PPP作为创新公共物品和服务的提供方式，在经过近几年的规范后，逐步呈现出高质量发展的特征，不仅有力促进了体制机制的改革，也提高了公共物品和服务的供给有效性。在全球经济复苏进程减缓的国际背景和大规模减税降费的国内背景下，利用PPP模式在提高社会资本活力、带动经济高质量发展的同时不降低公共物品和服务的提供质量依旧是最好的选择。因此，如何提高PPP项目的参与率、融资率和落地率是当前亟待解决的问题。PPP项目收益权流转作为PPP项目资产证券化的典型形式之一，为解决上述问题提供了一条有效途径。
一、引言
（一）PPP的最新进展
自20世纪80年代中期我国进行 BOT试点，到大力推广PPP模式乃至PPP模式的规范发展，PPP模式在我国的具体实践运用中积累了丰富的经验，加快了中国基础设施建设蓬勃发展的进程，取得了显着成绩。PPP项目管理库涵盖能源、交通、水利建设和生态建设等19个主要产业，覆盖30个省（自治区，直辖市）和*疆新**兵团以及*藏西**以外的19个地区。经过2018年的“规范发展年”后，根据财政部 PPP中心数据，截至2019年2月末，PPP管理项目库共8,780个项目，投资13.3万亿元;累计落地项目总数为4,920，投资额为7.5万亿元，落地率为56.0%。储备项目正在加速，落地率稳步提高。
从PPP项目涉及的能源、交通运输、市政工程、城镇综合开发、社会保障等19个一级行业看，市政工程、交通运输和城镇综合开发分别以29个、7个和5个位列2月份管理库净增项目数前三位；交通运输、城镇综合开发、生态建设和环境保护分别以736亿元、134亿元、50亿元位列2月份净增投资额前三位。截至2月份，PPP项目管理库内各行业累计项目数及投资额如下图所示。从PPP项目的使用者付费、可行性缺口补助、政府付费这三种回报机制看，可行性缺口补助在各项占比中均处于较高水平，政府付费次之。
（二）当前PPP项目融资存在的问题
面对经济下行的压力和不断增加的减税降费力度，PPP项目对社会资本的融资需求越来越旺盛，同时PPP项目融资存在的问题愈加突出。
第一，PPP项目的投资回收期很长，产业融资困难。PPP项目具有初期投资大，投资回收期长的特点。综合考虑这些风险，许多规模较小、抵抗风险能力弱的企业不愿参与PPP项目的建设及运营，社会资本参与的积极性降低。
第二，融资模式单一，融资工具较少。随着减税降费的力度加大，地方政府的税收逐渐减少，财政支出压力增大，因此PPP融资不能过度依赖于政府。现阶段 PPP模式的融资模式单一，一般依赖于银行*款贷**，而由于银行*款贷**的期限是有限的，PPP模式的存续期长，因此容易出现项目资金期限错配的现象。
第三，利润率小，社会资本参与的积极性有待提高。由于PPP项目的收益回报期长而且具有公益性质、项目收益有限，再加上投资风险因素，所以一些追求短期效益的社会资本不愿参与PPP项目。
第四，社会资本进入门槛高，退出渠道不畅通。目前出现一些小规模的企业由于门槛高而无法参与PPP项目中的现象，社会资本不仅进入门槛高，退出通道也不畅。由于项目资产专用性高，一旦建成很难用作其他用途，因此退出的渠道相对比较单一，主要是由于到期日到期，双方同意价格应由社会资本或政府赎回。再加上中国金融市场不够发达，没有完善的融资机制来匹配PPP项目较长的回报周期，也是 PPP 项目退出难的原因之一。
（三）加快PPP项目收益权流转正当其时
在经济发展进入中高速增长以及政府积极推进更大规模的减税降费的背景下，政府的收入增幅减缓，提高PPP项目收益权流转不仅利于缓解政府的财政支出压力，也有助于盘活资本存量，提高基础设施和公共服务的供给能力与供给效率。同时，通过放宽市场准入条件，能够鼓励社会资本积极参与基础设施建设和公共服务提供，提高社会资本的创新活力。
