一、投资建议
邮轮产业面面观：休闲游属性极强，市场“东移”特征明显
世界现代邮轮在经历了50余年的发展后，已成为一个庞大而成熟的产业，且对消费、制造及文化等产业具有巨大的拉动效应。根据CLIA最新数据，2014年全球邮轮游客数达到2210万人次，增速3.76%，而2015年则有望达到2300万人次。目前，邮轮产业“东移”特征明显，亚洲市场2012至2014年增长率为每年34%。其中，中国大陆又是亚洲市场的主要客源，2015年我国邮轮接待出入境旅客248.05万人次，增速达44%。我们预计，未来我国市场有望继续保持30%以上的增长，到2020年有望达到900万人次。
国际邮轮企业发展借鉴：低价策略切入+资本助力扩张
经过近半个世纪的发展，全球邮轮行业集中度较高，美国的嘉年华以及皇家加勒比邮*公轮**司牢牢控制着世界邮轮市场约75%的份额。纵观其发展历程，两者在发展初期都离不开低成本抢占市场策略，以及在登陆资本市场后的快速收购完善全球布局的过程。2015年，两家公司分别取得营收157.14亿、82.99亿美元以及利润17.57亿及 6.66亿美元，市值分别达到280亿及160亿美元，已是全球休闲旅游板块的巨型企业。同时，德国TUI作为旅行社企业通过合作以及本土化战略切入邮轮市场的策略同样值得借鉴。
国内邮轮行业现状：爆发式增长初期，痛点解决孕育发展良机
在过去五年时间内，我国邮轮行业呈现出45%以上的爆发式增长，根据CCYIA数据，2015年中国大陆邮轮预计运营629航次，增长35%，出入境邮轮旅客248.05万人次，增速44%，接近亚洲市场总量的50%，居全球第8位。乘母港邮轮出入境的中国游客222.42万人次，同增50%。目前我国邮轮产业既具有消费升级、人口结构变迁以及政策推动所带来的发展机遇，同时，也需要解决产品同质化、邮轮消费观不成熟、包船模式下分销商盈利难的痛点。
投资建议：建议从邮轮运营及分销商两大方向寻找投资机会
综合来看，在居民收入不断提高，消费升级的背景下邮轮游正不断受到国内出境休闲游客的欢迎；此外，又由于其极强产业经济带动能力在近年也不断得到相关政策的大力扶持，未来具有着巨大的成长空间。同时，由于我国邮轮产业处于起步阶段，邮*公轮**司规模相对较小，旅行社等分销商处于相对弱势，以及服务不到位、盈利难等多种问题需要解决。但在邮轮产业巨大的行业发展前景下，痛点的解决往往蕴藏着巨大的投资机会，资本市场也将为相关企业的做大做强提供有效的支持。我们从运营商以及旅行社两个维度挖掘标的，重点推荐A股的渤海轮渡和凯撒旅游，积极关注海外上市的携程、途牛以及尚未上市的同程。
二、现代邮轮发展：从交通工具到休闲目的地
邮轮的产生最早可以追溯至1837年，但在上世纪60年代之前，邮轮更多的是作为一种交通工具用于商务邮件运输及客运业务之中。1966年美国当时的挪威加勒比公司的首艘完全以休闲度假为主要功能的“向日号”邮轮的下水成为现代邮轮业务正式开展的标志。
自60年代以来，世界现代邮轮在经历了50余年的发展后，目前已经逐步演变成为一个庞大而成熟的产业。根据世界邮轮协会（CLIA）的最新数据，邮轮产业在最近的30年内获得了飞速的成长，2014年全球邮轮游客数达到2210万人次，增速3.76%，而2015年则有望达到2300万人次，同时根据其最新发布的《2016年游轮发展趋势报告》预测今年全球轮接待人数将达到2400万人次。目前，整个邮轮市场“东移”特征明显，亚洲以及大洋洲的接待邮轮游客人次的增速已远超欧美地区，2014年达到12.94%，其中亚洲市场2012年至2014年每年增长率为34%。
邮轮产业被誉为“漂浮在海上的黄金产业”，对消费、制造及文化等产业具有巨大的拉动效应。特别是对邮轮母港地区，可以带来大量的就业岗位并促进消费力的提升。根据CLIA的统计，每接待一位邮轮游客获得收入是接待普通国际游客的两倍，邮轮母港的经济带动效应是接待港的十倍。
受经济及地理因素影响，区域性明显
从地理区分来看，全球邮轮的港口，客源以及航线主要分布在三大地区，即加勒比海、地中海、亚洲和太平洋地区。其中，处于北美加勒比海地区的美国佛罗里达州是全美乃至全世界邮轮产业最为发达的地区，2012年送出邮轮游客达587.90万人次，占全美近60%市场份额，其主要城市迈阿密驻扎着包括三大邮*公轮**司在内的15家国际邮*公轮**司总部。
