1856年，第二次*片鸦**战争爆发，中国再度战败，英国又吞并了与港岛隔着维多利亚港相望的九龙半岛。维多利亚港是英国人以其女王的名字命名的。到19世纪中叶，英国人已经把香港建成一个国际贸易中心。1898年，英国又获取了香港新界地区99年的租约。新界多山，环绕九龙，与中国内地衔接在一起。

怡和与英国统治时期的香港一起发展。我就餐所在的这座摩天大楼是1972年落成的，当时是香港最高的建筑。它见证了这家商行的历史。这座楼所有的窗口都是圆形的，就像舰船上的舷窗。BBC（英国广播公司）有一部关于大英帝国的纪录片，说香港本地人将此楼称为“千孔楼”。这个“孔”的英文是“orif ice”，指的是人体上尤其是*体下**的孔洞，是变着法子骂人的话。BBC的解说员直言不讳地评价道：“毫无疑问，这座楼的地基中埋藏着创始人的良心。”1993年我全家从美国来到中国香港时，这里仍在英国统治下，经济繁荣，平均生活水平处于世界前列，但贫富悬殊。

根据各类权威机构的评估，中国香港是世界上最自由的经济体。作为通往中国内地经济的门户，香港是许多跨国公司和国际金融机构的区域总部。以香港为中心，在4个小时的飞行距离内可以覆盖亚洲几乎所有的中心城市，包括北京、上海、东京、首尔、台北、曼谷和新加坡城。因为英语在这里几乎通用，所以外国人也可以生活得很舒适。尽管我们是中国人，香港是中国城市，但因为我们不懂粤语，经常讲的是英语，所以感觉是外来户。

来中国香港之前，我们在美国费城生活了6年，在那里我是宾夕法尼亚大学沃顿商学院的教授。常青藤大学里的学术生活舒适安逸，不过待久了就感到有点沉闷。美国大学的商学院并不完全是象牙塔，教授们往往与商界保持着密切的联系，而沃顿商学院与华尔街的联系尤为密切。虽然我从未觉得自己太脱离现实社会，尤其是商界和金融界，但我还是渴望尝尝实干的滋味。说起来有点讽刺，我教授企业管理很多年，却从没有过任何实践。

20世纪90年代初，中国的经济增长引起了华尔街的兴趣，我也怀着浓厚的兴趣关注着中国的发展。当时我的研究和教学主要集中在跨国公司的管理以及生物技术行业、创新企业的生成与发展，与中国乃至亚洲没有什么特别的关系。尽管如此，作为中国人，又经历了动荡岁月，当然情系中国［社会科学文献出版社出版的回忆录《走出戈壁》（Out of the Gobi）记录了我在这个动荡时期的经历］。后来我到美国求学，先后在旧金山大学和加州大学伯克利分校获得管理学和经济学硕士以及工商管理博士学位，然后成为沃顿商学院的一名教授。

我一直对中国的发展很感兴趣，而且会不时到中国走走看看。在沃顿商学院，我创办了《中国经济评论》这本学术刊物，致力于研究中国经济的改革和发展以及在全球市场中的作用。因为我是名校教授，而且对中国熟悉，当美国的公司开始进入中国市场的时候，自然有人找我帮忙。我的人生哲学从来就是时刻准备着，把握机会，所以当机会来临时，我已经做好了准备

￥ 我在摩根银行的工作主要是争取客户（通常是大公司）聘请我们做海外上市发行股票筹资的承销商，或者为它们提供其他金融和咨询服务。承销股票对投行来说是极其有利可图的。通常情况下，投行承销上市首发股收取的费用按照所筹集资金的比例计算。假如客户筹集10亿美元，我们收取5%的费用的话，那就是5000万美元（实际收费的百分比有所不同）。然而，当时在中国，获得监管部门批准到海外上市且具备上市条件的企业寥寥无几，所以投行之间的竞争十分激烈。

$ 东风汽车的高管和技术人员对卡车制造非常了解，但对国际资本市场完全陌生。有一次，他们给我讲了一个故事，说明他们对于国外的事情有多么孤陋寡闻。

东风汽车与法国雪铁龙就合资项目谈判。东风汽车的高管团队受邀访问法国。雪铁龙的董事长设家宴招待客人，董事长夫人拿出最好的银质餐具，准备了最好的法国菜。中国客人入席后，都展开餐巾，开始擦拭刀叉。女主人惊呆了：难道他们认为家里的餐具不干净吗？她感到备受羞辱，哭了起来。这些中国客人看到女主人伤心落泪，大感诧异，面面相觑，不知她为何如此。

