紫光学大(000526)：学大回归 涅盘重生
类别：公司 机构：光大证券股份有限公司 研究员：刘凯/贾昌浩 日期：2020-07-21
国内K12 培训一对一巨头，深耕K12 市场近20 年。
学大教育作为全国个性化教育领军品牌，拥有全国网点近600 家。公司主要业务包括一对一辅导、个性化小班组课程、艺考辅导、新高 考咨询、留学考试培训等。一对一辅导业务占学大总营收的73%，是公司的核心业务。
2019 年公司营收29.92 亿元(YoY 3.4%)；归母净利0.14 亿元(YoY 7.1%)。
学大创始人金鑫重回紫光学大管理层，释放积极信号。
2020 年5 月，金鑫控制的天津安特及一致行动人椰林湾合计持股比例为23.9%，超过紫光卓远及一致行动人紫光通信、紫光集团，成为公司第一大持股人。与此同时，金鑫重新担任公司总经理、董事。此次金鑫就任集团董事释放学大教育涅槃重生的积极信号。
小班组占比提升扩张市场，逐步加快还债节奏。
小班组课程2019 年营收占比为20.6%，比例进一步提升。小班组课程比例的提升优化产品结构、提升教师人效、节省销售费用、开拓了新的客户群体，公司盈利能力有望得到较大改善。上市公司2015 年为收购学大向当时控股股东紫光卓远借款23.5 亿。近年来公司利润多用于偿还债务，目前债务本金仍有15.45 亿。自2018 年起学大加快还债节奏，未来利息支出有望下降。
OMO“双螺旋模式”加快线上布局，毛利率和净利润有较大提升空间。
学大教育将改变以往以线下为主的教育模式，升级为线上线下融合的OMO“双螺旋”模式学大发展OMO。“双”代表“线上+线下”*管双**齐下、两者并重，“螺旋”则代表“线上+线下”相互借力，起到合力作用，以整合线上线下资源，打通空间及时间的教学壁垒。学大教育目前净利润率水平低于行业平均，私有化负债压力是影响利润率的重要因素之一，随着学大教育管理层的梳理，以及定增的推进，公司毛利率和净利率有望逐步提升。
首次给予“买入”评级。我们预计公司2020-2022 年收入分别为27.2/33.8/37.8 亿元，同比分别增长-8.96%/24.08%/11.98%。净利润分别为0.15/0.78/1.3 亿元，对应EPS 分别为0.15/0.81/1.35 元。考虑到学大管理层的回归、净利润率的提升以及龙头机构享有市占率的提升等，我们看好紫光学大未来的发展趋势，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：债务风险、疫情风险、开店速度不及预期风险。
上峰水泥(000672)：业绩符合预期 骨料环保等业务放量可期
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：戚舒扬/郁晾 日期：2020-07-21
事件概述。上峰水泥 公布2020H1 业绩预告。公司预计2020H1 归母净利润同比增长3.15%-6.31%，对应Q2净利润6.44-6.74 亿元，同比增长8.9%-14.0%。
业绩符合预期，Q2 销量增长强劲。公司公告实现证券投资盈利1.7 亿元，同比大幅增长，如假设投资收益持平2019H1，则估算公司2020H1 归母净利润同比下降0-5%左右，基本符合我们预期。我们估算，2020Q2 公司实现水泥销量490-495 万吨，同比增长20-25%，平均价格325-330 元/吨，同比下降40 元/吨以上，吨毛利140-145 元/吨，同比下降30 元/吨以上。判断公司6 月受雨季影响单月销量增速有所下滑，而2020H1 价格、吨毛利同比下降除受疫情、雨季影响外，还部分因为宁夏生产线并表(宁夏地区售价、吨毛利低于华东)。
骨料业务稳健增长。根据预告，2020H1，公司骨料产能及产销量同比增长，骨料产品盈利上升。根据5 月26日公司公告数据测算，截止到2020H1，公司骨料产能已由2019 年底的300 万吨增长至目前的800 万吨，判断2020H1 骨料毛利率仍维持高位。
2020H2 预计加速，中长期成长逻辑清晰。我们预计雨季后，2020H2 全国重点工程将加速释放，使得水泥行业景气度迅速恢复。公司目前已通过产能置换项目进军贵州、广西地区，根据公司中期发展规划，公司未来仍将进行产能扩张，预计未来2-3 年内熟料产能相比2018 年底将增长70-80%。此外，公司骨料、水泥窑协同处置等业务预计也将稳定发展，支撑公司向大建材集团迈进，中长期成长逻辑依旧清晰，是水泥行业稀缺的成长标的。
