（报告出品方/作者：广发证券，*淇刘**，陈福）
一、安联资管：全球保险资管龙头
德国安联集团是欧洲最大的保险公司，也是全球最大的保险资产管理集团，成立于 1890年，以财险起家，1922年拓展至寿险业务，1988年公司将资产管理业务作为核 心业务，随后通过一系列并购发展资产管理业务，带动第三方资产管理规模的上升。 公司于2000年收购了PIMCO、Cadence资本管理公司以及奥本海姆投资集团等，使 其资产管理规模由几百亿欧元快速增加至3000多亿欧元。2001年，安联又收购了货 币管理公司Nicholas-Applegate以及德国Dresdner银行，资产管理规模迅速升至 6000多亿欧元。2008年再次收购德国商业银行下属资产管理公司Cominvest。
2011年9月，公司重点发展资产管理业务，新成立安联资产管理公司（Allianz AM）， 全面管理公司的资产管理业务，旗下包括PIMCO、Allianz GI等，其中Allianz GI主 要管理集团内保险资金，而PIMCO主要受托管理第三方资金，截至22Q1，公司资产 管理总规模达到2.6万亿欧元，根据ADV Ratings数据，安联资管的规模在全球资产 管理公司种排名第九，且是保险资产管理公司第一。
资管业务在安联集团的所有业务中愈发重要，并且资管业务的盈利能力大幅提升。 2021 年资 管 业务 的 收入 和 营 运利 润 占集 团总 收 入 和总 营 运利 润的比重为 5.7%/26.0%，分别较2016年上升3.3pct/6pct，资管业务的盈利能力有更大幅度的增 长，2021年资管业务营运利润达到34.89亿欧元，同比上升22.3%。
（一）组织架构：资管平台统筹旗下资管子公司
安联资产管理公司（Allianz AM）统筹资产管理业务，旗下两大资管子公司Allianz GI和PIMCO独立运营，资产管理业务主要集中在美国、加拿大、欧洲和亚太地区。 Allianz GI以公募基金的形式进行运作，目前共发行326个基金，其中126个权益类 基金，91个债券类基金，109个多元资产类基金，客户主要是退休储蓄或为子孙后代 保留财富的群体，需要寻求投资产生的阿尔法，因此Allianz GI以多元化的主动型策 略为主，在投资决策方面更强调以基础研究和全球协作为导向。Allianz GI提供多元 化的主动投资策略，涵盖四大支柱：股票、固定收益、多元资产和私人市场。
一方 面，积极发挥自身资产管理业务的全球化布局优势，通过强化全球协作，发挥各地 域市场风险收益特征，应对风险变化，截至2022Q1，在全球范围内共有716位投资 专家，子公司覆盖美洲、欧洲、亚太等24个地区；另一方面，公司依托人工智能、 大数据等前瞻的数字科技，制定更主动的投资策略，为客户提供更智能的财富管理 模块，包含投资咨询、风险管理个性化投资解决方案等。
从资产结构来看，22H1 Allianz GI管理的总资产规模为5780亿欧元，其中固定收益 类资产占比最高，达到31%，其次多重资产类占比27%，另外权益类资产占比为25%， 最后是私募市场类17%，资产配置结构较为均匀。 从资金结构来看， Allianz GI的资产主要以第三方资金为主，21H2管理的资产规模 中有4560亿欧元来自第三方客户，占比为71.6%，其余为集团内资金，占比为28.4%。
安联在2000年收购PIMCO，而PIMCO是全球资产管理公司中排名第14、美国资产 管理公司中排名第10的公司，以固定收益类投资见长，主要为投资者提供公募基金、 交易型开放式指数基金（ETF）和间隔基金（一种不在交易所交易的封闭式共同基金， 仅允许投资者定期赎回有限数量），客户主要是世界各地的中央银行、主权财富基 金、养老基金、大型公司、基金会和捐赠基金以及个人投资者。 截至2022年二季度，PIMCO的资产管理规模1.7万亿美元，资产类别丰富，包含超过 15种资产，其中前四类为固定收益类资产（20%）、高信用风险资产（15%）、核 心资产（12%）和长久期资产（10%），其中第三方管理资产规模为1.4万亿欧元， 比重达到79.9%。
PIMCO在全球拥有935名投资专业人士，其中包含310位已经在PIMCO任职10年以 上，297名投资组合经理， 85名全球信用分析师，98名分析专家和资产配置专家。 依托长期积累的固收类投资经验，目前PIMCO主要进行二级市场债券投资，以主动 型债券管理为特点，融合自上而下和自下而上的投资策略。