原来，十堰比较落后，卫生条件差。这些高级知识分子都很讲究卫生，每次饭前总是用手帕擦一擦筷子，也会先用开水来冲洗碗筷，这成了他们多年养成的习惯。这次在雪铁龙董事长的家里，他们只是下意识地重复了习惯性动作，不料无意之间伤害了女主人的自尊。幸亏他们没有要来开水自己消毒餐具，否则彼时彼地那个合资项目就泡汤了。总之，无论是搞股改上市还是了解国外市场，东风汽车都需要外国银行和顾问的帮助。

承销东风汽车的海外上市，我们面临着艰巨而复杂的任务。这家企业需要重组为能够长期赢利的股份制公司。这就需要决定什么资产纳入上市公司，什么资产剥离出来。按照海外上市的规则，我们还要和公司聘请的境外会计师事务所合作，请他们按照《国际会计准则》编制股份制公司过去三年的财务报表。但是股份制公司以前并不存在，所以很多历史数据的编制口径可能完全不同，只能从头做起。试想过去一家两口算的是一笔账，在一个锅里吃饭，现在打离婚官司，法院要求双方把过去三年各自的收入和开支都分开算清楚，这该有多难？更何况一个偌大的社会型企业要分家，把历史旧账都重新算，编制成符合《国际会计准则》的财务报表，岂非难上加难？

当时，摩根银行的内部组织分为市场和产品两个部门。市场部门是以地域划分的，譬如中国内地、中国香港、韩国、日本等。每一个地域有一个主管，而亚洲各个国家和地区的市场主管向亚太区的主管报告。产品部门则是全球性的，譬如股票承销、债券发行业务都属于产品部门，其员工无论在世界任何地方，都直接向坐镇纽约总部的产品部门主管报告，而不是向区域主管报告。市场部门必须和产品部门配合才能完成客户交给的任务。譬如帮助客户上市发行股票，市场部门负责争取获客户聘用，之后与产品部门合作，为客户做上市前重组等准备工作，然后由产品部门承销股票。这两个部门之间的配合，就好像市场部门出去打猎，产品部门负责烹饪，才能做出一道菜，缺一不可。

市场部门没有产品部门做不成菜，但产品部门的食材来源于不同地域的市场部门，所以并不依赖某个地域提供货源。股票承销部门既可以承销中国企业的股票，也可以承销韩国、印度尼西亚或菲律宾企业的股票。这样问题就来了。亚洲其他国家的企业向来就是股份制公司，有现成的按照《国际会计准则》审计的历史财务报表，如果要上市首发，直截了当，产品部门接过来承销就是了。中国的情况特殊，市场部门拿回来准备上市的企业既要重组，又要剥离，还要盘点，再要重新编制财务报表，等等，极其复杂。当时摩根银行的产品部门比较薄弱，在香港只有两三个人。从韩国、东南亚市场拿来的食材，直接下锅就行了。从中国拿来的猎物，就麻烦多了，需要开膛破肚、褪毛去骨。所以对产品部门来说，中国的生意都是难啃的骨头，因此也不是重点。产品部门不重视，当然影响我们发展中国市场的业务。

我后来才意识到，摩根银行发展中国市场的唯一途径就是成立专门负责中国市场的产品团队。如此，市场部门和产品部门的利益就一致了，共同开发中国市场，效果会好得多。但当时中国的业务量大概并不足以支撑专门针对中国市场的产品团队。总之，我在摩根银行期间，做中国企业的发行承销，产品部门是个瓶颈。当然也不全怪他们。当时的中国企业确实存在大量问题，不易解决。譬如东风汽车的一个大问题就是庞大的应收账款收不回来，所以虽然有利润，但是没有现金流。如果这个情况无法根本改变，它就无法上市发行股票。无论如何，当时的摩根银行在中国市场作为不大，虽然力气花了不少，但是往往事倍功半

￥ 当时中国市场确实太难。优质企业很少，围绕它们的竞争非常激烈。争取到客户聘任的过程不透明，甚至灰色。我逐渐感觉到，搞投行只有20%是搞金融，80%是搞关系，这实在不适合我干。更令人沮丧的是，一些好不容易获取的客户聘任无法执行，或者执行得太慢，以至错失良机。东风汽车的上市就是如此，千辛万苦之后，我们最终没有搞成。直到10年后的2005年，东风汽车才得以成功上市。

