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美国折扣零售行业发展情况

电商冲击下，传统零售迎来闭店潮

 倒闭潮和关店潮重创北美零售业。受电商冲击和自身发展缺乏创新的影 响，线下实体门店普遍面临着客流减少、销售额下滑等困境，产品滞销 和库存积压带来的现金流恶化成为压死骆驼的最后一根稻草，大批企业 和门店面临倒闭。2017 年以来，全球最大玩具连锁零售商反斗城、美国 区域百货龙头邦顿百货、百货连锁鼻祖西尔斯百货接连申请破产保护。 而据 Coresight 统计，2019 年 1-10 月美国零售业闭店数达 7,600 家， 远超 2008 年金融危机时的 6,163 家，创下历史新高；其中，约 75%的 门店为服装/纺织品专卖店。对比线下惨淡经营状况，美国服装消费线上 渗透率达 25%，预计 2023 年将继续增长至 31%，在未来五年内持续对 传统百货企业造成冲击。（瑞银报告数据）

解决供需痛点，折扣零售逆势而上

 供给端：零售商库存积压严重，尾货市场规模较大。2008 年金融危机 后，美国零售商的库存水平不断上升，2019 年 12 月达到 6,607 亿美元； 存货销售比为 1.43，存货周转率降低，容易造成商品积压滞销，零售商 去库存的需求迫切。另一方面，从服装产业来看，西方时尚产业引领全 球，品牌梯队丰富，催生了庞大的品牌折扣尾货市场。

 需求端：口红经济显现，消费者追求高性价比。口红经济是指美国经济 不景气时口红销量上升的现象：经济不景气时期，购买口红等廉价商品 可以为消费者提供心理慰藉，这种效应在服装等可选消费中同样适用。 上世纪 80 年代起，美国人均可支配收入增速持续下滑，期间一度呈负 增长状态；2008 年次贷危机后，美国居民开始降杠杆，缩减超前消费。 美国人均信用卡数量大幅下滑，虽然 2010 年起稳步回升，但人均持卡 量仍不及危机前水平。由于消费能力下降，居民消费偏好从高端奢侈品 转向高性价比商品，“低价买正品名牌”的消费观念逐渐成为主流。

 折扣零售商：供给端解决库存压力，消费端提供低价正品。在供给端， 折扣零售商向生产商、品牌商、百货商场等采购过季商品并销售，帮助 品牌商去库存，加快尾货周转和资金回流，提升经营效率。在需求端， 物美价廉是折扣零售商的核心竞争力：低价货源提供了更大的折扣空间 和更高的消费者剩余，在价格优势和正品保障下，折扣零售业态在经济 不景气时期的竞争优势更大。

 百货业态分化，折扣零售崛起。2015 年起美股百货板块股价出现分化， 传统百货如 MACY’S 股价呈下滑趋势，下跌幅度达 70%；折旧零售企业 股价上扬，其中 Burlington 自 2013 年 IPO 以来，股价飙升近 10 倍； TJX 公司排除拆股影响，股价涨幅也超过 10 倍。在线下零售企业纷纷 关店之际，折扣零售店迎来加速扩张的机遇。

 零售行业的进步实际上就是不断寻找成本更低的商业模式的过程，沃尔 玛式现代化仓储超市和亚马逊式综合电商平台的兴起是美国零售业发 展史中的两个重要里程碑，而以 TJX 为代表的折扣零售商从货源和模式 角度为线下实体门店提供了更优的发展思路。

美国折扣零售市场规模和行业格局

 从市场规模来看，美国折扣零售商营收占社会商品零售总额比例攀升。 据 Euromonitor 统计，2018 年美国折扣商店销售额达 282 亿美元，同 比增长 9.2%。折扣百货中，市值排名前三的分别是 TJX、ROSS 和 Burlington。TJX 是美国乃至全球领先的廉价服装和家庭时尚零售商，业 务地域范围除美国延伸至加拿大、欧洲和澳大利亚；ROSS 门店主要布 局在下沉市场，与其他公司形成差异化竞争。Burlington 规模较小，在 纽约市区有门店开设；梅西百货是美国标志性的全渠道零售商，通过 Macy’s Backstage 涉足折扣零售行业。

 前三大折扣零售商营收占社会商品零售总额比例攀升。2018 年美国市 值前三位的尾货折扣零售商 TJX、ROSS 和 Burlington 的销售额合计达 600亿美元，经测算2018年销售额合计占社会商品零售总额的1.14%， 且数值在2008年金融危机后迅速攀升，显示出了折扣零售行业的潜力。 美国折扣零售商营收占社会商品零售总额比例攀升是因为折扣零售的营 收增速要高于传统零售，三家折扣零售商 TJX、ROSS 和 Burlington 的 营收同比增速相当，在 6%至 10%的区间内波动，且整体成上涨趋势， 而传统零售梅西百货营收同比增速略显疲态，远低于折扣零售商，且在 宏观经济下行的年份呈负增长。

