引言

各位朋友们，大家下午好。我在雪球上的ID叫做铁公鸡金融，我所做的品种，日常所做的还是人如其名，我做的好多品种相对来说还是比较低估值的，然后我又要求股息，又要求增长。这样市场上能够被我选中的品种相对会比较少。而在投资的资质方面，我觉得我投资的资质一般般，可能是属于很普通的一个人。所以我采取的这个方法，可能相对来说，对于选生意的护城河之类，比如选生意的定性的要求，就不一定说需要很高。

我知道我们投资群里边有很多非常厉害的高手，他们对选生意的穿透力很强。比如说昨天大家在讨论的一个猪肉，我选生意就显得很简单，我就买了一个双汇。由于其它的养殖场之类的生意我看不懂，因为生猪不能跨省去调运，我就买了双汇，他全国有17个屠宰场，可以用冷鲜肉的形式调运赚一点差价，包括它的冻品可以升一些价给储存，然后可以涨一些价，我就买了一个这样的一个公司。最终可能穿透力包括*率赔**比不上大家选的牧原之类的。

我今天跟大家分享主要是四个主题：

1.第一个主题就是低波动投资策略的核心逻辑；

2.第二个就是如何在不确定的市场里寻找确定性的收益；

3.第三个就是投资决策的导航地图；

4.第四个就是那些年曾经犯过的一个错误。

低波动投资策略的核心逻辑

第一个就是低波动投资策略的核心逻辑。我觉得我整体的投资思维就是资产配置加套利。所谓的低风险套利其实也并不是说没风险。我在做私募的第一年，2017年的时候，当时刚刚从个人投资转为机构投资，我当时犯了一个错误，就是我当时把回撤控制到很低的范围，当时控到17年应该是在3.5%以下的一个回撤。但是这样的一个标准的话，实际上长期来说它是会降低收益的，所以我后面有一个反思，我也改过来。这种低风险首先我们要明确，它并不是说无风险，而是相对来说它风险程度相对比较低一点，波动也比较低一点。我觉得我投资收益的两部分来源，第一个是价低的好品种，第二个我相对于其他人比较分散，他们比较集中的去做穿透力比较好的一个公司的。比如说我会买20来个股票，我在组合里边也会给不同的股票有不同的角色，同时我跟其他投资高手不同的地方，可能我会去做一些套利，也就是我是说是偷鸡摸狗的一些事情。组合中套利虽然贡献并不是很大，但能够整体上使我的组合里有一个现金流，这相当于投资中的分红，长期是一个有效的阿尔法。

首先来说一下什么价低好品种。我们群里边都是资深的价投，大家肯定比我还清楚，我是把它叫做呆萌价买傲娇股。大家知道我叫铁公鸡，所以相对来说买股票会比较“抠门”。那么具体来说的话就是我们会去自下而上选一些股票。比如说我的筛选里边有一个叫做三高三低有增长。就是什么呢？五年以上的高ROE、高现金流、高股息，然后低资本开支、低应收、低杠杆。符合这些标准的会入选我的标的池，如果前面三高三低样样都好，但是它没有增长，这种股票我是不要的。最少最少我要求最近五个年度里边，它的复合增长能够有五个点，我可能才会去考虑这样的一个股票。

通过这样的一个量化筛选池的话，其实很多市场上的这种杂七杂八的垃圾都已经被刨除出去了。那么这个时候我再人工来选的话，就整体来说，工作量就会低很多。在这里边的话，我会特别喜欢比较冷清的股票。

比如说最近我们买了一个港股里边的周生生，因为这个股票它不是说沪港通能够买的，他是用我个人的外汇账户来买的，所以也可以跟大家分享。类似这样的一个公司，因为股息率现在大概有七个点，然后他在内地里边的一个门店已经超过香港。珠宝类不像化妆品公司，我们大陆人不去香港买化妆品了，像莎莎之类的这些公司，我们可能可以通过天猫、通过京东、通过海外代购之类的一些方式购买。但是如果大陆这边的人不去香港买金或珠宝，因为我是广东人，香港实际上客源有50%左右是广东的客源。广东人不去香港买金，在广东这边去买金的话，实际上买来买去也还是周大福、周生生、六福之类的这几家品牌的珠宝店。所以实际上他的生意并不会受香港近期事件的影响有那么大。但是他的人气足够冷清，类似这样的股票，是我比较喜欢的一个范围。它又有一个比较不错的一个现金流，又有一个比较不错的股息，然后它的估值又足够低。那么我可以拿着它的股息，然后等着它估值修复，如果估值没修复，这股息我觉得也可以接受，是类似这样的一种情况。

