（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉，马榕）

1 本土第一大羽绒服品牌公司，战略调整稳步推进

波司登国际控股主要从事波司登集团旗下产品的设计、开发、制造和销售，产品类型以服饰为主，兼有鞋类和家居用品。目前，公司构建了以羽绒服为核心，辅以女装、多元化服装及品牌代工的业务集群。羽绒服方面形成了以波司登品牌为主、搭配以雪中飞和冰洁，分别专注中高端、中端和高性价比的品牌矩阵；女装主要有杰西、邦宝、柯利亚诺、柯罗芭四个品牌；多元化业务由波司登男装、波司登居家以及校服品牌飒美特构成。

FY2021，集团实现营收135亿元。其中，羽绒服实现营收109亿元，占比80.6%。核心品牌波司登实现营收100亿元，占比73.9%；女装实现营收9.5亿元，占比7.0%；多元化业务实现营收1.5亿元，占比1.1%；贴牌加工实现营收15.4亿元，占比11.4%。

勇于突破，战略调整助力公司持续发展 纵观波司登的发展历史，我们发现管理层决策果断，面对不同环境，积极调整公司战略。公司从初创至今，大致经历了五个发展阶段：

勇于突破，战略调整助力公司持续发展

纵观波司登的发展历史，我们发现管理层决策果断，面对不同环境，积极调整公司战略。公司从初创至今，大致经历了五个发展阶段：

（一）品牌初创阶段（1976-1994）：1976年，波司登创始人高德康先生带领十一位村民开办村缝纫机组从事来料加工业务，1984年转型羽绒服代工业务。1992年，自主品牌波司登注册，1994年正式销售第一批产品。23万件产品仅售出8万件。高德康先生深入市场，通过产品、包装袋设计的变化以及更好的销售位置获得了消费者的青睐，化解品牌成立以来的第一次危机。

（二）品牌矩阵扩列，金融危机导致收入下滑明显（1995-FY2009）：1995年起，波司登业务开始快速扩张，1997年起公司分别创立雪中飞、康博和冰洁三个子品牌，并顺应国内经济快速发展带来的服装行业发展红利，借力加盟模式实现高速扩张。2007年，公司在港股上市。2008年金融危机爆发，系统性金融风险波及所有经济领域，波司登FY2008-FY2009增速下滑明显，同比下降7%/19%。

（三）开启“四季化，多品牌化和国际化”战略（FY2010-FY2013）：FY2010后，经济形势企稳，公司积极推进四季化业务开垦新的增长点，公司先后自创或收购波司登男装、洛卡薇尔、瑞琦、叮当猫、摩高、威德罗、杰西品牌，实现男女童装全覆盖。FY2012，波司登明确集团方向，确立了“四季化，多品牌化和国际化”策略并于英国伦敦繁华商业街设立旗舰店。这一时期，公司实现增速反弹，FY2010-FY2013复合增长率达到18%。

（四）行业下行，竞争加剧，公司开展渠道改革（FY2014-FY2018）：FY2011以来，经济降速所带来的终端零售增速下行，叠加前期快速扩张导致的库存积压和大量低效渠道问题开始加速显现，本土品牌迎来全行业的库存危机。同时，线上线下的渠道变革，海外品牌的加速涌入，导致行业竞争加剧，库存去化相对缓慢。FY2014-FY2016，公司营收增速显著下行，连续三年负增长，复合增速-16%。同期公司周转效率下降明显，存货周转天数至FY2015达到208天，相较于FY2011翻番。为应对行业下行，带领公司走出泥潭，公司聘请达芙妮原CSO出任公司CEO，并通过多个维度进行调整：

重塑品牌定位：康博和冰洁定位清晰化，成为区域性品牌并侧重电商业务，减少与波司登和雪中飞的直接竞争。

零售转型，缩减渠道数量：FY2014-FY2018，集团渠道数量从14435家下降至5133家。同时，羽绒服业务直营比例从5%上升至26%。

升级渠道供应链管理能力：加强ERP系统效率并逐步展开SAP系統的构建，初步执行“首单30%、旺季补单”的快反模式。

至FY2017，公司营收再次实现正增长。库存周转天数从高峰时期的208天下降至151天，恢复健康水平。本轮渠道变革解决了FY2012以来集团库存积压的问题。同时，渠道结构和供应链能力的优化为公司可持续发展及FY2019战略改革打下了牢固的基础。

