中国中免，作为一个零售运营商，实质是一个中间商，从供应商处入货，通过吸引人们来逛街购物，一买一卖赚取差价。
但在2022年全年疫情出行受限的影响下，业绩不好看基本属于明牌。对公司来说，疫情放开以后，最大的难题是再也不能把锅甩给疫情了。
也因此，对于中免2022年年报，我们不聊当期业绩，上篇重点来看， 展望未来2-3年，公司有哪些大动作的免税商店布局，并以此测算对应渠道的可能营收 。
至于下篇，会从财务深度分析角度，剖析这家公司的财务特性，并公布市值模型表。
一、讨论前提
在我们强调公司免税店铺布局的时候，其实是有隐含前提的，即 市场需求尚未被满足。只有这个前提满足的条件下，去讨论具体的免税店布局，才有望带来预期的业绩增长。
隐含前提 ，一个重要的逻辑概念。
隐含前提就是被省略的前提。它们是原来的论证所需要的，没有它们，原来的论证中的理由和结论之间没有相关性，推理成为无效。但在生活中，我们常常忽略这些前提条件，反而去争辩彼此论证的结论。
例如：堕胎是谋杀，因为这是杀死一个胎儿。
这个推论起码包含以下几个隐含前提：
假设1：胎儿也是人。
假设2：故意地没有正当理由地杀死另一个人是谋杀。
假设3：堕胎是故意地没有正当理由地杀死胎儿。
好了，逻辑课就到此为止，我们回归主题。
有什么方式去验证免税品需求是否被满足吗？
有，一般的需求分析是去第三方披露的行业增速报告，或者从底层出发去分析免税奢侈品的消费者心理需求。
参考内容： 中国免税行业概览
这里我们从另一个角度切入，而且你大概率会感到意外，那就是 去看海关总署缉私局案件查处情况。
既然有人，还不少人，冒着犯罪的风险，在海南从事*私走**免税品的活动，甚至还发展出一条“套代购”的黑色利益链，完善购物、提货、运货、验货到支付报酬以及安排返程全套流程。
那就意味着，免税品有较大的套利空间，即使在法律面前，很多人依然认为值得铤而走险，险中求富贵。
也就是说， 这个市场有非常活跃的需求，否则我们可以想象，如果这些人冒险*私走**来的免税品最后砸在了自己手里卖不出去，估计用不着警察叔叔各种专项行动，免税品*私走**案件就杳无踪迹了。
我们来简单看一下最近的相关报道：
2023.2.12 央视新闻报道
广州海关日前组织开展了打击海南离岛免税“套代购”*私走**专项行动，共打掉涉案团伙23个，现场扣押涉嫌*私走**的化妆品、洋酒等离岛免税物品一批。经初步查证，该案案值约6000万元。
2023.1.17 北京商报报道
北京明税律师事务所主任武礼斌分析，“从海外正常进入内地的商品因缴纳了进口环节的关税等，售卖价格较高。而享受零关税的海南免税品，售卖价格较国内绝大部分地方要低，假定代购免税商品售价1万元，如果正常进口仅税费就要2000元以上”。换言之，代购1万元免税品，若按国内非免税地区的价格进行销售，从中约可赚取2000元的差价，扣除支付给代购者的酬劳，还可净赚1500元左右。
2022.7.26 人民网
2022年上半年，全国海关缉私部门共立案侦办离岛免税“套代购”*私走**犯罪案件127起，案值2.9亿元，立案查办离岛免税“套代购”*私走**行为案件863起，案值0.6亿元。
这些现象的根源是“免税”生意的特殊性，导致的阶段性供需不平衡。
从长期(5年以上)看，政策趋势是逐步放开市内免税经营限制以及消费者购买额度，不断实现供需匹配。
中期(5年以内)看，牌照仍具有稀缺性，公司经营享有法定的“套利”空间。
《从韩国免税看中国未来》一文，通过“事实、现实、共识”模型，详细讨论了关于这个行业发展的关键性结论，有兴趣可以点击阅读。
基于以上讨论，我们来看中国中免未来的商店布局。
二、免税渠道布局及营收测算
从零售企业典型的竞争力的分析框架中，我们可以看出零售业务的三个核心要素： 流量、体量和运营。
而这三大要素，均依赖于具体门店的设立。截止目前，公司经营 123间口岸免税店、6间海南离岛店、11间市内免税店以及54间其他门店（包括2间邮轮免税店、2间机上免税店、40间外轮供应免税店和10间有税店）。
1、海南离岛免税
首先，是最重要的，海南地区的离岛免税业务。
在过去三年，海南地区的收入占比均在60%左右。
公司在海南省拥有 6家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体——海口国际免税城和三亚国际免税城。
其中， 海口国际免税城是22年10月份开业，预计23年会成为新的业务增长点。
