近年来尤其是自疫情以来，为对冲宏观经济下行压力，人民银行曾多次降准、降息以增加市场流动性。
其中，2021年7月和12月两次降准各0.5个百分点，共释放长期资金约2.2万亿元。2022年4月、12月两次降准各0.25个百分点，合计释放长期流动性超1万亿元。*款贷**利率方面，1年期LPR已从2020年1月的4.15%，降至2023年3月的3.65%；5年期LPR从2020年1月的4.80%降至2023年3月的4.3%，均累计下降0.5个百分点。
然而从实体经济的实际感受来看，流动性似乎并未十分充裕，企业投资、居民消费意愿仍然低迷。从通胀数据来看，2021年、2022年全年CPI同比分别上涨0.9%和2.0%，低于3%左右的预期目标。今年一季度，CPI同比上涨1.3%，PPI同比下降1.6%，特别是3月份CPI同比上涨0.7%，PPI同比下降2.5％，价格指标表现偏弱。
央行投放的大量流动性去哪里了？这些“钱”最终如何切实落到企业和居民账户上，从而有效刺激经济增长？
一、央行投放的流动性如何转化成流通中的“钱”？
在回答这个问题之前，我们需要先了解一下货币政策的传导机制。
凯恩斯曾言，“如果货币是刺激经济的饮料，喝到嘴里总要过几道关”。的确，在现代信用货币制度下，货币创造需要经过中央银行和商业银行两个环节。
首先，央行通过公开市场操作、调整存款准备金率等方式来调节银行体系的流动性（狭义流动性，即超额准备金），通过影响银行体系的货币派生能力，调节货币供给总量；然后，商业银行通过信贷投放等信用活动，将银行体系流动性转化为实体经济的流动性（广义流动性，通常用M2或社会融资规模存量来衡量）。经过“央行—商业银行—实体经济”的传导，货币创造才得以完成。
假如把这个运行机制比作为前驱的自行车，前轮是银行体系的流动性，后轮是实体经济的流动性。货币政策直接作用于前轮，而前轮想要带动后轮运转，离不开商业银行这个“链条”的传导。尤其是在中国，商业银行在金融体系中居主要地位，从银行*款贷**是实体经济融资的主要渠道。除了前轮的带动，作为“后轮”的实体经济自身的信心和融资需求也十分重要。
需要注意的是，货币在任何时候都是有层级的，我们需要分清货币和信用之间的区别。“宽货币”未必产生“宽信用”，比如日本上世纪90年代经济泡沫破灭之后，日本央行不断降息直至“零利率”水平，仍无法诱发企业接受*款贷**进行投资。只有当银行愿意发放*款贷**且企业、居民愿意*款贷**扩大投资消费时，基础货币才能转化成货币，货币政策才能顺利完成传导。
上海新金融研究院（SFI）学术委员、中泰证券首席经济学家李迅雷认为，从我国近年的信用扩张情况看，虽然货币宽松的局面没有变化，但信用总扩张指数的反弹力度较小，在2020年的9月基本见顶，2022年再度显著回落。由此基本可以得出一个结论，央行投放的流动性并未完全转化成流通中的钱。
图1 近年中国信用扩张情况
数据来源：WIND，中泰证券研究所
二、钱“堵”在哪里了？
通过上述梳理可以发现，银行和实体都是货币政策传导链条中不可或缺的角色，是货币政策顺利传导的微观基础。央行虽然是货币投放的源头，但若传导机制不畅，对实体经济而言仍是“远水不解近渴”。显然，货币政策的传导存在梗阻，概括起来主要有两点：一是银行“不敢贷”，二是实体“不愿贷”。
图2 货币政策传导存在梗阻
图片来源：《多重约束机制下货币政策传导机制》，作者张晓慧
对于银行而言，资本、监管考核、风控授信、问责机制等是影响其信用创造的重要因素。
第一，资本是银行经营的生命线。商业银行的资本充足率等于监管资本与风险加权资产（Risk-weighted Assets，RWA）之间的比率。资本充足率越接近监管红线的银行，在信贷增速和风险偏好方面越保守。要想提高资本充足率，一是从分子上开源，二是从分母上节流。
过去，我国银行业RWA计量的监管要求明显高于巴塞尔协议，银行需多计量信用RWA，补资本的压力也比较大，对增加信贷形成掣肘。好消息是，今年2月份，银保监会与人民银行发布的《商业银行资本管理办法（征求意见稿）》对RWA计量方式进行了优化升级，部分头部银行的风险加权资产底线将从80％降至72.5％。