TJX：折扣零售标杆企业，业绩增长穿越周期

折扣零售先行者，布局多产品线和全球化发展

 TJX 是美国乃至全球领先的折扣零售商，主要售卖服饰鞋类、家居产品、 珠宝首饰及配件等，商品售价比正价零售商低 20%-60%。TJX 的发展 历史中有几个重要的时间节点：（1）1988-1989 年，更名为 TJX，开始 聚焦折扣零售，通过并购进入加拿大和欧洲市场；（ 2）1995 年，收购美 国第二大折扣零售商 Marshalls，在经济疲软的背景下显著提升了销售规 模和经营效率，进一步巩固龙头地位；（ 3）2012-2013 年，多品牌战略 和跨区域发展日趋成熟，正式开展线上业务。

 TJX 销售产品分为服装（包括鞋类）、家庭时尚（家居用品）和珠宝首饰 配件。其中，服装鞋类营业收入达 52%，但比例呈下降趋势；家居产品 是近年来重点发展的品类，营收占比逐步上升至三分之一；珠宝首饰和 配件占比也在缓步上升。分地区来看，2019 财年美国本土营收占比达 77%，海外业务发展稳健，国际营收占比基本稳定在 23%左右。

商业模式良性循环，高性价比契合中产阶级需求

 TJX 的商业模式可实现资金流、货流、信息流的高效流转。买手购买符 合消费者喜好的当季流行货品，叠加正品低价，助推销售业绩增长，库 存周转和现金回流快，可以帮助供应商有效清库存，形成良好的零供关 系；充足的现金流和稳定的供货体系又为买手采购商品提供了支持。在 商品定价上，TJX 坚持稳定低廉的定价策略，以平销为主，打折和优惠 券等促销活动较少；在商品成本上升时，TJX 会适当提高价格，但仍将 保持比传统零售商更低的价格，有效增强消费者忠诚度和消费信心。

 中产阶级女性是 TJX 的消费中坚力量。折扣商品并非仅针对低收入消费 群体，偏好、消费观念等其他因素也会影响消费习惯，不同的消费者群 体都可能对折扣零售发生兴趣。TJX 提供的商品质优价廉，契合中产阶 级女性用户对时尚和性价比的双重诉求，因此 25-50 岁的中产阶级女性 用户占比最高。TJX 对富裕阶层和年轻一代也具有较强的吸引力：据投 行Cowen & Co的调查，28%的年收入超10万美金的用户在TJX购物； 管理层在 FYQ4 电话中也透露，TJX每条品牌线的拉新效果都十分显著， 其中千禧一代和 Z 世代的新客占比最高。

门店高度集约化，实现超高速扩张

 门店选址在人流量较大的闹市区，为顾客提供方便快捷的购物体验。美 国的大卖场往往开在郊区等房租便宜的地方，消费者需要开车前往。而 TJX 旗下 T.J.Maxx 等门店另辟蹊径，开设在闹市区人口集聚地，以获取 高客流量，为顾客提供方便快捷的购物体验，同时通过货架摆放、流程 简化等来弥补房租成本较高的劣势。

 高度集约化的门店设置，有效节约运营成本。门店面积在 20K-30K 平方 英尺之间，装修简单，不同品类部门之间没有墙等固定装置，且采取大 卖场式陈列，装修成本仅为传统百货的 30%-50%；人员配备上也最大 程度集约化，忙季补充临时工；门店基本为租赁而非自有，因其在零售 深耕多年而享有有利的租约条件：首期租期 10 年，可续约，在特殊情况下有权利终止履约。

 持续高速展店，加强海外扩张。TJX 公司在三大洲的 9 个国家/地区拥有 4,306 家商店，其中 Marmaxx 有 2,343 间门店，数量最多。近 10 年来， 公司每年能够以 6%左右的增速实现高速展店，规模效应逐步凸显。截 至 2019 年 2 月 2 日，美国本土的门店数占比达 72.77%，由于公司加强 海外扩张，美国门店占比逐年下降。

高效的供应链管理体系

 品牌定位较高，商品采购灵活。（1）区别于传统百货的提前备货，TJX 在全球拥有 1,100 名买手，会根据当季市场需求，结合流行趋势购买货 品；（2）货源主要来自生产商的剩余库存，少数来自零售商，比如百货 公司取消/退货的订单产品和部分 TJX 定制产品 （定制产品主要是为了增 加商品丰富度和补充供需缺口） ；（ 3）门店会有高档大牌以极低的折扣价 出售，主要用于引流，消费者购买的大多还是日用基础到中端定位的商 品，旗下门店出售的品牌包括高奢、轻奢鞋包、一线化妆品等，品牌定 位高于 ROSS 等竞品。

 零供关系融洽，供货体系稳定。TJX 的供应商数量多且结构分散，前 25 家供应商仅提供约 25%的商品，货源风险较为分散。TJX 的商业模式从 多个角度解决了供应商痛点，保持了良好的零供关系： （1）销货能力强 大：TJX 大量采购库存，帮助供应商放量清货，加速供应商资金回流； （2）买断式采购：不保留退货权利，减少供应商后顾之忧；（3）零补 贴：TJX 不要求供应商分担广告支出、返利等传统零售中的常见补贴， 有效降低供应商成本； （4）合作稳定：注重长期合作，公司信誉好。

 高效的分发配送网络。公司28个配送中心覆盖6个国家，总面积超1,870万平方英尺，其中自有配送中心有 13 个；每条产品线都拥有高度自动 化的独立分发中心。TJX 已建立起分发中心、仓库、运输网络组成的高 效配送体系，保证各门店实现商品快速送达和日内补货，单店每周收货 3-5 次，快速跟进前端销售。公司持续加大投入，打造更快速、高效、 多样化、成本节约的配送体系，每年分发中心、采购系统和 IT 系统的建 设费用占总资本支出的 50%左右，FY2019 达到 11.25 亿美元。