$ 亚洲金融危机重创韩国。到1997年年底，韩国濒临主权债务违约。由于资金大量外逃，外汇储备骤降至89亿美元，按照资本外逃的速度，仅一两周就会用罄。1997年韩国股市暴跌49%，韩元对美元贬值65.9%。在此危急关头，政府鼓励百姓卖黄金首饰，以补外汇之需。这当然是杯水车薪。

韩国落到这步田地，对韩国人来说，实乃奇耻大辱。1950—1953年的朝鲜战争使整个半岛饱受*躏蹂**，民不聊生。战后，依靠美援和借外债发展工业，依赖出口赚取外汇，韩国经济得以迅猛发展。到20世纪80年代，韩国变成了代表亚洲经济发展奇迹的“四小龙”之一。在亚洲金融危机之前，韩国已经跻身世界富国之列——于1996年加入了被称为“富国俱乐部”的经济合作与发展组织（OECD，以下简称经合组织）。它是继日本之后第二个加入经合组织的亚洲国家。1997年的金融风暴，有可能将韩国几十年来的发展成果毁于一旦，使4000多万人民重陷贫困之中。

韩国经济崛起的部分因素是其银行体系。银行将资金源源不断地输送到汽车、钢铁、造船和石化等行业的财阀手中，促进了它们的腾飞。韩国财阀是该国特有的一种由家族控制的企业集团，其中包括中国人耳熟能详的三星集团、LG集团、现代集团等。政府对财阀给予政策支持，因此它们也成为银行优惠*款贷**的对象。那时，韩国银行*款贷**的方向偏重政府的指引及个人关系，而借贷人的还款能力则在其次。银行尤其支持出口企业。因此，像现代、三星和大宇一类的财阀集团可以利用*款贷**的高杠杆在海外市场迅速扩张，而在国内市场，它们得到贸易壁垒的保护。

￥ 我记得在20世纪八九十年代，日本汽车在全球市场攻势凌厉，触目皆是。在美国市场，通用、福特等老牌汽车公司在与丰田、本田等日本汽车公司一竞高低时都难以招架。我在80年代末初访韩国时，发现大街上跑的都是韩国造汽车，几乎见不到一辆日本汽车。我想韩国是《关贸总协定》（GATT，即世界贸易组织的前身）成员，应该给予其他成员同等最优惠关税待遇，为什么日本汽车卖不进来呢？韩国的一位教授告诉我，在韩国，你可以买日本汽车，质量好，也不贵，但是买了之后你每年递交的个人所得税报表更可能受到税务部门的审计。谁会找这种麻烦呢？大概就是这种无形的壁垒将许多外国货拒之门外。当然，不少韩国民众出于历史原因怀有仇日情绪，这可能也是一个因素。

因此，韩国财阀集团的平均杠杆率很高，可谓负债累累。在发达国家的银行监管规则中，限制银行*款贷**的风险过于集中。一般来说，一家银行对一个企业的*款贷**额，不能超过这家银行自身资本金的一个比较小的百分比，譬如10%。目的是分散风险，即使借款人倒闭，也不至于把银行拖垮。韩国在当时没有这样的限制，所以一家银行对一个企业的*款贷**额可以高达银行自身资本金的50%。因此，韩国银行体系内蕴含着极高的风险，一旦经济危机到来，整个系统都可能轰然倒下。1997年，这果然发生了。

韩国的银行在战后的历史上一直与政府存在着依附关系。朴正熙总统1961年上台之后，将所有银行都收归国有。直到80年代中期，这些银行才在名义上重新私有化，但是它们仍然听命于政府，是国家发展经济的工具。由于银行经营的目的是支持企业和国家的经济发展，而不是利润最大化，所以赢利能力极低。咨询公司麦肯锡的一项研究发现，按资产回报率衡量，韩国银行的赢利能力仅为世界顶级银行的1/10。用一位分析师的话来说，韩国银行经营的目的不是要它们走强，而是“尽可能走弱”，也就是不大赚钱。

此外，韩国国内的储蓄率一直很低，经济发展的资金来源大多依赖外国*款贷**。这与中国经济发展的轨迹形成鲜明的对照——中国固定资产投资主要仰仗国内的高储蓄率。世界银行的一份研究报告称，如果韩国仅仅依靠国内储蓄发展经济，其经济在1962—1982年的年均增长率仅会是4.9%，而非实际取得的8.2%。