第二，监管考核方面，与国际规则相比，我国监管体系指标多且严。据中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员、中国人民银行原行长助理张晓慧梳理，我国银行业经营有“痛点”的36个监管监测指标中，有31个指标在巴Ⅲ中并无相关要求，属于中国特色，一定程度上增加了银行合规成本；此外，包括流动性覆盖率（LCR）等多项指标的监管标准显著高于巴Ⅲ。
第三，风控授信方面，银行普遍缺乏与中小企业经营特点和融资特点相适应的风控体系，轻资产与初创企业越来越多，但银行业的“当铺思想”仍然较重，信贷融资与土地、房产、政府担保等硬抵押物高度挂钩，表内、表外、信用债配置仍然沿用同一套风控体系，缺乏差异化的安排。很多新型产业和中小企业基本不符合要求，难以获得融资。
第四，问责机制方面，银行对单体不良信贷“零容忍”，导致银行信贷风险偏好保守。
除了银行“不敢贷”外，实体也存在“不愿贷”的现实压力——在需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力下，实体经济的有效融资需求并不足。
一是自2018年金融去杠杆和加强监管政策下，民营企业的外部融资环境有所恶化，资产大幅缩水但负债明显上升，导致企业融资能力明显下降，信贷需求不振。地方政府债务“堵后门”的力度明显加大，基建投资力度有所下降。此外，虽然在“三支箭”等融资利好政策下，部分白名单房企融资有所回暖，但行业面融资仍未有全面回暖，融资规模长期来看仍处于较低水平。
二是疫情以来，中小微企业、个体工商户等市场主体预期不稳、信心不足，叠加欧美等发达经济体加息周期下，海外面临衰退压力，外需数据有所分化，部分出口企业缺少订单，导致融资需求回落。此外，部分人群因失业或收入减少，消费能力和消费意愿降低，消费信贷和按揭*款贷**需求减弱。
除此之外，财政政策等其他宏观政策对货币政策的配合也很重要。
例如，2008年金融危机后，美国等发达经济体央行采取量化宽松政策，通过购买国债增加了银行体系的超额准备金，银行体系流动性十分充裕，但其通过*款贷**创造货币的积极性不高，使得这部分超额准备金淤积在银行体系，并未流入实体经济，美国通胀曾长期维持在较低水平。
但2020年新冠疫情暴发以来，情况则明显不同。面对疫情冲击，为支持经济恢复，美国等发达经济体实施了极度宽松货币政策和大规模财政刺激的组合，央行购买国债增加超额准备金，财政部门增发国债推动银行超额准备金转为财政存款，财政向家庭、企业支出使得财政存款转为经济主体存款流向实体经济，通胀也明显升温。
图3 2020年美国、欧元区、日本M3同比增速显著上行
资料来源：人民银行2021年第二季度中国货币政策执行报告
CF40成员、中金公司首席经济学家彭文生认为，美国通过财政投放基础货币，其结果是政府债务增加；我国则是通过银行信贷投放派生货币。信贷扩张意味着企业和家庭从银行借钱获得现金流，用来投资和消费，这并未增加私人部门的净资产反而是增加了负债。美国面临的主要问题是通胀，而中国则是债务。
三、如何让央行投放的流动性有效带动经济增长？
要想实现从宽货币到宽信用的传递、畅通货币政策的传导机制，就要从商业银行和实体经济两方面入手——既要提升金融机构的放贷能力和放贷意愿，也要提振实体经济的融资需求。
对于提升银行的放贷意愿，上海新金融研究院（SFI）副院长刘晓春认为，当前一些新兴产业、行业与传统行业的发展模式已有很大不同，金融机构传统的风险评估模式不能适应这些企业的特点，金融机构需要积极创新业务模式和产品。
比如在银行信贷方面，要针对科创企业研究新的*款贷**模式；针对新兴产业失败风险高的特点，研究新的收益模式和风险补偿机制，以保障损失覆盖。同时政策也对新的收益模式和风险补偿机制给予确认，同时在财税和会计核算上给予适当安排。
张晓慧在《多重约束下的货币政策传导机制》一书中提出，监管部门应该适度给银行松绑，提高对不良*款贷**率等容忍度，其中评级良好的金融机构核心监管指标达标即可，只对评级不佳的金融机构从严监管，既可以施加额外的指标，也可以对核心指标设置更高的达标阈值。此外，财政部对国有银行的绩效评估体系应强化与经营质量和资本回报相关的考核指标，对于配合国家宏观调控需要、支持实体经济的行为要给予绩效评估补偿。
