基于新流量新消费论直播电商和MCN,看新零售到底新在哪！
内容和电商相互渗透，直播电商爆发增长电商内容化和内容电商化大势所趋，其中高转化率的直播电商被寄予厚望，平台资源不断倾斜。电商侧，淘宝直播2019 年GMV 破2500亿，拼多多和京东等平台纷纷入局。内容侧，以抖音、快手为核心的平台从过去的导流、广告模式逐渐向自建电商闭环过渡。传统货架式电商被内容电商切割市场份额。
去中心化电商崛起，私域流量价值逐渐凸显传统以淘宝为例的中心化电商平台下，商户与客户难以直接链接，平台控制流量分配，公域流量价格攀升下，商家生存压力加大，去中心化的电商和私域流量运营对于商家的意义逐渐凸显。微信成为私域运营的主阵地，生态日益完善。2019 年小程序交易规模达到8000 亿，同比增长160%，日活超过3 亿。
新趋势下，“人”成为核心的内容载体，价值放大内容电商特别是直播电商下消费者购买转化链路短化消费者短时间内即完成“种草”到“拔草”的闭环。“人”作为内容的核心载体，价值被放大，MCN/KOL 持续受益，议价能力提升。另一方面，广告+佣金分成结合的模式使得MCN/KOL 收入天花板被打开。
新渠道、新人群、新供给催生新品牌
以上渠道的变化，叠加新人群和新供给，催生出一批快速成长的新锐消费品牌，并在2019 年迎来了全面的爆发。供应链端，目前新消费品牌主要集中在食品饮料、美妆个护、小家电等品类，相对标品、高
频、低单价、上游供应链成熟，早期无需大量固定资产投入，依靠OEM、ODM 模式迅速扩张。人群方面，Z 世代逐步成长为中国新消费主导力量，并成为新品牌主要聚焦的核心人群，他们偏好互动营销，习惯于跟随偶像或KOL 的推荐购买商品，崇尚“悦己型消费”。渠道和营销方面，新品牌更加注重与消费者的情感连接，适应销售与营销的短链化。我们认为新消费的趋势不可阻挡，并有望复制到其他上游壁垒更高的消费品类之中，新锐品牌加速崛起，积极拥抱新变化的传统品牌也有望在变革中提高自身市场份额。
重点关注
1）平台端：关注Z 世代聚集、拥有良好PUGC 内容生态的平台哔哩哔哩；导购电商平台值得买。2）品牌端：推荐组织架构柔性、学习能力强、对渠道和市场趋势把控精准的化妆品品牌珀莱雅。3）运营服务商端：推荐美妆头部代运营商壹网壹创；在去中心化电商的大趋势下，推荐私域电商SaaS 服务商中国有赞、微盟集团。4）内容电商快速发展，MCN/KOL 享受行业红利，同时议价能力持续提升，关注星期六。
互联网“新旧更迭”，新平台崛起带来流量红利，同时形成与传统平台间的流量成本势能差，而这种势能差使品牌得以借渠道之风快速崛起。淘宝和天猫的流量红利孕育出了以三只松鼠、御泥坊为代表的“淘品牌”；2013-2015 微博流量红利期孕育出张大奕、雪梨等网红，进而引流至淘宝创立了自有品牌服装店；2017 年微信公众号生态下homefacialpro 迅速成长；2018 年小红书生态红利催生出美妆品牌完美日记；2019 年淘宝直播捧红了彩妆品牌花西子；同年抖音短视频平台产生了以珀莱雅泡泡面膜、半亩花田磨砂膏、colorkey 口红等一系列爆款单品/品牌。
新的典型品牌与业态
当前时点，从流量和平台到消费品牌都在发生的滔天的变化。我们认为电商内容化和内容电商化将会成为长期的大趋势，同时传统货架式电商将被内容电商逐渐切割市场份额，其中高转化率的直播电商迎来爆发。同时，去中心化的电商模式崛起，私域流量越来越受到商家重视，我们看好微信生态下私域电商的发展。新电商和营销模式下，“红人”作为内容核心载体议价能力持续提升，KOL 以及MCN 受益，带货抽佣的方式相比于传统广告变现打开了KOL/MCN 的盈利天花板。消费品侧，在新渠道和新营销的变革之下，一批品牌短期之内快速崛起颠覆传统，目前主要集中在食品饮料、美妆个护、小家电等品类，未来有望复制到其他上游壁垒更高的消费品类之中，新品牌有望持续涌现，而积极拥抱新变化的传统品牌有望在变革中提高市场份额。
2、新流量、新生态
2.1 流量之变：新老平台更替、电商与内容相互渗透、直播电商爆发式增长、去中心化电商崛起私域流量被重视
2.1.1 流量红利收缩，新老更迭，流量存量市场再分配流量红利收缩，单用户价值提升成为重点。从2011 年移动互联网的元年开始算起中国移动互联网发展接近10 年，根据QM 数据，2019 年我国移动互联网月活跃用户规模达到11.35 亿，人均用户使用时长达到6.2 小时，流量池基本饱和，红利见顶，存量博弈加剧，提高单用户价值成新阶段的重点。超级APP 微信、支付宝、QQ、手淘、抖音等通过小程序布局全景生态，并利用自身流量优势赋能生态内产品或增加变现。存量博弈市场中，以抖音、快手为代表的短视频平台自2017 年起迅速崛起，活跃用户数呈指数飙升， 2019 年末抖音、快手的MAU 分别超过5 亿与4 亿。
2019 年中国移动互联网典型细分行业月活跃用户数TOP30（单位：亿）
用户时长竞争白热化，短视频类使用时长继续显著提升，搜索类、长视频、社交类平台时长下降。短视频用户时长快速增长，抖音单用户的月均使用时长2019 年底达到了19.22 小时，快手15.09 小时。社交平台微信、长视频平台爱奇艺、腾讯视频、搜索平台百度的使用时长则在2019 年出现下滑。根据QM 对2020 年2 月互联网细分行业月使用总时长的统计显示，短视频平台使用时长占比已达到16.1%，比去年同期提升了4.5Pct.，流量持续向更加可视化、碎片化的短视频平台聚集。
单用户月均使用时长（单位：小时）
广告作为最重要的平台变现模式之一，在各互联网平台中重新分配，搜索、垂直类平台广告收入显著下滑，电商、视频、社交平台维持增长态势，短视频平台表现突出。2019 年互联网广告中，电商平台广告占总量的35.9%，稳居第一，较2018 年增长3%，搜索类平台广告份额虽仍排在第二，但其市占率已从2018 年的21.0%大幅下降至14.9%。以抖音为代表的短视频平台广告快速起量，抖音母公司字节跳动2019年互联网广告收入预计达到1000 亿左右，同比几乎翻倍，一举超越百度与腾讯成为第二大互联网广告平台。