由于起步较晚，目前亚太地区的载客量占比不到10%，其渗透率也仅有不到0.1%的水平，与前两大地区差距较大，但其增速表现迅猛，根据CLIA统计，2012年到 2014年亚洲邮轮游客数每年增长34%，增速远远超过欧美地区。未来，在北美等邮轮游产业较为成熟的市场客流增速相对钝化的情况下，亚太地区特别是中国市场有望成为世界邮轮经济增长的主推动力。
邮轮产业链解构：产业链条较长，经济拉动效应强
整体来看，邮轮产业链条较长，可以被视作一个多元化、多层次的产业结构群。在这里我们将主要把邮轮产业分为上游（船舶制造）、中游（邮轮运营）、下游（产品销售）三个层次做详细分析。
豪华邮轮制造方：长期处于市场垄断地位
邮轮从所提供的服务价值上可以划分为经济型邮轮和豪华型邮轮，相对于经济型邮轮而言，豪华型邮轮具有人性化、现代化、安全性高等特点。而目前全球有能力建造豪华型邮轮的厂商主要为STX欧洲集团、意大利的芬坎特里集团、德国迈尔船厂以及日本的三菱重工。目前世界80%以上的豪华邮轮由以上船厂建造。豪华邮轮造船技术的高壁垒性造成了船只建造行业的高垄断性。
邮轮运营商：寡头竞争，集中度极高
根据前文分析，邮轮产业链的中游作为整个邮轮产业链中服务时间最长，内容最多的环节，所产生的利润及效益也是最多的。综合来看，邮轮运营商层面目前的呈现出集中度高（市场为少数几大运营商所把持），邮*大轮**型化（单艘船只接待能力较强），服务创新程度高（船上以及目的地服务丰富度较高）等特点。邮轮运营商环节是整个邮轮产业链中最为重要和核心的一环，同时也是产生经济效益最大的一层。
邮轮销售渠道商：欧美代理销售为主，我国以包船销售为特色
从邮轮产品的下游销售渠道来看，主要分为邮*公轮**司的直销以及旅行社等第三方代理机构的代理销售。由于邮轮与机票等标准化程度较高的旅游产品不同，其本身就是旅游目的地，其产品内容较为复杂，因此旅行社公司的精准营销及全面推广对邮轮产品的销售起着举足轻重的促进作用。
三、国际发展借鉴：低价切入，资本助力扩张
根据前文分析，自60年代起，现代邮轮产业在世界范围内已有超过50年的发展历程，在这期间通过不断整合兼并，集中度得以不断提升，所产生出的几家龙头企业在全球范围内具有较高的市场占有率，美国的嘉年华以及皇家加勒比邮*公轮**司牢牢控制着世界邮轮市场约75%的份额。纵观他们的发展历程，由于邮轮产业重资产的特性，在发展初期都离不开低成本抢占市场策略，以及在登陆资本市场后的快速收购完善全球布局的过程。
嘉年华：邮轮之王，多品牌战略保障高市场占有率
嘉年华邮轮集团（Carnival Corporation & plc）成立于1972年，总部位于美国佛罗里达州的迈阿密市。目前为全球第一的超级豪华邮*公轮**司，按载客人数计算，已经占全球市场份额的接近50%左右，拥有28000名船员和5000名员工，被业界誉为“邮轮之王”。
多品牌战略下，有效覆盖不同地区不同客群市场
公司成立于1972年，在经过一系列的收并购扩张之后，形成了旗下拥有九大邮轮品牌的世界级邮轮品牌，旗下北美品牌有嘉年华邮轮（Carnival Cruise Line）、公主邮轮（Princess Cruises）、荷美邮轮（Holland America Line）、世鹏邮轮（Seabourn）；欧洲、澳洲及亚洲品牌有包括歌诗达邮轮（Costa Cruises）、爱达邮轮（AIDA Cruises）、冠达邮轮（Cunard）、澳大利亚半岛东方邮轮（P&O Cruises Australia）及英国半岛东方邮轮（P&O Cruises UK）。
邮轮升级提升公司运力，供给提升仍是客流提振主力
从2010年至2015年，虽然嘉年华旗下邮轮总数没有太大的提高，但是通过出售小型且效率较低的邮轮并订购更大、更高效和具有特色的邮轮，充分满足了游客的不同度假需求，并产生更好的规模经济效益。根据其2015年年报，公司运客量达10.84万人次，增长2.56%。同时，从可载客日数（ALBD）来看，2015年公司可载客日数同比增长1.72%，同样保持稳定增长。
同时，我们也注意到，公司2011年入住率达到近年顶峰106.2%后，在近三年间出现了逐年小幅下降趋势，2015年入住率较2014年小幅提升，达到104.8%，同比上升0.7pct，总体而言入住率保持相对稳定。
营收状况较为稳定，油价下行推动利润增长明显
从公司财务状况来看，公司2015年取得营收157.14亿美元，小幅下降1.07%；归属母公司股东净利润17.57亿美元，同比增长42.15%，表现优异。14年以来在油价下降的推动下，毛利率持续上升并在15年达到39.88%，较去年增长5.49pct，是业绩增长的重要驱动因素。