对于提振实体经济的融资需求，CF40学术顾问、社科院学部委员余永定认为，由于需求疲软，货币政策的效用受到很大限制，但中国依然有实行扩张性财政政策的空间。根据IMF的数据，中国政府债务（中央加地方）对GDP比为71.5%（2021年10月）。与中国相对比，日本国债对GDP占比为262%、意大利151%、美国137%、西班牙118%、新加坡118%、加拿大113%、法国113%、欧元区95.6%、德国69.3%。考虑到中国的高储蓄率和良好国际收支状况，中国执行扩张性财政政策的空间显然大于大多数发达国家。
CF40成员、社科院金融研究所所长张晓晶也表示，当前并不需要过度担心宏观杠杆率上升过快，而是要警惕资产负债表出现衰退。在稳增长与防风险之间做政策考量时，重心应该放在稳增长上。目前中央政府的债务率相对较低，可以多发一些债，少发些货币。
除了政府部门通过加杠杆维持基建投资高增长的发力方式外，也应尽快激发私人部门的需求，让私人部门尽快在扩信贷和稳需求中扮演更重要的角色。此前，CF40工作论文提出，采取负个人收入所得税是一个事半功倍的扩内需方法（→详情）。即通过企业新增就业奖补政策和对收入低于一定水平的职工根据工作收入按比例提供一定补贴，同时实现促进就业和拉动消费的目标。一些西方发达国家已经实行着有负个人收入所得税特征的补贴制度，如美国的收入所得税抵免、英国的工作税收抵免和法国的工作奖金等。
李迅雷认为，需求收缩的扭转是一个长期问题，需要长期的努力。他建议通过多渠道增加居民的财产性收入，提高居民信心；通过第三次分配改善居民部门内部的收入结构，通过税制改革使高收入群体的收入能够部分转移到中低收入群体，提高中低收入群体的收入占比。
综上，从央行投放的流动性到实体经济所需的“钱”，从宽货币到宽信用，还有很长的路要走。 █
荐读
《多重约束下的货币政策传导机制》
张晓慧 等著
中国金融出版社
2020年12月出版
内容简介
2018 年以来, 为对冲宏观经济下行压力, 人民银行多次降准、降息，市场流动性保持合理充裕, 但实体经济仍在一定程度上面临结构性信用收缩的压力, 民营企业、中小企业融资难、融资贵问题未能得到根本缓解。本书作者立足金融从业者和货币理论研究者的视角, 尝试思考个中原因并寻求解决之策。
本书从总量、结构和新机理三个层次展开递进研究，全方位、多视角地剖析了近年来涉及货币政策传导机制的重要问题。第一篇从总量视角讨论如何实现总量适度、传导顺畅的问题；第二篇主要剖析能否在运用结构性货币政策工具和宏观审慎政策并考虑金融稳定目标的条件下, 有效优化资金流向, 推动资金精准滴灌；第三篇进一步拓展研究视野, 聚焦全球范围内有关货币政策传导机制出现的新情况和新问题，包括非常规货币政策常态化、“零利率陷阱” 以及货币政策的国际协调等。
本书为中国金融四十人论坛课题“多重约束下的货币政策传导机制问题研究”的研究成果。
参考文献：
1、张晓慧，《多重约束下的货币政策传导机制》，中国金融出版社，2020年
2、王曲石等，《一个事半功倍的扩内需方法：负个人收入所得税》，2023年2月
https://mp.weixin.qq.com/s/F5CML2YJZiILEL3J1rfFnA
3、余永定，《对2023年中国经济的八个判断》，2023年1月
https://mp.weixin.qq.com/s/lpHJEoXf8YVjamViR7AcmQ
4、李迅雷，《流动才能创造价值》，2023年4月
https://mp.weixin.qq.com/s/QlgN2BpqPK-8xwF4EKn5pg
5、张晓晶，《不必过度在意杠杆率抬升，可多发些债少发些货币》，2022年10月
https://m.thepaper.cn/baijiahao_19984961
6、刘晓春，《金融支持实体经济不是简单让利》，2022年11月
https://mp.weixin.qq.com/s/jzj4YEds_4hwELlandS-jA
7、《人民银行2022年第四季度中国货币政策执行报告》，2023年2月24日
8、《人民银行2021年第二季度中国货币政策执行报告》，2021年8月9日