各类媒体平台互联网广告收入占比情况
2019 年中国互联网广告收入TOP10 企业
各大互联网平台2019 年广告收入及同比增速
经济下行压力下，品牌更加注重投产比，效果类广告份额持续提升。传统广告投放分为品牌广告与效果广告两类，品牌广告以树立产品品牌形象、提高产品市占率为根本目的，有时间长、渗透慢、跨媒介等特点；效果广告以获得可量化的效果的目标，广告主只需为可衡量的结果付费，具有时间短、效果快的特点。经济增速下行压力下，品牌方营销预算收紧且更倾向于投放短期回报显著的效果广告，根据QuestMobile的数据，2019 年1-9 月快消品广告投入落地页在，在下半年达到60%左右。
2.1.2 内容和电商相互渗透，电商直播快速崛起
内容电商化和电商内容化成大趋势，两者互相渗透。电商侧，淘宝不断加大内容投入，其中重要的内容化产品淘宝直播2019 年GMV 破2500 亿。其他平台中，拼多多的“多多直播”1 月正式上线，京东则将直播作为2020 年核心战略进行发力。另一方面，以抖音、快手为核心的内容平台向加大电商领域的布局，从过去的导流、广告模式逐渐向自建电商闭环过渡。
直播电商成为电商和内容互相渗透的重要模式，双方都加大资源投入力度，直播电商快速崛起，2019 年直播电商的规模预计达到4338 亿，同比增速达到226%，2020年预计至少翻倍。
直播电商交易额爆发的底层逻辑是什么呢？我们认为主要来自于新增+平台倾斜流量及高转化率两块。 GMV=流量*转化率*客单价，（1）流量：流量红利收缩下传统电商平台寻求新的流量增长点，直播电商的流量增量一方面来自于主播/KOL 等红人自带的粉丝/流量，另一方面内容平台的入局给直播电商带来新增流量。而传统平台在做大直播电商的过程中配给了较多的存量资源，共同作用下拉动了直播电商的流量快速增长。（2）转化率：远高于传统电商。传统的购买转化链路较长，从认知、种草到搜索、购买，链条较长，而在直播电商下，转化链路非常短，短时间内即完成“种草”到“拔草”的闭环。从主播讲解到用户下单购买往往仅需几分钟时间，叠加主播话术和“套路”，容易形成冲动购买。转化率上，顶级网红电商直播的购买转化率可达到 20%，而社交电商为 6-10%，传统电商仅为 0.37%，效率远远高于传统电商。（3）价格：通常低于传统电商，以价格换销量，毛利空间大的品类更为适合。直播电商整体通过去中间环节或品牌方让渡盈利空间实现了比传统电商更低的价格吸引消费者，逻辑上以价格换取销量。
1）电商内容化
① 淘宝
淘宝近年来注重消费场景升级，发力内容化，提升用户活跃度，解决手淘停留时间短、远离种草环节等问题。具体包括娱乐化互动、信息流和淘宝直播三大方向，其中淘宝直播被寄予厚望。2013 年起淘宝开始发力内容生态，当年上线生活消费类内容社区微淘、2015 年推出生活消费资讯平台淘宝头条、2016 年推出“内容+电商”深度融合平台淘宝直播，2018、19 年平台进行全面消费场景升级。同时，手机淘宝首页进行信息流改革，从过去以固定频道业务的栏目为核心，转化为现在以内容推荐信息流为核心，使其成为用户种草、长草的大本营。最终在淘宝内容生态中，淘宝直播脱颖而出，成为淘内热度最高的内容玩法之一。
淘宝直播 2019 年成交额超 2500 亿元，连续三年增速超 150%。电商直播使得产品从宣传种草到收割的链路大幅缩短，相较图文、短视频种草的模式短期效果更显著。 2018 年淘宝直播实现初步爆发，成交额超过 1000 亿，同比增速接近400%，进店转化率超 65%。2019 年进一步实现跨越式发展，全年引导成交额超2500 亿元，同比增速超 150%，177 位主播年度GMV 破亿，其中双十一当天直播 GMV 突破200 亿元，GMV 渗透率接近7.5%。同时头部主播李佳琦、薇娅成功出圈，二者全年合计引导成交额破百亿，为平台带来更多流量。
淘宝直播的本质是“人肉聚划算”，互动式的立体交流，叠加有平台背书的高性价比产品，促使销售转化率显著高于传统方式。 “人”方面，2019 年淘宝直播日均观看用户数同比增长超 150%，环比增速在3、6、10、11 月最明显。同期开播账号数量同比增幅也超过 100%，有100 余种职业转战淘宝直播，达人与商家均在新风口的驱动下大量入场。“货”方面，2019 年末淘宝直播每天可购买商品数量同比增长 190%，覆盖淘宝天猫的绝大部分品类，其中女装、美妆、母婴、食品为最热门的品类。“人+货”形成了丰富的直播内容场景，截至 2019 年末，消费者每天可观看的直播内容时长超 35 万小时，直场景也由直播间扩展至工厂、田间、档口、商场、街头、市场等。
淘宝直播目前主要依靠手机淘宝/手机天猫内嵌入口引流，同时发展独立APP，流量分发机制上以公域私域1:1 为分配目标。与传统平台型电商“平台→商家”的流量分发方式的有所区别，淘宝直播在中间加入了直播间（平台→直播间→商家），将内容作为流量分发的中间层，利用内容提高“人与商品”之间的匹配精准度，从而提高流量运作效率。目前淘宝直播的流量仍以手机天猫/手机淘宝APP 内嵌入口为主，随着关注度的提升，淘宝直播于 2018 年 9 月进入手淘第一屏六大金刚板块之一，随后入口一步步上移，目前已经位于首页一级入口右侧第一顺位，阿里对于其重视程度不言而喻。同时，淘宝直播独立 APP 也于 2019 年 2 月上线，直播入口进一步丰富。流量分发上，淘宝直播平台在掌控一部分公域流量的同时，注重保护商家私域流量。公域方面，平台通过对流量的掌控与分配，奖励与孵化一些表现好、有潜力的商家与主播，掌握一定的话语权。私域方面，用户可通过关注、订阅主播/商家的方式进行沉淀，主播/商家可通过开播提醒进行反复用户触达。未来根据淘宝直播的规划，平台理想的私域公域流量分发比例为 1:1。
