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02 沪港通与深港通下的互联互通 内地及全球投资者的“共同市场”
2017年3月
概要
沪港股票市场交易互联互通机制试点（沪港通）于2014年11月17日正式推出，是中国内地与香港之间破天荒的市场互联互通计划，为海外投资者投资内地股票市场及内地投资者投资香港股票市场提供崭新的正式渠道。此渠道实现全程封闭兼有序的人民币跨境资金流，减低对内地市场的潜在金融风险。深港股票市场交易互联互通机制（深港通）亦已于2016年12月5日推出，为沪港通的延伸篇章，进一步扩充合资格股票范围。沪深港之间的“共同市场”模式已然基本形成。中国内地与香港之间的共同市场模式是中国内地资本账开放进程中极具象征意义的突破，为内地投资者开启越来越多的环球投资机会，同时也为全球投资者打开更多的内地投资机会。
沪港通的经验显示，内地投资者对于透过港股通投资港股的需求正与日俱增。他们的投资不止于大型蓝筹股，亦涉及不同行业的中小型股。沪股通的交投显示全球投资者对内地多元化行业的中小型股亦兴趣日浓。深港通涵盖更多小型股，以迎合内地及全球投资者的需要。两地监管机构已就交易所买卖基金纳入互联互通机制达成共识，具体时间将另行公告。若获监管机构批准，日后亦可能纳入债券及其他证券、商品及衍生产品。透过“共同市场”模式下的南向交易，内地投资者面向全球资产配置的机遇，或许能获得更佳的潜在回报，以及利用较内地市场更为多元化的投资及风险管理工具。在国际市场的交易经验亦有助内地投资者（特别是散户投资者）趋向成熟。
随着跨境投资活动日增，将人民币股票衍生产品、人民币利率及货币衍生产品等相关跨境组合对冲工具纳入共同市场模式中的需求可能越来越大。
股票市场交易互联互通机制试点——破天荒连通内地股票市场，迈向“共同市场”
股票市场交易互联互通机制试点于2014年11月推出首项计划——沪港股票市场交易互联互通机制试点（沪港通）。尽管交易范围有限制，这是接通内地证券市场与海外市场股票交易的破天荒机制。继沪港通顺利开通后，深港股票市场交易互联互通机制（深港通）亦于2016年12月推出。沪港通与深港通于下文合称“互联互通”机制。
互联互通机制是中国内地资本账开放的重要里程碑。在实施每日额度及跨境资金流全程封闭的情况下，跨境资金投资活动可在密切监控下进行及有序发展，降低对内地股票市场的潜在金融风险。此机制日后可因应内地市场的开放进程，在规模、范围及市场领域等方面扩容，目标是为内地及全球投资者建立中国内地与香港的“共同市场”。
以下分节简介两项股票市场交易互联互通计划。下文也将载列互联互通自推出后的表现，并探讨“共同市场”模式可提供的机遇。
1．沪港通
中国证券监督管理委员会（中国证监会）与香港证券及期货事务监察委员会（香港证监会）于2014年4月发出联合公告，宣布开展中国内地与香港的股票市场交易互联互通机制试点——沪港通。香港交易所全资附属公司香港联合交易所有限公司（联交所）与上海证券交易所（上交所）联手建立跨境买卖盘传递及相关技术基础设施（交易通）。香港交易所另一全资附属公司香港中央结算有限公司（香港结算）与中国内地的证券结算所中国证券登记结算有限责任公司（中国结算）则共同建立结算及交收基础设施（结算通）。经过多月的市场准备及系统测试后，沪港通于2014年11月17日正式开通。机制旨在于设定的合资格范围内，容许香港及海外投资者在内地市场买卖上交所上市股票（“沪股通”或“沪港通北向交易”）及内地投资者在香港市场买卖联交所上市股票（“沪港通下的港股通”或“沪港通南向交易”）。
在初期阶段，沪股通合资格证券范围属以下在上交所上市的A股（“沪股通股票”）：
- 上证180指数及上证380指数的成分股；
- 有H股同时在联交所上市的上交所上市A股；
但不包括不以人民币交易的沪股及被实施风险警示的沪股(13)。
沪港通下的港股通合资格证券范围属以下在联交所主板上市的股票（“港股通股票”）：
- 恒生综合大型股指数（HSLI）成分股；
- 恒生综合中型股指数（HSMI）成分股；