首先，政策支持力度较大。一方面，政府希望通过加强PPP项目的流通，提高项目的投资回报率，增强PPP项目对社会资本的吸引力;另一方面，PPP项目的流通也能有效拓宽社会资本的退出路径；此外，PPP项目流转对外部中介机构、投资人参与的需要，进一步提升了PPP项目的整体公共服务水平，加强对合同双方履约的监督。
其次，收益权流转有利于PPP 模式的长期规范发展。一方面，收益权的流转可以进一步提高PPP项目的可流动性，更有效的盘活存量资产；同时，能够优化投资期限与项目建设运营期限的搭配，提升项目的运维水平以及对公共物品和服务提供的有效性。另一方面，项目期限长、利润率低、退出方式欠缺等问题是影响项目落地率的重要原因。在道德风险可控的前提下通过PPP项目收益权的流转来加强项目流动性，可在不豁免社会资本PPP合同义务的前提下实现资金的提前收回和一定程度上的退出，这部分退出的资金能用于替换掉原有的高成本非标融资或银行*款贷**，有效降低融资的成本、提高投资回报率，在一定程度上实现社会资本方的资金投入退出。吸引更多的社会资本方参与到PPP模式中，加大对PPP模式的推广。
再次，法律层面和技术层面无障碍。对于PPP项目收益权的流转，在PPP项目的收益权作为基础资产方面、 PPP项目开展流转方面在法律论证方面已经得到充分的论证无障碍。同时在产品设计的技术层面，可借鉴资产支持专项计划以及资产支持票据的成功案例的结构设计，在产品技术方面同样不存在障碍。
最后，流转市场逐步成熟，市场认可度高。从目前流转市场来看，截至2017年9月末，交易所收益权类的资产流转产品共计146单，合计规模1，474.52亿，流转规模较大，流转市场逐步成熟。特别是对于PPP项目的流转，基于PPP合同的约束，项目流转的安全度更高，投资者认可度高。
二、PPP项目收益权流转现状
（一）内涵
PPP项目收益权的流转属于PPP项目资产证券化的形式之一。根据PPP项目自身的特点以及资产流转的条件，PPP项目中可以进行流转的资产包括以下三类。本文重点说明的是对PPP项目收益权的流转，即对项目公司依相关合同可向使用者或政府方收取的各项费用收益的权利的流转。
社会资本方或金融机构向项目公司提供融资而形成的债权资产，或承包商因建设项目形成的应收账款债权。债权回款来源要锁定项目公司的项目收入。
项目收益权
项目公司基于PPP合同享有的向使用者、地方政府收取各类费用的权利，即基础设施收费收益权，其本质是未来应收账款债权。
PPP项目的资产证券化尤其是PPP项目的收益权流转与一般的资产证券化存在明显的区别。
第一，PPP项目能够资产证券化的基础资产相对有限。由于PPP项目的模式是由社会方建设、运维并通过政府付费或（和）使用者付费获得收益，由政府方监督管理以保证公共利益得到维护，因此,PPP项目中的基础资产很大程度上取决于政府方的特许经营权。受制于与国内现有法律法规对特许经营权的受让主体的严格准入管制，PPP项目在资产证券化过程中发生了收益权和运营管理权的分离，使运营管理权即便想通过转让股权的方式转移特许经营权也难以实现。但是，PPP项目的收益权确可分离出来，单独作为基础资产，实现PPP项目收益权的流转。
第二，PPP项目收益权的流转期限更长。PPP项目的存续期限达10-30年，与一般的资产证券化业务相比其期限要长得多，这就使PPP项目的收益权流转对投资准入、产品流动性、产品期限等各方面提出更高的要求，因此，政府方对相关领域的引导加强、社会方对政策的推动和交易机制的改善都十分重要。
第三，PPP项目一般在运营期开展收益权流转。由于PPP项目建设期间资金需求较大，其收益权一般会作为还款保障增信于提供融资的金融机构。运营期的收益权流转需留意现金流的竞合问题和与其他融资工具的比较，有些情况下需要提前将之前的融资进行还款操作。此外，PPP项目的建设期对资金的需求更强，若完工风险不高、预期现金流稳定，某些项目也可在建设期进行收益权流转获得融资。