自上而*体下**现在PIMCO 通过每年四次的经济论坛，邀请来自全球的935名PIMCO 投资专业人士对未来全球 经济走势进行预测，确定公司的投资道路，以及建立投资委员会，由公司的首席信 息官和最资深的投资专业人士以及轮值成员和客座演讲者组成，每次开会四天，每 天两小时，将在经济论坛上形成的长期和短期观点提炼成具体的投资风险目标，作 为每个PIMCO 投资组合的参数。自下而上则体现在全球聘请85名资深信用分析师， 为PIMCO专有的独立信用评级建立基础，基于此在过去30年来一直依靠量化策略与 基本面分析相结合来推动固定收益的alpha。
（二）管理规模：规模全球第九，以第三方资产规模为主
外延并购推动公司第三方资产管理规模的增长，安联集团资产管理规模突飞猛进， 截至22Q1排名全球资产管理机构第九，排名保险资产管理公司第一。1998-2021年， 公司资产管理规模由3430亿欧元增长至2.6万亿欧元，CAGR为9.2%，其中2000年 公司收购大型资产管理公司PIMCO，而PIMCO在2000年资产管理规模高达2970亿 欧元，推动公司资产管理规模大幅提升。而在2000年后，公司资产管理规模保持稳 定增长，经过长期积累，目前安联集团已经发展出了兼具高成长和高利润特性的资 产管理业务。
从业务结构来看，第三方资产管理规模占比较高，2021年末第三方资产管理及集团 内保险资金规模占比分别为74.5%和24.6%，1998-2021年集团内保险资金规模 CAGR为3.3%，增速和公司保险业务一致，而1998-2021年第三方资产管理规模 CAGR为18.6%，第三方资管业务由子公司PIMCO和AGI承接，其中PIMCO长期管 理80%左右的第三方资产。
（三）资产配置：固收类资产为配置重点，下沉信用等级
1.集团内资金资产配置：固收占比较高，但风险容忍度同样较高 从安联集团内资金的配置结构和变动趋势来看，资金配置策略较国内险资更为积极， 虽然以固收类资产为主，但是其中企业债占比较高，信用等级相对下沉且久期逐年 拉长。此外，另类投资占比呈上升趋势，也体现了多元化配置以拉高收益的配置倾 向。
集团内保险资金风险偏好相对较低，因此固收类仍是第一大配置资产，但近年来占 比略有下降，另类投资占比上升。截至2021年，集团内资金的资产配置结构包含固 定收益类（74.0%）、权益类（8.4%）、多元资产（8.8%）和另类投资（8.8%）， 较2015年分别变动-4.6pct/-1.5pct/+0.2pct/+5.9pct。安联管理的第三方资金和集团 内资金的配置结构都以固定资产为主，但由于第三方资金主要来源于外部进行养老 金投资和共同基金投资的客户，在配置上更注重资产组合多元化以分散风险，因此 自2015年起第三方资金组合中引入10%左右的多元资产组合并增加货币、商品、私 募股权投资等其他类资产，而集团内资产主要来源于寿险和财险业务，尤其是寿险 资金贡献了75%-80%，因此除了固收和权益类资产，在配置上选择了期限较长的房 地产投资以匹配久期。
集团内资金配置的固定收益类资产的结构来看，公司债和政府债占比较高，但安联 因在固收投资方面有较强的优势，凭借独有的信用评级体系，下沉一定的信用等级 来实现较好的投资收益率。从发行主体来看，2021年末集团内资金的固收类配置中 公司债和政府债占比最高，分别为38.6%和35.8%，公司债的占比较2010年显著提升 19.6pct，政府债则占比稳定。此外还包括担保债券和银行出售债券的占比分别为8.3% 和5.4%，较2010下跌16.7pct/3.6pct。从信用评级看，2021年BBB级债券占比24.2%， 安联保险资产管理以固定收益投资见长，通过主动选择下沉信用等级来获取超额收 益，固收类资产的风险容忍度更高。
从资产期限看，久期不断拉长且久期缺口收窄。2021年末集团投资组合资产端和负 债端久期分别为10.4和10.2年，较2013年末增加了3.5年和3.2年，有效地实现了资产 和负债久期的匹配，降低长期利率下降对保险资金投资的影响。其中寿险的资产和 负债端久期分别为11.3/11.1年，较2013年提升3.7/3.2年，资产久期超越负债久期， 规避长端利率下行对寿险利润的侵蚀，主要得益于安联保险资金的全球配置，且主 要配置于发达国家，而发达国家的长久期资产规模较大，有效的满足了安联保险资 金的增长。另外财险的资产和负债端久期分别为5.6/4.9年，较2013年均提升了0.9年。 集团内配置中公司债占比较高，久期逐年拉长且久期缺口较窄，表明安联集团有信 心从中长期投资中获益。