当前淘宝直播较依赖头部主播，2020 年商家自播为重要发展方向。淘宝直播场次分类中，商家直播规模遥遥领先，场次占比超过 90%；但达人直播的影响力更为显著，2019 年双十一期间李佳琦与薇娅两大头部主播引导成交额占比超20%。淘宝直播生态目前看过度依赖于头部主播，造成生态失衡，因而增加商家自播以及腰部尾部的主播占比成为后续重点。2020 年淘宝直播重要的发展方向之一是商家自播，未来店铺直播、头部主播、明星及中小主播引导成交额占比或达到4:3:3。
② 拼多多等其他平台
除淘宝外，蘑菇街、京东、拼多多等电商平台也纷纷入局直播。垂直类服装电商蘑菇街在2016 年最早开始尝试直播卖货，2019 财年（20180401-20190331）直播GMV 41 亿元，目前平台合作主播2.4 万个，每天产生约3000-4000 小时的直播视频，平台内头部主播“小甜心”2019 年GMV 超10 亿元。京东虽也在 2016 年切入电商直播，但因直播缺乏足够的内容吸引力，同时平台目标客户匹配度低等原因，一直没有产生较大水花，2020 年京东推出直播商家和机构“4+2”扶持政策，还全面升级线上发布会，同时推出全新 IP“科学试验室”，及“京源助农”计划等，持续推进起直播业务。社交电商平台拼多多于2019 年5 月开始与快手合作，打通系统后台，引进部分快手直播资源，打开新的流量入口。2019 年 11 月，拼多多正式试水直播，2020年1 月，“多多直播”正式上线。
拼多多直播定位更偏向于工具。与淘宝直播不同，拼多多直播没有专门的直播频道和显眼的流量入口，同时更加偏向于店铺直播（80%左右），为商家提供低门槛、高转化率和丰富营销玩法、私域流量运营的工具，店铺自播为核心的方式有利于生态平衡，但整体看爆发性略逊于淘宝直播。流量获取上，多多直播主要依赖于私域流量或者公域投放广告的方式获取。同时，拼多多为商家提供“现金红包”的营销工具，通过微信，引导消费者邀请好友进入直播间。
2）内容电商化
内容平台出于货币化的需求，通过向电商导流或自建电商的方式实现商业变现。目前主流的内容平台主要包括微博、小红书、抖音、快手、B 站等，以图文、短视频等娱乐性内容为主。从平台生态属性上来看，两大短视频平台的电商化发展更加积极，且均采用了直播的方式进行销售变现。抖音“强运营轻粉丝”，社交属性较弱，当前平台以广告营销变现为主，2019 年起加大对直播的扶持力度，2020 年加速直播布局的同时，开始招募生态服务商，包括内容、电商和品牌三大类型，为完善自建电商平台做出铺垫；快手“老铁”文化下私域粉丝价值更强，更有利于电商变现，当前平台的主要变现来自直播；B 站目前商业更为克制，多通过植入、测评等视频种草带货，未来与电商合作带货潜力大；微博、小红书平台目前以广告种草为主，在2020 年新冠疫情的驱动下，加速入局直播电商。
① 抖音
“强运营轻粉丝”模式下内容导向性强、社交属性偏弱，2019 年前平台以广告变现为主，2020 发力直播。抖音目前 DAU 超 4 亿，高线城市用户占比高于快手。抖音采用流量集中算法分发，主打内容推荐页，流量放大的核心在于内容的质量反馈，关注关系被弱化，用户与内容创作者之间不易建立深度链接。但集中管控的模式下更加容易制造爆款话题，粉丝获取效率高，有利于品牌方进行广告营销打造爆款产品。 2019年及以前，抖音主要通过广告种草+购物车外链的方式向第三方电商平台导流，以广告变现为主要收入来源，自有电商主要为带货链接或直播链接服务。2019 年抖音与淘宝签订了 70 亿元的框架合作，其中 10 亿为带货分佣，60 亿为广告。
2020 年起，抖音加大对直播与电商相关的扶持力度，引入知名网红罗永浩，加速入局直播电商。2019 年起，抖音即开始对尝试扶持直播电商，4 月宣布引入 1000 家直播公会，9 月推出“黑马计划”，“流量+扶持+变现”支持直播生态建设，但直播变现在抖音生态的重要度始终低于广告变现。2020 年初，抖音推出“10 亿直播流量扶持”、“小店入驻绿色通道”、“官方专属培训”等支持性举措，并在 4 月引入知名网红罗永浩进行带货直播，首场直播曝光量3 亿+，观看人数4700 万+，实现成交额1.1亿元，其中约一半商品来自抖音小店。同时，2020 年 4 月字节跳动旗下营销服务品牌“巨量引擎”开始全面招募生态服务商，包括内容、电商和品牌三大类型。对直播+抖音小店的密集扶持，体现出抖音对于自有电商体系建设的决心。
目前抖音的公域流量主要包括短视频推荐流、直播推荐流、直播广场、同城页、官方活动和话题；私域流量主要包括预告短视频、花絮短视频、个人账号和关注页。同时商家还可购买直播和短视频dou+，提升流量。
② 快手
“老铁”文化下私域粉丝价值更强，电商变现更具优势。快手目前 DAU 超3 亿，用户相对下沉，卡思数据显示平台三线以下城市用户占比超过 67%。快手采用去中心化的分发模式，基于社交+兴趣进行内容推荐，主打推荐“关注页”内容。同时，快手首页以双列的方式进行展示，用户的选择权更大，更倾向于社区属性，因此内容创作者可以通过短视频或直播，反复触达粉丝，加深与粉丝的联结，由此诞生“老铁经济”。用户形成“先认人再认货”的习惯，私域流量价值较高，更易形成直播销售转化。
2018 年起快手发力打造直播电商生态，2019 年实现跨越式发展，全年直播引导成交额约 1000 亿元。2018 年以前，快手主播即开始通过短时频展示商品，并引流至微信的方式进行商品销售。2018 年起，快手陆续接入第三电商平台如淘宝、拼多多、有赞、魔筷星选、京东等，同时自建快手小店构建电商闭环，直播电商生态渐趋成熟。截至 2019 年 12 月底快手直播日活用户突破 1 亿，全年直播引导成交额预计接近1000 亿元，其中头部主播辛有志团队引导成交额达到133 亿。
③ 哔哩哔哩