（五）中高端机会显现，启动战略变革（FY2019-FY2021）：加拿大鹅的爆火让管理层认识到中高端羽绒服市场的需求变化，同时波司登自身品牌老化及市占率下滑的问题亟待解决。FY2019，公司聘请君智咨询参与公司战略调整，并制定为期10年的“全球热销的羽绒服专家”战略：“聚焦主航道，聚焦主品牌”。公司资源集中于波司登羽绒服主品牌，通过多个维度展开全面升级。

品牌升级：与设计师合作：FY2019，聘请三位国际知名设计师合作推出“波司登x国际设计师联名款”共47件新品登录北京发布会；FY2020，星空主题系列登录米兰时装秀、发布“波司登 X 高缇耶设计师联名系列”、新品登录伦敦时装周；FY2021再次携手高绨耶推出“新一代羽绒服”系列登陆上海发布会；推出联名IP产品：FY2019-FY2020，分别推出漫威、星球大战和NASA联名产品；签约一线明星杨幂，陈伟霆代言；加强媒体投放，除电视广告和电商品牌日活动外，增加Bilibili、抖音等新媒体投放渠道，接触新客群、增加影响力。

产品升级：推出若干中高价位、高品质羽绒服并逐渐形成极寒、高端户外、城市运动、时尚运动、泡芙、高绨耶、经典商务和轻暖八大系列组成的新矩阵。设计感、品质感提升。产品定位逐渐清晰化，价格带拉宽，至FY2021已覆盖400-4000元需求。改革以来，1800元以上产品收入比例连续上升，产品结构优化，均价提涨。

渠道升级：线下开大店、关小店，优化门店选址，提升单店店效，集中资源向北京，上海两个一线和十三个新一线城市集中；线上积极开拓多平台销售，陆续进驻若干传统和新零售平台。

供应链升级：继续优化数字化平台，升级物流仓储。FY2019以来实现从“CDC按订单发货到零售公司区域配送中心仓（RDC）、再由零售公司RDC分发门店”的二级配送流程向“CDC直接分发门店”的一级配送流程的转变；“拉式下单、拉式生产”快反模式效率进一步增强。

至FY2021，羽绒服业务销售额占集团收入比例达到80.6%，波司登品牌占集团总营收提升至74%。FY2019-FY2021，集团营收分别达到104/122/135亿元，CAGR 15.2%；羽绒服业务收入分别达到77/95/109亿元，CAGR达24%；波司登品牌业务收入68/84/100亿元，CAGR高达26.4%，明显优于集团营收。同时公司毛利率从FY2018的46%上升至59%，波司登品牌毛利率达66.2%，超越加拿大鹅。

FY2019-FY2021是波司登十年改革的第一个三年，公司产品均价上移，毛利率，ROE增幅显著。品牌力、产品力和渠道力的升级助力公司稳步发展，并为下一个三年改革奠定基础。

高氏家族股权集中，职业经理人持股

股权结构集中，高氏家族实际控制，职业经理人持股。截至FY2021，高德康家族实际控制波司登集团，间接持股比例达到70.9%，股权集中度高。芮劲松先生以职业经理人身份作为公司CEO参与公司重要决策，黄巧莲女士作为公司设计部门负责人主要参与设计和流行趋势研究。FY2021，芮劲松先生持股比例达到1.35%，黄巧莲女士持股比例达到0.26%。

波司登上市以来多次推出股权激励计划，激励核心雇员与公司共同发展。2007年上市以来，波司登共推出股权激励计划10份，惠及主要董事、高管与和核心雇员，旨在吸引干练及有经验人士，激励留任、发扬以客为本的企业文化、推动公司未来发展及开拓。2018年改革初期，公司连续推出3份股权奖励和购股权计划，惠及110人次以上，数量达到4亿股以上。同时为继续推进改革政策落地和为下一个三年计划做准备。2020年，公司再次投2份股权激励计划。其中购股权计划惠及73人涉及3.3亿股，并以FY2021-FY2023公司财务表现为行权标准。该计划是公司历史上受众最广，股份数量最多的一次，可见公司高层对本次战略改革推进的魄力和决心。