2.第三方资金资产配置结构：固定收益类资产占比为主。安联第三方资金配置主要依托PIMCO，以固收类资产投资为重点，投资区域集中于 美国，机构客户为安联第三方资金的主要客户来源，投资工具则包含共同基金和独 立账户两类。 按照资产类别划分，固收类资产始终是安联第三方资管资金配置的重点，主因 PIMCO以固定收益类产品著称，PIMCO的联合创始人Bill Gross素有“债券之王” 之称，且是相对激进的债券投资者，因此PIMCO凭借其积累的多年的债券投资经验， 固定收益类资产是PIMCO最主要的投资结构，2021年占比达到75.4%，2002年以来 持续维持在70%以上的固定收益类配置结构，而权益类资产占比为10.4%，较2002 年下降了14.7个百分点，而多资产（债券、股票、现金和不动产）的占比基本上持平 于权益类资产。
按照客户类型和投资工具划分，2002~2014年机构客户始终占据第三方资管业务的 主导。2015年会计准则修改后，客户类型由机构与个人转变为共同基金和独立账户， 共同基金是多个投资者将资金集中到一个账户由资产经理管理的投资工具，例如开 放式基金、封闭式基金，而独立账户则由单个投资者持有，资金由资产管理人直接 管理在单独的专用账户中。两者的相同之处为投资组合都由投资者持有，专业的资 金经理代为选择投资资产，投资股票、债券、现金等组合；不同之处为共同基金资金 来源于多个投资者，由于是注册的投资工具，法律强制要求披露月度业绩和投资组 合。而独立账户非注册，仅由一位投资者持有，不需要披露持仓信息。2015~2021年 PIMCO的客户*共中**同基金和独立账户的占比分别为58.6%和41.4%，保持相对稳定。
按照投资地区划分，美洲（以美国为主）始终是第三方资产配置的主导地区。PIMCO 承接了大部分的第三方资管业务，而PIMCO的业务地区集中在美国，因此美洲是第 三方资产配置的主导地区，但近年来欧洲地区和亚太地区的配置比例略有增加。
（四）投资成效：集团内资金收益率高于同业，第三方持续跑赢基准
集团内资金的总投资收益率高于同业，主因资产配置结构差异。2007-2015年安联集 团的平均总投资收益率为4.8%，较意大利忠利保险,法国安盛保险,苏黎世保险等竞 争对手的平均水平高0.5pct，相较之下，虽然都以固定收益类资产为主，但是安联集团的配置策略更为积极，收益率相对较高的公司债占比较高，且信用下沉获取超额 利润，但忠利、安盛和苏黎世在固定收益类资产中均以更稳健的政府债为主。
此外，安联管理的第三方资产业务设置了基准投资收益率，即3年加权平均投资收益 率与国际权威评级机构晨星（Morningstar）或知名基金研究机构理柏（Lipper）计 算的同业中位数进行比较，在2010-2018年中公司管理的第三方资产中平均90%左 右的账户跑赢基准，其中2015年PIMCO金69%的账户超越基准，预计主要是2014年 9月份Bill Gross的离职，但随后公司第三方受托资产的账户超越基准投资收益率的 比例就在持续提升。
（五）薪酬体系：与个人绩效挂钩
1. Allianz GI的激励制度。薪酬由基本工资和年度可变薪酬两部分组成。基本工资根据员工的职责和经验决定， 可变薪酬包括绩效年度后支付的年度现金奖金和可变薪酬超出一定范围的员工的递 延部分，50%的可变薪酬必须由公司管理的基金或其他工具的单位或公司股份构成。 员工的薪酬与定量和定性因素有关，定性因素考核员工是否符合公司的核心价值观， 而定量指标与投资成果挂钩，尤其是对于投资组合经理。此外，可变薪酬也会根据 公司当年的业绩指标和风险状况进行调整。如果员工的年度可变薪酬超过了一定门 槛，奖励的一部分会以长期奖励的形式进行分配，三年后授予，以此将员工的表现 与公司、客户和股东的长期利益进行*绑捆**。
公司激励制度适用的员工主要包括管理层、风险承担者和有控制权的职位的员工等 对公司的经营及所管理的基金的投资和风险状况有重大影响的群体。
2. PIMCO LLC Class M-Unit Plan。2008年，Allianz GI为PIMCO的部分高管和关联公司推出了管理层股权激励计划。该 计划的参与者可以购买一类权益工具（M-units）的期权，这些权益工具会在期权授 予日的大约第三、第四和第五周年以1/3的增量授予参与者。授予者可以选择通过Munit延期计划推迟接收M-unit，但最晚不能迟于计划终止时间。M-units是无投票权的 普通股，季度股息为PIMCO可分配净收入的按比例份额。递延的M单位有权获得季 度现金补偿，以代替季度股息支付。M-unit计划最多可以发行25万个单位，安联在2020年3月14日之后不再发行新的M-units，已发行和未完成的M-units仍然有效。
