2009 年 10 月 15 日，中国国旅登陆资本市场，开启了长牛之路；2009 年至今，公司的免税业务经历两次重要突破——1）海南离岛免税政策的落地，和 2）2017 年来发生的一系列 质变，商业模式的变革带动 PE band 中枢上移。
在此过程中，除了业绩的稳步增长，中免逐步构筑起很强的经营壁垒：采购、供应商伙伴关系、商品及库存管理、对消费者需求的洞察、服务水平和能力、店铺设计、大规模店铺的经营经验，以至于在机会来临时，成功中标首都、香港、澳门机场部分标段（2018.9.26 中标），整合日上，顺利拿下海口国际免税城土地招标及 8 个机场入境店。未来 这些储备资源将逐步树高壁垒，助力中免在市场化竞争中进一步巩固已有的竞争优势，其大规模、各区域、多类型 的店铺经营管理也使其能灵活、快速、主动适应经营方式的迭代，更顺利地获得免税政策红利。
如今，国旅正在迎接其第三次商业模式的外延，市内店是当下促进消费回流的一条非常重要的渠道。
中免的护城河
其一，中免与国内外供应商多年的生意伙伴关系，和凭借规模建立的议价能力。议价能力不只是狭义的商品价格优势，也有更丰富的商品及商品组合、更热销的商品、更充足有效的供给甚至优先供给、以及相对更为灵活的支付流。
其二，中免自身经营能力卓越，包括商品的丰富度、具有优势的价格、对消费者偏好的熟悉（包括年龄结构、性别 结构、消费习惯）、服务水准、消费者体验等等以及对货品、库存的管理与营销，应对大规模的多年经营经验，均需一点一滴的积累而非资本、经营许可可以快速颠覆的优势。
其三，目前核心经营场所中，北京、上海两地市内免税店和未来的大兴机场免税店的股权结构同首都 T2，均为中免 占比 51%、奕长丰占比 49%；首都 T3 和上海浦东、虹桥机场免税店均为中免控股日上 51%；在海南离岛免税方面，自身拥有目前全球单体最大的三亚国际免税城项目，未来在海口建设投资体量为 128.6 亿元的海口国际免税城项目，海免已划转至中国国旅股东中国旅游集团旗下且后续将注入上市公司。作为国内免税巨头，中免目前的利益结构使 其结构更加稳固，未来单一的力量较难撼动其在行业内的核心地位。
此外，中免拥有非常良性的财务报表，现金流好、货币资金充裕，业务扩张及投资并购辖制少。2018 年末 dufry 在 手资金不足 40 亿元人民币，长期借款超过 25 亿元人民币；中国国旅同期为 113 亿货币资金，长期借款为 0。
长期以来中国国旅旗下旅行社业务拖累公司净资产收益率（以下如未特殊说明用加权平均净资产收益率），随着免 税业务壮大 roe 逐渐提高。2018 年中国国旅股东权益为 162 亿元，roe=20.6%，同期货币资金 112.89 亿元。剥离旅行 社后，公司 2019Q1 净资产规模为 185 亿元，roe 上升至 13.3%（上年同期为 7.97%）。2018 年 268 亿元总资产中仅 约 20 亿元左右的固定资产
中免的经营中，海棠湾免税店及未来的海口国际免税城是两个重要的自有物业，其余多为租赁物业，也就奠定了其 轻资产扩张的基础。未来若针对国人的市内店政策放开，其市内店正常运营达到成熟期后的 roe 水平有望进一步提 升。
市内店带来新机遇
2018 年我国免税行业几大核心消费场景中，北京、上海机场免税规模约 200 亿元，海南离岛免税约 100 亿元，剩余 各机场、口岸、机上、港口等地免税销售额约 100 亿元左右；2016 年，上述相应规模分别约 110、60、85 亿元左右。我国的免税政策环境下，市内店占比仅 25%左右（主要为海南离岛免税的三亚市内店贡献）。大型机场渠道凭借突 出的国际旅客吞吐量、优秀的经营管理经验，免税规模在过去两年高速增长，但也受到候机时间、销售面积等限制，品类上更多是香化、烟酒等中小体积、基本无需决策和选择的标品。
正常情况下，市内免税渠道具有几方面优势：
1、购物及结算时间充裕、灵活，展示空间大、更多购物选择，购物环境舒适、体验佳。
估测消费者在海棠湾免税店的单次平均购物时间约在 3h 以上，而机场店无法达到此水平。现在已经开业的北京、青 岛、大连、厦门等地的市内免税店，针对境外游客离境购物，在机票出票后、飞机起飞前 24 小时内购物即可，时间 非常充分，若针对国人的市内店政策放开，预计消费者在市内店内逗留时间也将参考目前的情况，则免税购物时间 可较大程度延长。
品类方面：三亚店精品（含手表、时尚品、包包等）的销售额占比约在 50%，而机场主要为化妆品及烟酒，精品占 比很小（在 2018 年上海机场的最新招标中，伴随着免税面积增加，精品的扣点率也在 25%，机场方面以此促进精品 销售额增长）。
市内店为一站式购物，体验良好。相比于机场店的分割式分布，市内店店铺集中，商品更为丰富，且购物环境相对 更为舒适。
2、价格优惠。
相较于市内有税商店及单品牌店，免税店在渠道端做到规模化、多品牌、多品类采购（同时，可以与机场免税采购 协同），对供应商形成议价，特别是近两年免税行业大整合后，规模效应带来的议价能力将更为明显。而相比机场 店的高成本（租金扣点率达到 40%+），市内店租金低，相对而言能够对消费者有较大让利，虽标价上可能与机场基 本持平，但可以有营销活动空间。
同时，市内店也仅供出入境人员享受，不会对有税渠道造成大幅冲击（尽管实际操作中会存在灰色代购，但该等消 费只是存量需求的区域结构变化：如果价格具有优势，此部分代购更多是从国外回流至国内，仍然促成消费回流）
作者：白发林奇
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来源：雪球
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