 出色的存货周转能力。在高效的分发配送网络基础上，TJX 有严格高效 的库存管理体系： （1）货店匹配：完整的存货计划、采购、监测、定价 系统，结合消费大数据，确保货品符合当地消费者喜好； （2）中心化决 策：总部统一定价、发货、流转，保证门店货品在合理期内出清；（3） 门店间流转：结合数据和经验，利用店铺网络的地域和时间差，将货品 有效流转出清。

 与传统百货相比，TJX 的运营效率更优。2019 财年 TJX 的存货周转天 数为 56.70 天，远远低于梅西百货的 123.52 天；应收账款周转天数为 3.11 天，也优于梅西百货的 5.34 天。

盈利能力出色，增长穿越周期

 持续打磨门店，坪效优于同行。2019 财年，TJX 门店的平均坪效超过 400 美元/平方英尺，为梅西百货的两倍多。TJX 的高坪效一方面源于其 高效的运营，另一方面源于对最佳门店面积的持续探索。1994 财年时， T.J.Maxx 的平均店铺面积在 27K 平方英尺，由于公司需要扩充礼物和家 庭用品等销售表现更优的品类，TJX 开始逐步关闭小面积店铺，加速大 店（3-4 万平方英尺）布局。2012 财年起开始逐步回调门店面积，提高 单店坪效，公司对店面最佳尺寸的探索一直是动态且灵活的。

 经营优势凸显，营收增长提速。折扣零售的商业模式更具韧劲和弹性， 在美国经济不景气时期，销售增长受到的负面影响较小。2019 财年， TJX 公司营业收入达 389.73 亿美元，同比增长 8.67%，已连续数十年 实现增长，在过去十年多变的零售环境下实现翻倍，近 6 年营收增速持 续抬升，在经济疲软的大环境下独树一帜。与之相比，美国百货巨头梅 西百货近几年营收同比下降，经营压力较大。

 商业模式升级，盈利能力显著提升。2008 年金融危机期间，TJX 帮助供 应商出清存货，利用服装企业销售困难的机会，改变采购策略，扩大供 应商范围；自此之后，供应商开始为 TJX 提供定制商品，TJX 的商业模式成功升级，毛利率稳步提升。从费用端来看，TJX 的销售、行政及一 般费用率约 16%至 18%，远低于梅西百货等传统百货的费用率，原因是 TJX 公司的广告基于产品线而非单个产品推广，有效摊薄广告成本。 2019 财年 TJX 的净利率达 7.85%，是梅西百货的近两倍；FY2019 实 现扣非归母净利润 30.6 亿美元，同比增长 13.04%，连续两年实现两位 数的增长。

 现金流充沛。2019 财年 TJX 的经营活动现金流为 40.88 亿美元，期末 现金余额为 30.30 亿美元，相比之下梅西百货的经营活动现金流仅为 17.35 亿美元，期末现金余额 12.48 亿美元。充沛的现金流使得 TJX 可 以充分开展业务扩张和收购，保持极高的运作活力，提升业绩和效率。

中国折扣零售行业发展情况

中美折扣零售发展环境对比

 供给端 1：中国服装零售期末库存额居高不下，零售商去库存需求同样 迫切。自 2008 年金融危机以来，由于需求持续不振，服装零售商库存连 年攀升，2018 年达到 620.80 亿元，仅次于 2017 年的 638.91 亿元，如 何去库存成为亟待解决的问题。

 供给端 2：时尚品牌加大对亚太市场投入，折扣零售新增货源。从地域 角度看，时尚业的回暖在各地区并不均衡，新兴市场如亚太市场已经成 为全球时尚行业增长的主力军。2017 年新兴市场首次超过欧美，贡献了 超过 50%的全球时装与鞋类销售额。北美市场由于政策变化不确定性的 影响，虽然消费者信心总体强劲，但降价压力、市场调整和关店现象将 依然存在。新兴市场的强劲发展主要得益于其大踏步的城市化进程，各 大品牌也加大了对亚太市场尤其是中国市场的投入，以品牌尾货为主要 货源的折扣零售行业前景广阔。

 需求端 1：中国消费潜力大，未来增长可期。根据美国统计局给出的月 度数据，美国商品零售总额逐月升高，2019M9 达到 5,256 亿美元，以 当前的汇率换算，折合人民币约 3.67 万亿元，与中国 2019M9 的社会消 费品零售总额 3.45 万亿元相当。根据 ECIC Data 的数据，美国的个人 消费支出占 GDP 的比重一直呈上升趋势，2018 年高达 68.02%，消费 需求旺盛，消费能力强大，个人消费在经济增长中扮演着重要引擎的角 色；中国的私人消费占 GDP 比重为 39.37%，与美国存在较大的差距。 测算美国月度人均零售额是中国的 4 倍以上，随着中国经济的持续发展， 消费潜力将持续释放。

 需求端 2：消费疲软时期，折扣零售空间更大。近几年来社零总额增速 呈下降趋势，其中可选消费品增速显著下滑，金银珠宝类、服装鞋帽、 针纺织品类等可选消费承压。越来越多的消费者将目标转向像折扣零售 这样性价比更高的业态。