改革伊始高管人员变动较大，为公司发展提供新鲜活力。FY2017，2位资深董事及2位高管的卸任为公司转型铺垫。FY2018，为推进公司转型落地，公司聘请君智咨询为参谋团队并从内部培养人才中提拔5名高管，分别对外贸、供应链、物流、线下零售、电商业务做了出更细致的权责划分。同期，吴晓明先生加入公司，并于次年以人力资源总监身份进入高管层。至此，改革背景下的董事会及高管层确立。

2 需求升级催生我国中高端羽绒服新机遇

我国羽绒服行业经历了“以波司登集团为代表的高集中度时代”、“外资和非专业羽绒服品牌涌入的多元竞争时代”以及当下“外国高端羽绒服引领的消费升级时代”。下文将通过我国羽绒服市场的两次重要变化分析中高端羽绒服行业发展的新机遇。

高集中度时代向多元竞争时代的变迁

非专业羽绒服品牌后来居上，本土专业品牌集中度下滑。羽绒服作为专业功能性服饰，在我国长期以保暖性、舒适性和性价比作为主要卖点。2012年以前，行业的主要竞争者为专业羽绒服品牌。根据波司登年报数据，波司登集团旗下四个羽绒服品牌合计市占率一度达到40.1%。随着运动品牌和快时尚品牌的陆续涌入，原本集中度较高的市场开始逐渐分散。通过比较中国品牌力指数，我们发现，2013年至2021年，羽绒服行业中具有一定影响力的上榜企业数量翻番，从9家上升至20家。另外，2013年行业主要参与者为本土羽绒服专业品牌和两个全球性体育品牌。至2021年，除专业羽绒品牌外，国产运动品牌、快时尚品牌等也都陆续加入竞争行列，呈现多元化趋势。

加拿大鹅定义了高端专业羽绒服市场，我国羽绒服行业实现多元竞争时代向消费升级时代的转型。2013年以来，加拿大鹅通过明星KOL模式带动品牌认知度快速拉升，多位外国明星比如大卫·克汉姆，艾玛·斯通等相继穿着品牌产品出现在日常或是街拍场合，引起了国外媒体的广泛关注。加拿大鹅随后将这一成功的宣传方式推广至国内。2016年起，娱乐明星如周冬雨，胡歌、何穗等人穿着加拿大鹅引领了一波风潮。因此在2018年加拿大鹅正式登陆我国以前，市场已经对高价羽绒服产生了一定的认知。羽绒服的强功能性属性开始逐步淡化，时尚品属性增强，也打开了羽绒服行业的价格天花板。

中高端羽绒服市场开始逐步出现。从价位带来看，加拿大鹅处于6000-15000元左右，而盟可睐（Moncler）处于10000-20000元左右。另一方面，我国本土市场经历长期价格战消耗，缺乏设计、品质感的产品造成了本土品牌在高价位段的竞争力缺失。高价羽绒服对整体价格带的拉宽催生了1000-5000元的中高端价位段羽绒服市场新机会，为本土羽绒服品牌升级提供了一个出口。

在经历两次较大的变动后，我国羽绒服行业经形成了目前的发展格局，大致表现为“低端市场竞争白热化，高端市场存在品牌力壁垒，中高端市场涌现增长机会”。

低端市场：（冬羽绒产品）1000元以下。我国低端羽绒服行业参与者以本土品牌为主，性价比为品牌核心主打。代表性品牌包括鸭鸭，冰洁、海澜之家、优衣库、坦博尔、千仞岗等。行业内品牌多，竞争白热化，高性比价产品销量较好，但毛利率较低。

中端市场：1000-3000元。参与者更多元化，非专业品牌以运动、户外、时尚背景为依托，比如北面、阿迪达斯、FILA、PUMA等。波司登和雪中飞为专业品牌主要参与者。

高端市场：指3000元以及上的羽绒服品牌。该市场以外国品牌为主，主要参与者品牌力强。除各大综合类奢侈品品牌外，还包括专业品牌加拿大鹅、盟可睐和波司登，高端运动品牌迪桑特以及高端户外品牌始祖鸟等。