从收入端数据来看，客票收入占比维持在70%以上，是公司最主要的收入来源，但近年来呈现出了不断下行的趋势。2015年客票收入116.01亿美元，同比下降2.42%，占比73.83%，同比下降1.02pct；船上其他收入38.87亿美元，同比增长2.83%，其他收入主要是公司通过直营或者外包给第三方的方式获得的收入，主要项目包括：出售食物饮料、岸上观光、礼品销售、*彩博**及其他服务。
此外，从公司的各项支出情况来看，各项费用均保持较为稳定的比例，主要成本为销售佣金等费用、薪酬工资费用以及燃料费用等，根据2015年报，佣金、交通及其他费以及薪酬工资费用分别占营收比为13.60%、11.70%；受国际油价下降影响，燃料费用占7.86%，同比下降4.94pct。
资本助力扩张加速，股价走势与经济形势联动性强
公司成立于1972年，在早期，公司主要通过收购二手邮轮和改造货运邮轮的低成本策略来扩大自己的运载能力，并以“Fun Ship”（多样化的休闲设施，装潢新颖）以及相对低价策略（目标客群以中高端消费者为主）作为其主要战略来与皇家加勒比等对手形成差异化竞争。
同时，公司同时在美国以及英国上市，同时入选了标普500及富时100指数，从美国市场表现来看，截止16年3月1日，公司市值约为283亿美元。由于邮轮的重资产属性，以及高消费能力特性决定了其股价变动一般与外部环境联动性较高，金融危机（居民消费能力下降）、政治危机（导致油价上涨）、以及天灾*祸人**（翻船事件等）都会导致其股价出现剧烈波动。但总体而言，随着全世界居民收入，消费能力的不断提升，股价总体呈不断上涨之势。
皇家加勒比：定位相对高端，亚洲市场成布局重点
皇家加勒比邮轮集团（Royal Caribbean International）目前为世界第二大邮*公轮**司，总部位于美国迈阿密，并同时在挪威以及美国纽交所上市，截止3月1日，公司纽交所市值约为166亿美元。
根据公司最新的15年报数据，公司共拥有豪华邮轮44艘，110,900个铺位，并在世界各地运营1000多条不同的航线，停靠全球七大洲113个国家约490个目的地。旗下包括品牌皇家加勒比国际邮轮（Royal Caribbean International）、精致邮轮（Celebrity Cruises）、伯曼邮轮（Pullmantur）、精钻邮轮（Azamara Club Cruise）法国CDF邮轮（Croisières de France）和占股50%与途易集团合资的途易邮轮（TUI Cruises）六大邮轮品牌，以及与携程合作经营的天海邮轮。
公司经营状况较为稳定，成本控制保持平稳
2015年，公司总营收82.99亿美元，同比增长2.79%，毛利率为38.55%，同比增4.27pct；取得归母净利润6.66亿美元，下滑12.82%。受益于油价下降影响，毛利率近两年有所上升。净利率的下滑主要源于去年公司计提伯曼邮轮的固定资产减值费用3.99亿美元，如不考虑此影响，调整后的公司盈利较去年增长超过40%。
同时，公司的承载能力随着新邮轮的下水以及亚太市场的开辟于15年得到了较好增长，公司2015年载客数达540.19万人，同比增长4.89%；已载客日数达3852.31万日，同比增长4.94%；可载客日数3664.66万日，同比增长5.39%；铺位数共110900个，同比增长4.87%；入住率为105.01%，较去年同期微降0.59pct。
从收入结构来看，2015年，公司船票收入60.59亿美元，同比增长2.80%；船上及其他收益22.4亿美元，同比上升2.75%；公司近5年有7成收入都是由船票收入，15年客票收入的继续保持较快增长主要源于巨型豪华邮轮“海洋量子号”在中国的投入运营。从支出结构来看，2015年，燃料费用占营收比重为9.59%，受益于油价下跌，较去年下降2.14pct；佣金、交通及其他费用以及薪酬及相关费用占营收比分别为16.88%、10.39%，同比略有下降；船上及其他成本、食物费用占比保持在6.66%和5.78%左右，总体来看，公司的成本控制相对较为良好且稳定。
引领邮轮行业发展的创新者，会员人数众多提供高粘性
公司在1988年收购了刚成立的精致邮轮后便将市场定位在高层次的游客，与其高定位相辅相成的是，公司的会员制度为其积累了大量的高质量客户。公司旗下的皇家加勒比、精致和法国CDF邮轮分别设置了皇冠金锚俱乐部、船长俱乐部以及Le Club Voyage三个会员项目。根据公司2014年年报数据，皇冠金锚俱乐部在全球范围内拥有大约840万会员，整个集团旗下所拥有的会员共计1130万名会员。