 需求端 3：折扣零售定位中产阶级消费，用户接受度高。麦肯锡根据家 庭月收入将中国城市居民进行划分，中产阶层现已成为人数最庞大的群 体，预计 2020 年达到 1.32 亿人；中上阶层预计 2030 年增长至 1.6 亿 人。富裕、中上阶层、中产阶层人数持续增加，2016-2030 年复合年增 长率预计分别达到 11%/17%/19%，成为消费群体的中坚力量。

 折扣零售主要售卖高端品牌的尾货库存，在年轻人中也有广泛的接受度， 为未来的持续增长打下基础。根据麦肯锡2017年中国消费者调查报告， 90 后消费群体占中国人口的 16%，到 2030 年，他们将贡献 20%以上 的中国总消费增长，高于其他人口年龄类别。

 中国电商对线下的冲击更大。从中美两国电商渗透率的数据来看，2019 年美国电商渗透率为 11%，中国为 20.7%，美国电商产业的缓慢发展对 实体零售也形成了一定的保护，为名牌尾货折扣零售商的发展提供了较 大的生存空间。中国特卖电商优势更大，线下折扣零售商的发展受限。

中国折扣零售市场规模和行业格局

 在中国，品牌商为保护自身高端的品牌形象和稳定的价格体系，一般不 会将尾货低价卖给折扣零售商，折扣零售上游供应链断裂。国内品牌尾 货处理方式分散，主要渠道一是品牌商、代理商经营快闪店特卖，二是 工厂特卖仓储式平台直购如一品仓，三是接近折扣百货业态的奥特莱斯， 而自营模式下的奥特莱斯与美国 TJX 公司类似。

 根据艾媒咨询，预计 2019 年中国特卖市场规模将突破 1.5 万亿元，服 饰特卖崛起的原因包括： （1）服装市场需求增长动力不足，根据国家统 计局的数据，中国服装销量从 2016 年的 306.9 亿件逐步下滑至 2018 年 的 219.7 亿件； （2）服装零售商库存压力增大，先产后销的行业痛点叠 加消费需求不足，服装零售期末库存额不断攀升，去库存需求迫切； （3） 消费观念回归理性，追求高性价比的消费理念推动特卖经济发展。

 中国特卖经济发展特点： （1）以大众消费品为主。与海外特卖市场定位 奢侈品/高端产品不同，中国特卖市场以大众消费品为主，需要先以优惠 价格培养消费者购买品牌折扣商品的习惯，从而扩大特卖市场。 （2）重 视二三线市场下沉。二三线城市用户群体数量庞大，且收入水平低于一 线城市消费者，特卖平台正品低价的特性恰好满足其消费需求。 （3）电 商体系成熟。中国电商渗透率高，移动支付等体系成熟，为线上特卖电 商的发展提供了硬件基础。 （4）借助多样化渠道。借助微信小程序等多 样化轻渠道，更方便地触达消费者。

线下折扣零售业态之快闪店

 快闪店是一种灵活的品牌展示和销售方式，利用零售卖场的闲置空间， 短期聚集消费者。2012 年前快闪店在中国处于萌芽阶段，2012 年至 2015 年开始发展起步，从 2016 年开始进入快车道实现爆发式增长，平均每年 复合增长率超过 100%，RET 睿意德中国商业地产研究中心预计 2020 年快 闪店在中国将超过 3,000 家。

 国内快闪店主要分为销售型、品牌推广型、引流型、市场试水型四种类 型。根据 RET 的数据，销售型和品牌推广型快闪店投入成本低、可直接 盈利，是主流快闪店类型，占比分别达 44%/34%；从品类来看，服装品 牌商和代理商是快闪店的主要参与者，占比 27%，通过折扣价格和快闪 场景设计吸引到店消费，达到去尾货库存的目的。

 从城市分布来看，上海和北京是品牌商开设快闪店的首选城市，广州、 天津、成都等时尚、娱乐前沿城市均表现出了对快闪店这种新兴业态极 强的接纳性。在场所的选择上，不同于国外快闪店以街头为主场，我国 快闪店的首选场所是购物中心：一方面是购物中心客流旺盛、人群精准、 水电设施便捷；另一方面是因为我国对公共场所的管理相对国外更加严 格。

 快闪店低价高效，可以快速引流。65%的快闪店租赁周期在 10 天以内， 86%处于一个月以内，且租用的是购物中心闲置空间，租金成本低。从现 场陈设来看，快闪店陈设简洁但新潮显眼，前期装修投入成本低，叠加 折扣价格，具有极强的聚客消费作用，可以迅速去库存，实现资金回流。 对于购物中心来说，快闪店引领其运营思维从静态转到动态，提高空间 利用率，增强盈利能力。

线下折扣零售业态之奥特莱斯

 诞生于美国市场，逐步实现国际化。奥特莱斯（Outlets）在美国最早是 专门处理工厂尾货的工厂直销店，后逐渐汇聚形成类似于购物中心的大 型奥特莱斯。1970 年-1987 年美国一些大型服装工厂和日用品加工企业 在工厂仓库销售订单尾货，各自经营，品牌优质，价格低廉，极大吸引 顾客；1988 年-1996 年随着顾客增多，工厂将直销店集合开设，此时的 购物中心一般是真正的工厂直销。1997 年以来，Outlets 业态在美国快速发展，并延伸至欧洲、日本、东南亚国家等。奥特莱斯于 2002 年首 次进驻北京进入中国市场。