投资建议。暂时维持盈利预测不变。预计2020-2022 年归母净利润29.4/35.4/41.2 亿元，同比增长26.0%/20.4%/16.5%。考虑到疫情后国家加大基建投资力度，行业中期发展前景更加向好，提升估值至2021 年盈利预测8x PE，对应提升目标价至34.80 元(原：28.88 元)，维持“买入”评级。
风险提示
疫情大规模反弹，环保限产弱于预期，系统性风险。
长城汽车(601633)：三大技术平台推出科技出行公司启航
类别：公司 机构：华西证券股份有限公司 研究员：崔琰 日期：2020-07-21
事件概述
公司发布三大全新技术品牌：全球化高智能模块化技术平台-长城柠檬、智能专业越野平台-坦 克WEY 以及全新的电子电气架构-咖啡智能。
分析判断：
推出全新智能模块化车型平台，车型周期全面向上长城柠檬、坦 克WEY 两大全新车型平台均采用智能模块化设计，支持多种级别、多种类型、多种动力的新车型的研发与生产，以长城柠檬平台为例，将兼容A0~D 级SUV/轿车/MPV 车型，并覆盖传统燃油/混合动力/纯电动/燃料电池动力。2020 年6月，全新车型哈弗B06 通过公开投票正式命名为“哈弗大狗”；2020 年7 月，第三代哈弗H6 首次公布外观官图，换代车型在智能、安全、工艺上全面突破。我们预计两款新车型均基于长城柠檬平台打造，新平台智能化、轻量化、延展性、安全性水平显著提升，助力新车型实现全方位升级。根据迭代周期，预计公司其他主销车型也将基于全新一代车型平台陆续迎来换代，车型周期全面向上，叠加后疫情时代乘用车需求修复，公司整车销量有望持续改善。
电子电气架构迭代，向全球化科技出行公司转型咖啡智能将采用全新的电子电气架构，融合智能座舱与智能驾驶，支持L3~L4 级别智能驾驶、5G、V2X 等先进技术，是驱动长城汽车作为自主整车制造龙头向全球化科技出行公司转型的关键。在智能化方面，长城自2009 年成立智能出行研发团队以来坚持自主研发投入，同时与阿里达摩院、腾讯自动驾驶、地平线、Momenta 等国内顶尖人工智能团队达成合作，融合内力与外力，不断提升车辆智能化技术水平。首款搭载咖啡智能的WEY 品牌旗舰车型将于2020 年末上市，我们预计基于全新品牌打造的WEY、哈弗、欧拉品牌车型均将陆续匹配咖啡智能系统，领先的智能化水平将是长城汽车新一代车型核心竞争力所在。
国内合资+海外建厂，积极推动国际化进程
公司作为自主品牌龙头车企正积极推动与宝马的合作，根据公司官网消息，6 月20 日，光束汽车工厂在张家港开始打桩施工，整体项目按计划顺利推进，新工厂年标准产能达16 万台，预计将于2022 年投产。双方将共同推动纯电动汽车的联合研发与生产，包括MINI 品牌纯电动汽车和公司旗下新产品，提升公司产品定位的同时加速电动化进程，长期成长空间打开。
2019 年俄罗斯工厂建成达产宣告公司海外产能布局迈出第一步，2020 年初公司与通用汽车签署协议，将收购通用在印度塔里冈、泰国罗勇府的两个工厂，计划在2020 年底完成交易，海外建厂的步伐加速，中长期来看海外市场将是公司重要的增量突破口。
投资建议
受疫情影响公司2020Q1 产销及业绩承压，但4 月以来产销量规模快速回升，连续3 个月批发销量突破8 万辆。我们预计随着Q3 新车型和换代车型的密集上市，公司整车销量将继续改善，驱动业绩反转。长期来看，全球化战略布局及光束汽车项目顺利推进，自主龙头未来成长可期。
考虑到新冠肺炎疫情短期冲击乘用车板块，而全新一代车型平台将带动公司产品周期全面向上，带动公司业绩中枢回升，我们略微下调对公司2020 年的盈利预测，上调2021~22年的盈利预测：对公司2020-2022 年归母净利润的预测由45.80/53.49/61.01 亿元调整至43.82/61.31/70.64 亿元，对应的EPS 由0.50/0.58/0.66 元调整至0.48/0.67/0.77 元，当前股价对应的PE 为23.0/16.5/14.3 倍。考虑到公司即将进入新产品大周期，业绩修复确定性高，给予2021 年20 倍PE，目标价由11.60 元上调至13.40 元，维持 “买入”评级。
风险提示
乘用车板块销量低于预期；自主品牌SUV 市占率下滑；新能源车销量低于预期；海外工厂合并整合、光束汽车项目进展低于预期。
云铝股份(000807)：电解铝弹性最大标的 受益行业基本面好转