“高品质+时尚设计”定义羽绒服中高端需求

中高端羽绒服的兴起不仅是价格带的上移，同时也是消费者对产品品质、设计感和品牌调性的追求，我们认为我国中高端消费需求主要来自于以下几个方面：

中产比例提升和年轻群体消费习惯变化是中高端羽绒服市场发展的基石。根据经济学人智库的估算，我国中高收入和高收入人群比例将从2015年的10%上升至2030年的35%。此外，80/90/00后偏向于“自我满足”的消费观念相较60/70后“物尽其用”的消费观念已经产生了较大变化。根据开云集团年报披露数据，我国奢侈品消费需求从2017年起持续高增长，至2020年已经达到440亿欧元，增速领先于全球，体量仅次于美国。消费能力的提升和消费习惯的改变有望持续利好我国中高端羽绒服市场的发展并成为主要驱动因素。

广泛的市场认知带来的高黏性消费人群。以波司登为例，基于益普索(Ipsos)的数据，FY2021，波司登品牌认知及第一提及率均处于中国服装行业领先地位，其中净推荐值（即NPS）高达55，品牌美誉度高达8.96，持续保持超过60%中国消费者心目中首选的羽绒服专家品牌地位。品牌的高黏性客户将跟随品牌一起发展，进入中高端羽绒服市场。

话题度和时尚讯息吸引新消费客群加入。羽绒服中高端品牌通过设计师、走秀、IP联名及签约代言人等方式吸引新客群。以我国高级成衣（RTW）的市场变化看，设计时尚性与带有话题度的服装对我国消费者吸引力不断增强，2020年零售额6.9亿元，同比增速21%。以盟可睐RTW零售额来看，2018年以来公司持续推进Genius设计师计划，高频率上新高级成衣带动RTW零售额持续增长。至2020年，在高端消费回流的情况下，盟可睐中国区RTW收入同比增速达到28%，远高于同期全国RTW口径的16%，可见羽绒服的时尚性和高曝光度将加速吸引新客群加入中高端羽绒服市场。

御寒+时尚加持下的中高端羽绒服市场有望持续扩容

从行业层面看，我们认为羽绒服御寒属性仍是行业基石，而时尚性的加持催生了行业新的增长潜力。从细分市场看，我们认为中高端羽绒服市场占比将稳步增长，“一超多强”将是未来的大方向。

主要竞品皮毛成衣需求下滑利好羽绒服需求增长。羽绒服核心的功能来自于御寒，皮毛成衣也有类似功能。因我国消费者动物保护意识的加强以及时尚潮流的变化，我国皮草成衣产量逐年下滑。根据欧睿数据，我国皮草生产端营业额已从2015年的640亿元下滑至2020年的391亿元，较2015年下降39%。我们认为皮毛成衣市场的萎缩代表着市场消费倾向的转移，这一趋势将利好我国羽绒服行业的发展。

“一超多强”将是中高价位市场的主要特征：随着我国中产收入人群的比例扩大、时尚性消费需求的升级以及我国第一大专业羽绒服品牌波司登价格带的上移，我们认为中高端羽绒服比例将逐渐增大。其中，波司登作为价格带较宽、款式丰富的专业羽绒服品牌有能力覆盖中高端客群的主要需求，将实现独树一帜的领导地位。同时，其他品牌在特殊的使用场景和需求下有望实现“多强”的竞争格局。比如北面的冲锋衣羽绒服、迪桑特的滑雪羽绒服、耐克的运动型羽绒服等将在细分场景有提升空间。

3 波司登：全面升级铸就品牌跃迁之路

波司登的渠道改革帮助公司营收FY2017恢复正增长，提升长期竞争力。恰逢中高端需求的涌现为波司登摆脱以价格竞争为主的低端市场提供了出口。时势造英雄，波司登吹响了从“渠道优化”向“品牌升级”迈进的号角。

品牌宣发持续注入时尚基因推动品牌年轻化

我国本土羽绒服品牌老化问题是行业长期发展积累的通病。波司登改革以来积极投入营销，通过联名产品、走秀和科考队赞助、签约代言和新兴媒体投放等不断加码品牌力的提升，并推动波司登品牌年轻化。

持续推出IP联名款快速增加粉丝受众。FY2018，波司登开启联名系列进行品牌造势。FY2018，公司以上海迪士尼开业为契机，推出迪士尼联名系列；FY2019，两公司加深合作开发漫威系列；FY2020推出星球大战系列；FY2021，公司与NASA合作，推出50周年联名系列引发新一轮轰动。为配合IP联名产品，公司还邀请网红探店、视频直播、微博推文等形式分享主题点购物体验，进一步扩大了影响力。