2020年的假定加权平均期权公允价值为719.44欧元，期望回报率3.84%，预期波动 25.1%，股息率为11.1%，无风险利率为0.6%。截止2021年底，流通的期权数量为 10.2万（2020年：14.8万），加权平均行使价为13480.7欧元（2020年：11993.37）， 总内在价值为6.81亿欧元（2020年：6亿欧元），加权平均剩余合同期限为1.93年。
二、安盛资管：两大资管子公司独立分管模式
安盛是法国最大的保险集团，前身Ancienne Mutuelle（互助性火险公司）于1816 年成立，以财险起家，通过投资收购的方式扩张业务。1982年收购Drouot集团，成 为当时法国最大的非国有保险公司，1988年收购Compagnie du Midi，一跃成为法国 第二大保险公司，1991年收购美国资产管理公司Equitable，1996年收购了当时法国 最大的保险公司法国联合保险公司（UAP），成为法国龙头保险集团。
进入21世纪， 安盛继续不断扩展国际战略版图，先后收购了英国保险公司Guardian Royal Exchange、Sun Life & Provincial Holdings和瑞士的Winterthur Group等，2012年与 工商银行在中国成立保险合资企业工银安盛人寿，并收购汇丰在香港和新加坡的财 产和意外险业务。截至2021年安盛集团营收排名全球保险集团第7，持续保持法国保 险公司第1的地位，已经形成了财产险、寿险、健康险和资产管理四项核心业务协同 发展的格局，业务主要分布于法国、欧洲、亚洲等地。
安盛目前的资管业务是以两大专业子公司管理的模式。2000年安盛资本通过收购整 合成立资产管理子公司联博基金（Alliance Berstein，简称“AB”），与AXA Investment Managers(简称“AXA IM”)分管安盛的资产管理业务，其中AB作为独立的资产管理 公司，主要为私人客户和投连险客户管理资产，并为机构客户提供投研服务，而AXA IM诞生于集团内部，负责管理集团内部保险资金，也通过共同基金和投资组合等方 式服务机构客户和集团子公司。
2019年集团出售Equitable Holdings 及其子公司AB， 安盛资管业务变更由AXA IM和Architas管理，Architas为投资者提供多管理人基金 （Multi-manager Fund，用于投资于优秀管理人所管理的基金或直接委托给其他基 金经理管理），2017年与安盛的专业对冲部门合并，目前主要服务于个人投资者。 22Q1安盛集团的资产管理规模为1.17万亿美元，在全球资产管理机构中排名第29。
资管业务在安盛集团的所有业务中愈发重要，安盛资管业务的盈利能力在2018年受 到全球金融危机冲击后迅速回升。2021年AXA IM的收入占集团总收入的比重为 1.5%，较2016年提升0.3pct，呈现稳中有升的趋势。AXA IM的盈利能力在2018年受 到全球金融危机后迅速恢复，此后AXA IM的连续三年保持稳定的增长速率，2021年 AXA IM净利润达到3.1亿欧元，较2020年上升16.4%。
（一）组织架构：两大资管子公司各司其职
安盛集团的资产管理业务由两大子公司构成。2019年前AXA IM和联博基金（AB） 共同负责资管业务，公司在2019年安联出售 Equitable集团，包括其资产管理子公司 AB，此后资产管理子公司转变为AXA IM和Architas。 AXA IM 由服务于集团内资产的投资管理部门发展而来，主要通过共同基金和投资 组合为机构、个人及集团保险资金提供全球化产品和专业化服务。AXA IM通过旗下 两大平台AXA IM Core and AXA IM Alts分别投资于固定收益、股票、多元资产以及 房地产、私募信贷和对冲基金。截至2022Q1，AXA IM管理的8879亿欧元资产中包含67%的核心资产、21%的另类投资以及12%的合资投资，另类投资占比较高。
联博基金（AB）间接被安联集团控股63.7%，主要为个人投资者、私人客户和各种机构客户提供多元化的投资管理和相关服务。AB拥有一套积极管理、差异化的股票和固定收益投资服务，能够为投资者提供强劲的风险调整收益。截至2019年底（AB被出售年份），AB的69%的美国基金资产和66%的非美国地区业务被晨星评为4星或5星（晨星为美国头部基金评级机构，5星为其赋予基金的最高等级）。同一时期，AB管理的6229亿欧元资产中包含50.5%的固定收益类资产，38.1%的权益类资产和11.4%的其他类资产（多元资产和另类投资）。