另外在海南还有两个比较大的在投项目。一是 三亚国际免税城一期2号地项目，预计是在23年三季度末开业；二是与太古地产联合，成功获取三亚国际免税城三期项目。
今年出境游的恢复可能会对海南免税市场造成影响，随着航班基本恢复，签证办理正常化，出境的人自然越来越多。相应的，去海南的人就会越来越少，海南免税的销售额会受此影响增速放缓。
离岛免税收入规模预测
2021年，随着海南购买额度的放宽，以及疫情导致部分消费局限于境内，行业曾预测2022年离岛免税规模达到大约1000亿元的规模。
2022年，国内疫情零星爆发不断，行业进一步降低预期离岛免税的市场规模，中免招股书披露的预期规模是560亿元左右。
实际公布的数据，疫情影响下的海南离岛免税行业遭受重创， 全年离岛免税销售额锐减至349亿元，同比下降29.5%。
a.离岛免税规模：海南政府工作报告提及23年力争离岛免税销售额突破800亿，此处做保守处理，以22年市场规模为基数，参考招股书中离岛免税渠道 30%的复合增速，测算23-26年的离岛免税市场规模；
b.中国中免在海南离岛免税项目优势明显， 以90%市占率测算公司23-26年的离岛免税收入规模，得下表。
2、口岸免税店
口岸客流决定商流，机场出入境旅客量决定口岸免税店的经营规模。
公司拥有中国前10大机场中9个机场的免税店特许运营权，包括按2020年出境旅客吞吐量排名国内前三的北京首都国际机场、上海浦东国际机场和广州白云国际机场，以及上海虹桥国际机场。以上四处机场服务出境旅客占同年自中国经机场出境旅客总数的50%以上。
此外， 公司还于2019年中标北京大兴国际机场出售免税香化、食品和烟酒类产品的特许权，运营期限为10年。
2019年疫情前中国内地吞吐量排名前十的机场
2022年在口岸渠道新增项目方面，公司成功中标杭州萧山机场T4航站楼、成都双流机场、徐州观2022年音机场T1航站楼、广西东兴口岸（二桥综合服务区）、上海港国际客运站等免税店经营权。
口岸渠道，尤其是机场免税店，租金开支占销售费用比重较高，2019年疫情前高达70%，随着客流回复正常，疫情期间减免租金的协议大概率会发生变化。
机场免税的租金通常由保底经营费用+销售额提成（机场40%左右）组成， 免税运营商规模决定其向机场的议价能力，是影响租金的一大重要因素。疫情期间租金补充协议的签订展现了中免较强的议价能力，未来租金变动具体看彼时新协议的条款。
口岸免税收入规模预测
a.口岸免税规模：2019年疫情前，中免口岸渠道免税的规模是342亿，20-22年受疫情封控影响限制在了20亿元左右。 假设23年回复至19的一半，参考招股书中口岸免税渠道35%的复合增速，测算23-26年的口岸免税市场规模；
b.中国中免主要客流口岸均有布局， 市占率预计大致是70%-80%，以70%市占率测算公司23-26年的口岸免税收入规模。
3、市内免税店
市内免税店是在现有政策引导方向下有望提额扩容最大的一个渠道。虽然目前整体只有2-3亿元的市场规模，不过是增长最快的市场渠道，按招股书披露的数据，未来3年复合增速可达100%。
公司交流纪要指出， 23年工作重点之一，就是密切关注市内店政策并做好运营准备，积极参与投标。
3月14日公告拟以非公开协议方式收购中出服公司49%的股权，中免参股中出服能够有利于公司整合免税资源。
管理人称，机场和市内店是差异化产品，机场是标准产品，时间有限，试穿的产品就没法销售；市内店就比较适合需要体验的产品，与机场品类互补。
加上21年全资收购中中侨，中免也几乎垄断了整个市内免税渠道。
市内免税收入规模预测
a.市内免税规模：假设23年市内免税规模达到20亿元，每年翻番，测算23-26年的市内免税市场规模；
b.市内免税仍在发展初期，给予中免95%的市场份额，测算23-26年的市内免税收入规模。
4、有税商品
2022年，公司有税商品销售超过了免税商品，但这是疫情期间的特殊情况。新冠疫情的影响促使公司加快对线上业务的布局，以弥补因出行限制所导致的线下传统业务下降。
公司年报纪要交流表示：疫情三年有很多消费者养成线上消费的习惯，品牌方也开了官方旗舰店，电商客群和旅游客群有一定差异，侧重点也有所不同。随着公司线下业务恢复政策，居民有税部门也步入正常，渠道会做调整。
说白了，出行恢复以后，线下旅游客群才是重点。未来三年有税收入规模大致维持在270-300亿元的规模。
G号：价值根据地