这是刚才提到的一个价低拿好品种，就是我要去选三高三低有增长的一个股票。那么接下来的话我们要提到一点，组合里边的一个不同角色：我们知道今年的包括中报、三季报里边的雷还是比较多的。如果说你是重仓一个股票的话，可能你如果拿的好，你的穿透力很强，那么你能够获得很高的一个收益。但是类似我这种，从06年入市之后，其实我一直很清楚，我的一个风险偏好并不是很高的，我不是很喜欢去承受大的波动。所以我做这种资产配置的思维，我就会把我的一个投资把它尽量的去分散，分散到不同的行业里边。

那么不同的行业里边，因为我们知道各个企业它的经营杠杆是不一样的，各个企业它和宏观经济的相关性是不一样的。比如说我们里边拿的这些防守型的一个股票，就是一些高股息的股票，比如说股息有五六个点，增长率有个五六个点，那么这些股票的话我们一般还会去拿去跟沪深300来做一个相关性的分析。比如说对照下来相关性是比较低的，我们会拿来做防守，那么万一大盘下跌的时候，这些股票它可以起到类似债券的一个作用，能够使我们作为一个防守，然后可以调拨到进攻型的一些股票里边，使整个组合在反弹时具有更大的一些弹性。

当然在投资里边整体来说，比较赚钱的股票，还是成长股长期来说会比较赚钱。我使用的这种方法，我觉得就是对一些投资能力比较弱的投资者，比如说像我这样投资能力一般般的人，那么我可以采取一个类似于格雷厄姆的股债平衡的做法。我以前也用股债平衡，但是在2015年债券新规之后，因为交易所的债券流动性比较差，做债券很多以前要去做的比如利用骑乘收益曲线进行轮动的方法，那么很多东西你以前可以轮动，但是后面2015新规之后就轮动不动了，所以我就不做债券了，后边把它变成了这种类债券股来做，但整体它的逻辑还是一样的。

前边跟大家分享了一个价低好品种和组合中的不同角色。那么第三点的话就是套利。因为我本身是潮汕人，我把做股票投资跟我们潮汕人最擅长的做贸易，是用同样的逻辑一起来做的。和做贸易一样，首先我们要确定的就是要做什么品类？长期来说优质的品质才是能赚钱的，所以我们做投资也是一样的道理，就是前面说的呆萌价买傲娇股。类似做贸易，开一家贸易行，我们要去市场上选好货一样。那么这里边有套利机会的时候，要积极的去做。比如说能够提供不增加其他风险，但是提供年化收益5%，这些收益也需要慢慢捡起来。比如说现在的打新股、打可转债，包括以前的封基都是类似这样的机会。前段时间平安银行它的可转债结束，转完了之后会出现买卖盘筹码不一样的情况，因为在可转债转股的过程里边，每天那么多可转债转出来都是有赶着一直在不断的买，那么在转股的最后一天我们当时就买了平安银行。虽然我们这一波也吃的不是很多，但这在当时就是一个高度确定的套利机会。

在不确定的市场里边去寻找确定性的收益

刚才我分享的是一个核心逻辑，第二点就是如何在不确定的市场里边去寻找确定性的一个收益。我们大家都是市场里边的老手了，大家也都知道，A股里边的话，它的波动性相对来说比较大的。即使我是做低波动策略的，但是事实上我们把它穿越到整一个投资过程里边，比如说段永平他提到的一些伟大的公司。以我自己对生意的判断，我做不到段永平那样子，那么我们能做的就是什么？我们可以用定量和定性去结合的一些方法，比如说我刚才说的三高三低有增长。那么从长线来说，比如说连续五年以上，它的ROE也很高，然后他的一个现金流也很好，也能够分红，类似这样的一个公司的话，它大概率还是能够跑赢市场的。我曾经也用Wind做了一个实验，我筛选最近十年里边，A股连续十年净资产回报率，每一年都保持在15个点以上的公司，那么总共在整个A股市场只有30家，那么这30家公司里边，它最近十年的一个中位数收益是212%，复利其实也就是16个点。