Architas是一家专门从事基金研究和资产配置的多元资产管理机构，为客户提供多 管理人基金（Multi-manager Fund）和多元资产基金（Multi-asset Fund）。多管 理人基金投资于由不同的专业基金经理管理的基金，实际是筛选优秀的基金经理。 多元资产基金则是将客户的投资分散到多种资产类别中，例如现金、股票、债券、财 产和另类资产，通过分散化投资的方法，能够实现稳定响应市场变化、平衡风险敞 口以及稳定回报的目标。
（二）管理规模：维持稳定增长的趋势
截至2021年末，安盛集团资管总规模达到1.05万亿欧元，资管规模排名全球第29， 自1997年期资管规模呈现周期性变动。总资管规模由1997年的4854.3亿欧元增长至 2021年的1.05万亿欧元，15年间CAGR达到3.3%，平均复合增速较低主因整体规模 经历了周期性变化，另外2019年公司出售联博基金（AB）母公司导致第三方资金规 模由2018年的6298亿欧元腰斩至3205亿欧元，导致复合增速有所下滑，另外独立账 户的规模在2019年呈现明显下降的趋势也是近年来规模增速下滑的原因。
从资金来源结构，一般保险账户贡献主要资金来源，子公司AXA IM管理规模增速较 快。从资金来源结构看，2021年，公司资产管理规模中一般保险账户资金占比54.7%、 第三方资金贡献37.1%，另外独立账户占比8.2%，一般保险账户的占比保持较稳定 的增长趋势，而第三方资金的占比由于2019年出售联博基金（AB）的原因占比由巅 峰的半壁江山下降至目前的37.1%。
从子公司结构看，AXA IM的管理规模由2004年的3450亿欧元增长至2021年的8870 亿欧元，CAGR为5.7%。在出售Alliance Bernstein（AB）之前，安盛集团将AB管理 的第三方资产逐渐转移至AXA IM管理，这也是促使AXA IM规模增长的原因之一。AXA IM管理的第三方资产由2004年的25.5%增长至2016年的40.3%，而AB管理的 第三方资产则由89%下降至69.3%。
（三）集团内资金配置：资产类别多元化，以固收类为主
安盛集团的一般保险资金的配置以固定收益类为主，但是投资资产多元化，整体投 资风格较为稳健。截至2021年底固定收益类资产占比77.9%，较2007年+2pct，占据 绝对主导的地位，房地产、另类投资、现金、上市股票、保单*款贷**占比分别为7.4%、 5.6%、4.5%、4.3%和0.4%。此外，固定收益类资产可进一步细分为政府债券、公 司债券、ABS和其他类别（住房*款贷**、商农*款贷**等），2021年底占比分别为41%、 28%、3%、6%，政府债券占比较2007年小幅提升了6.7pct，公司债券则降低了5.5pct， 主要因为一般账户的资金来源于寿险资金，风险偏好相对较低。
公司债采取信用下沉策略来提升投资收益率。公司持有的公司债的信用评级结构来 看，BBB级公司债占比最高，稳定在37%-39%，其次*级A**债券稳定在31%左右，相较 于国内的保险公司，安盛的固收类资产的信用等级相对下沉，主要是公司的资金主 要配置于成熟的发达国家，而随着经济的下滑，长端利率的下降推动保险公司通过 下沉信用等级来获取一定的超额收益，同样也非常考验保险公司信用风险的识别能 力。
从资产的区域配置来看，2011-2021年政府债券平均占比最高的为法国、日本、德国， 分别为22%、13%和11%，兼有配置美国、荷兰、瑞士、奥地利、西班牙等至少12 个发达国家。房地产投资则覆盖了法国、瑞士等至少9个欧盟国家。权益类投资则主 要集中在美国，2021年占比27%，其次包含法国、瑞士、荷兰、中国等至少9个国家， 覆盖成熟资本市场和新兴市场。
（四）薪酬体系：薪酬体系：AXA IM基于股份的补偿计划
AXA IM向部分关键员工授予业绩股票，作为其递延薪酬的一部分，其中也包括DIP （递延激励计划）。投资经理人业绩股票激励计划是一个长期的奖励计划，在该计 划中，参与者被分配到购买AXA IM公司股票的权利，参与者指定的期限内完成计划 后，将被分配获得AXA IM的股票，获取奖励的条件是集团实际绩效是否满足预期， 以及经理人的投资业绩。
三、保德信资管：资管业务多样化
美国保德信集团（Prudential Financial）的前身成立于1875年，是当前美国最大的 保险集团之一，为美国、亚洲、欧洲等国家的客户提供人寿保险、年金、退休金、 共同基金和投资管理等产品和服务。