中国市场布局相对领先，发展重心“东移”明显
皇家加勒比十分重视中国市场，早在2007年至2010年便先后在中国上海，北京和广州设立代表处。目前已经是中国市场中最大规模船队、最多母港、最长中国母港航季的国际邮*公轮**司，2015年在中国布局了4艘豪华邮轮。特别是2015年6月，“海洋量子号”在上海的首航，开启了中国邮轮的“量子时代”。
从公司2015年年报数据来看，公司在亚太市场的载客量增长了30.9%，正逐渐成为公司业绩增长的主要推动力。公司将会继续加大投入保持自己在亚洲市场尤其是中国市场的布局。除了此前的4艘邮轮外，2016年公司还将在亚洲市场部署皇家量子系列邮轮“海洋赞礼号”。
两家邮轮巨头的对比：规模差异较大，盈利能力趋同
虽然在营收以及利润方面，凭借多年的对外收购扩张发展，嘉年华邮轮明显高于皇家加勒比，但从收益率水平来看（如下图所示），由于两家公司在经营及管理能力上都已相对成熟，盈利能力也基本处于持平且相对稳定的状态之中。
反映到股价的估值水平上，我们看到，两者虽然在市值上有一定差距，但估值水平较为接近，按彭博一致预期预测，两者16年动态PE分别为15倍及13倍。
途易：旅行社企业向上全产业链运营典范
德国的途易集团作为全世界最大的旅行社集团，一直以来奉行的便是纵向一体化的全产业链运营模式，公司直接或间接控制了622家分布在全球的公司，包括两家邮轮子公司旗下的7艘邮轮，公司所销售的邮轮产品中绝大部分由自身运营。
具体来看，TUI邮轮是目前集团发展游轮业务的主力，在2008年由途易集团与美国皇家加勒比公司合资建立，双方各占50%股份。在旗下最新的Mein Schiff 4于15年6月德国基尔首航后，公司目前共有4艘邮轮，同时Mein Schiff系列第5艘邮轮已于16年1月下水，将于6月交付，第6艘也将预计于17年交付。通过与皇家加勒比之间的合作，途易将借助皇家加勒比在邮轮领域的丰富经验在发展中德国邮轮市场中继续抢占先机。截止2014年，按客流量计算途易集团旗下的TUI邮轮在世界上分别有1.3%的占有率。
挪威邮轮：老牌邮轮运营商，定位明确树立差异化品牌战略
挪威邮*公轮**司（Norwegian Cruise Line）是世界第三大邮*公轮**司，公司成立于1966 年，总部位于美国迈阿密。公司在2000年被当时的丽星邮轮集团所收购，并在2013年登陆美国纳斯达克，目前市值约为110亿美元，是纳斯达克100指数成分股。截止2015年底集团共运营着22艘邮轮，共有45000个床位，到2019年之前，公司还将有5艘新船加入船队。根据最新数据显示，按接待人数计算，公司2015年在世界邮轮市场占比约为10.4%，如按收入计算，占有率约为12.4%。
挪威邮轮集团旗下共有三大邮轮品牌，分别是挪威邮轮、大洋邮轮以及丽晶七海邮轮，分别定为中高端、高端休闲以及豪华定制三类目标客群，并在全世界510个目的地运营。整体来看，公司客群以美国游客为主（航线包括加勒比海以及加州和夏威夷航线）受益于15年北美地区邮轮市场复苏，公司共接待游客216.44万人次，同比增长11.97%，入住率达到107.6%较去年上市3.0pct，表现较为优异。根据公司2015年年报显示，公司取得营收43.45亿美元，同比增长39%，取得归母净利润4.27亿美元，同比增长26.24%。公司毛利率近年来一直处于不断上升过程之中。15年达到38.89%，主要与油价下降以及公司良好的船上成本控制有关。
公司诞生于现代邮轮业发展初期，从时间上看甚至早于皇家加勒比以及嘉年华邮轮，也曾在1970年代一度成为世界上最大的邮*公轮**司。在发展策略上，挪威邮轮最早引入了“自由邮轮旅行”（Freestyle Cruising）的概念，打破传统邮轮旅行的界限，通过提供多样化的服务，给船上的旅客以更大的自由度和灵活度。而在2016年公司将确立全新的全球品牌战略“感受自由”（Feel Free），进一步将其自由邮轮旅行的概念推向全球。在中国市场布局方面，挪威邮轮为进入中国市场而建造的首艘新船将于2017年下水，预计新船载客量为4,200人。
地中海邮轮：起步相对较晚但发展迅猛，地中海风格式服务为最大特色