高频走秀结合设计师联名持续推升品牌认知度和调性。公司分别于2018年邀请三位国际知名设计师Tim Coppens，Ennio Capasa和Antonin Tron参与联名设计；于2019年和2020年和全球知名设计师、爱马仕黄金期缔造者高绨耶连续两年推出联名产品。同时波司登持续参与国际秀场，近三年分别于水立方和纽约/米兰/伦敦时装周走秀，为品牌注入时尚基因。

中高端其他品牌多为外国竞争者，本土品牌在国潮崛起大环境下具有曝光度优势。随着国潮趋势的不断推进和*疆新**棉事件的持续发酵，更多本土品牌成为我国消费者关注的对象。波司登于FY2019年以简单大方的中文字作为品牌新标志，并进行了“千店换门头”的大型活动。作为具有民族担当的品牌，曾捐助价值3亿元羽绒服援助武汉抗疫，并在伦敦时装周秀场上以“中国加油”为口号让世界听到中国的声音。一系列活动为消费者构建了波司登有担当、负责任的民族品牌形象。

签约流量明星，带动粉丝经济。2019年波司登签约杨幂，2020年续约杨幂并签约陈伟霆。公司在城市时尚、商务系列和设计师系列推出明星同款产品，引爆粉丝热情。同时，代言明星通过观摩走秀和在网络直播平台介绍、试穿品牌产品的方式有效得增加了话题度。

积极接纳新媒体形式，主动靠近年轻消费群体。波司登通过冠名纪录片《翻滚吧地球》以及赞助《中国有嘻哈》选手创作主题歌曲等形式增强在年轻受众中的传播力。利用小红书、微博、抖音等平台积极投入消费者教育，诉说品牌故事、扩散品牌认知、增加品牌认同。

“登峰”系列铸造极致功能性，承接科考任务塑造专业羽绒服形象。波司登FY2020年推出第一代登峰系列。截至FY2021，波司登承接南极科考、登峰产品的技术、质量服务，共申报专利17项，取得之前年度申请专利证书26份。公司目前已累计全部专利231项。同时，作为重要标识的生命探测仪也被应用至高端款，成为一大卖点。

产品升级、系列矩阵拓宽，未来有望渗透细分领域

公司战略改革以来，注重产品端优化。相继造就极寒、高端、商务等系列成为公司常青款，对原有经典款式实现逐步迭代，实现产品矩阵升级。

产品升级拉宽价格带，设计感、品质感增强，清晰矩阵已经形成。战略改革以前，波司登产品存在产品定位模糊、矩阵不清晰的情况。FY2019战略改革，品牌开始强调系列矩阵概念，陆续新推出高端户外、设计师、漫威和泡芙系列。FY2020再次推出米兰时装周、登峰、设计师、传奇、征服者、轻暖和伦敦时装周系列。至FY2021，产品矩阵逐步完善，形成了极寒、高端户外、城市运动、时尚运动、泡芙、高绨耶、经典商务和轻暖八大系列；同时，价格带进一步拉宽，全线产品覆盖400元到4000元左右消费需求。产品端呈现产品设计感、品质感增强；价位差拉大；吊牌均价提涨的大趋势。

改革三年，产品均价提升显著。FY2018以来，高价产品占比提升及终端折扣率改善等推动公司成交均价持续抬升。根据公司年报数据（天猫销量口径），产品吊牌价超1800的产品从FY2019的 14%上升至FY2020的20%。下一财年，（线上收入口径）1800元以上产品带来的线上收入从FY2020的28%提升至FY2021的32%。根据淘数据口径的测算，FY2021男女羽绒服旺季单月成交吊牌均价（包括秋羽绒）在1400元-1500元左右且折扣率较优，保持在80%以上。