 欧洲奥特莱斯发展经验：在清库存的基础上，成为品牌商盈利的渠道。 相比于中国奥莱的发展历程，欧洲早就步入奥莱业态且知名品牌数量较 多，品牌商预期未来三年将平均奥莱店铺数量提升至 3.7 家。奥莱不仅 是清理尾货库存的渠道，正越来越多的成为品牌商盈利来源。根据 Quartz 的数据，Michael Kors 有 22.7%的营业额来自折扣店，排名第 二的 Coach 的折扣店营业额占比达 18.4%。

 奥特莱斯主要销售过季、滞销、断码商品。根据中国商业联合会制定的 奥特莱斯行业标准，奥特莱斯以折扣价格销售国际、国内名牌的过季、 滞销、断码商品，或特为其定制的商品和企业自有品牌商品。

 奥特莱斯选址需交通便捷，一般位于大城市边缘或近郊。奥特莱斯与品 牌正价商店保持一定的距离，建在机场、高铁站等交通枢纽旁，临近高 速，车程一小时以内。城市奥特莱斯一般选址于市区，因为其主要为百 货集团旗下的百货项目转型而来，或由百货集团、房企开发打造。

 奥特莱斯依照经营方式分类，分为联营模式、租赁模式、自营模式和托 管模式。自营模式和托管模式在中国奥特莱斯市场中占比较小。自营买 手制是国际通行的商业模式，通过买手进行商品采购，但在我国尚属于 起步阶段。买手在全国或全球范围内筛选商品，对商品潮流、价格、消 费者需求进行分析，采购当季流行货品。买手需要对品牌、对市场有非 常深入的了解。随着近年来商业地产项目同质化严重，很多商业项目包 括奥特莱斯开始尝试通过买手制自营，以破解招商难题，丰富产品，差 异化竞争，提升经营效率。

 根据奥莱领秀大数据中心普查数据，截至 2019 年 3 月 20 日，全国奥莱 共有189家。从各区域的奥莱数量及面积来看，华东地区处于领先地位， 奥莱项目数量共74家，约占全国的39%，建筑面积达598.73万平方米。 紧随其后的是华北地区，有奥莱项目数量 26 家，建筑面积 214.52 万平 方米。

 奥特莱斯业态仍处于发展扩张阶段，但增速下降。根据商务部发布的中 国奥特莱斯发展指数以 50 为荣枯线，整个指数近年来呈下降趋势，但 截至 2018M6，指数仍高于 55，奥特莱斯业态仍处于扩张发展阶段，但 增速下降。

 奥莱连锁化占比较低。从集团项目和单体项目数量对比来看，全国单体 项目 127 家，连锁集团项目 62 家，其中，砂之船集团、首创钜大、王 府井集团各占 10 家，华盛 8 家，百联集团 7 家，杉杉集团和 RDM Asia 各有6家，新沣集团和友阿股份分别布局3家和2家，连锁奥莱占比32%， 但奥特莱斯业态的连锁化趋势加强。商业地产云智库从运营主体的角度 分析，目前国内发展得比较好的奥特莱斯分属于三大阵营： （1）第一阵 营是拥有多年高端百货或奢侈品运营经验的百货集团，其品牌、团队与 物业资源丰富，国内奥特莱斯多为百货公司运营，占比达 60%，比如百 联、首商、王府井等； （2）第二阵营为外资专业奥莱集团，其虽然入中 国市场较晚，但在经营经验、资金实力、国外优质品牌资源等方面有难 以比拟的优势，比如 RDM 集团、九龙仓时代、三井、衣恋 NEWCORE 等； （3）第三阵营为多元化发展的本土专业奥莱发展商，近年来发展迅 猛，比如首创钜大、砂之船、杉杉等。

 国内奥莱头部效应显著。2018 年前 20 强年销售额合计约人民币 510 亿 元，同比增长 25%。排名前 10 的项目年销均已突破 20 亿元，年销总额 超 290 亿元，同比 2017 年增长 9.14%。百联奥特莱斯广场（上海·青浦） 连续 5 年位居榜首，佛罗伦萨小镇·京津名品奥特莱斯、北京首创奥莱连 续两年分别位居第二、第三。

对奥特莱斯发展空间的几点思考

 下沉低线市场，小型项目发展较快。2018 年共新增 19 家奥特莱斯，其 中 5 家为存量项目转型而来；连锁运营商进一步布网，同时新入市奥莱 运营商增多。低线城市新增奥特莱斯显著多于高线城市，市场下沉深入， 未来同城竞争更加激烈。以 2018 年为例，二线/三线城市新开奥特莱斯 6/7 家，而新一线/一线城市新增 5/1 家。同时，小体量奥莱项目发展较 快， 2018 年奥莱新增商业面积为 174.2 万平米，同比下降 42%。小面积 奥莱项目蓬勃发展，投资商对开放式、大体量奥莱的投入趋于谨慎。

