（报告出品方/作者：东北证券，李强，范林泉）

1.粽子赛道龙头，净利率整体提升

1.1.中华老字号，赛道龙头

粽子领域赛道龙头。公司在传承民族饮食文化的基础上不断创新，对明清两代极具 盛名的“嘉湖细点”的制作工艺进行现代化改造，目前已形成以粽子为主导，集月 饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。 具有百年历史，首批“中华老字号”企业。“五芳斋”始于 1921 年，浙江兰溪商人 张锦泉在嘉兴张家弄开设“荣记五芳斋”粽子店，店名取“五谷芳馨”之意，凭借 糯而不糊、肥而不腻、香糯可口、咸甜适中的出品，“五芳斋”的名号很快在沪杭一 带打响。

公司的粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，其制作技艺于 2011 年被文 化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录。五芳斋是全国首批“中华老字号” 企业，2004 年被国家商标局认定为中国驰名商标。曾荣获“农业产业化国家重点龙 头企业”、“原产地标记产品——嘉兴粽子(五芳斋)”、“国家电子商务示范企业”、“中 国餐饮百强企业”、“餐饮业质量安全提升工程示范单位”、“全国主食加工业示范企 业”、“全国食品制造业纳税百强”、“浙江省绿色企业”、“浙江省十大特色农产品品 牌”等国家级、省级荣誉称号。2022 年 8 月，在上交所主板上市，被称为“粽子第 一股”。

股权结构稳定，控股股东为五芳斋集团，实控人为厉建平先生父子。1）公司控股股 东为五芳斋集团。2004 年，远洋实业（五芳斋集团的前身）成为公司控股股东。2） 截至目前，厉建平与厉昊嘉（父子关系）通过五芳斋集团间接控制公司 37.55%的股 份，为公司的实际控制人。厉建平先生于 1995 年至今任五芳斋集团董事长，2002 年 至今任公司董事长。核心管理团队经验丰富，且较为年轻。公司核心管理团队人员均在公司服务多年， 大多在公司工作十余年以上，在行业业务至关重要的业务运营和管理领域拥有丰富 的经验。公司现任执行董事及高管共 10 名，“70 后”和“80 后”各有 4 名，均在 50 岁以下；一级部门长基本以“80 后”为主，电商团队以“90 后”为主，整体较为年 轻，团队具有朝气。

1.2.费用管控加强，净利率整体提升

疫情下营业收入总体较为平稳。2018-2021 年，公司营业收入年均复合增速达 6.1%。 1）受疫情影响，2020 年营业收入有所下滑。2）2021 年，随着疫情影响的减弱，消 费市场复苏势头不断增强，且 2021 年为五芳斋品牌 100 周年，公司结合百年五芳 斋进行了系列推广宣传，销售规模进一步扩大，营业收入同比增长 19.5%。3）2022 年前三季度，由于 3 月份以来上海、嘉兴、江苏等多地疫情反复，公司部分门店暂 停营业，疫情地区货物物流及快递运输管控影响发货，生产基地阶段性停工使得产 量减少、库存不足，加上端午节来的较早（2022 年 6 月 3 日），而粽子系列产品销 售主要集中在端午节前，不能充分赶上电商平台“618”促销活动，使得营业收入同 比下降 15.1%。

归母净利润总体快速增长。1）近年来，公司归母净利润总体快速增长。2018-2021 年，归母净利润年均复合增速达 25.9%。2）2022 年前三季度，归母净利润 2.3 亿元， 同比下降 19.2%，扣非归母净利润同比下降 8.5%、低于营业收入下降幅度，主要系 公司积极调整产品策略，不断优化产品结构，同时猪肉等主要原材料采购价格下降， 产品毛利率有所提升，叠加费用管控加强。

毛利率总体保持稳定，净利率整体提升。1）2018 年至今，公司毛利率总体保持稳 定，保持在 45%左右。若执行新收入准则，将运输费由销售费用调整至营业成本中 核算，公司 2020 年和 2021 年毛利率分别为 39.7%和 38.4%。2）2018 年至今，公司 净利率总体呈上升趋势，主要系公司加强费用管控，主要费用率下降。

销售费用率相对较高，近年来逐年下降。1）由于直营比重较大以及多渠道拓展经营， 公司销售费用率相对较高。若执行新收入准则，将运输费由销售费用调整至营业成 本中核算，公司 2020 年和 2021 年销售费用率分别为 23.7%和 22.3%。近年来，公 司运营管控精细化，包括数字化运营、IT 系统搭建等，对销售费用的支出进行了有 效控制，同时受疫情影响，销售费用率逐年下降，从 2018 年的 31.9%下降至 2022 年前三季度的 24.5%。2）管理费用率相对稳定，维持在 6%左右，2020 年以来逐渐 下降。3）研发费用率和财务费用率呈上升趋势，但水平较低。研发费用率从 2018 年的 0.3%上升至 2022 年前三季度的 0.6%。财务费用率从 2018 年的 0.2%上升至 2022 年前三季度的 0.4%。

1.3.粽子为主导，生产经营存在明显季节性特征

产品结构以粽子为主导。公司目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋 制品、其他米制品等食品为一体的产品群。1）粽子系列收入是最主要的收入来源， 2018 年至今，粽子系列营收占比均在 60%以上，且呈持续上升趋势。2022 年前三季 度营收占比达 75.1%。2）月饼系列营收占比维持在 7%左右，且持续上升。2022 年 前三季度营收占比为 7.9%。3）餐食系列受疫情影响较大，营收占比持续下滑，从2018 年的 16.1%下降至 2022 年前三季度的 4.9%。4）蛋制品、糕点及其他营收占比 在 9%-10 之间，稳中有升。2022 年前三季度营收占比为 10.0%。

销售的季节性特征明显。公司主要产品为粽子、月饼等传统节令食品，存在明显的 季节性特征，粽子产品的销售主要集中在端午节前，月饼产品的销售主要集中在中 秋节前。受端午、中秋等传统节假日影响，公司的销售旺季一般为第二季度和第三 季度，销售淡季一般为第一季度和第四季度。 经营业绩存在明显的季节性波动。1）受销售的季节性影响，公司经营业绩也存在明 显的季节性波动，主营业务收入主要来自第二季度和第三季度。2）受粽子消费季节 性影响，粽子行业季节性亏损是常态，业绩主要来自第二季度。

生产的季节性特征明显。粽子为传统节令食品，其生产和销售均具有明显的季节性 特征，在端午节前为粽子销售旺季，在上年年末至次年端午节前为粽子生产旺季， 其他时间为淡季；在上半年的传统生产旺季均需超负荷生产，而在下半年的淡季则 产能利用率普遍较低，生产淡旺季产能利用率不平衡的特点较为明显。

2.粽子产品：细分领域绝对龙头，盈利能力强于可比同业

2.1.粽子市场规模持续增长，五芳斋为绝对龙头

粽子市场规模持续增长。据不完全统计，从端午消费的角度，2019 年，我国品牌厂 商生产的粽子市场规模为 73.4 亿元，2015-2019 年年均复合增长率达 10.5%；预计 到 2024 年，我国粽子市场规模将增长至 102.9 亿元，2020-2024 年年均复合增长率 预计为 7%。