金融风暴一来，依赖外国*款贷**的弱点就暴露出来了。外资争先恐后逃离，外国债权人只想收回*款贷**，无意续贷。这样有出无进，立刻给韩国带来了十分严重的资金流动性危机。据估计，截至1997年年底，韩国银行从国外借来的钱中有61%为不足一年期的短期*款贷**，它们转手把这些资金贷给企业，也是短期*款贷**。*款贷**的许多企业，尤其是财阀集团，却把短期*款贷**用来投资长期项目。它们原本不必担心*款贷**到期时无法偿还，因为银行都是习惯性地展期续贷，不断滚动，但是一旦外资撤离，这个游戏就玩不下去了。

1997年一年之内，韩国有7家大财阀集团陷入财务危机或宣告破产。这使外国债权人更加惶恐，更无意对到期的*款贷**展期或者续贷。还外债要用外汇，这又造成韩国银行（韩国央行）的外汇储备急剧减少。

到11月底，眼看外汇储备快见底了，韩国政府只好紧急向IMF和世界银行求助。双方经过谈判，于12月初达成了580亿美元的救援计划。这是IMF截至当时金额最大的一次救援。即便如此，也未能阻止颓势。韩国银行1997年12月18日的一份内部报告估计，到年底其外汇储备剩下的金额大概会介于——6亿美元和9亿美元之间。据此，经济学家金奇奂后来写道：“难怪外国债权人会加快步伐从韩国撤资，在签订国际救援计划后，还不到两周，韩国就再次濒临主权违约。”

主权违约的意思是一个主权国家无法为自己在境外发行的国债还本付息，等于是政府破产。这种事情在历史上时有发生，尤其是在拉丁美洲国家，其后果是资金来源长期断绝，导致持久的经济衰退。主权破产类似个人破产，一旦发生，很难再翻身。

最终，有了国际救援，加之有些外国银行也同意延长*款贷**期限——同时大幅提高利率，韩国终于逃过一劫。但IMF救援计划是有条件的，包括要求政府采取紧缩政策，重组银行体制以及财阀集团。还有一个条件是要求韩国政府将两家已经倒闭并且收归国有的银行，即韩国第一银行和汉城银行，卖给外国投资者。引进外资很显然是为了将信贷文化引入韩国的银行体系。出售这两家银行不仅仅是出于对资本金的需求，也是危机后韩国银行改革的重要组成部分。

对于将全国性银行的控制权卖给外资，无论是在韩国政府内部还是在民众之中，都有强烈的*制抵**情绪，很多人认为这是城下之盟，几近丧权辱国

$ 银行的资产是发放出去的*款贷**，它的负债是客户的存款。银行将客户的存款拿来，然后以*款贷**的形式放出去。比如存款利率是3%，*款贷**利率是5%，银行赚的就是存款与*款贷**利率之间的差。*款贷**还回来了，银行才有钱把存款交还给存款人。如果一笔*款贷**成了坏账，回不来了，银行就要用自己的资本金填上。如果损失的*款贷**额大于资本金总额，窟窿堵不上了，银行就实际破产了。

韩国第一银行和汉城银行就是因为实际破产了，才被收归国有。资产的窟窿由政府用纳税者的钱来填补，所以两家银行仍然在运行。韩国政府提出的交易条件是由政府向投资者担保这两家银行的资产，坏账或其他资产负债表上已经产生的损失基本上由政府承担。这说起来简单，但政府期待投资者承担一定的坏账风险。是否承担？如何承担？承担多少？这些都是需要谈判的。

作为韩国政府的财务顾问，摩根士丹利的任务是寻找够资格又有兴趣的投资者，并协助政府与他们谈判。招标的文件上载明，政府希望找到的投资者是“一家国际商业银行”。要想引进国际上银行管理的先进经验，找外国商业银行是顺理成章的事情，但新桥不是银行，而是一家私市股权投资公司，如何找到我们的头上了？

显而易见，现在是非常时期，韩国政府都差点破产，经济深陷低谷，外资出逃还唯恐不及，有多少人敢于铤而走险，投资韩国呢？在此情形之下，能够找到任何外国投资机构都是求之不得，哪里还能挑肥拣瘦？摩根士丹利深谙行情，大概担心无人问津，所以决定把网撒得更开。对此我并不感到意外