 注重消费体验，坪效呈现个体差异。奥特莱斯除了零售业态还配备餐饮、 休闲娱乐、儿童等辅助业态，以满足不同顾客的需求，提升整体服务品 质，增大消费体验程度，形成“商业地产＋娱乐消费＋短途旅游＝城市 微度假”的体验式消费，打造大型综合体验式购物模式，这是目前奥特 莱斯购物中心主要发展方向。除了工厂品牌直销集中式奥特莱斯和城市奥特莱斯，还有与当地特色旅游产业相结合的奥莱，临近景点或娱乐设 施，环境优美，以旅游带动消费，以奥特莱斯带动其他产业。2018 年营 业额 11.4 亿的砂之船（西安）奥莱，凭借着地理位置优势，联手袁家村 迎合本地消费，打造鲜明地域特色的 IP，打造吃喝玩乐全业态，赢得消 费者的青睐。从经营情况来看，2018 年首商股份旗下北京奥特莱斯坪效 高达 59,934 元/平米/年，远高于其他业态，但天津奥特莱斯坪效仅为 12,442 元/平米/年，不及专业店和百货商场。

 中国奥莱面临问题 1：高端品牌占比低。奥特莱斯最大的卖点在于“名 品+折扣”，奥特莱斯应具备一定的品牌集聚度。根据中国商业联合会的 行业标准，奥特莱斯项目中入驻的品牌应 60%以上是国内/外知名品牌， 包括奢侈品、轻奢品牌、快时尚、运动户外和一些集合店等。没有一线 大牌支撑的奥特莱斯很难取得关注度和商业上的成功，一方面是因为二 三线品牌折扣货品通过电商渠道容易取得，另一方面一线大牌的招商谈 判难度也为奥特莱斯业态设置了天然门槛。据 RET 统计，奢侈品品牌数 占比最高的天津佛罗伦萨小镇为 21%，排名前十平均值为 12%，行业平 均值仅 4%，大部分品牌对中高收入家庭吸引力弱，引流效果差。以上 海青浦百联奥特莱斯为例，商场门店有服饰鞋帽 276 家，其中不乏 Armani、BURBERRY 等国际一线奢侈品牌，但总体占比不高。

 中国奥莱面临问题 2：商品折扣优势不突出。 （1）奥特莱斯中大多是过 季、滞销、断码商品，消费者需要花费大量时间和精力挑选符合偏好和 需求的商品，购物体验不佳，往往销售不及预期；（2）一些品牌会提供 专供奥特莱斯的商品，热销商品通常折扣力度较低，价格优势不突出； （3）海外代购分流，奥莱价格比代购价相比没有优势。从百联奥特莱斯 （上海·青浦）的商品价格来看，一般在吊牌价的基础上打折，折扣力 度 2-9 折不等。

 中国奥莱面临问题 3：品牌招商难度大，货源不足。国内奥莱高端品牌 占比较低主要是因为招商难：（1）品牌商维护价格体系和高端品牌形象， 不愿成为奥莱供应商；（2）平均十家正价店才能给一家折扣店供应相应 数量的货品，奥莱获得尾货库存的难度大；（3）集团整体缺乏资金和管 理经验优势，较难获得一线品牌商的信任和深度折扣。

 中国奥莱面临问题 4：奥莱商品与正价渠道存在差异。奥莱的部分货品 是按照奥莱标准从独立供应渠道采购来的。品牌会专为奥莱生产低配版 商品，是与正价商品不同的生产线做出的打折品，某些情况下会使用不 同面料或者调整设计细节。比如 Coach 有奥莱专用生产线，某款手提包 的奥莱款没有正价款外部的口袋。

 中国奥莱未来的发展方向：

（1）以采购代替招商。一方面解决招商难的问题，另一方面学习 TJX 模式，精选当季商品，而不是被动消化滞销、过季、断码商品，提升销 售业绩。

（2）引进知名度高/受众广的品牌。奢侈品牌本就是舶来品，因高知名 度起到引流作用，中国奥莱还是以知名度高的中档品牌为主，以现有经 验来看，类似耐克的中档品牌销量最好。

（3）资金雄厚和商业管理经验丰富的集团旗下奥莱连锁化扩张。一线 品牌和物业区位优势是决定单体奥特莱斯营业情况的两大决定因素，而 集团整体的资金、管理优势是获取一线品牌、良好物业资源的重要支撑，三者互为因果，良性循环。

唯品会：特卖电商龙头，经营重焕生机

中国特卖电商发展概况

 上游去库存需求强，特卖电商稳健发展。据头豹研究院统计，2018 年中 国特卖电商市场规模达 4,696 亿元，同比增长 15.9%，五年复合增长率 达 32.1%，特卖电商行业实现蓬勃发展。从产业链拆分来看，特卖电商 上游为品牌商/代理商，以发展成熟、更新迭代快的服饰品牌为主，品牌 商去库存需求强；下游主要是 C 端消费者，由于线上流量红利减少、获 客成本提升，唯品会等特卖电商平台开始发展唯品仓等 S2B2C 的商业模 式，通过代购、微商等小 B 群体实现用户获取和销售增长。