随着传统文化的回归与弘扬，叠加粽子方便食品的属性，以及粽子生产工业化，品 牌厂商粽子市场规模有望迎来加速扩张。 1）近年来，随着中国传统文化越来越受到人们的重视，节庆食品市场规模越来越大， 粽子这一承载着传统文化的食品逐渐成为市场新宠，销量不断提高。 2）随着现代生活节奏的加快，粽子凭借方便、快捷的特点，其作为日常方便食品的日销属性逐渐增强，淡旺季的界限日益减弱，尤其是在浙江、江苏、上海等华东地 区，粽子已成为主要的早餐及主食食品之一，促使其市场规模逐步扩大。 3）目前在部分地区仍广泛存在着居民自己在家包粽子的现象，多为中老年人群体， 而年轻人更加追求方便快捷，随着新一代年轻人群体逐渐壮大，居家包粽子的现象 将逐渐减少，粽子生产愈发工业化，品牌厂商生产的粽子将占据越来越大的份额。

五芳斋为粽子领域绝对龙头。经测算，预计 2021 年五芳斋粽子在品牌厂商中市占 率为 24%左右。1）根据全国连锁店超市信息网数据，2019 年端午节期间，作为粽 子销售主要渠道之一的商超渠道，前三名品牌销售金额占比合计超过 65%，市场集 中度较高，而五芳斋则以 30.2%的市占率排名第一，说明在传统的商超销售渠道上， 五芳斋仍具备较大优势。2）根据魔镜市场情报数据，2021 年淘宝天猫平台粽子市 场 CR5 达 47%，其中五芳斋一枝独秀，市场份额达 37%，远超其它品牌。

2.2.疫情下收入持续增长，经营韧性强

公司粽子系列产品分为真空粽、新鲜粽、速冻粽，其中真空粽占比 70%以上，分为 散装和礼盒装，礼盒装在粽子系列中占比 50%以上，全渠道销售，以电商、商贸渠 道为主，散装占比仅次于礼盒粽；新鲜粽占比接近 15%，销售依赖连锁门店；速冻 粽占比不到 10%，需要冷链运输，主要集中在商超渠道。 粽子消费需求中，目前送礼需求居多，超过 60%。礼盒粽方面，100 元左右的是主 打产品，80-150 元是主力价位带；目前趋势是往两头走，高端粽子每年都有翻倍增 长，比如传世臻粽（最便宜的在 200 元左右）；100 元左右和 100 元以内也贡献主要 增量。

在中高端市场占据绝对优势。针对高端客户，公司的高附加值产品，如 799 元的礼 盒粽，在这个价格带几乎没有对手，在中高端市场占据绝对优势。 虽受疫情影响，粽子系列产品收入持续增长，经营韧性强。粽子系列产品收入从 2018 年的 15.0 亿元增长至 2021 年 20.1 亿元，年均复合增速达 10.1%。2020 年，受疫情 影响，粽子销量下降，但原材料价格上涨和产品结构变化导致销售单价提升，粽子系列产品收入同比增长 2.2%。2021 年，随着疫情影响的减弱，消费市场复苏势头不 断增强，且 2021 年为五芳斋品牌 100 周年，公司结合百年五芳斋进行了系列推广 宣传，销售规模进一步扩大，粽子系列产品收入同比增长 22.1%。疫情下产品收入 持续增长，体现了较强的经营韧性。

2.3.整体呈现量价齐升趋势，盈利能力强于可比同业

产品结构优化，销售单价逐渐提升。1）截至目前，公司最近一次调价是 2019 年因 原材料涨价，之后未做普遍性调价，但近年来销售单价逐渐提升，主要是由于产品 结构变化，例如高附加值礼盒粽占比提升，以及调整渠道、销售政策等。2）粽子系 列产品销售单价逐渐提升，从2018年的2.99元/100g提升至2021年的3.64元/100g， 年均复合增速达6.8%。根据调研反馈，预计 2022 年粽子系列产品均价达4.0 元/100g， 同比增长 10%左右。

龙头地位稳固，价格提升顺畅，销量整体提升。1）得益于稳固的龙头地位和出众的 品牌力，虽然公司粽子系列产品近年来销售单价逐渐提升，但同期销量整体提升， 从 2018 年的 5.0 万吨提升至 2021 年的 5.5 万吨，年均复合增速达 3.1%，价格提升 顺畅，议价能力强。2）2021 年，疫情影响相对减弱，消费市场复苏，加上 2021 年 为五芳斋品牌 100 周年，公司结合百年五芳斋进行了推广宣传，粽子销量增长恢复 明显。

盈利能力强于可比同业。1）根据公开可查数据，2018-2021 年，五芳斋粽子产品营 业收入年均复合增速达 10.1%，高于真真老老（6.6%）和桃李面包（8.9%）。2）五 芳斋粽子产品毛利率保持在 45%左右，相较可比同业，处于偏高水平。3）2018-2021 年，真真老老和桃李面包粽子产品的盈利能力均大幅下滑，五芳斋毛利率总体保持 稳定、净利率整体提升，体现了较强的盈利能力。

3.非粽领域：月饼发展较快，餐食系列疫情下由盈转亏

3.1.月饼产品：起步晚，发展快，发展潜力大

3.1.1.月饼市场规模稳步上升，竞争格局相对分散，知名企业众多，没有绝对行业龙头

月饼市场规模稳步上升。据统计，2019 年，我国月饼市场规模为 196.7 亿元，2015- 2019 年年均复合增长率达 10.5%。随着国民对传统节日重视程度加深，预计到 2024 年，我国月饼市场规模将增长至 263.2 亿元，2020-2024 年年均复合增长率预计为 6%，发展势头良好。竞争格局相对分散，知名企业众多，没有绝对行业龙头。华南以广式月饼为主，既 含港式美心、荣华等香港老牌企业，也包括广州酒家、华美、莲香楼、金九等国内 广式月饼企业；华东以杏花楼、元祖月饼等为代表，华北以稻香村等为代表。月饼 市场知名企业众多，没有绝对行业龙头，这也给了五芳斋做大月饼产品的机会。

3.1.2.月饼起步晚，发展快，营收快速增长，呈现量价齐升

公司月饼起步晚，发展快，实现差异化竞争，依托五芳斋品牌影响力，借助打造大 单品能力，实现快速增长。 1）公司从 2016 年开始做月饼。2019 年，为提升“五芳斋”品牌，推出了更符合公 司发展战略的新江南糯月饼作为核心产品。目前以四层流心糯月饼作为核心品相， 比一般的流心月饼口感更软糯，以此打造差异化竞争。依托五芳斋强大的品牌影响 力，借助公司运营和打造大单品能力，月饼产品实现快速增速。2021 年，月饼系列 产品营收 2.2 亿元，2018-2021 年年均复合增速达 12.4%。

2）2022 年，预计公司月饼在同行普遍下滑的情况下逆势增长。 3）公司月饼目前市占率尚低。根据魔镜市场情报数据，2021 年中秋（7-10 月）淘 宝天猫平台月饼市场 CR5 为 29.4%，相较于线下市场仍较稚嫩，其中稻香村和美心 在月饼销售排行中并驾齐驱，市场份额分别为 8.7%和 8.5%；五芳斋市场份额为 3.0%， 排名第五。

公司月饼产品呈现量价齐升。1）经过前期的推广及战略实施，公司已经在月饼市场 打下品牌基础，并获得消费者认可，公司月饼系列产品销量逐步提升，从 2018 年的 2388 吨提升至 2021 年的 2658 吨。2）公司在不断提升月饼品质的同时，产品售价 有所提高，销售单价从 2018 年的 64.9 元/kg 提升至 2021 年的 82.7 元/kg，年均复合 增速达 8.4%。