所以巴菲特整天说的，拉长时间来看收益，就是跟净资产回报率是相当的。这个事情不仅仅是在美国是这样子，其实在中国也是这样子。所以如果说我们能够以合理的价格或者说能够运气好一点，市场给机会，我们以比较便宜的价格去买到比较好的生意的公司，这个时候其实就是一个确定性的一个收益。当然确定性的收益，对很多投资者来说，你还是能够要去拿得住。怎么去解决拿得住的问题，比如说类似我这种低风险偏好的，如果我去重仓某一个，比如说保险龙头今年涨得很好，那么我如果买50%的仓位的保险龙头或者白酒龙头，我可能是拿不住的。这个时候可能就要去找到适合自己的投资体系，类似我刚才说的组合里边的不同搭配，把整个体系的波动降低到自己能够接受的范围里边，我觉得就能够去获得市场不确定性里边的一个确定性收益。因为市场长期的增长，你去看别人的经验，说我们去买好价格，买好生意，然后最终得到一个好的回报。但是如果你不能承受波动，那么最终回报不属于你，所以可能我们要去做这样的一个调整，这是我个人的一个理解。

投资决策的导航地图

第三点就是投资决策的导航地图。我自己的一个认识里边就是投资决策主要是四点，我们市场里边能不能赚钱其实也是这四点。第一点就是无风险的利率，这个就是央妈给不给我们放水。第二点的话除了央妈作用之外，因为现在整个沪港通包括深港通也是打通的，所以资本现在的流动会比以前更方便更大，所以中美利差也是我们去考虑的一个范围。就是央妈要放水，它可能还是有一个影响因素的。那么中美利差它会影响货币，包括资金在我们大陆和香港之间的一个流动。第三点的话就是市场的估值，第四点就是企业的ROE。无风险利率的话，我觉得它是一切资产价格的一个参照物。当无风险利率上升的时候，那么资产价格是会下跌的。比如说我们去年在去杠杆的过程里边，民间的融资成本上升的非常快，所以资产价格是下跌得比较厉害，大家的信心也是严重不足的。那么当无风险利率下降的时候，比如说今年放水年，那么资产价格是在上升的。其实我们今年的经济也不见得多好，但是放水会使我们整个股市向好的一个方向去走。

中美利差也是一个比较好的一个参照物。在去年年底的时候我就提出来说，今年实际上贬值的压力是不会很大的。为什么贬值压力不会很大？去年底美国的十年期国债跟一年期国债，就是长短期国债它是倒挂的。凡是历史上出现这种长短期国债倒挂的状态，就是他在加息的末期。所以它今年我们就可以看到，今年美国已经是降息了两次了，整体来说我们从去年我们跟美国的中美利差很低，0.5%左右的一个水平，那么今年美国降息之后，我们国内也有一些放水，但是我们现在的中美之间的利差是恢复到1%+的水平。在宏观上面就给了央妈放水的一个空间。当然我们现在受到猪肉的影响，可能目前来说也没有进一步放水的一个行动。但是中美利差也是我们去做投资决策的一个判断因素。其他的宏观经济师，他们的分析，其实我看得很少。宏观上面我就主要看这两点，一个是无风险利率，一个是中美利差。因为我觉得它（是）最终的宏观的因素，央行和银行是最敏感的，他们会把它反映到国债上来，所以我基本上不去看分析师的宏观报告，但是我会去看债券的一个利率水平。

在估值上面来判断的话，其实就是大家经常说的几个维度。一个就是纵向的，我们纵向比如说A股市场最近20年估值来比较；另外一个可以跟美国跟港股去横向比较。现在有Wind之类这些数据，这样大家比较起来也很方便。第三个因为我们刚才提到了无风险利率，它实际上是资产价格的一个参照物。比如说以我们今天申万300，它的市盈率现在是14.94倍左右，那么它如果忽略增长隐含收益就是6.7个点。我们国开债现在是3.7个点，一对比大概是1.8倍左右的一个区间，1.8倍左右的区间，我们港股比A股实际上便宜的股票还是比较多的，所以其实目前还是一个值得满仓的一个区域——因为港股比较便宜。债券跟股票之间的比例，国开债跟股票大概历史的中位数在1.5到1.6之间，所以目前其实股票的性价比还是比较好的。我们再用利率来判断，决定我们中性仓位要去上多少，那么目前我们还是没有上中性仓位的，我们同时去拿一些好的一个股票，比如说我们刚才提到的三高三低有增长，整体来说就使我们去赚钱的一个概率实际上还是在比较高的一个位置，我是这么去理解。长期做下来实际上也还是能够赚一点小钱的。

