近日，中国国旅（601888）发布年报，公司2018年实现营收470.07亿元，同比增长66.21%；实现归属于上市公司股东的净利润30.95亿元，同比增长22.29%。利润分配方面拟10派5.5元。2018年业绩实现增长主要原因是收购日上上海、巩固优化现有离岛免税业务和开展首都机场及香港机场免税业务带来收入增量。
公司同日披露的2019年一季报显示，一季度中国国旅实现营业收入136.9亿，同比增长54.7%：实现归属于上市公司股东的净利润23.06亿元，同比增长98.8%。利润增长主要来自于免税业务的增长和处置国旅总社。
中国国旅所属行业为旅游业，之前主要从事旅行社业务和免税业务。为调整优化业务结构，2019年一季度，中国国旅将全资子公司国旅总社100%股权转让给控股股东中国旅游集团，完成旅游业务的剥离，对价为18.3亿，计提一次性收益近9亿元。
中国国旅曾经是中国旅行社业的龙头老大之一，那么现在公司不再从事旅行社业务，还挂着“中国国旅”的招牌是不是不太恰当？
旅行社业务成鸡肋，国旅总社被剥离
中国国旅曾一度是中国旅游服务行业的代表，其前身国旅总社于1954年成立后，很长一段时间内，与国家旅游局前身是一套人马，直到1999年才与国家旅游局彻底厘清关系。
2009年刚刚上市时，中国国旅的旅游服务还是重点，当年旅游服务营收37.47亿元，占总营收的比重过半。随着在线旅*行游**业的迅速发展和居民旅游消费模式的转变，传统旅行社行业利润空间不断被压缩。中国国旅的旅游业务自2014年以来停止增长，经营效率低，2017年出现收入负增长，2018持续亏损，归母净亏损4,433万。
图1：2018年中国国旅主要控股参股公司情况
旅游业特别是旅行社的钱越来越难赚，中国国旅索性就砍掉这一业务，反正免税业务早已成为中国国旅的“摇钱树”。
免税业务多点开花，国内霸主地位稳定
免税业业务可以大体上分为三种：一是传统免税业务，在机场、边境口岸、客运站等地开设传统免税店，在中国企业需要相关牌照才可经营；二是离岛免税业务，这类免税店目前只在中国海南岛、日本冲绳岛、韩国济州岛和台湾离岛4个地区设立；三是海外免税业务，例如开设境外地区市内免税店。
中国国旅的免税业务主要包括烟酒、香化等免税商品的批发、零售等，该业务由下属的全资子公司中国免税品（集团）有限责任公司（下文简称：中免）负责。
中免前身为中国免税品总公司，成立于1984年，是唯一一家拥有全国范围内开展免税业务牌照的企业，中国免税业的代表，始终占据中国免税市场份额的第一位。
图2：中免免税业务发展历程
2017年起，中国国旅对国内免税市场的开拓速度明显加快，2018年再次取得突破性进展。其中值得一提的是，日上免税行最初是经中国政府批准的专业经营机场免税店的外资企业，大本营为北京和上海的国际航空交通枢纽。2015年时，日上的销售额甚至要高于中免。如今中免参股51%日上免税行将直接成为免税巨头，具有绝对的免税规模效应和议价能力。
目前中国国旅拥有日上、中免、海免等多个国内主要免税品牌，在全国30个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的200多家免税店，占中国免税市场份额80%以上，基本形成垄断局面。
国内布局多点开花，回报也令人欢喜。2018年中国国旅的免税收入为332.3亿元，同比增长123.6%，仅免税商品的销售收入就占到年营业收入的70.69%。随着2019年剥离旅行社业务，聚焦免税主业，也许会迎来新的发展阶段。
国内龙头距离全球领先免税运营商有多远？
从免税市场整体来看，我国免税企业除了中免外，还有海免、深免、珠免等，整体加起来市场规模300亿元人民币左右，而全球免税规模约为5000亿人民币，我国免税行业仅占全球份额的6%左右，还有较大的提升空间。
从公司来看，2017年，全球前十免税集团销售额达到336.10亿欧元。其中，Dufry销售额位居全球免税集团首位，中国国旅旗下的中免排名第八，还有很大的前进空间。
图4：2017年全球免税集团销售额前十
Dufry是全球最大免税品零售商，总部位于巴塞尔。目前Dufry在五大洲64个国家390个城市有超过2200家门店。Dufry对机场店销售依赖较大，免税业务毛利率超过70%，但它在未来增量市场亚太区的布局相对较弱，主要是由于亚太市场多为国家政策保护且市内店发展更具优势。
亚太区韩国乐天（Lotte）是免税巨头，以市内免税店起家。目前，乐天共有7家机场免税店，分别在越南、日本、美国、印尼和韩国。乐天市内免税店销售额很高，2018年首尔明洞店单店销售额打破世界纪录，中国代购助力不少。
对比这两大免税巨头，中国国旅的免税业务还有很大发展空间。中国国旅在国内机场店布局相对完善，但市内免税店在我国还没有普及，有待政策突破。
总体来看，中国国旅目前作为免税龙头股，经过业务调整以及规模效应,毛利率有望提高，从而提升利润空间。2019年若海免注入成功将进一步提高国旅的国内市场份额。此外，中国国旅正筹备京沪市内免税店，政策预期渐近，未来可能成为新的增长点。