3.1.3.相较广州酒家，体量仍然较小，毛利率差距较大

公司月饼体量仍然较小。2021 年，公司月饼产品营业收入 2.2 亿元，销量 2658 吨， 而同期广州酒家月饼产品营业收入 15.2 亿元，销量 1.5 万吨，差距较大。公司月饼产品毛利率远低于广州酒家。2019 年以来，公司月饼产品毛利率保持在 30% 左右，而广州酒家在 60%上下，差距较大。公司月饼产品以中低价格段为主，售价偏低。1）根据魔镜市场情报数据，2021 年 中秋（7-10 月）淘宝天猫平台上，五芳斋月饼中 60-120 元的中低价格段销售额最 大，占比接近 50%，而广州酒家月饼以 120-180 元的中高价格段为主；五芳斋月饼 均价为 85 元/件，远低于广州酒家的 152 元/件，在月饼销售额 Top 10 品牌中处于中 下游水平。2）公司月饼产品整体销售单价低于广州酒家。2021 年公司月饼产品整 体销售单价为 82.7 元/kg，广州酒家为 99.7 元/kg。

公司月饼产品主要通过委外生产，成本高于广州酒家。1）公司月饼产品单位成本高 于广州酒家，2021 年公司月饼产品单位成本为 58.1 元/kg，广州酒家为 43.4 元/kg （执行新收入准则）。2）公司月饼产品主要通过委外生产，增厚成本。3）若未来月 饼起量，公司会考虑自建产能，有助于降低成本，提升毛利率。

3.2.餐食系列：疫情影响严重，疫后有望恢复增长

疫情下门店人流量大减，近年来餐食系列营收不断下降。餐食系列营收主要由连锁 板块门店贡献，主要是中式快餐，比如卤肉饭、排骨饭、馄饨、烧麦、饺子等。随 着疫情暴发导致门店人流量大减，加上餐饮门店优化调整、门店数减少，餐食系列 业绩不断下降，营收从 2018 年的 3.9 亿元下降至 2021 年的 2.5 亿元，2018-2021 年 年均复合增速为-13.5%。2022 年前三季度，受华东疫情影响，连锁板块营收 1.1 亿 元，同比下降 43.7%。连锁板块也由疫情前盈利转为疫情后亏损。 疫后有望恢复增长。自 2022 年底疫情防控放开后，消费场景恢复，门店客流量加 大，餐食系列有望恢复增长，业绩有望修复。

4.品牌、渠道竞争优势突出，供应链壁垒高筑

4.1.首批中华老字号，品牌力突出且权属清晰

首批“中华老字号”企业，品牌力突出。1）“五芳斋”始于1921年，具有百年历史。 五芳斋是全国首批“中华老字号”企业，2004年被国家商标局认定为中国驰名商标。 公司的粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，其制作技艺于 2011年被文化部收 录进第三批国家级非物质文化遗产名录。2）经过多年发展，“五芳斋”作为“中华 老字号”品牌已深入人心，在众多区域的消费者心中得到了高度认可，树立了良好 的品牌形象，曾荣获“农业产业化国家重点龙头企业”、“原产地标记产品—嘉兴 粽子(五芳斋)”、“中国餐饮百强企业”、“全国主食加工业示范企业”、“浙江省绿色企 业”、“浙江省十大特色农产品品牌”等国家级、省级荣誉称号。

2017 年 5 月，公司 荣登由中央电视台财经频道公布的首批“CCTV 中国品牌榜”；2019 年 1 月，公司 荣获《环球时报》等举办单位联合颁发的“第八届环球总评榜 2018 老字号文化影响 力企业 30 强”。2018 年，阿里研究院联合北京大学光华管理学院发布“老字号品牌 发展指数榜单”，五芳斋位列全行业第 6 名、食品餐饮行业第 1 名。3）2022 年 8 月， 公司成功上市，进一步提升品牌知名度和影响力，同时增强了加盟商信心。

品牌权属不清成为制约老字号发展的重要因素。由于历史变迁以及知识产权保护不足一些生产企业使用相同或类似的老字号商标，品牌权属不清、被多头使用等成为制约老字号发展的一个重要因素，老字号“商标争夺战”几乎年年上演，例如苏州稻香村和北京稻香村，洛阳杜康酒和白水杜康酒，豫园南翔和嘉定南翔等，而且打官司成本高，耗费时间、精力和财力。

五芳斋商标权属清晰统一。1）1921 年，浙江兰溪商人张锦泉在嘉兴繁华地界开设 了“荣记五芳斋”粽子店，凭借糯而不糊、肥而不腻、香糯可口、咸甜适中的出品， “五芳斋”的名号很快在沪杭一带打响。火爆的粽子生意引来了新的入局者，另有 两位嘉兴商人开设了“合记”和“庆记”两家五芳斋，三家店都自诩为老牌正宗。 1956 年，经历公私合营，三家“五芳斋”以及“香味斋”合体，成为嘉兴五芳斋粽 子店。2）2014 年，公司收购武汉五芳斋全部股权，完成五芳斋商标权属统一。武 汉五芳斋创立于 1946 年，主做汤圆，在湖北地区具有一定的知名度和品牌影响力。

4.2.全渠道经营，线上线下均衡发展

经过多年的经营和发展，目前公司已经建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的 全渠道营销网络，线下销售、线上销售协调发展，直营、经销等销售模式相互补充， 目前销售终端有一万两千多个，且还在持续增加。线下不仅有六百多家一级经销商， 在全国主流城市 KA、MA 基本都有覆盖，还有四百多家连锁餐饮门店，同时重点打 造连锁门店新模式；线上在各大主流电商平台都有上线，2021 年电商板块营收占比 接近 40%，电商运营能力强。公司建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，内部将业务分为 商贸、电商、连锁、国际四大板块。

商贸板块包括商超和经销商渠道。1）在全国主流城市 KA、MA 基本都有覆盖，对 于大的 KA、MA，比如麦德龙、沃尔玛、大润发、盒马，公司基本是直销，一对一 服务。对于小的 KA、MA，像华润万家，以及小超市、便利店，基本是通过经销商 覆盖。由于公司在粽子领域具有绝对优势，商超、卖场通常愿意和公司对接以及合 作，进入费用相对可控。2）目前有六百多家一级经销商，以华东区域为主，在进行 全国化布局和下沉。经销商重点做团购福利业务。3）2022 年，预计商贸板块营收 同比略有增长，主要原因一是上半年华东特别是上海疫情期间，公司成为保供企业， 保供产品销量较大，且售价折扣较小；二是疫情下市场需求弱，商超优先进货大品 牌，龙头企业受益。

电商板块包括在天猫、京东开设“五芳斋”直营店进行直接销售，以及通过线上经 销商、电子商务平台的自营平台进行销售。目前已覆盖所有主流电商平台。1）起步 较晚，发展快。2009 年开始做电商，前期依托电商流量实现了快速推广，天猫旗舰 店粉丝目前有 142 万。2021 年，电商板块成为营收最大的板块，营收占比接近 40%。 2）2022 年，由于疫情地区货物物流及快递运输管控影响发货，加上端午节来的较 早（2022 年 6 月 3 日），而粽子系列产品销售主要集中在端午节前，不能充分赶上 各大电商平台“618”促销活动，预计电商板块营收有所下降。