这些年以来犯过的错误

第四点就是说这些年以来犯过的一个错误。第一个我觉得我在2011年2012年的时候，我买过一个苏宁电器，当时陷进了这种低估值的价值陷阱里边。从长期来说的话，这种包括现在的这种拼多多京东之类的这些公司，从苏宁当时掉过一次坑过之后，后边我都不买这类型的公司。这一类型的公司对于消费者来说，我们去拼多多、京东、苏宁上面买任意一个品牌的商品，我们消费者对在哪个平台上去买，实际上我们并没有粘性，我们要比较的是哪个平台我们想买的品牌价格更低，出现有价格更低或者它的补贴更大力度的一个平台的时候，比如2011年我们从苏宁转让京东，2018年之后又转向拼多多，我们跟前面的平台其实没有什么粘性可言，只要价格足够便宜我们会马上跑。

2011年的时候，我买苏宁的时候，也就是当时苏宁最景气的时候。到了后来出现了京东，而京东越做越大，苏宁面临压力的时候。当时出现一个什么情况，张近东，当时他高价去定增，给了市场一个信心，我记得他当时是大概溢价十个点左右去定向增发的。但是后边没想到京东发展的非常快，苏宁做了苏宁云商之后，整体的利润下滑的非常厉害。当时我这个股票的仓位加到最大是大概40%左右。在这个股票上面，我还是亏了比较多的钱的。

所以我后边也有了一些反思，形成这种资产配置的方法，其实也是前面有吃过亏流过的泪得来的教训。我自己认真思考过，其实我并不喜欢高波动的一个投资，所以我就慢慢转成后面这种资产配置的一个投资方式。

这是比较远的一个教训，那么2018年也有几个做得不好的。当然做的不好的，主要还是说贪便宜去买市场上便宜的一般公司。2018年我买了港股一个医药的一个国企，当时认为说一致性评价医药国企它也排了很多个，那么我认为这种公司的话它的估值也足够低，所以当时就买了。

但是买了之后，因为这种公司它国企的风格，他的管理相对来说是比较平庸的，比如说管理结构上也缺乏股权激励或员工持股计划之类的一些措施，整体运营效率不高，虽然也是龙头但长期ROE只有10%左右，它的一个股息也比较低，它分红率也比较低，那么长期来说虽然它的估值很低，但是它没有一个东西去推动把他估值修复。所以类似这样的一个公司我以后是不碰的，就是你买进去之后，你单单靠它估值修复，你会很被动。

当然如果说是类似巴菲特那种做法，你能够买的足够多，能够进到董事会，你能够影响到管理层，那是另外一个做法。如果不是，而类似我们这样的一个小股东，我们实际上如果仅仅是靠它的估值修复，实际上我们会很难受的，市场真的不一定会估值修复。

第二个就是金融企业里边黑洞比较大的那种类型。比如说去年的华融，当时赖出了问题之后，当时在暴跌了之后，我才开始去买入的，当时也是认为说这家公司其实还可以，那么我就去买了。但是事实上类似这样的一个公司，它里边有很多黑洞是没办法去查。他的披露也不是很详细。所以对后边这种披露不是很详细，里边有很多东西看的并不明白的，可能还是要尽量少参与。别以为说市场有一个事件驱动，突然暴跌了这么多，能够去捞一把，采取套利的行为，这种是属于套利思维里边反被套的一个行为。

通过这几个事情我进行一个反思，其实在股票市场里边，特别是价投，就可能我们不要仅仅因为便宜就去动心去买一个股票。我们要对管理层大股东，除了定量之外，我们要有特别好的定性，去把它研究清楚了之后，然后我们才去买。买还是要尽量去往优秀上去靠拢的，特别是现在中国经济已经不是过去那种高速发展的时代，在存量竞争的时代，事实上这种规模效应正在发挥作用。整个社会的资源明显在向优质的公司靠拢,龙头效应、头部效应还是会比较明显的。当然还要去注意管理层的人品，比如比较注意、比较尊重中小股东权益的，包括它的信息披露里边也比较也愿意去跟中小股东讲比较多的一个东西，我觉得类似这样的公司才可能是比较好的一个选择。

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