类别：公司 机构：国金证券股份有限公司 研究员：丁士涛 日期：2020-07-21
事件：
2020 年7 月20 日长江铝现货价格14490 元/吨，价格恢复至2019 年末的水平，铝价修复此前由于疫情爆发导致的下跌。
点评：
铝价反弹，公司享受价格弹性：2020 上半年国内电解铝价格触底反弹，截止2020 年7 月20 日，长江铝现货均价13284 元/吨，同比下跌3.7%。由于原材料价格处于低位，电解铝企业盈利大幅好转。我们预计2020 年6 月行业吨铝盈利约1500 元左右，为2018 年以来最好水平。受益于铝价反弹和成本低位，公司预计上半年实现归母净利润2.4 亿元，同比增长50%。
产量增长，公司享受产量弹性：公司地处云南，铝土矿和水电资源丰富，靠近中国广东省和东南亚消费市场，区位优势突出。2019 年公司定增募集21亿元用于铝土矿资源和电解铝产能建设，未来公司水电铝产能将增至约320万吨、权益产能约256 万吨。2019 年公司电解铝产量190 万吨，2020-2022 年有望增至248 万吨、270 万吨、300 万吨。
成本下降，公司享受成本弹性： 氧化铝和电力占电解铝企业生产成本的比例约70-80%。由于公司氧化铝需要外购，氧化铝价格低位徘徊对公司成本构成利好。按照每吨电解铝消耗1.92 吨氧化铝计算，氧化铝价格每下跌100 元将导致电解铝生产成本下降192 元(含税)。2019 年公司综合购电价格0.33 元/度(含税)左右，在建项目的用电价格0.28 元/度(含税)，全部在建项目投产后，综合用电价格降至0.3047 元/度(含税)。我们预计2020-2022 年，公司单位用电成本下降116 元/31 元/35 元。
盈利调整与投资建议
我们将2020-2022 年电解铝均价从13000 元/吨调至13280 元/吨，预计公司2020-2022 年归母净利润13.92 /15.73 /18 亿元，较上次预测上调57/61/63%。参考行业2020 年平均市盈率22 倍(不考虑中铝)，按照公司2020 年EPS 0.45 元计算，上调目标价至9.9 元(上调77%)。公司是电解铝行业中 弹性最大的标的，受益于行业基本面好转，维持“买入”评级。
风险提示
经济下行、政策风险、用电量不足、价格下跌、产量不及预期、成本增加。
TCL 科技(000100)：涨价助推大尺寸业绩爆发 技术创新和AMOLED量产驱动中小尺寸成长
类别：公司 机构：开源证券股份有限公司 研究员：刘翔 日期：2020-07-21
首次覆盖，给予TCL 科技“买入”评级
供给端收缩和需求恢复使6 月面板价格重新上涨。赛事大年和大尺寸化带来的需求大年，加上韩国厂商的产能退出有望使本轮LCD 面板涨价持续到2021 年。
TCL 华星是全球半导体显示行业领先厂商，是本轮面板涨价周期的最大受益者。
我们预计公司2020-2022 年的收入分别为676、800 和1264 亿元；归母净利润分别为28.67、48.78、75.96 亿元；EPS 为0.21、0.36、0.56 元，当前股价对应2020-2022年PE30.3x、17.8x、11.5x。首次覆盖，给予TCL 科技 “买入”评级。
面板涨价助推大尺寸业绩爆发
LGD、三星SDC 退出动作大幅改善了LCD 行业供给。TV 需求开始逐步恢复，群智咨询预测，2020Q3 全球的TV 出货量同比有望实现1%的增长，环比更是大幅增长30%以上。供需共振，面板价格在2020 年6 月开始重新步入涨价周期。
赛事大年和大尺寸化带来的需求大年，加上韩国厂商的产能退出有望使这一轮LCD 价格上涨趋势持续到2021 年。TCL 华星是全球主要的TV 面板供货商，2020Q1 公司TV 面板出货量和出货面积均排全球第二，TV 面板涨价将助推公司大尺寸业绩迎来爆发。
技术创新提升LTPS 竞争力，AMOLED 量产打开中小尺寸成长空间公司LTPS 占华星收入44%，在竞争加剧背景下，公司通过加大Incell/COF/盲孔产品出货占比、积极开发屏下屏内指纹技术等创新，持续提升LTPS 产品竞争力。
2019Q4，公司武汉t3 AMOLE 工厂实现一期量产，曲面、可折叠产品相继向小米和MOTO 品牌客户出货。未来两年，公司AMOLED 业务将进入产能、良率的快速爬升期，结合5G 换机周期的渐进，AMOLED 收入有望布局快速增长阶段，进一步打开了华星中小尺寸业务的成长空间。