- 有相关A股在上交所上市的H股；
但不包括不以港币交易的港股及其相应A股被实施风险警示的H股。
在沪股通股票中，上证180指数成分股是上交所最具市场代表性的180只A股，而上证380指数则由380家规模中型的公司组成，综合反映上交所在上证180指数以外一批新兴蓝筹公司的表现(14)。因此，上证180指数的沪股通股票视为对应于港股通HSLI股票的“大型”股，而上证380指数的沪股通股票则为与港股通HSMI股票相应的“中型”股。
于2017年2月底，合资格证券范围*共中**有715只上交所上市沪股通股票（包括139只仅合资格出售的股票(15)）及317只联交所上市港股通股票(16)。
投资者资格方面，所有香港及海外投资者均可参与沪股通交易，但只有内地机构投资者及拥有证券账户和资金账户余额合计不低于50万元人民币的个人投资者方可参与港股通。
沪股通（北向）交易方面，在香港的投资者透过香港经纪进行买卖，交易则在上交所平台执行。港股通（南向）交易方面，内地投资者透过内地经纪进行买卖，交易则在联交所平台执行。沪股通及港股通遵循交易执行平台各自的市场规则。具体而言，内地A股市场不可进行即日回转交易，但香港市场则容许。沪股通股票仅以人民币进行买卖及交收，港股通股票则以港元进行买卖，内地投资者再与中国结算或其结算参与人以人民币进行交收。
沪港通下的交易受制于投资额度，最初设有跨境投资价值上限的总额度及每日额度。沪股通及港股通的总额度分别为3 000亿元人民币及2 500亿元人民币。其后在宣布建立深港通当日（2016年8月16日）已取消总额度之设。每日额度现时仍然适用，按“净买盘”计算的沪股通股票每日上限为130亿元人民币，港股通股票则为105亿元人民币（于2016年底折合约117亿港元）。
自2014年11月沪港通推出后，投资者对沪股通及港股通的兴趣时有不同。推出后大部分时间均见沪股通交易较港股通交易更为活跃，但自2015年后期以来则见港股通交易额日渐增长并有见超越沪股通之势。2016年12月深港通推出，该月的北向交易显著提升，数据显示有近三成归功于深股通（详见下文）。
2．深港通
中国证监会与香港证监会于2016年8月16日联合宣布建立深港股票市场交易互联互通机制（深港通），是基于沪港通推出以来平稳运行的基础而建立的股票市场交易互联互通机制试点的延伸项目。深圳证券交易所（深交所）、联交所、中国结算及香港结算按类似沪港通的形式建立深港通，其后于2016年12月5日开通。含深港通的互联互通机制现包括的交易通如图2-1所示。
图2-1 股票市场交易互联互通机制
深股通合资格证券范围：
- 深证成份指数和深证中小创新指数成分股中所有市值不少于60亿元人民币的成分股；
- 有相关H股在联交所上市的所有深交所上市A股；
但不包括不以人民币交易的深股及被实施风险警示的深股(17)。
除沪港通下的港股通合资格证券外，深港通下的港股通合资格证券范围扩展至包括：
- 所有市值50亿港元或以上的恒生综合小型股指数（HSSI）成分股；
- 所有联交所上市公司中同时有A股在深交所上市的H股；
但不包括不以港币交易的港股及其相应A股被实施风险警示的H股。
深港通下的港股通合资格内地投资者与沪港通相同，但通过深港通买卖深交所创业板上市股票的合资格投资者，初期只限于相关香港规则及规例所界定的机构专业投资者(18)。
深港通亦沿用沪港通的每日额度，同时不设总额度。表2-1概述沪港通及深港通的主要异同。
表2-1 沪港通及深港通主要特点
续前表
互联互通迄今的表现（截至2016年底）
1．北向及南向交易的整体表现
北向及南向交易的成交量随着市场气氛的转变而时有不同。然而，北向交易的日均成交额占内地A股市场总体日均成交额的比重一直维持在1%至2%相对窄幅的水平。反观南向交易，在沪港通推出后首9个月，南向交易成交量涨跌互现，但自2015年第4季度，南向交易额在联交所主板市场总成交的占比出现强劲上升趋势，从2015年9月占主板日均成交额的2.1%升至2016年9月的10.8%；纵使其后有所回落，但上升势头持续。南向交易日均成交额于2016年6月再度超过北向交易，是2015年4月来的首次，其后月度亦屡次超过北向交易。