公司在1923年发行了首个养老金合约，1928 年开始涉足固定收益投资业务，1962年创建了第三方投资的单独账户，1970年公 司在美国推出了第一只开放式混合房地产基金，1985年收购了詹尼森资本 （Jennison Associates），进一步扩张了扩大第三方机构资产管理的能力，1987 年正式成立共同基金管理业务，后改名为保德信全球投资管理公司（Prudential Group Investment Management，简称 PGIM），2004年与光大证券成立合资基 金管理公司，打入中国市场。集团还在持续通过收购等方式拓展投资能力，2021年 PGIM收购了瑞士的二级私募股权管理公司Montana Capital Partners，以获取快速 增长的另类投资机会。22Q1保德信集团的资产管理规模达到1.62万亿美元，在全 球资产管理机构中排名第17。
资管业务盈利能力大幅提升，在保德信集团的业务中占比提升。2021年PGIM的收入 44.93亿美元，占集团总收入的比重为6.3%，保持相对稳定。PGIM的盈利能力大幅 提升，2021年PGIM的净利润达到16.43亿美元，较2016年翻倍，占集团净利润比重 为22.5%，较2016年增长7.9个百分点。
（一）组织架构：针对不同资产类别打造专业投研团队
PGIM是保德信集团负责投资管理业务的子公司，PGIM主要为机构客户提供资产管 理服务，客户包括养老基金、固定缴款计划、中央银行财务顾问等，投资范围涵盖 固定收益、权益、房地产、另类资产和多重资产，发行共同基金、ETF、目标日期基 金、封闭式基金等。 在资产管理业务上，PGIM针对不同的投资品种划分不同的管理团队，使团队深耕自 己的领域做精做细，包括PGIM固定收益、PGIM私人资本、PGIM房地产、PGIM定 量方案、PGIM固定缴款计划等，此外，包括Jennison Associates和Montana Capital Partners。
在固定收益投资方面，PGIM采用以长期价值为导向的投资策略，以自下而上的信用 研究为基础，运用量化分析，强调风险管理。基本面分析和定量分析与风险管理部 门共同协助投资组合管理部门，负责基本面分析的有137位投资专业人士，平均有24 年的投资经验，基本面分析涵盖行业和公司层面，首先关注行业趋势和竞争环境， 再通过竞争分析、管理评估、运营和财务审查以及未来财务预测四个方面对公司进 行研究。同时，公司还聘请了经济学专家每日评估宏观环境对固定收益投资的影响。 定量分析和风险管理部门由77名投资专业人士构成，负责维护相对价值分析和风险 管理的模型，并进行风险运算。PGIM的投资组合经理、经济学家、信用分析师和客 户服务部门定期举行会议，对短期投资策略做出及时的修正，并进行长期投资规划。
在房地产投资方面，PGIM均衡投资房地产债券和股权市场，截止22Q1，PGIM房地 产投资的管理资产规模达到2087亿美元，其中38%投资于债券市场，40%投资股权。 除了房地产债券和股权之外，PGIM还投资了公共REIT证券、固定缴款计划、农业、 私募股权及用于影响力投资战略。影响力投资通过开放经济适用房等方式进行，将 房地产投资与改善中低收入人群生活相结合，以积极的社会影响推动长期投资收益。
在量化投资方面，PGIM量化方案坚持以量化为导向的多元化系统性投资策略，同时 将基本面观点纳入决策流程，确保投资策略符合市场环境。公司拥有四个专有的投 资平台，分别是量化股权、多元资产、PGIM Wadhwani（专注于多重资产的宏观方 面）和PGIM固定缴款计划方案。此外，PGIM量化方案也注重发展ESG策略，作为 资产管理的核心部分。公司的客户包括主权财富基金、企业和公共养老金计划、捐 赠基金和散户投资者。公司拥有45年的投资经验，在构建股权、多资产、多元化和 尾部风险对冲方案方面经验丰富，投资专业人士平均拥有7年的投资经验。截止202 2Q2，量化板块的资产规模为915亿美元。