连锁板块主要通过连锁门店经营，餐饮+零售模式，目前以餐饮为主，主要提供中式 快餐，比如卤肉饭、排骨饭、馄饨、烧麦等。1）截至 2021 年末，公司通过直营、 合作经营、加盟、经销等方式共建立了 478 家门店，主要分布在嘉兴、杭州、上海、 武汉等华东、华中地区的主要城市，超过 80%的直营店和合作经营店分布在嘉兴、 杭州和上海。其中，直营店、合作经营店和加盟店主要为餐食系列，合作经营店主 要分布在火车站、机场、医院等特通渠道；经销商门店主要分布在高速服务区，主 要销售粽子、月饼等产品。2）疫情以来，门店人流量大减，连锁板块营收下降，出 现亏损。2022 年，受上海疫情影响，预计连锁板块营收同比继续下降，亏损大幅增 加。随着疫情防控放开，门店人流量恢复，连锁板块业绩修复对公司利润贡献将最 为直接。

4.3.淡旺季明显，人工环节比重大，规模化生产壁垒高

淡旺季明显，对供应链能力要求高。粽子生产淡旺季产能利用率不平衡的特点较为 明显，在销售旺季时阶段性产能不足的矛盾较为突出，对企业供应链能力要求非常 高。新玩家进入会面临很大考验，需要有强大的资金实力以及对供应链的掌控能力。

粽子生产过程中人工环节比重大，裹粽工较为稀缺，同行难以扩大产能。 1）裹粽环节需要手工，提升机械化程度难度大。公司粽子生产线从粽叶清洗、润米 拌米、馅料工艺，到蒸煮、冷却、计数、金探、真空包装、真空灭菌等工序已基本 实现自动化，但裹棕环节（粽子包裹、扎线工序等）仍以人工为主，主要原因是粽 子包裹和捆扎十分讲究，不能包裹太紧或太松，不能松线，否则蒸煮过程中将影响 粽子的口感和品质，同时粽子的形态多样、不规则，市场上的粽子包裹设备尚无法 完全模拟手工工艺。此外，五芳斋粽子制作技艺是浙江省嘉兴市的地方传统技艺， 2011 年入选第三批国家级非物质文化遗产名录，手工裹粽是对传统粽子加工工艺的 传承。

2）若想扩大产能，需要大量裹粽工。裹粽是门技术活，裹粽工培训周期需要六个月 时间。由于裹棕等人工环节在生产旺季的制约性作用，而同行在短时间内难以获得 大量熟练裹粽工，难以扩大产能，使得公司面临的竞争压力较小。 3）公司有一批专业的裹粽工，大部分是自有员工，在人员数量和技术培训、传承方 面具有优势。 公司建立野生箬叶基地，有效保障粽叶的供应和产品品质。 1）粽叶是粽子必不可少的材料。作为优质粽叶，箬叶对生长环境的温度、湿度要求 较高，多野生生长于山上，需要人工采摘且较为辛苦，需当天采摘、晒干和收取。 2）公司在江西靖安建立了野生箬叶基地，选用当年生且在夏至后立秋前采摘的“伏 箬”，有效保障了粽叶的供应和产品品质。

5.产品、渠道*管双**齐下，推动全国化布局，成长性高，业绩快速增长可看长远

5.1.打造烘焙产品第二增长曲线，推动粽子日销化，做全产品线，平滑季节性周期波动

5.1.1.重点发展烘焙产品，打造第二增长曲线

烘焙食品与休闲食品其他细分品类比，市场规模大，增速较快，市场集中度低，烘 焙赛道无论是行业内企业还是新入局者都存在很大发展空间。 烘焙食品为休闲食品行业第一大品类，且增速快。Frost & Sullivan 数据显示，从休 闲食品细分行业的规模来看，烘焙食品为我国休闲食品行业第一大品类，2019 年占 比达 24%；从增速来看，烘焙食品 2013-2019 年年均复合增速为 11.2%，为休闲食 品中第二大增速品类。

市场增长势头不减，未来潜在空间巨大。近年来，我国烘焙食品市场规模保持稳定 增长。根据 Euromonitor 统计，预计 2022 年我国烘焙食品行业市场规模约 2874 亿 元，2017-2022 年 CAGR 为 8.9%，目前已经进入中式烘焙崛起、新品牌涌现的新阶 段，预计 2025 年行业规模达到 3589 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 7.7%，增长势头 不减。根据三万资本测算，保守估计我国烘焙行业零售端潜在市场空间约 4700 亿， 市场增量空间巨大。 竞争格局较为分散，2021 年 CR5 仅为 11.6%，发展空间大。虽然我国烘焙食品行 业初具规模，但发展时间较短，市场集中度依旧偏低。根据华经产业研究院数据， 2021 年我国烘焙行业 CR5 为 11.6%，达利、桃李、盼盼、奥利奥和三只松鼠的市场 份额分别占 4.2%、3.5%、1.7%、1.3%和 0.9%。整体来看，烘焙行业竞争格局较为 分散，目前为止没有一家企业形成绝对市场优势。

公司大力发展包括月饼在内的中式烘焙产品，未来战略重点是围绕烘焙产品打造第 二增长曲线。 公司烘焙产品以中式烘焙为主。除了月饼，主要聚焦中式糕点，包括核桃酥、绿豆 糕、老婆饼、芝麻酥等，粽子酥、薄脆饼干等都是未来重点发力方向；以中短保产 品为主，以保证产品口味；产品定位为魔改江南味（江南点心的底子，也有江南新 味），重点目标客群 95-05 后。 目前桃酥类、绿豆糕表现较好，绿豆糕销售额接近 1 亿元；桃酥类从 2022 年下半年 开始推，表现良好。相较粽子产品，烘焙类产品毛利率低些，费用率也低些。

在推非粽新品上，有工作小组，包括市场部、品牌部、销售部门人员，围绕新品做 开发、销售、委外代工厂选择等，前端以产品经理制开展、产品经理负责前期调研与后期推动，然后找委外代工厂生产，在连锁门店和电商平台试水，若效果不错， 会在短时间内做好供应链，在全渠道铺货。 决心坚定，匹配内部最强大资源。1）经过内部多年反复的论证，公司将围绕烘焙产 品打造第二增长曲线作为未来战略重点，管理层决心坚定。2）烘焙项目组在内部是 虚拟组织，职能完整，抽调了各部门精兵强将组成，牵头人是电商负责人，其有底 层领导力。3）从内部看，发展烘焙产品是产业链能力的嫁接，是验证能力溢出的载 体，不是从零开始，在很短时间内便完成了从规划到推出产品。

可共用现有全渠道营销网络，线上线下齐发力，投入费用可控。1）公司拥有全渠道 经营的优势，线上和线下均具备多年经营管理经验，推产品有全渠道销售网络支撑， 其中直营比重较大，新增 SKU 投入费用可控。2）烘焙产品可以共用公司现有渠道， 在线下既借助传统门店和经销网络，也会通过零售新门店的加盟扩张销售，连锁板 块新模式门店注重零售，若新门店模式论证成功，会通过加盟方式快速扩张，将促 进烘焙产品销售；在线上，借助五芳斋直营店、线上经销商、电子商务平台的自营 平台销售。例如，桃酥产品在线下四百多家门店以及各大电商平台都有上线。3）在 现有经销商基础上，烘焙类会招新的经销商，前端的产品经理、研发经理也在不断 储备和向外招聘。