风险提示：三星、LGD 产能退出延期风险；新冠疫情抑制TV 消费风险；2021年体育赛事延期风险；公司AMOLED 产能、良率和客户开拓进展低于预期风险。
上海家化(600315)：迎接新机遇 百年国货日化龙头再起航
类别：公司 机构：信达证券股份有限公司 研究员：程远/李媛媛 日期：2020-07-21
百年国货日化龙头，拥有最全品牌矩阵、最深渠道布局、最强研发体系。上海家化是国产日化品中历史悠久的老牌国货企业，拥有120 年发展历史。公司旗下拥有十大品牌，覆盖个人护理类目、美容护肤类目以及家居护理类目，其中六神销售额超过20 亿，佰草集与汤美星销售额大十几亿；同时，公司拥有深而全的渠道布局，覆盖商超、百货、电商、分销网点、CS 网点、母婴店、海外等渠道；此外公司重视研发投入，拥有先进生产技术，具备自研创新型产品能力。2019 年上海家化实现收入76 亿元，近七年复合增速为9.6%；实现扣非归母净利润为3.8 亿元，近几年业绩波动较大。
12 年以后经营有所动荡，抛开股权变化及高管更换，品牌打法多元化与相互制约的架构设计或是重要因素。从近20 年发展历程看，公司在05-11 年聚焦六神、佰草集两大品牌，单品牌走稳健扩张路线，实现了收入盈利水平双重提升。12 年之后公司经营动荡，抛开股权变更及管理层频繁变化的因素外，从经营内因分析在于：1)品牌矩阵布局及单品牌打法更偏多元化，阶段性聚焦点分散化；以佰草集为例，尽管获得丰富资源，但承担了各大渠道发展重任，品牌建设、新品推进等方面未必可满足多方需求。2)尽管给予品牌更灵活资源分配权，但看似扁平实则相互制约的组织构架未必可实现资源投放效率最优化：以佰草集为例，渠道费用、市场费用、新品研发费用归属于不同部门，单一费用同样面临不同子部门合理分配问题，或影响整体投放效率。
新任高管上任后组织架构优化及品牌调整有望改善盈利水平，带来业绩弹性。一方面，新任高管上任后提出以消费者为中心，进行品牌创新及渠道进阶，以数据为底层基础，提出简化公司复杂组织架构，打破部门墙，未来有望带来期间费用率改善。另一方面，品牌打法有望聚焦化，例如佰草集与典萃重心突出，改变过去单品牌兼顾不同用户打法，助力费用投放效率提升，稳定市场份额；同时丰富的品牌矩阵中阶段性重心突出，例如阶段性选择复购粘性更强的品牌或细分赛道景气度更高品牌重点投入。我们认为，未来公司组织架构简化及品牌更聚焦将改善公司盈利水平，释放业绩弹性。
卡位细分优质赛道，玉泽等品牌提升收入规模天花板。公司拥有多个卡位细分高景气度赛道品牌，且具备较强市场竞争力，有望抬升收入规模天花板。其一，玉泽专攻敏感肌与痘痘肌等修复，甩脱线下包袱主攻线上，行业本身需求景气度叠加线上资源投放优势，有望成为下一个佰草集。
其二，高夫成为top5 专业男士护理品牌，男士护肤高成长性与男性用户较高忠诚度，优化打法后有望获得平稳增长；其三，典萃品牌形象有所调整，更偏高科技感功能性护肤品，主攻CS 渠道，与竞争对手差异化标签显著，叠加功能性护肤品高景气度，有望在CS 渠道中脱引而出。
盈利预测与投资评级：公司是国产日化龙头企业，拥有最全品牌矩阵、最深渠道布局、最强研发能力，过去7 年经营动荡。新任高层上任后，将逐步改善历史遗留问题，调整品牌打法，叠加细分赛道高景气度可持续性，未来有望实现收入规模及盈利水平双重突破。今年疫情叠加高层换届处于调整期，我们看好公司长期前景，预计公司2020-2022 年摊薄EPS 为0.73 元、0.96元、1.19 元，对应增速分别为-12%、31%、24%，对应PE 分别为60 倍、45 倍、37 倍。鉴于公司调整后良好的成长性及龙头地位，与同赛道化妆品企业相比仍具备估值优势，给予“买入”评级。
股价催化剂：品牌增长超预期；费用率下降幅度超预期；海外疫情好转带来海外业务恢复? 风险因素：1)组织架构及品牌调整不达预期：我们对新任高管上任后简化公司组织架构以及品牌打法更聚焦从而带来公司费用率降低给予较高预期；但是未来仍存在架构调整过程中进度或效果不达预期风险，同时，头部品牌需要权衡的利益点复杂，存在调整不达预期风险。2)玉泽等品牌收入及盈利不达预期：我们给予了玉泽等品牌较高成长预期，但是从中长期视角看，玉泽仍面临产品系列延展过程中再造爆款产品不达预期风险，从而影响品牌成长天花板；玉泽过去一年中头部主播带货贡献比重较高，进而影响品牌盈利性，存在利润率不达预期风险。