（二）现状
政策方面，政府对促进PPP项目收益权流转给予了足够的重视和引导。从2014年大力推行PPP模式开始，在国务院出台多项涉及PPP项目的文件的同时，财政部也出台涉及PPP项目与流转的相关重点文件逾20多个（表3），可见政府对PPP项目收益权流转的支持和肯定。
政策名称
政策相关内容
《国务院办公厅转发财政部发展改革委人民银行关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》（国办发[2015]42号）
文件鼓励项目公司发行项目收益债券、项目收益票据、资产支持票据等方式进行融资。鼓励社保资金和保险资金按照市场化原则，创新运用债权投资计划、股权投资计划、项目资产支持计划等多种方式参与项目。同时，依托各类产权、股权交易市场，为社会资本提供多元化、规范化、市场化的退出渠道。
《财政部 发展改革委关于进一步共同做好政府和社会资本合作（PPP）有关工作的通知》（财金[2016]32号）
文件指出要建立完善合理的投资回报机制，要通过适当的资源配置、合适的融资模式等，降低融资成本，提高资金使用效率。要充分挖掘PPP项目后续运营的商业价值，鼓励社会资本创新管理模式，提高运营效率，降低项目成本，提高项目收益；要优化PPP项目融资环境，着力提高PPP项目融资效率。
《政府和社会资本合作项目财政管理暂行办法》（财金[2016]92号）
文件指出对于归属项目公司的资产及权益的所有权和收益权，经行业主管部门和财政部门同意，可以依法设置抵押、质押等担保权益，或进行结构化融资，但应及时在财政部PPP综合信息平台上公示。项目建设完成进入稳定运营期后，社会资本方可以通过结构性融资实现部分或全部退出，但影响公共安全及公共服务持续稳定提供的除外。
《关于深入推进农业领域政府和社会资本合作的实施意见》（财金[2017]50号）
文件指出，以加大农业领域PPP模式推广应用为主线，优化农业资金投入方式，加快农业产业结构调整，改善农业公共服务供给，切实推动农业供给侧结构性改革。为支持PPP模式推广，拓宽金融支持渠道，开展农业PPP项目资产证券化试点，探索各类投资主体的合规退出渠道。
《财政部、人民银行、证监会关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金[2017]55号）
文件鼓励项目公司开展资产证券化优化融资安排，积极探索项目公司在项目建设期依托PPP合同约定的未来收益权，发行资产证券化产品，进一步拓宽项目融资渠道。对于建成运营满2年的项目，可探索项目公司股东以股权开展资产证券化盘活存量资产。支持项目公司其他相关主体开展资产证券化。在项目运营阶段，为项目公司提供融资支持的各类债权人，以及为项目公司提供建设支持的承包商等企业作为发起人（原始权益人），可以合同债权、收益权等作为基础资产，按监管规定发行资产证券化产品，盘活存量资产，多渠道筹集资金，支持PPP项目建设实施。
《国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（国办发[2018]101号）
文件指出，加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度。对已签订借款合同的必要在建项目，金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资，对有一定收益或稳定盈利模式的在建项目优先给予信贷支持。鼓励通过发行公司信用类债券、转为合规的政府和社会资本合作（PPP）等市场化方式开展后续融资。