5.1.2.推动粽子日销化，同时受益于B端需求增加，打开行业天花板，提升市占率

5.1.2.1.拓宽消费场景，推动粽子日销化

如果从节令食品和送礼角度来看，粽子行业会有天花板，但通过消费场景的创造和 引导、消费习惯的培育，辅之以产品形态、口味等创新，推动粽子零食化、日常化， 从而能够拓展粽子的市场空间，提升五芳斋市占率。 在借助传统节日文化复苏而焕发生机的同时，粽子由于其口味独特、品种多样的特 点，正越来越受到广大消费者的喜爱，已从端午节的标志性节令食品演变为日常方 便食品，尤其是在浙江、江苏、上海等华东地区，粽子已成为主要的早餐及主食食 品之一。同时，随着现代生活节奏的加快，粽子凭借方便、快捷的特点，其作为日常方便食品的属性逐渐增强，淡旺季的界限日益减弱，促使其市场规模逐步扩大。

公司通过产品创新、网红营销、IP 联名等方式，拓宽消费场景，推动粽子从节庆消 费向日销方向发展。 1）在粽子口味、大小等方面进行创新，更多针对年轻一代消费人群，比如推出螺蛳 粽、臭豆腐粽、榴莲粽等。未来公司会围绕早餐场景、加班场景、休闲场景、朋友 往来等消费场景开发不同的产品，适用于更加广泛的消费人群，提升日常消费需求， 比如创新研发了体积更小的 50 克粽子，以及主打有机、健康的新口味粽子等。 2）研发方面，公司拥有业内领先的技术研发实力，设立有嘉兴市院士专家工作站、 国家米制品加工技术研发专业中心、浙江省企业技术中心、嘉兴市米制品研发重点 实验室等。公司对研发部门有新品开发相关的考核指标，新品带来的销量跟部门奖 金直接挂钩。

3）利用“网红”营销拉长粽子的销售时期，将粽子从节令“限定食品”变为大众餐 桌上的日常主食之一。“五芳影业”制作了大量“爆款”视频，以这样的方式尝试改 变消费者对于粽子的认知和消费习惯。 4）通过 IP 联名、私人定制等方式贴近消费者，尤其是年轻消费者，使端午“粽子” 文化走向年轻群体。公司曾与乐事、喜茶（热麦）等高人气品牌推出合作产品。 5）渠道上，公司和便利店渠道在洽谈合作，创造日常消费场景。

5.1.2.2.B端代工需求增加，团购业务量有望提升，整体蛋糕变大，五芳斋从中更多受益

粽子市场目前以 To C 为主，To B 是纯增量业务，会使粽子市场整体蛋糕变大。粽 子 B 端代工需求逐渐增加，嘉兴粽子闻名全国，嘉兴是粽子主产地，是代工首选， 五芳斋作为粽子行业以及嘉兴粽子的典型代表，成本管控能力强，有能力为 B 端提 供价格优势，会从中更多受益。此外，随着疫情防控放开，疫情对经济影响大为减 弱，经济回暖，企业经营状况改善，To B 的团购业务量将快速增加，五芳斋将显著 受益。 近年来，面对粽子市场的红火，在甜咸分化的局面下，不少新玩家打算出奇制胜， 针对现代年轻人的味蕾，带着新产品闯进来分一杯羹。星巴克、Costa、喜茶、奈雪 等品牌背倚咖啡、奶茶市场地位，将咖啡、可可、芝士、珍珠或水果的元素融入传 统的粽子中，把粽子打造成小巧玲珑的下午茶点心等。

粽子的规模化生产壁垒高，跨界品牌通常会选择代工。对于粽子生产厂家而言，B 端代工需求逐渐扩大。嘉兴粽子闻名全国，嘉兴是粽子主产地，是代工首选。嘉兴粽子在全国知名度高， 企业想找粽子代工，通常会首选嘉兴的企业。

嘉兴粽子闻名全国，是嘉兴特色传统美食。1）嘉兴粽子闻名全国，最早可追溯到明 朝，其中，尤以鲜肉粽最为出名，被誉为“粽子之王”。“嘉兴粽子”已被注册为地 理标志集体商标。五芳斋、真真老老等老字号是嘉兴粽子的代表品牌。2）嘉兴市地 处太湖之滨，自古为富庶繁华之地，物产丰富，汉唐以来，嘉兴成为中国历史上主 要的稻作区，被誉为“天下粮仓”，当地产的糯米糯而不烂，非常适合做粽子。此外， 早在宋朝时期，嘉兴的养猪产业就已初成规模，嘉兴黑猪也是公认的优良猪种。 嘉兴是粽子的主要产地。根据魔镜市场情报数据，2021 年，淘宝天猫平台上 70%的 粽子来自于嘉兴，当之无愧为最受欢迎的粽子产地；排名第二的产地为杭州，占比 仅为 4%；北京排名第三，占比 3%。

五芳斋作为粽子行业绝对龙头、嘉兴粽子典型代表，成本管控能力强，会从中更多 受益。B 端客户更看重价格优势。作为粽子行业的绝对龙头，五芳斋生产和采购规 模大，对上游供应商的议价能力强，和优质肉类供应商达成战略合作关系，且拥有 黑龙江优质稻米基地和江西高山箬叶基地，再通过原材料集中采购、改进生产设备 和加工工艺等方式，能有效控制成本，有能力针对 B 端客户提供价格优势，同时保证食品安全。

5.1.3.围绕二十四节气，做全产品线

为平滑季节性周期波动，近年来，公司围绕中华二十四节气做全产品线。除了端午 节和中秋节，清明节推青团，重阳节推重阳糕，元宵节推汤圆，腊八节推八宝饭等， 此外，公司还做咸鸭蛋、酥肉等。目前增速较快，咸鸭蛋的年销售额即将过亿，青 团的年销售额也过千万。这有利于提升公司持续创新能力和盈利水平，从而避免销 售收入大幅季节性波动，减少对单一产品的依赖。

5.2.大力改革连锁门店，打造零售新模式

直营店和合作经营店超过一半亏损。2018-2021 年，直营店和合作经营的亏损比例 上升，其中直营店亏损比例从 2018 年的 43.3%提升至 2021 年的 63.8%，合作经营 店亏损比例从 2018 年的 39.5%提升至 2021 年的 52.4%，亏损门店数占比均超过一 半。

连锁门店疫情后营收大幅下降，单店营收明显下滑。公司连锁板块门店包括直营店、 合作经营店、加盟店、经销商门店。公司公开报表中的零售门店模式主要包括直营 店和合作经营店。若将公开报表中的零售、连锁加盟、高速经销营业收入之和记为 连锁门店营业收入，取连锁板块门店数年初和年末均值计算，则 2020 年连锁门店营 业收入较 2019 年下降 22.9%，2021 年营业收入为 6.0 亿元，同比基本持平。从单店 情况看，2020 年单店平均营收 125 万元，较 2019 年大降 25.2%，2021 年单店平均 营收 127 万元，同比也基本持平。

从各类型门店的营业收入和单店情况看： 1）直营店和合作经营店 2020 年营业收入较 2019 年下降 24.7%，2021 年实现营业 收入 4.9 亿元，同比增长 0.7%。从单店情况看，2020 年单店平均营收 220 万元，较 2019 年下降 18.8%，2021 年单店平均营收 233 万元，同比增长 5.5%。2）加盟店 2018 年至今营业收入持续下降，从 2018 年的 3966 万元下降至 2021 年 的 3371 万元，2020 年营业收入较 2019 年下降 6.2%，2021 年同比下降 8.2%。从单 店情况看，单店平均营收也是持续下降，从 2019 年的 100 万元下降至 2021 年的 84 万元，2020 年同比下降 8.6%，2021 年同比下降 8.2%。