“圈层文化+UGC 内容主导”的特性使得B 站用户具有高粘性、高活跃度，商业化相对克制，主要通过视频植入、测评的方式进行种草。B 站用户规模（2019Q4 平均MAU/DAU 为1.3 亿/3760 万）虽然与大型社交平台与短视频平台差距较大，但基于圈层、兴趣而产生的粉丝关系粘性极高，粉丝价值也更高。同时，B 站采用相对公平的流量分配机制，依托粉丝关系、兴趣进行分发，根据用户关注话题等数据进行优质内容的推荐，中腰尾部的 UP 主也可能凭借优质内容形成爆款，一定程度上避免了 “寡头”垄断。目前B 站带货以视频种草为主，多为产品植入、测评等种草类视频，符合B 站“强内容”的基调。
2019 年 2 月阿里入股 B 站，双方深度合作打通商业化链路，未来电商变现潜力巨大。2018 年12 月淘宝与B 站宣布达成战略合作，双方在 UP 主商业变现、自有 IP商业化等方面展开合作。2019 年4 月B 站上线电商小程序，同时通过邀约广告接入了淘宝、天猫、京东等第三方平台，用户可通过电商小程序或评论区购物链接接入第三方平台，商业化链路打通，内容变现加速。通过与阿里巴巴的合作，B 站形成了一套符合自有生态特色的整合营销打法，包括通过品牌广告建立品牌的认知，通过UP主的内容生态完成产品种草，也通过效果广告形成消费转化。预计未来 B 站在加速商业化的过程中将释放更大的电商变现潜力。
④小红书
以深度种草与口碑宣传为主，自有电商发展遭遇瓶颈，2019 年末开始探索直播等新兴变现方式。小红书定位内容分享社区，深耕美妆、服装等时尚品类，通过KOL+明星影响力背书、素人UGC 分享，实现产品的深度种草与口碑宣传。平台采用去中心化的分发模式，重内容轻粉丝，根据用户标签与内容标签智能分发，原创度和互动率高的笔记有机会获得更多的推荐流量。2014 年小红书入局跨境电商，但因商品品类有限、货源把控不善、价格缺乏竞争力、售后体验不佳、信息泄露等因素，小红书跨境电商业务遭遇瓶颈，2018 年 Q4 市场份额仅为3.7%。2019 年 11 月，平台开启直播内测；2020 年新冠疫情爆发后，小红书向所有创作者开放直播权限；2 月初，小红书试水企业号直播，探索更多内容变现模式。
2.1.3 去中心化电商崛起，私域流量价值逐渐凸显，看好微信私域电商增长
去中心化的电商崛起。以传统淘宝为例的中心化电商下，商户与客户难以直接链接，平台控制流量分配，品牌方需要反复购买流量，公域流量持续上升挤压商家利润，同时平台的集中促销要求以及商家自身的转化率和增长压力，使得商家不得不通过价格战拉动增长。另一方面不少品牌和商家在线下拥有庞大的经销商体系，线下线上的利益不匹配、控价难度大对于品牌方造成损伤。对于商家来说中心化电商痛点日益突出，而以微信、快手为核心的去中心化电商开始受到青睐。
私域流量运营越来越被品牌方所重视。所谓私域流量即可反复触达、低成本运营、相对安全可控的流量。广告主从公域平台获得流量后，为放大这部分用户的价值，将用户沉淀在私域，再通过多样化的运营与触达引导复购，同时中台应用数据分析提取用户画像，据此进行精准投放，实现流量的裂变，形成流量运营的闭环。在公域流量成本攀升、私域人群需求多样化、数据资产在品牌打造全流程重要度提升的大背景下，私域流量的汇集与运营价值凸显。
从私域流量的长期意义看：1）线上线下打通可实现不同渠道会员的融合，品牌方可以更加直接高效的掌控消费者，同时缓解线上线下利益平衡的问题。线上线下互联后，产品包装上的二维码、新零售业态下的商家购物 APP、小程序、社交拼团活动等均可成为触点，将消费者导入私域流量池。过往分散在经销商、电商平台上的会员信息可汇总在品牌后台数据库，由品牌方直接做分类和触达，更有助于建立品牌资产。另外，通过 LBS 功能，可以引导客户对应到门店，经销商、零售终端以及 BA 参与分成。2）私域流量承载了品牌的数字化体系，可反向赋能产业链全流程。线上可实现万物数据化，用户的行为数据、交互数据、交易数据等均可捕捉，反向赋能品牌从研发-生产-营销-销售-售后全流程。研发端，可以根据用户的需求与兴趣进行产品开发；生产端，可根据前期销售的反馈制定生产计划；营销端，可通过对消费者画像的捕捉，总结关键用户特征并据此进行公域投放，提升拉新效率；销售端，可根据消费者行为数据或消费周期进行适时的触达。
微信成为私域运营的主阵地，生态日益完善。2019 年小程序交易规模达到 8000 亿，同比增长 160%，日活超过 3 亿。在私域流量方面，微信也在不断迭代，优化工具，拓展触点。微信侧的迭代主要包括，微信搜一搜的升级，企业微信号打通消费者与客户服务，看点直播，视频号等等。直播方面，目前腾讯直播入口主要包括三大块，分别是公众号、社群和微信广告，除腾讯PCG 团队开发的“腾讯/看点直播”外，两大微信服务商有赞与微盟分别推出“爱逛直播”与“直播购物台”助力商家进行在线直播销售。我们看好微信私域电商的长期增长。
2.2 传播之变：“人”成为核心的内容载体，价值放大
当前营销的格局发生了翻天覆地的变化，整个消费者决策链条中KOL 成为了关键一环。传统线下品牌从营销“种草”到完成销售转化的路径很长，品牌方通过投放广告使得消费者形成品牌认知，消费者通过线上搜索，或者线下消费完成购买，“种草” 与“购买”的环节往往不在同一时间跟空间内，转化路径较长，营销活动缺乏针对性且难以衡量成效。在当前直播带货或者网红带货下，品牌方对接不同的 KOL（MCN）进行多平台投放，消费者出于对 KOL/主播的认知和喜爱，进入直播间或观看视频、图文，通过链接跳转或直接进行购买，短时间内即完成“种草”到“拔草”的闭环。尤其是在电商直播模式下，从主播讲解到用户下单购买往往仅需几分钟时间，转化链路大大缩短。同时通过秒杀、独家、优惠、赠品以及配合话术，能够大大提升销售的转化效率。
广告+佣金分成结合的模式下，KOL（MCN）收入天花板被打开。过往KOL 主要通过广告变现，单一产品广告带来的收入有限。直播模式下收入分为坑位费+佣金提成两部分，坑位费类似广告收入，为一个产品固定支付的金额，而佣金抽成则是基于成交额，提取一定比例佣金的 CPS 模式，头部红人的佣金率（常规品类）通常可达 20-30%。随着带货规模的上升，单一产品可为 KOL 带来的佣金规模同比上升，由此打开KOL（MCN）变现的天花板。