《国务院办公厅关于推进养老服务发展的意见》（国办发[2019]5号）
文件鼓励政府和社会资本合作方式参与发展养老服务，根据企业资金回流情况科学设计发行方案，支持合理灵活设置债券期限、选择权及还本付息方式，鼓励企业发行可续期债券，用于养老机构等投资回收期较长的项目建设。对于项目建成后有稳定现金流的养老服务项目，允许以项目未来收益权为债券发行提供质押担保。允许以建设用地使用权抵押担保方式为债券提供增信。探索发行项目收益票据、项目收益债券支持养老服务产业项目的建设和经营。
实践方面，从收益权流转的市场情况看，目前收益权类资产流转的产品近来发展迅速，发行数量持续高速增长。截至2017年9月末，根据CNABS的统计，收益权类的资产流转产品共计146单，合计规模1,474.52亿元，占企业资产证券化发行总规模的11.83%，在全部基础资产类别中排名第四位。在已发行的收益权类产品里，行业集中度较高，交通运输、电力、热力、燃气及供水是应用最为广泛的领域（表4）。从发行规模方面看，目前已发行产品，大多分布在20亿以内，平均规模约为9.8亿元。其中，146单产品中有103单发行金额少于10亿元，占比高达70.55%；10-20亿的紧随其后，有24单，占比16.44%；规模在20-30亿的共有11单，30-40亿有6单，40-50亿仅有2单，没有50亿规模以上的产品（图3）。从产品期限看，现已发行的收益权类流转产品期限一般为5-10年，占比达到70.31%。
（三）案例
市场上现已发行的PPP项目收益权流转产品主要涉及城市交通、污水处理等行业，以BOT存量项目为主，多由项目公司作为原始权益人直接发起，其中污水处理收费收益权3单，供热收益权1单，隧道政府付费收费收益权1单。现以“太平洋证券新水源污水处理服务收费收益权资产支持专项计划”为例，对PPP项目的收益权流转运作过程进行分析。
此次收益权支持专项计划针对的项目是甘泉堡工业园区污水处理PPP项目（表5），其属于乌鲁木齐昆仑环保集团有限公司PPP项目下的子项目，经过一系列准备、采购阶段，已于2016年1月正式运营。该项目市场化水平较高，盈利模式明晰，满足了收益权流转所需要的基本条件，成为国内机构间私募报价系统的首单PPP资产证券化产品。
特定原始权益人新水源公司依据《特许经营协议》在特定期间内因提供污水处理服务产生的向付款方收取污水处理服务费及其他应付款项的收费收益权，污水处理服务费付款方为乌鲁木齐市水务局。该PPP项目于2016年1月8日投入正式运营，特许经营期为自污水处理项目通过环保验收日起28年。
付息方式，每年付息还本，5年末设置投资者回售权、特定原始权益人赎回权及利率调整选择权。
该收益权流转的运作机制如下图所示，其与其他资产证券化项目的运作机制本质上有共同之处。对PPP项目来说，收益权流转带来一系列的优势。第一，加强了PPP项目的资产流动性。PPP长达20、30年的较长运营期、退出渠道窄、资产流动性弱一直是影响社会资本参与到PPP项目中的“心头之患”，收益权的流转使PPP项目充分利用资本市场拓宽退出渠道、缩短退出时间、加大资金周转效率，增强对民间资本的吸引。第二，提高了PPP项目的规范水平。PPP项目若想实现收益权流转，必须经过资信评级机构评级、管理人的尽职调查、交易所的挂牌审核等一系列流程，重重考核下，只有管理规范、质量过硬、运营高效的PPP项目才有机会进行收益权流转，这将对政府和社会两方起到督促作用。第三，有利于合理确定项目回报率。PPP项目开展的过程中，出现过地方人为压低项目回报率的情况，这大大降低了社会资本参与PPP项目的意愿。收益权的流转增强了资本市场对PPP项目定价的影响，在某种意义上有利于对PPP项目的合理回报率划定一个底线。