3）经销商门店 2020 年营业收入较 2019 年下降 17.4%，但 2021 年实现营业收入 8271 万元，同比增长 17.3%，营收已基本接近 2019 年疫情前水平，受疫情影响最 小，主要原因一是经销商门店主要分布在高速服务区，主要销售粽子、月饼等产品， 基本不做餐饮，受疫情影响相对小些；二是经销商门店数持续增加，从 2018 年的 185 家增加至 2021 年的 230 家。从单店情况看，2020 年单店平均营收 34 万元，较 2019 年下降 24.8%，2021 年单店平均营收 37 万元，同比增长 7.4%。

5.2.1.连锁门店业绩下滑主要来自于餐食系列

餐饮门店的餐食系列营收不断下滑，营收占比持续下降。连锁门店中的直营店、合 作经营店、加盟店（本文统称“餐饮门店”）主要提供餐饮服务，也销售粽子、月饼 等产品，即餐饮+零售模式。1）假设餐食系列营收均由餐饮门店贡献。2020 年，餐 饮门店实现营业收入 5.2 亿元，同比下降 23.6%，其中餐食系列营业收入 2.7 亿元， 同比下降 28.8%；2021 年，餐饮门店实现营业收入 5.2 亿元，同比增长 0.1%，其中 餐食系列营业收入 2.5 亿元，同比下降 4.9%。2）餐饮门店的餐食系列营收占比持 续下滑，从 2018 年的 54.8%下降至 2021 年的 48.3%。

餐饮门店单店餐食系列平均营收持续下滑。假设餐食系列营收均由餐饮门店贡献， 取年初和年末餐饮门店数均值测算餐饮门店单店的餐食系列营收，得出 2020 年单 店餐食系列营收 102 万元，较 2019 年下降 24.4%，主要系受疫情影响；2021 年单 店餐食系列营收 101 万元，同比下降 1.1%，主要原因是疫情反复以及增值税优惠减 少。 餐饮门店数持续下降。2018 年以来，餐饮门店数量逐渐下降，从 2018 年的 284 家 下降至 2021 年的 248 家，其中主要是直营店数量下降，从 2018 年的 203 家下降至 2021 年的 169 家。餐饮门店营收下滑主要来自于餐食系列。2019-2020 年，餐饮门店营收同比下滑部 分中，超过 60%是由餐食系列带来，2019 年和 2021 年分别为 61.0%和 66.6%。2021 年，餐饮门店营收同比微增 0.1%，而其中餐食系列营收同比下降 4.9%。

5.2.2.连锁门店在疫情前就有下滑迹象，疫情极大增加经营困难

连锁门店在疫情前就有下滑迹象。公司连锁板块起步较早，自 2014 年收购武汉五 芳斋后，可以正式以“五芳斋”的名义开设中式快餐连锁店，连锁门店迎来快速发 展期，之后增长速度放缓，疫情前就有下滑迹象。2019 年，连锁板块门店实现营业 收入 7.7 亿元，同比下降 3.0%，主要是餐饮门店营收下滑，其中，直营店和合作经 营店营收同比下降 4.2%，加盟店营收同比下降 1.3%；餐食系列产品营收同比下降 4.5%。

疫情大大增加了经营困难，连锁门店由盈转亏。1）随着疫情爆发，门店人流量大减， 给以餐饮为主的连锁门店经营造成极大困难。2020 年，连锁板块门店实现营业收入 5.9 亿元，同比下降 22.9%，各类门店业绩均出现不同程度下滑，其中直营店和合作 经营店营收同比下降 24.7%，加盟店营收同比下降 6.2%，经销商门店同比下降 17.4%， 连锁门店由盈转亏。2）随着疫情的反复，连锁门店亏损进一步扩大，拖累公司业绩 增长。

5.2.3.优化调整传统门店，直营店数量不断下降

连锁门店不仅是公司产品销售渠道，更是品牌宣传据点。由于经营业绩不及预期， 公司对传统门店进行优化调整，及时关闭部分业绩不佳的门店，2019 年以来，直营 店每年关闭 20 家以上，直营店数量不断下降，合作经营店数量也在逐渐下降。 在淘汰业绩表现不佳的门店的同时，公司也新开了一些经营业绩预期较好的门店， 淘汰落后与市场拓展同步进行。

5.2.4.积极探索连锁新模式门店，成立子公司、管理团队入股，保障单店盈利模型跑通且能复制推广

为重振连锁板块，公司对连锁门店模式进行改革创新，在优化调整现有传统门店的 同时，积极探索以零售为主的连锁新模式门店，新门店定位社区店，面积控制在 50 平米以内，投资控制在 20 万内，投资回报周期 18 个月以内，更加轻资产运作。 公司计划前期新开 6 家左右直营新门店试点，进行模型验证，一旦验证通过，立即 通过加盟方式快速扩张。新增门店将以零售新模式门店为主。2022 年 10 月，第一 家新门店在嘉兴开业；目前在杭州也有新门店开业。

公司成立子公司开展食品零售与轻餐饮模式的直营及连锁加盟门店业务，通过引入 管理团队入股与后续股权激励的方式，激发管理团队的创业热情，保障单店盈利模 型跑通且能复制推广。 公司与嘉兴市节伴企业管理合伙企业（有限合伙）（简称“节伴”）共同出资设立五 芳斋（浙江）食品供应链有限公司（简称“食品供应链”），食品供应链的注册资本 为 1000 万元。其中，公司持股 90%，节伴持股 10%。激励目标达成后，公司向节伴无偿转让食品供应链 10%的股权，计 100 万元出资。 转让完成后，公司持有食品供应链 80%股权、节伴持有食品供应链 20%股权。具体 激励目标为：1）在 2023 年 6 月 30 日前，完成开设 6 家以上（含 6 家）直营门店； 2）在开业 60 天内，食品供应链旗下的全部直营门店平均日含税销售额不低于 2020 年及 2021 年公司新开直营门店平均日销额。上述两项条件需同时具备。

节伴为食品供应链的员工持股平台，以合伙企业形式设立，公司副总经理沈燕萍拟 出任节伴的普通合伙人（GP）并持有节伴份额、担任执行事务合伙人。 节伴合计出资份额 100 万元，其中，由公司副总经理沈燕萍（任食品供应链总经理） 出资 40 万元、占比 40%，吕斌等 4 名五芳斋员工（食品供应链任职）合计出资 50 万元、合计占比 50%，预留 10%的股权用于未来吸引更多人才、壮大核心管理团队， 预留部分暂由沈燕萍出资并代为持有。

鉴于新业务开展难度较大，公司通过引入管理团队入股与后续股权激励的方式，激 发管理团队的创业热情。后续约定条件满足后，公司向节伴无偿转让食品供应链部 分股权，给予该业务管理团队实施股权激励。 本次共同投资是公司在食品零售与轻餐饮模式的连锁加盟门店业务的积极探索，依 托公司现有强大供应链能力与公司品牌号召力，培育公司新的利润增长点。

5.3.全国化布局，渗透空间大

华东地区为主要收入来源地。经测算，2021 年，华东地区营收占比达 73.6%，公司 销售区域主要集中在华东区域。目前公司管理层对全国化达成高度共识，未来会逐步开发江浙沪区域市县区，华中、 华南、华北地级市和百强县，西北和东北的省会城市、次省会城市、重点城市的空 白市场，提高直营渠道市占率，加大经销商渠道渗透率，突破胶着市场，进一步完 善全国销售网络布局。线下进行区域拓展和渠道下沉，渗透空间大。1）公司目前有六百多家一级经销商， 经销网络在华北、华中、华南地级市以及华东三四线城市的渗透率不高，在西北、 东北还有较大空白，渗透空间大。2）公司通过渠道调研发现，三四线城市等下沉市 场需求很大，特别是对性价比高的粽子产品。