2.2.1 MCN 机构：链接广告商、平台、KOL 的关键服务商
MCN 链接平台、KOL 和广告主等多方环节，主要通过规模化的签约或孵化红人、帮助红人通过内容生产、包装推广、多平台运营等方式进行商业变现。对平台而言， MCN 提供了丰富的优质内容，有助于平台更高效的构建内容生态；对 KOL 而言， MCN 机构以工业化的生产方式组织内容生产，在选题策划、脚本创作、拍摄剪辑等阶段可提供专业的支持，同时，中小型 KOL 还有望受益于 MCN 机构给予的资源倾斜；对广告主而言，MCN 机构可根据品牌方需求进行达人匹配、多渠道分发，成为品牌广告营销的关键环节。
MCN 机构业务覆盖红人签约、孵化（以广告、电商为主）、批量账号管理（以流量分成为主）、专业创作技术支持及持续性的创意支持（以服务为主）、选题/审核通过社群运营（以知识付费为主）、内容生产运营、内容渠道分发、平台资源对接（以广告电商流量分成为主）等，旨在通过内容生产、KOL 运营以实现多元化的商业变现。
2012-2014 年为MCN 行业萌芽期，微博、微信等平台开始出现一些有影响力的自媒体，部分广告营销公司转型从事 MCN。2015-2016 年进入发展期，资本推动短视频PGC 行业迅速崛起，多账号矩阵的孵化模式进化而成，创业者开始进行电商、付费等多种商业尝试。2017-2018 年进入爆发期，各大平台转型并推出“内容补贴”战略，吸引大批包括直播公会在内的红人机构转型 MCN。MCN 机构数量在 2017 年激增304%达到1700 家。2019 年起行业进入进化期，一方面，原有 MCN 在内容输出的基础上强化商业输出模式，并紧跟淘宝直播等热点，拓宽自身业务边界；另一方面，新的MCN 还在趁新平台崛起还在不断涌现。
2019 年中国MCN 市场规模达到168 亿元，中大型MCN 机构占比不断提升。2015年起步初期的中国 MCN 市场规模仅为 8 亿元，2016 年快速发展，同比增速高达300%，此后每年都保持 40-50 亿的绝对数增长。2018 年后行业增速放缓至 50%左右，逐渐进入整合期，一些小型机构开始被淘汰，中大型机构不断拓展组织规模以寻求规模效应。对比2016 与2019 年，50 人一下的MCN 机构占比由 42%降至18%， 300 人以上的 MCN 占比由11%提升至 31%。
MCN 业务以内容生产和运营为内核，以此为基础衍生出多种业态形式，主要包括七大类：内容生产业态、运营业态、营销业态、电商业态、经纪业态、社群/知识付费业态、IP 授权、版权业态。其中电商业态在基础业态中融合电商元素促进销售转化，将传统以广告变现、IP 变现为模式拓展至电商销售变现，一定程度上拓宽了单一 KOL商业变现的天花板，逐步成为更受 MCN 青睐的变现方式。
竞争格局方面，行业处于百家争鸣的状态，头部MCN 机构的规模多在亿元级别，头部机构探寻多样化变现渠道以拓宽业务规模。根据克劳锐对 315 家 MCN 机构的调研结果，2018 年营收规模超 5000 万的机构超 3 成，但营收规模大于 3 亿的机构占比仅约2%，头部机构如涵 2019 财年收入也仅为 10.93 亿元，并未出现明显的行业龙头。当前多数 MCN 的变现模式仍相对单一，头部机构在巩固自身优势的基础上，也在不断地探索适合自身运营模式的多样化变现渠道。
营收过亿的 MCN 大都建立了各自的 KOL 矩阵，由于头部 KOL 打造具有偶然性，腰尾部 KOL 的孵化成为各大 MCN 扩大业务规模的核心。营收亿元以上的 MCN 全网KOL 账号总数通常过百，但头部KOL 通常仅为个位数，主要原因在于，“人”具有典型的非标准化属性，头部网红的孵化除公司运营外，需要独特的个人气质与时间机遇，几乎不具有可复制性，因此各大机构将重心集中于孵化腰尾部网红。以上市公司如涵为例，其网红孵化策略为：选择基础粉丝 2000-3000 的素人进行筛选，正式签约后在 6-8 个月的时间内投入资源为KOL 打造人设、制作内容、投放平台，促使其迅速成长为拥有 30-50 万粉丝的腰部红人，随后通过广告、电商等方式进行商业变现，这一策略下的腰部红人孵化成功率较高，可帮助公司持续拓展业务规模。
当前MCN 机构具有明显天花板，未来标准化运作能力、价值链打造能力有望成为行业的核心竞争力。MCN 机构“天花板”的局限性主要在于：1）同业竞争激烈使得 “头部红人出走”现象频繁，单一机构难以运营多个头部 KOL；2）KOL 的非标属性叠加迅速变化的互联网环节使得 KOL 孵化的可复制性较低；3）优质内容产出需要投入匹配的人与资源，人效比提升具有瓶颈。因此行业在经历了 2015、16 年爆发期后，资本融资趋于理性，行业融资规模出现明显下滑，2019 年行业融资金额仅为 35亿元。我们认为，在多年运营下，头部 MCN 机构在标准化运营、流量分发渠道、内部管理体系、内容创作及网红资源等方面都具备一定优势，同时部分机构积极布局上游供应链，可对网红进行反向赋能，未来行业有望出现马太效应。
2.2.2 KOL：直接影响消费者购买力，在产业链中逐渐掌握话语权
KOL 作为内容的载体/创作者，是直接影响消费者购买力的关键一环，在产业链中逐渐掌握话语权。传统电商向内容电商转型的过程中，由传统的“人找货”发展为“货找人”。内容电商模式下，KOL 与品牌方进行内容共创，通过图文/视频/直播等形式，将产品种草给其背后特定的粉丝群体。每个KOL 的人设、风格决定了其背后有一定共性的粉丝群体，基于KOL 与粉丝的情感连接，成员对营销信息有着更高的信赖度，因此合适的 KOL 可以使货品精准触达目标客群，提升营销的转化率。KOL 对自身定位和流量受众越明确，与用户情感联结就越强烈，选品/内容共创就能越契合，营销转化效率就越高。