地中海邮轮（MSC Cruise）总部位于瑞士日内瓦，是目前世界第四大邮*公轮**司。公司母公司地中海航运公司最早成立于1970年，是目前世界第二大的海运公司。1988年地中海航运公司正式宣布进军邮轮领域，虽然相对之前介绍的三家邮轮巨头公司起步较晚，但凭借母公司雄厚的资金实力，地中海邮轮先是在2003年宣布了55亿欧元的投资计划，并在十年间打造出了一支最具现代化的邮轮船队，随后在2014年又宣布了51亿元欧元的投资计划，计划在未来打造7艘新型邮轮并对原有邮轮进行改建。正是凭借快速的扩张发展，公司得以在短时间内在世界邮轮产业占有一席之地。目前公司共有游轮14艘，2015年，按接待人数计算，公司2015年在世界邮轮市场占比约为5.2%。
从发展策略来看，公司所提供的服务主要以意大利以及地中海风格为特色，以其独树一帜的“地中海式生活”与“现代化国际标准设施邮轮”为主要的差异化竞争优势。2016年公司将于凯撒旅游结成战略合作伙伴关系，从5月起，6.5万吨级，载客量为2600人的MSC抒情号将会以上海为母港进入中国市场，为中国邮轮提供独具特色的地中海风情及服务。
四、我国邮轮产业发展现状：机会与挑战并存
我国邮轮行业渗透率低，具有增速快，空间大特征
在过去五年时间内，我国邮轮行业呈现出45%以上的爆发式增长，根据中国交通运输协会邮轮游艇分会（CCYIA）提供的数据显示，2015年中国大陆邮轮预计运营629航次,增长34.98%,预计全年出入境邮轮旅客248.05万人次，增速达到43.89%。目前中国邮轮市场接近亚洲市场总量的50%，居全球第8位。
考虑到我国邮轮旅游渗透率仍只有不到0.02%，未来，受益于消费升级、人口结构变迁以及政策推动等因素影响，我国邮轮市场仍有着极为广阔的发展空间。我们预计未来5年我国邮轮市场有望保持30%以上的增速，并在2020年接待邮轮游客达到900万人次以上。
消费升级+人口变迁+政策助力，我国邮轮产业迎来大发展机遇
机遇一：消费升级背景下邮轮游具有休闲、出境双重热点
根据我们在2015年度策略中的分析，参考国际经验，人均GDP5000美元是观光游和休闲游分界线,人均8000美元则是休闲游和度假游的重要分水岭。而在2014年，我国人均GDP已经达到7575美元，人均收入的逐步提升有助于我国旅游消费需求的持续释放。
机遇二：邮轮游客年龄结构符合我国出游群体结构变化趋势
观察我国邮轮游的客群可以发现：首先，中老年人为邮轮出游的主要客群。根据同程旅游的《15年上半年邮轮旅游出游报告》数据显示，中老年人（45岁以上）在邮轮出游人群中占比达81.06%。中老年旅游者普遍既有”闲“又有钱，旅游消费频次相对较高，成为邮轮旅游的主力。其次，虽然中小学生和学龄前儿童11.23%的占比虽然较小，但由于每个儿童一般都会有2-3名成年人带领，因而其背后蕴含了一个庞大的家庭亲子游市场。数据显示，同行人数为3人及以上的占比达51.86%；同时，根据《报告》数据，在邮轮舱房选择中，有79.8%的人预订了家庭房。
机遇三：产业带动系数大，政策支持力度有望不断加强
经济不好的预期下，旅游正成为拉动国民经济增长的性突破口，并越来越多得获得国家政策支持。而邮轮作为旅*行游**业中经济带动系数较大的产业，一方面，邮轮带来的大量消费能力较高的客群，可以拉动停靠港母港所在地区的消费经济，按国际经验，邮轮船上经济与港口经济的拉动效应达到1：9；另一方面，母港的基础建设以及邮轮制造业的发展对地区经济发展也有着巨大的贡献。据有关专家测算，邮轮产业整体能拉动约5000亿元人民币的经济规模。因此邮轮产业在近几年也越来越受到国家及地方政府在政策上的大力支持。
我国邮轮行业仍处发展初期，面临挑战颇多
痛点一：航线单一，行程较短，易受客观因素扰动
首先，从港口发展情况来看，上海处于明显的一家独大局面。上海吴淞口港口面积超过160万平米，主要停靠7万吨以上的较大型邮轮。截止2014年，吴淞口邮轮港码头靠泊量216艘次，接待游客量超过100万人次，分别占全国的46%和64%。其中母港邮轮艘次和接待游客人数分别占全国56%和70%，为亚洲第一，2015年预计接靠邮轮276艘次，预计接待游客150万人次，将成为亚洲最大的邮轮母港。
其次，我国游轮游线路较为单一。根据专家数据显示，目前在以中国母港为出发地的邮轮航线中，85%左右为日韩航线，其次为港澳台、东南亚航线等，因邮轮特殊的海上集群出行方式，容易受到环境的影响，如2011年日本大地震、2015年韩国爆发MERS疫情、以及可能的客轮翻船、台风等天灾*祸人**事件，均可能造成出境邮轮游交易规模一定程度的下降。
综合来看，由于邮轮的销售也主要是以母港为半径，因此，我们认为未来一段时间内东部沿海地区，特别是三大经济圈仍将是最主要的邮轮客源地，区域市场竞争也将日益激烈。同时，由于居民在选择邮轮产品时更倾向于选择线路及出游时间较短的产品，因此我国邮轮游产品较为同质化，低价竞争严重，容易使之丧失邮轮应有的品牌和品质。