此外，PGIM通过收购获得Jennison Associates和Montana Capital Partners资 产管理公司。Jennison Associates以权益投资为主，采用基本面分析的方法，权 益投资以成长股权为主，固定收益类投资采取自下而上策略。公司成立于 1969年， 1985年被保德信收购，目前有83位是投资专业人士，其中29名投资组合经理，平均 拥有29年的行业经验；35位研究分析师，平均有19年的行业经验。公司与客户平均 有17年的合作经验，35%的客户已经合作了超过20年，包括机构独立账户、固定缴 款计划、OCIO、公共实体、医院和医疗保健组织等。截至22Q3，Jennison Assoc iates管理1640亿美元的资产，其中46%为成长股权，32%为固定收益，全球、国际 和新兴市场的投资共占10%， 中小盘股与价值股权各占比4%和8%。
Montana Capital Partners是一家总部位于瑞士的二级市场私募股权资产管理公 司，专注另类资产投资，偏好稳健的投资风格，强调风险管理，谨慎使用杠杆。公司有超过10年、100余次的交易，基金经理擅长并购投资、成长投资和风险投资，以 及收购多元化投资组合和单一基金权益等,提供投资管理、风险管理和结构化解决方 案服务。
（二）管理规模：以机构客户为主，第三方资管规模增速放缓
资产管理规模增速放缓。2021年保德信集团的资产管理规模为1.52万亿美元， 2011-2021年公司资产管理规模CAGR为7.8%，增速受资本市场的影响而有所影响， 2008年受全球金融危机的影响下跌至-9.83%的底部位置，但2010年跟随市场回暖 达到32.62%的顶点，随后再次回落至个位数的增长，21年增速下滑至1.68%，但整 体维持较高的增长速度。PGIM是主要的资产管理业务子公司，占总资产管理规模 的比重为87.5%。
从资金来源看，机构客户资金和集团内保险资金是PGIM资金的首要来源。截止 2021年底，PGIM的管理资产中有6294亿美元来自机构客户，占比为41%，一般账户和零售客户分别占34.2%和24.8%。从变化趋势来看，机构客户资金占比持续 提升，由21世纪初的26%逐步提高至40%左右，保险资金的比重从40%左右降至 35%左右，而零售客户的资金占比在20%左右波动。2021年来自机构客户和零售 客户的资金的增速分别为2.36%和7.9%，保持相对稳定，但来自于集团的保险资 金的增速下降至-3.65%，增速放缓主因疫情到至保险业务受市场影响较大。
（三）PGIM资产配置：发展多样化投资
PGIM以固定收益类资产为主，发展多元化投资。2021年末固定收益投资规模为9807 亿美元，占总资产的64.36%。权益类、房地产、私人信贷和其他另类资产与多重资 产的规模分别为占比14.19%、8.70%、7.13%和5.62%。2021年PGIM的固定收益类 投资规模同比下降2.37%，占比下降2.67pct，而多重资产投资大幅增长34.38%，占 比增长1.37pct至5.62%，资产配置风格趋于多元化。
在传统投资受经济下行影响较大的情况下，PGIM不断寻求更多的投资机会，丰富资 产配置结构。2018年债券市场和股票市场动荡，PGIM开始增加私人信贷和另类资的 资产配置，并大量配置房地产以抵御外部冲击，导致固定收益类产品所占比重从过 去稳定的75%左右的配置水平降至65%上下，而权益类投资从24%逐步下降到12%- 14%的水平。
四、海外保险资管的启示及投资建议
（一）管理规模：充分受益于第三方资产规模的增长
国际头部保险资管机构充分受益于第三方资管业务的规模增长。从安联和安盛等头 部保险资管机构来看，第三方资产管理业务的发展是受托管理资产规模实现质的飞 跃的核心驱动力，截至2021年底安联和安盛第三方资产管理规模占整体AUM的比重 分别为75.4%、37.1%。且从海外保险资管机构的经验看，往往通过并购独立资产管 理公司来实现第三方资管业务的发展，第三方资产管理的投资方式和范围普遍较保 险资金投资更加灵活，如安联集团如安联集团在2000年5月通过并购美国排名前十 的资产管理公司PIMCO，第三方资管规模由1999年的42亿欧元扩大至2000年的336亿欧元，一年内实现了增长7倍的飞跃。
近年来我国保险资管机构普遍开启拓展第三方资管规模的进程。根据保险资产管理 业协会的数据，2021年末统计的32家保险资产管理机构合计管理近20万亿元资产， 其中第三方资金（包括保险资金、银行资金、养老金等）占比24%，虽较2019年已 提升6pct，但与国外保险资管机构相比的占比有显著差异。从已披露数据的几家保险 资管来看，泰康资产的第三方资管规模占比达到62.1%，达到海外头部保险资管的水 平，其余三家太保资管、平安资管和国寿资管的第三方占比分别为30.3%、12.6%和 11.4%，与海外机构相比仍有差距。海内外保险资管机构第三方资管业务占比的差距， 主因国内保险资管机构的业务起步较晚，发展相对滞后。此外，我国资产管理业务 仍局限于国内，境外市场拓展不足，而且国际化发展的能力培养相对滞后。