超过半数用户购物前参考KOL 种草贴，品牌广告主加速入局KOL 营销。2019 年上半年微播易平台的调研数据显示，52%的用户会在购物前参考 KOL 种草帖，约 1/3用户看到 KOL 帖子后会发生消费。随着 KOL 产业的成熟，2019 年广告主加大对KOL 的投放力度，自2019Q1 起，广告主投放短视频KOL 的意向订单数呈现爆发式增长。
平台KOL 多成金字塔式分布，头部KOL 数量有限，腰尾部KOL 占比高。根据卡思数据，美妆标签下，抖音平台头部 KOL（500 万+粉丝）数量占比 1.21%，尾部KOL （10-100 万粉丝）占比高达71.43%；快手平台头部KOL（500 万+粉丝）占比2.10%，尾部KOL（10-100 万粉丝）占比65.49%。B 站格局较为分散，粉丝量超过 50 万的头部美妆 UP 主占比 8.89%，拥有 10-30 万粉丝的腰部美妆 UP 主占比最高，达53.33%。淘宝直播平台上，粉丝数超过2000 万的KOL 约5 个，占比0.9%，而 150万粉丝以下的KOL 占比高达73.8%。
KOL 带货能力二八分化严重，平台与MCN 机构均倚重头部KOL 的影响力。以淘宝直播平台为例，2019 年双十一期间头部主播李佳琦、薇娅两人引导成交额合计约 40亿元，约占当期淘宝直播成交额的 20%。从热度上看，2020 年2 月李佳琦、薇娅的粉丝数与平台热度均遥遥领先，约是排名第三的个人主播的5-6 倍，头部效应显著。这一现象同样体现在 MCN 机构上，头部MCN 如涵2019 财年公司顶级KOL（12 个月带货 GMV 超1 亿）仅有 3 人，但这 3 人创造了公司53.50%的带货成交额，而腰尾部新兴 KOL 共 117 人，合计带货成交额占比 32.30%。头部 KOL 对平台与 MCN的发展起着至关重要的作用。
部分中腰部垂直类KOL 具有深度圈层影响力，在口碑种草与电商带货领域有较强潜力。头部KOL 的因其突出的粉丝规模与强大号召力，在重大节日和重要活动上影响优势十分明显，但部分中腰部KOL 在垂直品类的圈层影响力可媲美头部。根据微播易的数据，中腰部KOL 在垂直领域内容针对性更强，在微信、快手、B 站等平台的粉丝互动率也高于头部个尾部账号，可与粉丝产生深度交流，其影响力不容小觑。
KOL 主要通过广告、电商销售变现，与 MCN 机构分成比例通常在 30-70%区间。 MCN 根据 KOL 粉丝数、影响力定期制定刊例价：广告方面，KOL 在各平台发布图文消息、视频、植入等均对应不同价格，顶级 KOL 单条微博刊例价可达 50 万左右；直播销售方面，通常根据品类、品牌不同设定链接费+佣金比例，佣金抽成通常在5-50%之间，因品类毛利差异，美妆类通常抽成较高，零食类相对低，头部主播对多数产品的抽成比例在 20-30%之间。广告/佣金收入扣除平台抽成后即为 MCN+KOL 所得收入，此后根据双方签订协议进行收入分成，MCN 与 KOL 的分成比例通常在 30-70%之间，其中头部红人获得的分成比例通常为 50-70%，MCN 公司内部孵化的红人分成比例通常在 30-50%。
总结：内容电商化和电商内容化大势所趋，高转化率的直播电商作为突出代表，2020年将继续爆发，预计超过翻倍增长。同时去中心化电商崛起，私域流量越来越受到品牌方和商家的重视，我们看好微信生态下的私域电商的发展。内容电商在切割传统货架电商份额的过程中，KOL/MCN 在产业链中话语权加大，将持续受益于本轮内容电商的发展。
3、新消费、新品牌
在渠道和营销端的变化下，品牌侧也发生了快速的变化，一批新锐消费品牌快速成长，并在 2019 年迎来了全面的爆发，颠覆传统。典型品牌包括，美妆的完美日记、花西子；食品饮料的三顿半、自嗨锅等；2019 双十一6 个新锐品牌迈入亿元俱乐部， 13 个新锐品牌拿下行业 TOP5，11 个新锐品牌登顶。而这种消费品巨变，我们认为从底层逻辑上主要来自新供给、新人群、新渠道、新营销的共同催生。
3.1 供给端：上游供应链成熟，OEM、ODM 模式为新消费品牌提供制造支持
新消费品牌主要集中在食品饮料、美妆个护、小家电等品类，成熟的供应链为新品牌提供了制造支持。我们总结发现，新消费品牌多选择标品、高频、低单价、高毛利、低制造门槛的品类进行切入。其一，高频、低单价的产品试错成本较低；其二，高毛利产品如美妆、咖啡、精品雪糕、创意家电等，可以支撑较高的营销投放；其三，标品、低制造门槛的品类多拥有成熟的供应链，新品牌无需自建工厂进行大量固定资产投入，可依靠 OEM、ODM 模式迅速扩张。
我国在食品、美妆、小家电、服装等品类拥有成熟的制造体系，代工生产助力品牌轻资产扩张。过去几十年间，中国作为“世界工厂”，承接了多个行业头部企业的生产制造环节。目前，我国在食品、美妆、小家电等消费品领域均形成了成熟的代工体系，可以高效、灵活的为品牌方进行 OEM、ODM 生产。知名代工生产企业包括美妆行业的莹特丽、科丝美诗、诺斯贝尔等；小家电行业的新宝电器、宋腾实业、友嘉电器等；服装行业的申洲国际、联泰、联业等。初创品牌只要有想法、会营销、懂运营，就可以依靠代工，以轻资产的模式迅速扩张。
细分化、高效化、数字化是我国消费品供应链的三大优势，新消费品牌依托以上优势，可在短时间内推出大量有品质保证的SKU，迅速占领市场。例如，美妆品牌完美日记从 2017 年到 2020 年一共备案了近千个 SKU，其中大多数都为代工厂生产。完美日记总计合作数十个代工厂，主力代工厂包含韩国第一大代工厂科丝美诗、欧洲第一大代工厂莹特丽、中国知名彩妆代工厂上海臻臣等，这些工厂的客户不乏国际大牌迪奥、欧莱雅、雅诗兰黛等，其生产工艺、产品质量均有保障。高性价比的产品，叠加新品牌擅长的营销与流量运营，辅以电商渠道销售，使得完美日记在 3 年内销售额突破 30 亿元，最新估值达到20 亿美元（2020 年4 月）。