值得注意的是，在2016年12月5日深港通开通日起至2016年底的17个北向交易日中，深港通北向交易占互联互通北向交易总成交额的27%，占北向买盘总额的40%，显示国际投资者对深股有浓厚兴趣。
详细内容见图2-2及图2-3。
图2-2 互联互通平均每日成交额（2014年11月—2016年12月）
*自2014年11月17日沪港通开通之日起计。
注：自2016年12月5日起包括于当日推出的深港通数据；作为基础比较的A股市场数据自该日起包括深交所A股市场；在计算占市场日均成交总额的百分比时，北向交易/南向交易的交易额为双边成交额（买盘及卖盘分别计算在内），而市场总成交额为单边成交额（买盘及卖盘以单一交易额计算）。
资料来源：香港交易所。
图2-3 互联互通下的南向交易与北向交易日均成交总额（买盘及卖盘）对比（2014年11月—2016年12月）
*自2014年11月17日沪港通开通之日起计。
注：北向交易成交额按月末汇率（来自香港金融管理局网站）转换为港元。自2016年12月5日起包括于当日推出的深港通数据。
资料来源：香港交易所。
此外，自2015年后期开始，南向交易的平均每日买盘净额均远高于北向交易。自互联互通推出至2016年底，南向交易只有两个月录得净卖盘，相比之下北向交易则曾录得6个月的净卖盘（见图2-4）。其间485个南向交易日中，有86%的时间出现净买盘，而494个北向交易日中有56%的日子出现净买盘。然而，北向交易及南向交易两者按净买盘基础计算的每日额度使用量一直不高——沪港通下仅有18%的北向交易日及20%的南向交易日的每日额度用量曾超过10%，以及有6%的北向交易日及6%的南向交易日的每日额度用量曾超过20%(19)。在深港通下，17个交易日中有4日（即24%）的北向交易日的每日额度用量超过10%及只有1日（即6%）超过20%，而南向交易额度则从未超过10%。（详细见图2-5及表2-2。）
图2-4 互联互通下的北向交易与南向交易日均净买盘/卖盘成交额（2014年11月—2016年12月）
*自2014年11月17日沪港通开通之日起计。
注：自2016年12月5日起包括于当日推出的深港通数据。负数为净卖盘。资料来源：香港交易所。
图2-5 互联互通每日净买盘额度用量（2014年11月17日—2016年12月31日）
注：自2016年12月5日起，互联互通总北向交易及总南向交易的每日总额度是沪股通与深股通之和。
资料来源：香港交易所；用以计算南向额度用量的每日成交额按汤森路透的每日汇率转换为人民币。
表2-2 互联互通每日额度使用量（2014年11月17日—2016年12月31日）
续前表
2．环球投资者对互联互通北向股票的兴趣
在沪港通推出初期，环球投资者北向买卖及持有的沪股通股票主要涉及市值庞大的上证180指数成分股（占2014年成交金额的94%及2014年底持股金额的96%）。北向交易中，买卖中型的上证380指数成分股的比例由2014年占6%逐渐增至2016年的23%。经沪股通持有此等中型股的比例曾于2015年年底升至22%，又于2016年底回落至17%，但仍远高于2014年底的4%。不过，环球投资者对沪股通股票的兴趣始终以内地大型蓝筹股为主。（见图2-6a及图2-6b。）
图2-6 互联互通——北向交易金额及投资者持股金额按股票类别的分布（2014年11月—2016年12月）
* “其他”包括非为合资格指数成分股但有H股同时在联交所上市的A股，以及期内从合资格股票名单中剔除的股票（只可卖出）。
注：深港通数据是从2016年12月5日深港通推出之日起计算。因四舍五入关系，百分比的总和或不等于100%。
资料来源：香港交易所。
2016年12月5日推出的深港通方面，环球投资者北向买卖及持有的股票，亦主要是深证成份指数的蓝筹股——占2016年交易金额的90%及年底持股金额的93%（见图2-6c及图2-6d）。