三、PPP项目收益权流转面临的挑战
（一）PPP项目债务融资增信难度大。
PPP项目通过收益权流转进行融资，本质上是企业债务，在政府不承担任何担保和最终责任的情况下，作为股东的社会资本不愿意提供担保和其他“强势增加信件”；而愿意提供担保的社会资本也不一定符合金融机构的要求。这种现象客观上也加重了大型PPP项目参与者基本上都是大型国有企业或强大的民营企业，中小企业基本被排除在外的困境。
（二）高质量PPP项目流转收益权的动力不足。
对于优质的PPP项目而言，除银行*款贷**之外可选择的融资方式有许多，例如产业基金、融资租赁等。且目前资产证券化的条件较高，市场行情的不确定性风险加大了证券期限做到10年以上的难度，因此，优质PPP项目开展项目收益权流转等资产证券化融资活动的意图不高。
（三）交易发行机制尚不完善，融资成本优势不明显。
PPP项目对融资成本有很高的要求。通常PPP项目的融资成本高于公开发行债券，部分项目甚至高于银行*款贷**基准利率。其主要原因在于资产证券化产品的二级市场交易机制仍不完善，不可能实施标准质押式回购，同时缺乏做市商交易机制。此外，公司资产证券化产品的流动性相对较弱，使其融资成本高于标准化公开发行，PPP项目通过收益权流转进行融资的成本优势不够明显。
（四）特许经营权难以转移，增加了破产隔离的风险。
目前，由于我国的法律环境尚不完善，PPP项目公司很难将特许经营权转让给SPV进行资产证券化。因此，在资产证券化仅可以收益权等作为标的资产进行的情况下，此类资产证券化产品基本上属于“抵押债券”，产品的正常运行对PPP项目公司的资产服务能力提出了更高的要求，很难实现破产隔离和资产发行。
四、加强PPP项目收益权流转的建议
（一）加强增信机制，降低融资成本。
为了缓解PPP项目的融资困难和高风险，提高PPP项目收益权流转时的信用水平，可以从以下几个方面入手，完善现有的增信机制：第一，对采取从银行等金融机构进行融资的企业，应完善企业增信机制，保障还款顺利进行。第二，加强政府的示范带头作用，以增加社会资本参与PPP项目的积极性、减少社会资本对投资风险的过度担忧。第三，促进信息披露与公开。对于流转的PPP项目，需要加强产品存续期内的信息披露，通过约定定期和不定期信息披露要求和标准，加强对各参与主体的约束，提升对产品的管理，降低项目风险，提升投资者信息知情度。第四，加强对社会资本监管。PPP项目流转的开展并不意味着社会资本的完全退出，其PPP合同项下的服务依然存在并继续履行，因此，即使收益权已经发生流转，也需加强对社会资本的监管，防止出现对质量等问题的恶意“甩包”。
（二）完善交易和破产隔离机制，预防各类风险。
针对交易机制的完善，一方面，要通过进一步开放PPP项目收益权流转等各种资产证券化的市场准入，吸引更多元的投资主体参与到交易中来，不断健全现有的二级市场；另一方面，可根据不同的行业分类整合，对交易量大的行业收益权流转进行专门的挂牌交易。此外，简化交易的流程和手续，也有助于预防低质资产进行层层打包以达到掩盖项目风险的目的。针对破产隔离机制的完善，必须合理分配风险，通过“真实出售、破产隔离”等措施隔离项目公司与资产证券化SPV的风险，同时，应尽快加强相关政策的制定，明确经营权转让、破产隔离等各事项，为PPP项目收益权流转扫除障碍。
（三）加快结构性改革，促进融资工具创新。
当前我国PPP融资模式较为单一，在政府支出压力增大的背景下，仅靠PPP项目收益权流转等现有的PPP融资模式很难满足其持续性发展。因此，有必要推动融资模式的改革和创新，为PPP项目的可持续发展提供稳定的资金支持。目前来看，PPP项目的融资应当以银行为核心，并充分借助证券、保险和信托基金等平台，使得融资方式多样化，资金来源多样化，拓宽融资渠道。