细分化：消费品上游供应链划分精细、环环相扣，共同组成低成本、高效率的供应链网络。以化妆品生产为例，原料商、包材商、代工厂、印刷厂等共同组成化妆品供应链，其中原料商又可细分为油脂类、香精类、表面活性剂、粉体类等；包材厂商也可细分为瓶身、瓶盖、泵头、滴管、喷头、垫片等；生产过程中还会涉及设计、印刷、辐照杀菌等处理过程，每一细分环节都有各自擅长的工厂。通过社会专业化分工，一方面可将产业链成本压到更低（专业化厂商具有规模效应，成本更低），另一方面，也有助于实现短周期、小批量的柔性供应。
高效化：成熟供应链为品牌带来的高效化运作主要体现在两方面：1）品牌节省了自建工厂、采购设备等前期筹备时间；2）在行业趋势发生变化时，企业可灵活选择合作代工厂，缩短产品开发周期，迅速跟进潮流推出新品。新兴消费品牌对高效的供应链需求依赖大，对休闲零食企业而言，单一细分产品具有明显的爆发期与天花板，品牌必须不断推出新的 SKU 来维持消费者热度，保持品牌的扩张趋势；对彩妆品牌而言，一种颜色和妆容的流行具有明显的周期性与时效性，“款多量少、定制化、轻库存”成为品牌适应市场需求的诀窍。
以知名零食品牌三只松鼠为例，品牌通过供应商合作，在产品开发时仅需在研发、工艺、配方、品控等形成标准，其余环节均由供应链去执行。时效方面，三只松鼠内部从商品洞察（选品会）到上新只要 40 天，其中包括新品试验、包装、筛选生产厂家、淘宝网页制作、推广促销玩法、第一波用户数据回流等流程。高效的供应链同样应用于彩妆行业，过往国际彩妆品牌的新品筹备通常需要花费半年到一年的时间，而现在新兴彩妆品牌的产品开发周期基本可做到 3 个月以内。以完美日记在 2020 年2 月底新推出的小狗盘眼影为例，这一产品与李佳琦宠物Never 的合作在 2019 年12 月末敲定，在 2020 年2 月末上线，整个流程仅用时约2 个月。
3.2 需求端：Z 世代人群逐渐成为消费主力，悦己型消费观念不断深化
Z 世代逐步成长为中国新消费主导力量。中国的Z 世代，也称互联网世代，从时间角度定义为生于 1995-2009 年的人群（95 后、00 后）。Z 世代成长于中国经济高速成长的时期，1995-2010 年我国的居民消费水平从 2317 元/年加速增长 10550 元/年。与此同时，95 后生于“计划生育”实施时期，多为独生子女，受到的家庭关注与物质投入也更多。根据国家统计局人口与出生率数据测算，我国 Z 世代人群总人数约2.6 亿，约占 2019 年全国总人口的 18.75%，根据凯度的调研数据，Z 世代每月的人均可支配收入高达 3501 元，显著高于 2018 年全国人均可支配收入 2352 元。当前时点，Z 世*开代**始步入职场，进入事业上升期，正逐步成长为未来 5 至10 年中国新消费的主导力量，凯度预测到2020 年Z 世代占整体消费力的比例可达到约40%。
Z 世代消费者崇尚“悦己型消费”，对符合自身兴趣爱好的产品愿意支付高溢价。Z世代从小受到较全面的素质教育，同时是互联网时代的“原住民”，不断拥抱新生事物，因此塑造出了他们勇于尝新、追求个性、注重自我满足的消费观念，他们对于自身兴趣、颜值相关的品类展现出强劲的消费意愿，即“悦己型”消费行为。根据凯度对 2000 多名 Z 世代用户的调研，54%的人愿意支付更多的钱为自己的喜好买单， 55%的人认同花钱是为了开心和享受。具体品类上，兴趣型品类如盲盒（201807-201906 同比+609%）、IP 模玩（201807-201906 同比+30%左右）等产品均受到了年轻群体的追捧，近几年实现高增长；颜值相关品类如护肤、彩妆用品、限量版服饰、鞋类等产品的消费额在近几年也保持着较高增长。 Z 世代强劲的消费力，与逐渐增长的悦己型需求为新消费品牌的崛起提供了充足的土壤。
新消费品牌多定位年轻人群消费升级需求，符合 Z 时代悦己型消费的理念。例如，完美日记与花西子所处的美妆行业本就具有悦己与消费升级属性；拉面说定位有优质速食需求的白领人群与单身人群，具有“精致速食料理”的消费升级概念；三顿半定位有品质咖啡需求的城市白领，打造可媲美现磨咖啡的“精品速溶”咖啡。精准的人群定位与产品概念打造，为新消费品牌的快速发展奠定了基础。同时，新消费品牌注重产品外表设计，以高颜值、醒目的包装吸引消费者。例如，元気森林主打的“元気水”与“燃茶”均采取日系包装风格，将“気”与“燃”的关键字标注在瓶身最醒目的位置，同时附有“零糖、零脂、零卡”的标注，强化健康饮品这一定位，容易让人产生以五元左右的低成本尝鲜的念头。此外，三顿半的小咖啡杯的设计、花西子的东方美学雕花口红、钟薛高的中式瓦片形状雪糕，均以颇具特色的产品设计达到了 “包装即广告”的效果。
同时，Z 世代偏好互动营销，习惯于跟随偶像或KOL 的推荐购买。Z 世代习惯于互联网社交娱乐，从早期的微博、到图文社区小红书、到短视频平台抖音快手的一步步发展丰富，使得KOL 种草、拔草已经成为Z 世代购物的重要参考因素。95 后在社交平台上多有特定关注的娱乐明星或 KOL，会关注其发布的代言、推荐信息，还会通过评论或直播的方式进行互动，双方具有一定的情感连结与信任感。相比其他年龄用户，95 后对网红博主推荐的物品有更高的接受度，77%的用户均表示会受到KOL 种草的影响。根据Questmobile 的研究估算，2018 年Z 世代因偶像推动的消费规模超过400 亿。
新消费品牌积极把握消费者心智，擅长通过KOL 投放触达消费者。KOL 本质上起到传播+背书的作用，一方面品牌通过与特定 KOL 的合作可触达到其背后具有共性特征的消费群体，另一方面KOL 与粉丝之间具备信任关系，可为产品背书。新消费品牌玩转社交营销，对于不同 KOL 及其背后粉丝的特质、痛点、及运营方式把握到位。例如，完美日记 2018 年起在小红书上采用“金字塔式”KOL 投放策略：1）少量明星及头部KOL 负责打造声势；2）大量腰部/初级美妆达人负责引导种草；3）素人通过分享使用心得进行二次传播；4）路人跟风分享自发传播，营造出产品火爆销售的盛况。利用 KOL 对粉丝的影响力，以及用户被多次种草后易跟风购买的心里特征，品牌成功实现爆款打造。