品牌力好，渠道利润相对较好，经销商动力足。公司给粽子经销商的供货价格是终 端零售价的七五折左右，加上五芳斋品牌力强，销售相对有保障，经销商铺货动力 足。 组织架构建设完成。1）经过多年建设，区域空白的填补基本完成，目前公司在全国 有 31 家分公司，在全国各地都有办事处，为全国化提供了良好的组织基础。2）近 期商贸负责人进行调整，将以前分管北方区负责人调到总公司做商贸负责人，体现 了全国化布局决心。 利用电商优势推动产品销售全国化。电商渠道覆盖面广，受空间、地域限制较小， 公司同时通过电商渠道推动产品销售全国化。

5.4.网红营销不断出圈，向年轻消费人群贴近

五芳斋被誉为最会拍广告的老字号，依靠互联网赋能，不断进行营销破圈推广品牌，触达年轻人心智，努力向年轻消费人群贴近。 随着新生代成长为市场消费主体，迎合年轻人喜好来生产产品已经成为整个食品行 业的共识。

依靠互联网赋能，网红营销不断出圈。1）2017 年，五芳斋与杜蕾斯背后的策划团 队“环时互动”开启合作，此后经常因各种营销方式刷爆社交媒体。2018 年，五芳 斋的端午节广告掀起一波小高潮，之后的重阳节广告彻底刷爆朋友圈。2019 年端午 节续写佳作，推出的科幻风短片《招待所》和同年中秋的国漫广告《过桥记》吸粉 无数。2020 年端午前后，五芳斋的咸鸭蛋广告在 B 站成功破圈，*放播**量高达 277.4 万，并诞生了风靡一时的表情包。据不完全统计，仅 2020 年上半年，五芳斋便拍摄 了 41 支短片广告，光在端午期间就有 23 支。五芳斋甚至因此被业内称戏为“五芳 影业”。2）2022 年，推出首位 AI 虚拟艺人——五糯糯，以五芳斋节令文化主理人 的身份与消费者，尤其是 Z 时代年轻人一起分享好吃、好看、好玩的五芳斋节令美 食，打破纬度与次元。

借助 IP 联名的形式，建立与消费者的情感联系，通过品牌间的“叠加力”吸引更多 关注，是食品领域做 IP 联名比较成功的企业。五芳斋与近二十个不同领域的品牌 进行联名，初次联名便是和迪士尼、漫威这样的高人气品牌。近两年，五芳斋曾与 小罐茶、燕之屋、三只松鼠、元气森林、拉面说、乐事等品牌联名合作，提高了在 年轻后浪里的知名度。2021 年甚至同王者荣耀合作进行 IP 赋能，这些玩法让五芳 斋逐渐进入了年轻消费者的选择之中。

5.5.政策鼓励中华老字号发展，五芳斋志在打造以“糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”

五芳斋是“中华老字号”，是嘉兴极具特色的城市名片，是粽子的代表。凭借着“促 进老字号创新发展”的政策东风，五芳斋也正在往以“糯米食品为核心的中华节令 食品领导品牌”方向发展。 老字号集历史、文化、商业等于一体，是我国工商业发展历史中孕育的“金字招牌”。 老字号有着悠远的历史沉淀和文化传承，是国家宝贵的品牌资源，具有巨大的经济 价值和文化价值，尤其是中国的饮食文化渊源流程，有明显的文化特色。食品餐饮 老字号，是承载我国文化遗产的重要组成部分，重视食品餐饮老字号的保护与发展 是当前文化遗产保护工作的重要内容。

近年来，我国老字号发展活力不断增强，品牌影响力持续提升，但仍然存在观念老 化、机制老化等问题，特别是在年轻群体中的接受程度不够高。为推动老字号创新 发展，充分发挥老字号在建设自主品牌、全面促进消费、坚定文化自信方面的积极 作用，近年来，多部门联合部署，加大了政策支持力度，支持中华老字号发展的相 关政策陆续出台。

2022 年 1 月，商务部等 8 部门印发《关于促进老字号创新发展的意见》，提出实施 老字号保护发展五年行动，加强老字号保护法治建设，建立老字号动态管理机制， 完善中华老字号名录，举办“老字号嘉年华”系列活动，打造、提升、扶持一批文 化特色浓、品牌信誉高、市场竞争力强的中华老字号；主要目标是到 2025 年，老字 号保护传承和创新发展体系基本形成，老字号持续健康发展的政策环境更加完善， 创新发展更具活力，产品服务更趋多元，传承载体更加丰富，文化特色更显浓郁， 品牌信誉不断提升，市场竞争力明显增强。

6.产能扩张加委外生产保障产能需求

旺季产能不足是粽子行业常态。1）粽子为传统节令食品，其生产和销售均具有明显 的季节性特征，在销售旺季，产能已达饱和或超负荷，产能无法完全满足销售旺季 产品的供应，这是粽子行业的正常现象。2）粽子系列产品季节性较强，在正常情况 下，公司在第一季度和第二季度的传统生产旺季均需超负荷生产，而在第三季度和 第四季度的淡季则产能利用率普遍较低。此外，疫情也对产能利用率造成影响。

上市募投项目大幅扩产能，提升自产量。1）近年来，公司粽子系列产品的年产能呈 逐年上升趋势，从 2018 年的 3.1 亿只提升至 2021 年的 4.5 亿只。公司在嘉兴、成 都设有两个生产基地，目前粽子系列产品年产能 4.5 亿只，其中嘉兴生产基地年产 能 3.5 亿只，成都生产基地年产能 1 亿只。2）随着未来公司上市募投项目建成投产， 产能将大幅提升。3）募投产能投产也有利于提升粽子毛利率。

委外生产解决旺季产能不足问题。 1）公司粽子系列产品的产能呈逐年上升趋势，但因生产淡旺季产能利用率不平衡的 特点较为明显，在销售旺季时阶段性产能不足的矛盾较为突出，在销售旺季无法完 全满足市场对公司产品的需求，故公司凭借品牌优势、管理优势，通过委托外部供 应商加工的方式安排生产，弥补销售旺季的消费需求。 2）伴随市场整体热度逐步回升，2018-2021 年，作为粽子产品阶段性产能不足的有 益补充，公司粽子类产品委托加工数量有所上升，从 2018 年的 0.5 亿提升至 2021 年的 1.1 亿只，粽子产量中委外加工产量占比不断上升，从 2018 年的 11.7%提升至 24.4%。 3）非粽产品上，公司目前有烘焙、青团、烧麦等生产线，以销定产，在产能不足时 会找委外生产。如果未来非粽产品的市场反应好，公司会考虑扩大自建产能。

严格把控委外生产，确保产品品质。1）委外加工使用的原辅材料来自公司指定供应 商，确保同工同源。2）委外加工的管理办法、风险控制点（原辅材料控制、现场控 制）、品质要求等，均参照五芳斋的自有生产标准，标准一致，确保生产质量控制达 标。3）公司品控部负责委外产品质量检验，一方面派专职工作人员驻点对接委外工 厂，进行人工控制；另一方面也有数据化系统接入公司，对采购、入库、生产等各 环节进行监控，确保食品质量安全。