波司登价格带宽，各系列产品定位差异显著；因此，其主要竞争对手因系列而异。战略改革以来，随着产品的不断升级，各系列产品逐渐显现出自己独特的竞争优势，详情如下：

未来趋势：继续开发常青款，细化羽绒服使用场景。公司FY2018年以来对新品进行系列化矩阵打造。我们认为这一趋势将在改革新三年里继续深化。除针对八大系列新品的上新外，公司将进一步细分羽绒服使用场景创造新的消费需求。2020年滑雪羽绒服、2021年高尔夫羽绒服的诞生标志着公司向中高端运动场景羽绒服的进军。我们认为公司未来将结合冬奥会，针对冰雪运动场景推出相关产品，并有望实现系列矩阵的扩容。

线下、线上*管双**齐下推动品牌渠道多维度优化

线下渠道优化持续推进，资源向高档商圈集中。羽绒服线下渠道主要分为直营和分销两种形式。渠道改革以来，波司登大力优化渠道配置，成功推进直营比例提升，为品牌力提升夯实基础。

线下渠道向开大店、关小店、提店效的方向持续推进。FY2019以来，集团线下业务渠道优化以提升店效为核心目标。羽绒服业务自营收入占比稳中有增， FY2021达到76%。从店铺数量来看，波司登品牌于FY2017年开始增加自营渠道门店数量占比，并于FY2021达到45%。

旗舰店进入一、二线城市核心商圈。根据年报数据，截至FY2021波司登店面约有28.0%位于一、二线城市（即北上广深及省会城市），约有72.0%位于三线及以下的城市。为了进一步优化品牌形象和客户体验，公司进入万达、银泰、凯德等核心商业体，在北京、上海、杭州、成都等全国一、二线城市地标商圈设立旗舰店。

多平台并进，线上销售端持续发力。集团电商业务发展迅速，线上业务收入从FY2019至FY2021分别为19/23/36亿元，占集团总收入比例从18%提升至27%。同期，羽绒服线上销售收入占比从23%提升至32%。

不同平台各有分工，形成线上营销梯度。波司登品牌线上业务根据不同平台规划相异，品牌主要通过天猫平台进行销售，唯品会、线上奥特莱斯进行库存去化，抖音作为影响力传播的主要媒介。本年度，京东官方旗舰店正式开业，或成为重要增量。KOL带货方面，波司登以代言人和品牌设计师线上讲解的方式推广品牌产品，提升认知度。根据公司数据，2019年12月李佳琦旺季直播能效达600万元人民币左右。

会员制度提升客户粘性，成为品牌年轻化重要举措。波司登持续利用企业微信建立与顾客更加便捷的沟通桥梁，FY2021实现新增企业微信好友超930万人，微信公众号粉丝累计超过670万人。波司登品牌天猫平台拥有注册会员超476万人，较上财年末增长超过160%，其中30岁以下年轻消费者占比约为27.4%，较去年同期有明显增长。会员复购销售金额占线下总销售金额达到了26.9%。

联合阿里数据，采用精准营销。公司基于规划销售场景，一方面利用阿里数据中台配套工具精准圈选目标人群，另一方面通过数字媒体实现内容定向传播或数字短信等手段精准触达目标人群。

供应链能力升级，效率仍为公司发展基石

周期性强对周转效率提出高要求。羽绒服销售旺季集中于当年10月至次年1月，暖冬/冷冬的区别、寒潮到来的早晚加之双十一、双十二销量高峰的影响对羽绒服品牌库存、产能规划和快速反应能力提出更高要求。对比服装品牌公司与三家专业羽绒服上市公司波司登、盟可睐和加拿大鹅，从周转效率的角度来看，羽绒服行业处于明显弱势地位。但是行业内比较，波司登存货周转效率最高。

羽绒价格波动考验品牌成本管理能力。作为羽绒服最重要的原材料，羽绒价格的波动会大幅度影响羽绒服成本。根据中国羽绒信息网的数据，2020年6月至今，作为最主要的填充物原材料，白鸭绒、灰鸭绒价格最大涨幅分别达到88%和69%，白鹅绒单价最高，涨幅达到43%。同期，波司登正确判断羽绒价格上涨趋势，于FY2020-FY2021调整存货结构，存货中原材料部分同比上升78%，有效减少成本上升带来的风险。