 行业竞争加剧，龙头优势突出。依据特卖电商的独立性以及商品品类的 集中度，特卖电商可分为三种模式：垂直特卖电商、垂直电商特卖频道 和综合电商特卖频道。随着行业竞争加剧，大型特卖电商开始与品牌商 签订独家销售授权协议，建立行业壁垒并稳固自身地位，而小型电商由 于供应链和营运能力不足，在特卖价格战中逐步被市场淘汰。唯品会通 过先发优势做大规模，凭借其独特的跨境名品、买手精选、深度折扣模 式实现高速发展，在特卖领域积累了出色的运营能力和供应链优势，逐 步奠定特卖电商龙头地位。近年来聚美优品等特卖电商由于品控不严、 发展战略不清晰等原因逐渐沉寂，唯品会坚持深度折扣，在垂直特卖电 商中竞争优势进一步扩大；另一方面，随着综合电商平台业务扩张，垂 直特卖电商也面临着阿里聚划算等渠道的分流冲击，用户和收入增长逐 步放缓。

十年发展复盘，优势逐步沉淀

 十二年几经沉浮，市值稳步回升。 （1）高速增长期：2008 年，唯品会率 先在国内引入网络限时特卖模式，精准地击中了既有价格敏感度、又渴 望买到品牌正品的用户群体的诉求，实现了高用户粘性指标及营业收入 的高增长。2012-2015 年唯品会收入增速为 204%/138%/123%，2012Q4 起 实现稳健盈利，市值也随之攀升，2015 年市值最高峰超过 200 亿美元。 （2）发展瓶颈期：经历了前几年的高速发展，服饰品牌商的库存压力得 到缓解，尾货特卖模式逐渐触及天花板，线上流量红利枯竭、服装网购 竞争激烈、新品/新业务扩充缓慢等问题也逐渐暴露出来，活跃用户、收 入等关键指标增速大幅下滑，市值持续回调。 （3）经营回暖期：2017 年 底腾讯京东入股唯品会，有效帮助唯品会引流；2018 年下半年唯品会提 出回归特卖战略，主推疯抢、快抢等深度折扣频道，用户增速逐步回升。 2019 年唯品会年活跃买家同比增长 14%，盈利能力稳步提升，市值也随 之大幅回升。

 唯品会的核心优势是高粘性的用户和复购。唯品会始终依托“精选品牌， 深度折扣，限时抢购”的特卖模式，持续专注对精选正品好货的“特卖”， 强调全球精选、正品保证，致力于为用户带来低价优惠以外的多重优质 体验。随着合作品牌数的快速增加，唯品会用户忠诚度也在稳步提升。 2019 年唯品会复购订单占比达 97.6%，用户留存率达 79.7%。在新客 获取方面， 2019 年腾讯/京东对唯品会的持股比例提高至 9.6%/7.6%， 据公司公告，2019Q4 来自京东唯品会旗舰店和微信小程序的客流占唯 品会新增用户的 22%，引流效果显著。从单客数据来看，人均订单量持 续增长，年化 ARPU 值为 1348 元/人，较 2018 年减少 50 元，主要有以下 几个原因：（1）新客增长强劲，但首次消费客单价较低；（2）推进“裸 价”和超级 VIP 等项目，降低包邮门槛，凑单情况减少；（3）第三方平 台占比提高，部分自营收入转计入 GMV。2019 年唯品会营业收入同比增 长 10%，用户端的强劲增长并未有效传达到收入端，唯品会在推动新客 增长的基础上，应该更加关注用户复购和客单价的提升。

回归服饰特卖，经营逐步向好

 尝试扩品引流，差异化竞争优势弱化。2019Q4 唯品会的 B2C 电商市场份 额为 3.1%，位列第四，与天猫、京东等综合型电商相比差距很大；从用 户角度来看，2019 年阿里/京东年活跃用户数达 7.11/3.62 亿人，同比 增加 7,500/5,670 万人；同期唯品会活跃用户 6,900 万人，同比仅增加 850 万人，新客增长相对较慢。由于特卖模式和垂直电商存在发展局限 性，唯品会 2014 年收购乐蜂网，推动化妆品类发展，同时扩充家居、玩 具等品类，服饰销售占比下滑。然而，用户和收入增速放缓的趋势仍然 难以逆转，2018Q1 唯品会活跃用户甚至出现了同比零增长。我们认为， 服饰品类电商渗透率高、产品更新迭代快，对特卖模式的需求最高。唯 品会以服饰发家，积累了丰富的品牌和供应商资源，是品牌服饰特卖的 细分赛道龙头；而综合电商平台在品类完善度、流量、供应链等资源上存在天然优势，促销活动常态化减弱了特卖模式的价格吸引力，品类扩 充收效甚微的唯品会反而削弱了自身的差异化竞争优势。2018 年服饰销 售收入达 304.47 亿元，同比增长 24%，增速较 2017 年小幅回升；同期 鞋包/化妆品/运动/家居/玩具品类收入分别增长 1%/10%/20%/-1%/15%， 增速大幅回落，服饰仍然是唯品会销售增长最快最稳健的品类。

 自营回归服饰特卖，部分品类转移至 MP。2018 年底唯品会发展重心回 归服饰特卖，主要举措包括推行商品裸价、APP 首页设置唯品快抢、最 后疯抢等限时特卖频道等；同时，将化妆品、食品、家具等毛利率低、 物流成本高的标品转移至第三方平台 MP 销售，减轻自营压力。据唯品会 在业绩交流会上披露的数据： （1）2018Q4 服饰 GMV 占比同比提高 7%，活 跃用户同比增长 13.3%，用户增长主要来自于品类调整，服饰特卖优势 显著；2019Q1-Q3 服饰品类 GMV 均领先平台大盘增长； （2） “疯抢”、“快 抢”带来大量新客，持续推动 GMV 增长，2019Q3 来自这两个深度折扣频 道的 GMV 占比达 42%。