沪股通下环球投资者对内地消费板块（非必需性消费品及必需性消费品）股票的兴趣保持平稳，自沪港通推出以来，该板块股票占北向交易金额略增至2016年的20%，持股占比亦有所上升。深股通下的消费板块占更重要的比重——2016年交易金额的47%及年底持股金额的58%。沪股通与深股通合计，环球投资者于2016年底持有的内地消费板块高达38%。
沪股通下的内地工业板块股票亦颇具吸引力——该板块股票占2016年北向交易金额及期末持股金额达17%。沪股通下的金融板块股票（均为市值大的上证180指数成分股）的较大占比则渐降——由2014年分别占北向交易金额及期末持股金额的51%及43%降至2016年底的31%及20%。深股通下的信息科技股票对环球投资者亦有相当的吸引力，2016年其交易额占16%及年底持股额占15%。深股通的推出促使内地信息科技股在互联互通下的北向交易占比进一步提升。（见图2-7。）
图2-7 互联互通——北向交易金额及投资者持股金额按行业类别的分布（2014年11月—2016年12月）
注：深港通数据是由2016年12月5日深港通推出之日起计算。因四舍五入关系，百分比的总和或不等于100%。
资料来源：香港交易所；股份分类采用来自彭博或汤森路透的环球指数分类标准（GICS）。
在涉及大型的上证180指数股份的北向交易中，金融股的占比最大，而涉及中型的上证380指数股份的北向交易中，工业板块股票占相当高的比重。消费板块股票亦占大型上证180指数股份北向交易的相当大比重，而消费及信息科技板块股票占中型上证380指数股份北向交易的比重呈显著上升趋势。诚然，纵使中型上证380指数股份中没有金融类股票，其成分股中的信息科技、原材料及医药卫生板块的股票较大型上证180指数股份更能吸引多元化的投资。（详细见图2-8及图2-9。）
图2-8 沪港通——上证180指数成分股的北向交易金额及投资者持股金额按行业类别的分布（2014年11月—2016年12月）
注：因四舍五入关系，百分比的总和或不等于100%。
资料来源：香港交易所；股份分类采用来自彭博或汤森路透的环球指数分类标准（GICS）。
图2-9 沪港通——上证380指数成分股的北向交易金额及投资者持股金额按行业类别的分布（2014年11月—2016年12月）
至于深股通方面，属蓝筹股指数的深证成份指数的北向交易中，消费板块股票的交易及持股金额占比相当高，信息科技股的占比亦颇高；而涉及深证中小创新指数股份的北向交易中，工业、信息科技以及原材料板块股票均有相当大的比重，非必需性消费品板块股票则在持股比重方面占优。（详细见图2-10及图2-11。）
图2-10 深港通——深证成份指数成分股的北向交易金额及投资者持股金额按行业类别的分布（2016年12月）
图2-11 深港通——深证中小创新指数成分股的北向交易金额及投资者持股金额按行业类别的分布（2016年12月）
注：数据自2016年12月5日起深港通推出之日起计。因四舍五入关系，百分比的总和或不等于100%。图2-9、图2-10、图2-11的图例相同。
资料来源：香港交易所；股份分类采用来自彭博或汤森路透的环球指数分类标准（GICS）。
3．内地投资者对港股通股票的兴趣
图2-12显示各类合资格港股通股票的交易及投资者持股情况。与北向的沪股通投资相较之下，南向的港股通交易及持股金额在2014年互联互通推出之时，多集中于恒生综合中型股指数成分股。到2016年期间，某种程度上已转为以恒生综合大型股指数成分股为主。尽管如此，恒生综合中型股指数股份仍占港股通2016年全年交易金额及期末持股金额的相当大比重（约40%）。
图2-12 互联互通——南向交易金额及投资者持股金额按股票类别的分布（2014年11月—2016年12月）
* “其他”包括非为合资格指数成分股但有A股同时在上交所或深交所（2016年12月5日起计）上市的H股以及期内从合资格股票名单中剔除的股票（只供卖出）。
注：深港通数据是由2016年12月5日深港通推出之日起计算。持股类别为期末之状态，交易期间之股票类别可能有变；因股票类别变更，沪港通下于期末会持有恒生综合小型股，但其买卖则计算入“其他”类别。因四舍五入关系，百分比的总和或不等于100%。