羽绒服品牌商供应链主要包括生产和配送，改革以来，波司登积极投入提升供应链能力，综合效率提升显著。在剔除疫情影响的前提下，存货周转天数维稳。

直营、分销独立下单，提升订单稳定性。为了保证订货合理性，FY2018以来公司用直营和批发订货完全分开的模式代替由各大区域综合下单。直营门店单店订货、按照单店的销售需求匹配单店首铺货品，后期按照销售情况进行“拉式下单、拉式生产”。通过商品零售数据的及时通报和分析，管控调整各直营门店和经销商的订货结构，并决定对不同类型的经销商实行不同返利和订货模式（大经销商实行自主订货总部引导模式，小经销商实行分公司配货模式）。

拉式生产，柔性供应链减轻经销商负担。年度首批30%货品通过订货会完成，其余商品根据旺季销售情况滚动式补单。FY2020，除首次订货，波司登品牌在旺季共完成6 次补单，平均补单周期范围在7-12天左右。至FY2021，通过订单精细化管理、生产周期管理、前置备料管理及精准排单等多方面措施，公司旺季销售中补单频次提升至8次以上，快反周期提升并稳定在7-18天。

CDC直发门店，一级配送拉升库存正确率。智能中央配送中心采取分布式部署，在全国设置了华东、华北、青岛、华中、西北、西南、 东北、哈尔滨、乌鲁木齐九大库区。FY2021，集团度实现了对全国直营9大仓及经销商12小仓的库存统一管理，实现库存正确率99.995%。

FY2021，集团收购苏州波司登物流有限公司，主要服务于本集团的品牌羽绒服业务及贴牌加工管理业务两大主业，对未来物流园一体化建设的持续升级、提升运营效率及打造智慧中央配送中心将起到关键作用。

未来趋势：政策优惠指引分销商订货结构，2022财年新品销售有望实现高增速

拉式下单比例维稳，政策指引分销商增加新货订货比例。公司提出柔性供应链，拉式生产以来，首次订货比例指引维持在30%-35%。鉴于拉式生产带来的额外成本，预计这一比例将维持相对稳定。同时，公司将或通过分销商退换货政策激励分销渠道提升新品订货比例。

梯度去库存，较高折扣率保证品牌口碑，看好下半年新款发力。2020年疫情导致公司库存压力提升，不同于FY2014相对粗放的库存去化方式，本年度库存去化采用折扣分级制度，对不同年份货品采用不同折扣。较好的折扣率管控保证了公司品牌声誉。通过唯品会及线上奥特莱斯商品折扣力度可以推断本年度库存去化节奏较快，存货结构趋优，利好冬季新品销售。

4 财务分析：盈利能力仍具提升空间

羽绒服品类的强季节性属性，导致以羽绒服为核心业务的企业表现出明显的上下半财年的报表差异。我们选取了三家上市专业羽绒服公司（波司登、加拿大鹅、盟可睐），以 FY 2018-2021年数据来看，一般情况下全年的业务重心均集中在下半财年，且下半财年的盈利能力显著优于上半财年:收入占比约60%-70%，营业利润占比约70%-80%；2021财年受到疫情扰动，收入及利润占比发生较大波动。

对比三家公司，我们发现波司登毛利率、净利率及资产周转率水平均落后于外国高端羽绒服品牌，加之较低的杠杆率使得偏弱的盈利能力拖累ROE水平亦相对偏弱。战略改革以来，波司登各项指标提高，与对比公司ROE的差距存在逐渐缩小的趋势。另外，集团在存货周转天数这一核心营运效率指标上，处于领先水平，但应收账款和应收账天数相较于盟可睐仍有一定差距，营运资金周转效率方面加拿大鹅<波司登<盟可睐。

未来波司登利润率还具备多少提升空间？以可比公司盈利指标来看，波司登盈利性低于加拿大鹅和盟可睐。主要原因来自国外品牌较强的品牌力为公司提供了更高的溢价基础，产品毛利率更高。随着波司登战略转型举措的逐步落实，公司持续增加设计和宣传投入，盈利能力进一步提升，与国际两大羽绒服品牌差距不断缩小。 FY2018-FY2020，公司营业利润率从10%提升至13%，归母净利率从7%提升至10%；在 2020 年疫情影响的背景下，公司的盈利指标依旧保持提升趋势。FY2021，公司营业利润率和归母净利率分别达到 16%和 13%。随着下一个改革三年的推进，我们认为产品结构的优化，自营渠道店效提升和旗舰门店的示范效应都将为公司提供更高的毛利率，经营利润率和归母净利润率有望进一步提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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