（二）外延并购式发展，加速第三方资管步伐
国际头部保险资管机构普遍采取了收购发展战略，收购对象以海外资管公司为主， 旨在扩张资管规模、拓展海外市场以及补充资产配置类别。安联集团在2000~2001 年集中收购了基金管理公司PIMCO、德累斯顿银行、货币管理公司NicholasApplegate等，在短时间内实现了第三方资管规模的飞跃。安盛集团则采取分阶段 收购策略，分别于1991和2006年收购美国寿险Equitable及旗下资管子公司 Alliance Bernstein以及瑞士新兴市场投资公司Winterthur，响应不同阶段的资产管 理部署。
我国保险资管机构尚未普遍采纳收购式发展路径，主因国内保险资管机构大多仍 处于内生增长阶段，主要承接来自集团内部的受托管理业务，并且近年来受到新 冠疫情影响，跨境业务受阻，海外投资意愿较弱。目前国内险资集团的收购活动 主要以股权投资为主，仅有少数子资管机构通过收购发展资管业务规模。例如泰 康保险于2017年认购主要投资于欧美市场的私募股权基金West Street，为发展海 外基金做铺垫。展望未来，海外投资收购仍是蓝海市场，鉴于已有多家国内头部 险资集团提出国际化发展战略，国内头部保险资管机构有望凭借跨境收购在短期 内实现资产管理规模飞升。
（三）投研体系专业化，明确平台差异化定位
国际头部保险资管机构都十分重视专业化的投研管理体系，搭建独立资管平台，并 明确各个子平台定位。安联和保德信分别搭建了资管业务专业平台Allianz AM和 PGIM，安盛则是设置两家子公司在资管业务中各司其职。安联旗下的资管公司PIMC 依据投资策略划分子平台，包括主动管理、环球策略、高收益策略等，不同基金经理 分管各板块。PGIM则是根据资产类别和投资策略划分各子平台，包括固定收益投资 平台、不动产投资平台、私募债投资平台以及量化投资、全球策略等。
反观国内资管机构，资管子公司通常作为集团资管业务的一个管理分支，自主化程 度较低。并且国内保险资管子公司仍处于发展初期，专业化细分平台尚未形成。一方 面，目前国内保险资管应充分利用集团资管业务的统筹资源，协同其他资管业务（如 信托业务、融资租赁业务等）共同发展。另一方面，随着发展进一步深入，国内保险 资管可借鉴海外保险资管机构的专业化平台体系，不仅利于资管产品精细化，有助 于管理效率提升。
（四）配置风格：全球化布局，权益类资产配置呈上升趋势
1.全球化配置：优化配置结构，提升收益率。固定收益类产品是保险资金大类资产配置的核心资产，且保险资金配置久期较长， 成熟国家的长端利率随着经济增速的下降而有所下降，因此头部保险资管机构转而 寻求全球化配置寻找优质境外投资资产来提升险资收益率，另外全球化配置有利于 规避单一经济体过高的系统性风险，完善资产负债结构。如安联主要将第三方资产 配置分布在发达国家，并逐渐增加亚太地区的配置比重，2021年安联第三方资产配 置的地域分布分别为美洲55%，欧洲32.4%和亚太12.1%；法国安盛将集团内资金配 置的政府债券分散于多个发达国家，2021年的配置比例为法国22%、日本13%、德 国11%、比利时10%、意大利9%、瑞士7%、美国7%、西班牙5%、奥地利3%、荷 兰2%等。
从国际头部保险资管机构的历史发展经验来看，全球化布局主要遵循两条路径，一 是收购海外资管公司，二是与海外具备一定规模的资管公司达成合作，两种途径均 能够充分发挥属地优势，在节约成本的前提下，快速切入当地市场。例如，安联集团 通过收购PIMCO快速扩张在美国的资产管理业务。保德信和安盛通过与本土资管机 构达成合作切入中国市场，分别成立光大保德信基金管理公司和工银安盛人寿保险 有限公司，分别布局公募基金和寿险及衍生的资产管理业务，形成多层次的海外业 务布局。
2.寻求增量空间：重视主动管理，增加另类资产配置。 欧美资本市场的有效性较强，不乏优秀的主动管理基金，保险系资管也更加注重能 够带来增量收益的资产配置，一是增加权益类资产配置，二是对债券采取信用下沉 策略。如2021年安联资管中集团内资金配置的权益类资产占比11.8%，较2010年增 长4.4pct，同时投资的债券中AA*级A**比重仅占17.6%，较2010年下降28.7pct，而BBB 级债券占比28.5%，较2010年增长18.7pct。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】「链接」