7.实行股权激励计划，管理层颇具进取心

2023 年推出股权激励计划。为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人 才，充分调动公司董事、高级管理人员及有关员工的积极性，有效地将股东利益、 公司利益和经营者个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公 司发展战略和经营目标的实现，2023 年 1 月，公司推出 2023 年限制性股票激励计 划。

非福利性激励，考核目标具有一定挑战性。根据股权激励计划方案，要想达到业绩 考核目标，2023 年营收增速要达到 21%、扣非净利润增速要达到 18%；以满足最低 考核目标测算，2023-2025 年营收和扣非净利润同比增速均逐年递减，但总体在较 高水平，2022-2025 年营收年均复合增速最低要达到 17.2%，扣非净利润年均复合增 速最低要达到 17.7%，具有一定挑战性，彰显公司发展信心。

管理层颇具进取心，公司内部目标高于股权激励考核目标。1）股权激励计划方案考 核的利润指标为扣非净利润，基本排除了通过非经常性损益增厚利润以满足考核目标的可能性，体现了用心经营、发展壮大企业的进取心。2）根据调研反馈，公司内 部目标比股权激励考核目标更高。 考核目标设定充分考虑业务当年发展情况。股权激励计划方案中，对 2023 年营收 和扣非净利润增速要求远高于 2024 年和 2025 年，预计与 2022 年业绩低基数有关； 2023 年营收增速要求快于扣非净利润，2024 和 2025 年营收增速要求慢于扣非净利 润，预计与粽子等毛利率的当年变化情况有关。考核目标设定充分考虑业务当年发 展情况，与公司业务紧密挂钩。

现任执行董事及高管均有望获得股权，提升管理层积极性。在 2023 年股权激励计 划推出之前，公司管理层中，除了实控人厉建平先生父子持有公司股份外，其他人 员均未持股。本次股权激励计划方案中，除实控人外，现任执行董事及高管均成为 激励对象，有利于充分管理层的积极性，确保公司经营目标的实现。

8.成长对标洽洽食品，第二增长曲线有望形成

我们发现，从赛道、渠道、经验、激励机制、人才机制、管理层等方面看，五芳斋 打造烘焙产品第二增长曲线与彼时洽洽食品打造坚果类第二增长曲线有很多相似 之处，对标洽洽食品，五芳斋第二增长曲线打造成功的可能性较高。 2016 年前后，洽洽食品为瓜子行业龙头，在瓜子领域的市场地位具备绝对领先优势， 葵花子产品在包装葵花子行业市场份额约 40%-50%，在包括散装葵花子的全行业市 场份额约 15%-20%。2016 年，作为公司核心品类和主要业绩来源的葵花子产品营收占比达 72.2%，坚果类营收占比仅为 3.1%。

受行业趋于饱和影响，葵花籽产品增速逐渐放缓，洽洽食品对葵花籽产品做出新的 定位以及与各大平台推出全新的 IP 合作来维持产品的稳定增速，同时，为寻找新的 业绩增长点，打造树坚果系列产品第二增长曲线。2017 年以来，洽洽食品内部变革 明显，提出了未来五年百亿收入的发展规划，将战略重心聚焦于瓜子和坚果两大业 务上，提出“专注坚果质造 20 年”的定位，通过发展每日坚果大单品让公司走上第 二增长曲线。 目前来看，洽洽食品成功打造坚果类第二增长曲线。坚果类呈现跨越式增长，坚果 类营业收入已经从 2016 年的 1.1 亿元增长至 2021 年的 13.7 亿元，年均复合增速达 66.1%，营收占比从 2016 年的 3.1%提升至 2021 年的 22.8%。

1）好赛道：坚果行业空间广阔，集中度低，坚果消费市场广阔，景气度较高。每日坚果品类符合健康、便捷的消费趋势，品类 规模实现快速增长。根据食品工业协会坚果炒货专业委员会数据，2017 年规模以上 企业营收（年营收 3000 万元以上）达 1473 亿元，2010-2017 年 CAGR 为 10.7%， 保持较快增长。 国内树坚果人均消费量较低，随着消费升级深入，树坚果人均消费量和占整体坚果 消费比例有望持续提升。根据国际坚果及干果协会（INC）数据，2017 年，国内树 坚果消费量约为全球平均的 2/3，细分品类看，除核桃外的树坚果人均消费量皆显著 低于全球平均水平，也基本低于与中国饮食习惯相近的日韩水平。随着消费升级深 入，树坚果人均消费量和占整体坚果消费比例有望持续提升。

坚果行业集中度低，品牌产品市场份额提升空间充足。2017 年，以规模以上坚果炒 货营收规模 1500 亿元为基底，7 家主流公司（包括三只松鼠、洽洽食品、好想你、 良品铺子、来伊份、甘源食品等）市场份额仅为 10%左右，行业集中度低；以 7 家 公司主要坚果炒货产品的行业整体营收规模 670 亿元为基底（葵花籽 170 亿+树坚 果 500 亿），7 家主流公司市场份额也只有 20%左右。

2）经验相通：从瓜子向坚果挺进具备跨界优势。向坚果领域进行品类拓展，跨界更小，坚果仍然属于坚果炒货大品类，洽洽食品在 瓜子领域积累的原料采购、生产、营销等经验都可以应用在坚果领域，跨界成功概 率更高。

3）共用现有渠道，线上线下齐开花。坚果类推广直接使用现有渠道。洽洽食品瓜子业务已经打造出行业领先的线下经销 商渠道，坚果品类推广可以直接使用，充分受益。洽洽食品从 2001 年正式成立时， 就已经开始构建线下经销商渠道，渠道下沉战略也早在 2011 年开启，通过瓜子业务 打造的线下经销商渠道已经相当成熟，坚果品类推广可以直接使用，充分受益。 优化线下渠道。公司继续加强 2011 年推行的线下渠道精耕，将市场网络从全国中心 城市发散到千县万乡，最终完成全覆盖市场体系；同时在已覆盖的城市中进一步细 化终端覆盖。2016 年，公司已形成全国性销售网络，在 20 多个省份拥有 1000 多家 经销商，30 多万个销售终端。

“双腿走路、互相支持”的线上线下的全渠道模式。依托强大全国性销售网络，结 合现有的下游渠道优势，洽洽电商可逐渐形成线上产品引流，在线上进行新品首发 积累人气，之后通过线上购买量、购买地区收集全国性数据来指导线下资源投放方 向。另一方面，线下销售也会有关于新兴消费者、经销商等终端数据的反馈，反作 用于线上。

4）改善激励机制，强化内生动力，推动业绩持续增长。激励机制着重持续性，建立共享机制，有效实现激励。洽洽食品从 2015 年开始设立 员工持股计划，每年设立一批员工持股计划，每批员工持股计划各自独立存续。激 励机制着重持续性，通过员工持股计划建立利益共享机制，实现公司、股东和员工 利益的一致性，有效实现激励。

5）人才机制灵活，“80 后”挑起大梁。2019 年，洽洽食品正式聘任王斌为公司副总经理，同时兼任营销中心、坚果事业部、 饮品事业部总经理，王斌出生于 1983 年 11 月。2017 年，王斌曾负责蓝袋瓜子创新， 取得了成功。从这个例子中，一定程度可以看出，公司人才机制灵活，能者居其位， 敢于起用年轻人。 6）民企背景，管理相对市场化。洽洽食品的实控人为陈先保先生，其同时担任董事长，管理相对市场化，经营灵活 性高。

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精选报告来源：【未来智库】