痛点二：国际邮*公轮**司掌控大局，中资公司刚起步
首先，在邮轮产业的上游，我国在邮轮这种高附加值船舶的设计、建造方面还是空白。其次，在邮轮运营商层面，我国邮轮市场目前基本被外资邮轮所把持，市场占有率达到95%以上。与此相对的是，我国自身的邮轮产业才刚起步不久。2013年海航旅游旗下的“海娜”号的下水标志着中资邮轮运营商的正式登台。随后，渤海邮轮在2014年通过购入歌诗达邮轮改装后命名为“中华泰山”号邮，同年，携程旅游也与皇家加勒比合作，成立天海邮*公轮**司，购入皇家加勒比旗下精致邮*公轮**司3艘7万吨级邮轮，其中，“新世纪”号已于15年5月正式运营。
总体来看，由于我国自主的邮轮运营行业发展时间较短，管理运营技术不成熟，因此，目前我国的本土邮*公轮**司规模都相对较小，所经营的邮轮数量以及体积也相对较小，经营模式上其航线以及航班也相对固定。因此在经营上主要定位中低端客户，在邮轮所应有的高端休闲度假属性上与外资邮轮相比优势并不明显。
痛点三：居民消费理念尚未形成，价格导向致使邮轮品质缺失
邮轮作为新兴产业进入我国时间不长，因此从我国游客的消费习惯上来看，与西方的邮轮休闲消费理念相距甚远。同时“邮轮是旅游目的地”的理念在目前旅*行游**业白热化的竞争状况下并没有得到邮*公轮**司、旅行社广泛引导。
痛点四：包船模式弊端渐显，销售压力加大背景下未来难以为继
最后，邮轮产品的包船销售模式也在一定程度上导致了销售的过剩以及分销商盈利的困难。整体来看，邮轮包船模式是中国特产，自2012年开始盛行，的确促进了中国邮轮旅游的快速发展，但随着邮轮运力增加，市场供需平衡出现转变，包船预付金比例一再降低，目前已低至1%-10%，包船门槛降低的同时，也致使市场的价格战提前开始，本来处于中高端的部分邮轮产品已经与其他低端旅游产品无异。旅行社自身亏损的同时也降低了邮轮旅游的品质和标准，不利于游客体验的保障。
综合来看，虽然，旅行社包船在很大程度上促进了市场的活跃度，对近年火爆邮轮销售行情起了推波助澜的效果，但也是导致了15年邮轮销售商大幅亏损的主要因素。未来我们认为，从横向来看，根据前文分析，由于我国邮轮旅游路线的单一，客源地集中，竞争的同质化将促使价格战激化，后者也必然促进行业集中度的提升，而包船模式对大型的有实力的旅行社企业而言，将有效帮助其获得邮轮产品丰富的上游资源，并取得产品定价权；而中小旅行社在巨大邮轮销售压力面前将更多的充当二级分销商的角色。此外，从纵向来看，旅行社企业在扩大销售渠道的同时也必然将向上游谋求资源，改变包船不包服务的现状以增加新的收入来源点，而船公司由于供给量不断增加但需求增长不确定的情况，也具有加强与旅行社合作的诉求（由于政策限制外资无法在国内开展出境旅行社服务）以了解客户需求，加强对中国邮轮的消费理念引导的同时，通过改善船上服务以更好的适应中国市场。
五、投资策略：从运营及分销商两大方向寻找机会
综合来看，在居民收入不断提高，消费升级的背景，邮轮游因其休闲放松度假的特质正逐渐得到人们的熟悉和认可，并深受银发游及亲子游游客欢迎。同时又由于其极强产业经济带动能力在近年也不断得到相关政策的大力扶持。在过去五年时间内，我国邮轮游人数保持了45%以上的爆发式增长，同时，我们预计未来五年我国邮轮行业有望保持30%以上的增速，到2020年，中国每年邮轮旅客量有望达到900万人次以上，具有着巨大的成长空间。
同时，由于我国邮轮产业处于起步阶段，邮*公轮**司规模相对较小，旅行社等分销商处于相对弱势，同时还有着服务不到位、盈利难等多种，但在邮轮产业巨大的行业发展前景下，痛点的解决往往蕴藏着巨大的投资机会，而资本市场也将为相关企业的做大做强提供有效的支持。因而，我们将从运营商以及旅行社两个维度挖掘标的，分别推荐渤海轮渡以及凯撒旅游、携程等出境游旅行社龙头企业。
邮轮运营公司：推荐渤海轮渡、海峡股份等邮轮运营稀缺标的
渤海轮渡（603167）：A股最具邮轮游主题标的，享受政策红利，发展潜力巨大
公司作为国内客滚运输企业龙头，主营烟台-大连、蓬莱-大连以及蓬莱-旅顺航线的客滚运输业务。截至2014年，公司共有9艘大型客滚船，实现客运链245.7万人次，车运量55.3万人次，受外部环境影响，公司传统客滚业务近年来增速疲软，但业务相对平稳，并能够为公司转型提供稳定现金流。14年，为加快公司转型升级，公司成立了渤海邮轮有限公司，并以2.7亿元人民币的价格收购了歌诗达旗下邮轮在改装完成后命名为“中华泰山号”。“中华泰山号”总长180.45米，型宽25.5米，总吨位2.45万吨，拥有1000个客位,备有多达400多间欧式风格房间，并设有各色餐厅，以及大型免税店，立足于中国周边的亚洲国家开展邮轮业务。