资料来源：交易数据来自香港交易所，持股数据来自Webb-site Who's Who数据库，股份分类采用恒生指数有限公司的分类。
除了恒生综合大型股指数及中型股指数成分股外，在深港通下的合资格南向交易股票还包括恒生综合小型股指数成分股，后者所占深港通2016年18个交易日的南向交易的比重相当高，与中型股的比重同为42%，小型股在深港通下的持股比重较中型股更高（46%对比42%）。然而互联互通总体南向持股分布方面，恒生综合小型股的比重因其低资产价值定义的内在性质关系仍相对甚低（4%）。
从行业来看，投资者对金融股的兴趣日浓，互联互通下的金融股于2016年独占鳌头，成为交易及持股最多的行业。其他较受欢迎的行业还有消费品制造业及地产建筑业。深港通下的南向交易和持股则并未集中于金融股，而有相当比重分布于消费品类、地产建筑、信息科技及工业类股票。（详细见图2-13。）
图2-13 互联互通—南向交易金额及投资者持股金额按行业类别的分布（2014年11月—2016年12月）
注：深港通数据是由2016年12月5日深港通推出之日起计算。因四舍五入关系，百分比的总和或不等于100%。
资料来源：交易数据来自香港交易所；持股数据来自Webb-site Who's Who数据库。股份分类采用恒生指数有限公司的分类。
而南向的港股通投资以金融股为主的情况，主要见于恒生综合大型股指数股份方面。在恒生综合中型股指数股份方面，内地投资者经港股通买卖及持有的行业类别更为多元化。2016年，南向交易及持有的恒生综合中型股指数成分股中，有相当大的比例是消费品制造业股份（约25%~27%，若计及消费品服务业更超过30%）及地产建筑业股份（约16%~18%）。金融股只位列第三，与其于恒生综合大型股指数成分股的港股通交易及持股中的主力地位显然有别。在深港通下，恒生综合大型及中型股指数成分股的南向交易金额及持股金额按行业类别的分布同样有相若的显著分别。而深港通下的恒生综合小型股指数成分股中的信息科技股，明显能吸引颇高的交易与持股比重。（详细见图2-14至图2-16。）
图2-14 互联互通——恒生综合大型指数成分股的南向交易金额及投资者持股金额按行业类别的分布（2014年11月—2016年12月）
注：深港通数据是由2016年12月5日深港通推出之日起计算。持股类别为期末之状态，交易期间之股票类别可能有变。因四舍五入关系，百分比的总和或不等于100%。
资料来源：交易数据来自香港交易所，持股数据来自Webb-site Who's Who数据库，股份分类采用恒生指数有限公司的分类。
图2-15 互联互通——恒生综合中型指数成分股的南向交易金额及投资者持股金额按行业类别的分布（2014年11月—2016年12月）
注：深港通数据是由2016年12月5日深港通推出之日起计算。持股类别为期末之状态，交易期间之股票类别可能有变。因四舍五入关系，百分比的总和或不等于100%。
资料来源：交易数据来自香港交易所，持股数据来自Webb-site Who's Who数据库，股份分类采用恒生指数有限公司的分类。
图2-16 互联互通——恒生综合小型指数成分股的南向交易金额及投资者持股金额按行业类别的分布（2016年12月）
注：深港通数据是由2016年12月5日深港通推出之日起计算。持股类别为期末之状态，交易期间之股票类别可能有变；因股票类别变更，沪港通下于期末会持有恒生综合小型股，但其买卖则计算入“其他”类别。因四舍五入关系，百分比的总和或不等于100%。
资料来源：交易数据来自香港交易所，持股数据来自Webb-site Who's Who数据库，股份分类采用恒生指数有限公司的分类。
换言之，在互联互通机制下，内地投资者对多种不同类型行业的中型港股通股票有相当大兴趣。相对大型股中金融股占比相当重的情况，较小型的股份反为内地投资者提供更多元的股份行业投资选择。
“共同市场”模式——给予内地及全球投资者的机遇