￥ 大约10年之前，作为罗伯特·巴斯家族投资公司的首席投资官，他在美国储贷危机期间从美国政府手中收购了破产的美国储蓄银行。

当时美国有上千家储蓄银行破产，占总数的1/3。储蓄银行是专门做住宅按揭和个人*款贷**业务的银行，有别于业务范围更宽泛的商业银行。危机的源头是美国为了降低通货膨胀率，提高了利率。储蓄银行此前的长期*款贷**利率比较低，现在获得存款的利率增加了，存、贷之间产生了负利差，这导致银行大量赔钱，最终倒闭。由于存款由联邦存款保险公司担保，所以倒闭的储蓄银行被收归国有，然后卖给投资者。当然，政府必须担保以前的坏账，才会有投资者问津。

美国储蓄银行曾是美国第二大储蓄银行。庞德曼最终和联邦政府成交。新的管理团队通过改造，将它扭亏为盈，最终售出，赚了好几倍的钱。美国当时的情况，和韩国眼下的状况，有很多相似之处

$ 庞德曼的工作效率非常高，任何信息即见即复。他经常出差，乘坐私人飞机，每年大部分时间在世界各地跑。无论他在世界的哪个角落，24小时之内肯定可以收到他的答复。他的传真简明扼要。

我认为你们的备忘录切中要害，就是说，要形成一个投资的机会，韩国政府必须改善它所建议的对该银行和对投资者提供的保护。另外，我们亲历的历史证明，如果能在经济周期的低谷收购政府给予保护的破产银行，会是极好的赚钱机会。因此，我认为你们应该参与这个拍卖过程，看看会发生什么。

此时巨大的金融风暴席卷整个亚洲，资本从各国争先恐后地外逃，恐慌情绪四处蔓延。印度尼西亚盾对美元的汇率一度下跌86%。泰国、韩国、马来西亚和菲律宾的货币对美元的汇率下跌的幅度为40%~60%不等。以美元计算，亚洲股市损失了至少75%。1998年，印度尼西亚、马来西亚、韩国和泰国的实际GDP平均缩水了11%，韩国经济下滑7.8%，数百万人失业，无数公司倒闭

当金融危机肆虐亚洲之际，中国经济相对来说仍然能独善其身，没有资本外逃的问题。这是因为中国的外债数量极少，而且人民币不能自由兑换，境内的资本想逃也逃不出去。中国经济的稳定和亚洲其他地区的危机形成鲜明的反差。中国的资产价值没有下跌，而境外的资产价格却跌得一塌糊涂。从投资的角度看，相比之下，中国的资产变得昂贵，而亚洲其他国家的资产变得很便宜。市场环境和条件发生了如此巨大的变化，新桥合伙人们需要重新思考投资战略。

本来新桥是专门投资中国的公司，但现在，中国以外的投资机会更有吸引力。因此，我们暂停了在中国的投资，转而在亚洲其他地区寻找机会。我们正在筹措的第二期基金，因之不再称为中国基金，而是亚洲基金。如此一来，正在拍卖的韩国银行可能会成为一个投资机会

￥ 庞德曼介绍了他投资美国储蓄银行的成功经验，重点解释了“好银行/坏银行”的交易结构。这个结构在概念上很简单，它将一个失败了的银行一分为二。所有的不良资产放进一个政府全资拥有的“坏银行”，由一个管理团队专门追讨欠款和清理不良资产。剥离了不良资产之后，银行保留的都是好资产。剥离在资产负债表上造成的窟窿由政府填补。其后，投资者投入资本金，使银行达到监管要求的资本充足率。这样，银行就变好了。

为什么要如此分拆呢？原因是如果银行账上有大量的不良资产，就没有人敢投资，因为投进去的钱只能用来补窟窿，等于是白扔了。而且，即便不倒闭，如果资产良莠不齐，银行就变成了“僵尸”，无法开展业务。因为不良*款贷**收不回来，银行就没有资金发放新的*款贷**，也没有足够的资金应付储户提取存款。陷入这类麻烦的银行，不可能起死回生，只能延缓死亡，早晚还是要完蛋。

庞德曼提出的“好银行/坏银行”的模式与大摩代表政府提出的建议并无本质不同，因为政府的建议也有保护投资者免受遗留下来的不良*款贷**影响。这个模式让银行抛掉历史包袱，剩下的都是好资产，新的管理团队只需集中精力建立新的风险控制系统、新的*款贷**审批程序，以及新的业务发展战略。如此，好银行就可以恢复增长

【书名】金钱博弈

【作者】单伟建 【 出版社】中信出版社 2022年出版

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