我们认为，公司在邮轮运营方面仍有着以下几大优势：
第一，公司作为国资背景的区域海洋运输龙头具有较强的产业整合能力及潜力。公司多年的客滚运输业务有望为公司在邮轮业务发展中提供人才以及管理上打下了发展基础，同时，公司也不断得积极围绕产业链进行上下游布局。其中，公司旅行社业务的开展有望有效支撑公司获客能力。
第二，作为全国唯一的国资邮轮运营公司，公司有望优先享受国家为发展邮轮产业带来的政策红利。包括交通部前期公布的拟下发无目的地公海游牌照以及发展游轮口岸城市等。其中，公海游指的游客无需签证登船进入公海进行*彩博**等游轮活动，同时对于运营公司具有简化手续，降低成本（减少燃油消耗）等好处。作为国内唯一的国资邮轮运营商，如果无目的地公海游牌照下发，公司将是试点首选，建议关注今年*会两**后相关政策的出台预期（如泰山号成为试点，同样有望成为*彩博**概念股）。
第三，对于船上二次消费，公司也在积极丰富和完善船上服务，以弥补自身短板。15年4月公司与澳门金马集团合作在“中华泰山”邮轮设立娱乐场项目，虽然双方合作已于去年12月终止，但人员训练已经完成。通过与优秀的境外娱乐服务企业的合作，加强船上娱乐服务。公司未来有望有效增加游客粘性，并通过扩大游客船上消费为公司带来船票收入之外的新收入来源。
此外，公司技术优势明显，运营经验极为丰富。由于安全因素，按照国内通常情况，船员与游客比应为1: 3，公司常年以来客滚运输服务，为最核心的船上管理人员提供了足够的储备，同时，人民币计价工资也是公司一大优势。
最后，与国际邮轮运营商相比，公司价格定位差异化竞争，且财务杠杆低，资本运作后劲更足。一方面，从中华泰山号的定价来看，其定位相对中低端。结合前文分析，由于我国邮轮市场尚处于发展初期，游客认知度有待提高，价格敏感性较强，这种定位有利于在发展初期抢占足够多的客源，为未来赢得发展的时间及空间。另一方面，从公司财务状况来看，公司本身的客滚运输业务发展较为稳定，可以为公司在邮轮布局过程中提供稳定的现金流；除此之外，公司的资产负债率水平较低，2014年其资产负债率为 远低于国际邮轮同行，由于邮轮行业作为重资产行业，公司未来在发展邮轮产业过程中的财务杠杆空间巨大，同时作为A股上市平台也可充分利用资本市场获取发展资金（公司12年上市以来尚未进行再融资）。
海峡股份（002320）：海南地区客运龙头，内海西沙航线发展潜力巨大
与渤海轮渡类似，公司同为区域性的客滚运输企业龙头，公司海安航线为公司贡献90%左右的收入，但近年来多元化经营趋势明显，尤其是内海地区的西沙邮轮游线路经营占比持续提高，给公司未来发展布局带来一定看点。
公司拥有独家的西沙邮轮航线经营权，目前由公司旗下的“椰香公主号”承运。公司所开辟的西沙航线虽然为内海航线（无*彩博**等船上娱乐活动），但西沙海域拥有丰富的海岛资源以及秀丽的海洋风光，原始生态未受破坏。虽然该地区的旅游开发仍处于起步阶段，但随着政策促进以及知名度的不断提升，未来发展潜力巨大。
旅行社公司：推荐凯撒旅游、携程等龙头企业
凯撒旅游(000796)：全产业链运营，大型邮轮销售平台搭建有望成形
公司作为国内出境游龙头旅行社，从公司未来发展战略来看：一是专注于挖掘和掌控目的地旅游资源，加强对上游资源的把控；二是在下游渠道上，以线上网络平台和线下实体门店为核心销售手段，挖掘线上线下协同的零售业务优势。我们认为公司未来在邮轮领域的布局也有望形成全产业链经营的核心竞争优势。同时，公司民营机制特点浓厚，执行力强，从而有助于公司形成更好的激励约束机制，并有效强化成本、费用控制。
首先，从公司业务结构来看，凯撒的零售业务能较强，基于线上线下平台的布局为公司未来邮轮销售平台的搭建以及获客能力提供有效保障。公司于15年8月公告拟出资5000万元设立大洋假期国际旅行社有限公司，并力争将其打造成为全国最大的线上线下一体化的邮轮销售平台。并计划，在未来三年将累计投入不少于50亿元用于采购优质邮轮资源，搭建全国性的、线上线下一体化的邮轮体验中心，建立标准化的人才培训机制，组建全国最大的邮轮保障团队，力争打造全国最大的线上线下一体化的邮轮销售平台。未来，该邮轮平台的搭建将依托于凯撒旅游全国性的网络布局，全面覆盖天津、上海、香港、厦门等母港口岸，在全国主要城市建立60 个“邮轮体验中心”，为消费者提供一体化的邮轮服务。同时，公司预计该销售平台建成后，未来有望占有中国邮轮市场不低于25%的市场份额。