3.3 渠道和传播：销售与营销短链化，品牌方与消费者的沟通更加充分
新消费品牌擅长通过内容平台进行消费者触达，营销与销售链路都更短，品牌与消费者的情感沟通也更加充分。食品饮料、美妆、小家电这类高频、高颜值、低单价的消费品在直播、短视频的传播下，容易引起消费者的冲动购买。此外，社媒时代品牌与消费者的双向沟通更加充分，品牌在营销中可以通过价值观的传达，与消费者建立情感连接，促进消费者的复购与自发传播。
销售链条由传统线下经销模式转变为短链的DTC 模式，消除中间重重加价环节，产品具有更高的性价比。新消费品牌多依托互联网崛起，直营模式使得品牌方直达消费者，销售链条大大缩短，以往线下经销商层层加价的模式被打破。以化妆品行业为例，传统美妆产品的加价倍率大约在 10 倍，中间的利润大多被经销商与零售商赚取；现在以完美日记为代表的部分新消费品牌，主要通过天猫旗舰店等直营渠道销售，消除中间商赚差价，将产品加价率压缩至 2-3 倍，为用户提供高性价比的消费体验。
营销链条上，“种草”到“拔草”可以在短时间内迅速完成，营销成效更具可追踪性，同时品牌方掌握用户数据、积累私域流量，进而更有针对性的进行用户运营与营销投放。在DTC 的销售模式下，品牌方可直接掌握用户数据，并能有效的将用户沉淀为私域流量，后续可通过有温度的反复触达，提升复购率，进而提升客户的终身价值。此外，品牌方也可利用大数据算法对私域用户进行行为分析，将用户分类，并提取用户特征，再利用这些共同特征进行公域投放，寻找更加精准的目标客户，从而实现更高的营销投放效率。
以美妆品牌完美日记为例，品牌通过产品附带的二维码作为流量入口，利用微信群与个人客服号构建私域流量运营体系，实现了深度消费者沟通。消费者在完美日记首次完成购买后会收到附带的红包卡，引导客户关注完美日记公众号和个人客服“小完子”，品牌方仅需花费1-2 元红包即可获得一个公众号粉丝、一个个人号好友、一个群成员。完美日记的个人号“小完子”是有独立人设的美妆顾问，她的朋友圈会发美妆教程、素颜自拍、产品图片，同时为客户解答疑问，分享优惠。环环相扣的私域流量运营，使得品牌方对每个粉丝都实现了深度触达，在提升复购率的同时，帮助完美日记塑造了品牌的人格化魅力。
总结：新渠道的变化，叠加新人群和新供给，一批新锐消费品牌快速成长，并在2019年迎来了全面的爆发颠覆传统。供应链端，目前新消费品牌主要集中在食品饮料、美妆个护、小家电等品类，相对标品、高频、低单价、上游供应链成熟，早期无需大量固定资产投入，依靠OEM、ODM 模式迅速扩张。人群方面，Z 世代逐步成长为中国新消费主导力量，并成为新品牌主要聚焦的核心人群，他们偏好互动营销，习惯于跟随偶像或 KOL 的推荐购买商品，崇尚“悦己型消费”。渠道和营销方面，新品牌更加注重与消费者的情感连接，适应销售与营销的短链化。我们认为新消费的趋势不可阻挡，并有望复制到其他上游壁垒更高的消费品类之中，新锐品牌加速崛起，积极拥抱新变化的传统品牌也有望在变革中提高自身市场份额。
4、推荐逻辑及主要标的公司梳理
1）平台端：具备优质内容生态，用户粘性强，商业变现空间大的内容平台具有较大成长潜力，推荐Z 世代聚集、拥有良好 PUGC 内容生态、且目前尚处于商业化初期的内容平台哔哩哔哩；建议关注深耕内容、在男性用户中具有渗透优势的导购电商平台值得买。2）品牌端：优质品牌有望通过对行业与流量风口的积极把握，持续实现高成长，推荐组织架构柔性、学习能力强、对渠道和市场趋势把控精准的化妆品品牌珀莱雅。3）运营服务商端：一方面，电商代运营平台作为连接品牌与平台的关键环节，将持续受益于电商行业成长及代运营渗透率的提升，推荐具备拓品类、拓品牌、拓渠道潜力的美妆头部代运营商壹网壹创；另一方面，在去中心化电商的大趋势下，以微信小程序为代表的私域电商成为品牌方布局的又一风口，2020 年新冠疫情爆发，更催化了品牌方对私域平台的布局，推荐私域电商 SaaS 服务商中国有赞、微盟集团。4）内容电商快速发展，MCN/KOL 享受行业红利，同时议价能力持续提升，关注星期六。
4.1 哔哩哔哩
哔哩哔哩是国内年轻一代的领先内容社区。2019 年公司营业总收入 67.78 亿元（yoy+64.16%），归母净利润-12.89 亿元。公司主营业务包括移动游戏、直播及增值业务、广告收入，其中移动游戏 2019 年收入35.98 亿元（yoy+22.53%），占营业总收入53.08%；直播及增值业务收入 16.41 亿元（yoy+180.21%），占比24.21%；广告收入 8.17 亿元（yoy+76.27%），占比 12.05%。我们认为公司具备优质内容生态、是 Z 世代兴趣社区，目前平台用户保持良好增长与较高活跃度（2019Q4 月活数达1.3 亿，同比增长40%），成长潜力大。预计公司2020-2022 年EPS 为-5.67/-2.20/1.19，对应2022 年PE 为25.95x。
4.2 值得买
值得买是国内头部内容导购平台，通过比价、返利及内容营销等方式，吸引并引导用户前往电商平台交易。2019 年公司营业总收入 6.62 亿元（yoy+30.43%），归母净利润1.19 亿元（yoy+24.35%）。公司主营业务包括信息推广服务、互联网营销效果平台服务，其中信息推广服务（包括广告展示+佣金收入）2019 年收入 4.49 亿元（yoy+10.21%），占营业总收入 67.79%；互联网营销效果平台服务收入 2.13 亿元（yoy+113.22%），占比 32.11%。我们认为公司内容类导购平台的定位具有一定稀缺性，同时公司过去主打 3C 数码类产品导购、男性用户比例高，整体用户质量优、粘性强，未来有望持续受益内容营销与网红经济趋势，保持高成长性。预计公司2020-2022 年EPS 为2.81/3.44/4.21，对应PE 为69.11/56.30/46.00x。
4.3 珀莱雅
4.4 壹网壹创
4.5 中国有赞
4.6 微盟集团
4.7 星期六