在深港通推出后，纵使是在指定合资格股票范围内运作，沪深港三地的“共同市场”模式也已然基本形成。由于股票市场交易互联互通机制可以扩容，这无形中打开了一个潜在的内地与香港股票共同市场，其股份总值为105 140亿美元（2016年底），日均股份成交约为843亿美元（2016年），于全球交易所中按市值计排名第二（仅次于纽约证券交易所），按股份成交额计排名第二(20)。“共同市场”模式更可扩展至股票以外的多个范畴。按中国证监会与香港证监会于2016年8月16日就原则上批准建立深港通的联合公告所披露，两家监管机构已就将交易所买卖基金纳入机制内合资格股票达成共识，将于深港通运行一段时间及满足相关条件后再宣布推出日期。此外，中国证监会与香港证监会将共同研究及推出其他金融产品，便利及迎合内地与环球投资者对于管理对方股票市场的价格风险的需要。
在“共同市场”模式下，可以向内地投资者提供各式各样的海外产品，亦可以向全球投资者提供不同的内地产品。南向交易为内地投资者（个人及机构）打开投资海外资产的规范化渠道。此渠道全程封闭，每日额度的使用受审慎监控，但又在无总额度的情况下提供相当的灵活度。在无总额度限制的情况下，投资者可较以往更自由地配置跨境资产组合投资，这等于为内地投资者提供了全球资产配置机会。按此机制操作，资金全程封闭：在机制下人民币先转成港元用于购买海外资产，他日出售海外资产时再转换成人民币汇回中国内地，实质上完全避免长远的资金外流问题。这样的模式等于扩展了内地投资者可投资资产的种类。在此环境下，互联互通渠道补足了内地可投资资产相对短缺的问题，内地资金可以投资于海外，或者能获得较内地市场更佳的潜在回报。鉴于此，中国保险监督管理委员会于2016年9月初发出政策文件(21)，容许保险资金参与沪港通下的港股通交易。深港通的合资格内地投资者与沪港通相同，“共同市场”在深港通扩阔投资范围下会为这些内地投资者提供更为多元化的南向投资选择。
此外，港股通对内地投资者而言实际上是投资外币（与美元挂钩的港元）。在人民币贬值预期下，南向投资提供了从币值角度看的另类投资选择。
基于“共同市场”模式的合资格工具可予扩充，相信向内地投资者提供的投资工具将会日趋多元化，尽管短期内或只能提供现货市场证券，包括股票及有可能纳入的交易所买卖基金。深港通推出后，港股通的合资格股票除了HSLI及HSMI成分股外，还包括市值50亿港元或以上的HSSI成分股，以及有A股在内地市场上市的所有H股（不只限于上交所上市A股）。HSLI及HSMI已涵盖恒生综合指数（HSCI）总市值95%，占香港市场总市值95%(22)。故此，合资格股票名单添加了100多只股票。更重要的是，扩充后的股票范围加入了许多不同行业，包括新经济行业如信息科技和消费品及服务。
再者，香港市场的主要参与者为国际专业机构投资者，这样的国际证券市场所给予的交易经验对内地投资者（特别是散户投资者）而言具一定价值。成熟市场的专业投资策略一般基于股票的基本面以及经济及行业因素，这有助于平衡内地部分投资者的短期投机交易行为。因此港股通的交易经验预期将有助内地投资者基础日趋成熟。
除二级市场的交易外，共同市场的模式下亦可推出集资市场/一级市场（即首次公开招股市场）的互联互通（新股通，须获监管机构批准），让两边市场的投资者可认购对方市场的首次公开招股的股份。模式下所涵盖的产品日后还可以延伸至债券、商品及风险管理工具，包括股票衍生产品、人民币利率及货币衍生产品（须获监管机构批准）。事实上，鉴于股票市场交易互联互通计划已顺利实施，如何切合投资者对冲其跨境股票组合的需要会是当前急切的问题：现在内地投资者可买卖港股，但却没有香港指数/股票期货及期权作为对冲，同样的，香港亦欠缺A股指数期货期权等A股对冲工具。相关的衍生产品日后或会被纳入共同市场模式。
“共同市场”模式实际上是中国内地资本账开放进程中极具象征意义的突破，在内地资本市场可能作全面开放前，这是个可长线提供极为多元化的投资及风险管理工具配套的市场模式。按此，内地投资者可受惠于更佳的资产配置及投资组合管理，全球投资者亦获得开放渠道，能在有相关风险管理工具可用的情况下捕捉更多内地投资机会。