其次，公司地接社出身背景，与欧洲上游供应商有着长期良好的合作关系。2015年9月1日，公司与世界最大私人邮轮机构MSC邮轮共同宣布达成“全球顶级战略合作伙伴”关系。作为协议中的重要部分，MSC抒情号将于2016年5月抵达上海邮轮母港，开启连续不间断航行245天，预计共运营54个航次的中国之行，这也意味着本次战略合作将是迄今为止中国邮轮史上邮*公轮**司与旅行社达成的时限最长、规模最大的合作。
此外，从公司大股东海航旅游的情况来看，海航旅游拥有众多运行在产业链上游的旅游公司。其中，旗下的海航邮轮拥有本土第一艘豪华邮轮的“海娜号”。15年11月，由于“海娜号”已到强制报废年限，正式结束对外运营。自2013年9月首航以来，“海娜”号以上海为母港共运营近70航次，载运出入境人员26万余人次。我们认为，虽然海航邮轮旗下唯一的一艘邮轮“海娜号”已经退役，但在过去两年的运营过程中完成了宝贵的管理经验以及人才积累。对于公司未来再次切入邮轮带来一定先发优势。对于凯撒旅游来讲，结合目前公司的一系列海航体系内资本运作（成立首航假期、易启行网络公司，停牌拟收购首都航空公司），凯撒旅游作为海航旅游旗下重要的上市平台，未来不仅可以凭借其出境游庞大客源优势与海航系其他资源深入合作进行进一步的深入合作。
携程（CTRP）：战略合作切入邮轮上游市场，OTA龙头客源优势明显
携程旅游成立于1999年，作为提供酒店预订、机票预订、休闲度假、商旅管理、旅游咨询等服务的综合性旅行服务公司不仅是我国目前最大的在线旅游运营商，同样也是中国首批开展邮轮游业务的公司之一。目前，其邮轮业务链条已实现贯穿上游产品设计及获取-销售渠道-线下服务。
首先，强大的线上流量以及丰富旅游产品资源，成为其切入邮轮市场的最大资本。作为目前全国最大OTA企业，15年以来，公司在先后收购艺龙旅行社以及去哪儿旅行网之后，在在线旅游领域凭借丰富的线上经营经营以及庞大的用户量已处于绝对领先的地位。
其次，通过与皇家加勒比合作组建天海邮轮成功切入邮轮产业上游。天海邮*公轮**司是继中国内地首家邮*公轮**司海航邮轮后成立的第二家邮*公轮**司，现为携程旅行网与皇家加勒比分别持股35%的合资公司。首艘邮轮是由2014年购入皇家加勒比“精致世纪号”后改名的“天海新世纪号”，于2015年5月青岛母港首航，正式投入运营，预计2015年全年推出53个航次，载客量达2114人次，出发母港包括上海、舟山、青岛等。
同程旅游：公司于2012年底上线邮轮频道，2014年升级成立邮轮事业部；13年服务母港人数9000人，14年达到6万人，15年超过16万人，实现了三年18倍的发展；公司与国内外合作的邮*公轮**司达35家，在线航线超过1万多条；2015年和皇家、歌诗达、天海战略合作，独家包船的航次超过30个，直采的比例超过50%；并成为海达路德游*公轮**司午夜阳光号2016和2017年南极航次在华独家合作伙伴。
途牛（TOUR）：途牛于2013年正式开展邮轮度假业务，2014年全年途牛网站邮轮销售达6万人次，迅速在出境邮轮市场中占据一席之地。在扩大邮轮业务市场覆盖的同时，途牛也在丰富其产品档次与提供优质服务，通过聚拢目标客户、丰富中高端产品类型、链接线上线下资源等方式进一步推广其邮轮品牌。目前，15年公司全网邮轮产品SKU超过4万，客单价万元以上中高端产品销售增幅150%，并与歌诗达邮轮签署战略合作协议，确保未来邮轮产品销售持续提升。
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*本文由国信旅游团队授权执惠旅游转载。
*本文作者：曾光、钟潇、张峻豪。
曾光：社会服务业首席分析师
zengguang@guosen.com.cn
浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业研究至今，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准。
钟潇：社会服务业资深分析师，CFA
zhongxiao@guosen.com.cn
厦门大学金融学硕士，2011年开始从事社会服务业研究。
张峻豪：社会服务业新锐分析师
zhangjh@guosen.com.cn
美国纽约州立大学金融硕士，2015年开始从事社会服务业研究。