 深度折扣驱动用户增长，毛利率显著回升。2018Q3 以来唯品会活跃买家 增速回升；2019Q3 超级 VIP 用户达 350 万人，同比增长 52%，用户粘性 持续增加。2019 年自营销售收入增速逐步回升；据公司业绩交流会披露 的数据，第三方平台发展趋势良好，GMV 占比提高，推动唯品会服务性 收入放量，2019Q3 其他收入同比增长 41.4%，其中平台佣金/广告收入占 23%/22%，第三方物流/配送收入占 5%/35%，互联网金融利息占 7%，会员 费占 5%，杉杉奥莱收入占约 3%；2019Q4 唯品会其他收入增速大幅下滑 至 17.2%，主要是 12 月终止运营自营物流品骏快递的影响。从收入结构 来看，自营高毛利服饰品类占比提高，低毛利品类转移至第三方平台， 2019 年唯品会毛利率同比提高 2%，毛利率持续回升。

 收购杉杉奥莱，线上线下协同发展。唯品会一直在探索线下商业模式， 已经开设上百家唯品会线下店，主要有两种形式：开设在购物中心的唯 品会线下店，以及选址临近社区的唯品仓线下店；当前线下门店仍然处 于微亏损状态，管理层表示会审慎规划线下投入，寻求全渠道协同，争 取早日实现盈亏平衡。2019 年 7 月 10 日，唯品会发布公告称以 29 亿元 现金收购杉杉商业集团有限公司 100%股份，接手线下 5 家奥特莱斯。唯 品会以特卖起家，一直被称为“线上奥莱”，供应商和用户与奥特莱斯的 重合度较高，收购杉杉奥莱可以给品牌提供多渠道库存解决方案、提高 议价话语权、促进货品互通，也可为消费者提供线上线下消费场景，提 升用户体验。从收购资产质量来看，杉杉奥莱销售额位列前茅，门店盈 利能力强，经营现金流健康，且管理层拥有丰富的线下奥莱运营经验， 新开门店平均培育 18 个月即可实现盈利，为唯品会未来在线下进行轻资 产扩张提供了良好的基础。据业绩交流会披露的数据，19Q3 杉杉奥莱贡 献收入7,000万元，净利润800万元，19Q4杉杉奥莱GMV占比约为4%-5%， 对唯品会的财务影响较小，但在服饰等品类的销售方面与电商平台起到 了良好的协同作用：2019Q3 唯品会全渠道服饰 GMV 同比增长 29%，其中杉杉奥莱的影响约为 9%/29%。

物流金融减负提效，聚焦特卖主业发展

 品骏快递是唯品会的自营物流公司，成立于 2013 年底，承运了唯品会大 部分的订单；2018 年唯品会自营仓储面积达 180 万平方米，物流配送员 工超过 5 万人，快递服务覆盖全国，快速、优质的自营物流服务保障了 平台用户的购物体验。

 品骏快递停运，履约效率优化。近年来快递行业效率提升，电商物流费 率大幅优化，唯品会的履约费率仍然处于高位。2018 年底唯品会推出 JITX 物流模式，单个订单可由供应商直接发给客户，无需提前运输至唯 品会仓库；同时引入韵达、顺丰等第三方物流公司，承接部分物流配送 和退换货快递服务，有效优化履约费率。董事长沈总在 19Q3 业绩交流会 上披露，唯品会已有 30-40%的物流服务外包给第三方快递公司，Q3 履约 费率较去年同期减少 1.8%。2019 年 11 月 24 日，唯品会发布公告称，将终止品骏快递运营的配送业务，并且和顺丰达成业务合作，未来两年半 由顺丰承接唯品会订单的配送服务。19Q4 唯品会履约费率为 7.0%，创历 史新低，管理层在 19Q4 业绩交流会上披露，顺丰快递服务质量超过品骏、 配送成本更优，春节和疫情期间顺丰的运力也帮助唯品会解决了配送问 题，公司物流效率大幅提升。

 金融体量较小，转型助贷平台。唯品会 2013 年开始布局金融，2017 年 正式分拆互联网金融业务，逐步获取了第三方支付、保险代理、融资租 赁、小额*款贷**等金融牌照，主要业务包括唯品花消费*款贷**和唯品花应付 账款分期等。与支付宝、微信支付等金融工具相比，唯品金融覆盖用户 规模小、使用场景少、缺乏拳头产品，发展局限性较大，2019 年双十一 期间唯品花业务还曾出现大面积停用的情况。2018 年唯品会互联网金融 收入为 7.54 亿元，同比增长 202%，占唯品会总营收的比重仅 0.89%，整 体规模较小；营业利润为-2.15 亿元，亏损较 2017 年收窄 41%；由于占 用现金较多，2019 年互联网金融业务对唯品会经营性现金流造成的负面 影响达 55.42 亿元。

 在 19Q4 业绩交流会上，董事长沈总称唯品金融自 2019 年末开始与各大 银行展开合作，从自有小贷公司放款转变为银行放款，新模式对资金的 占用较少，从以往的 50-60 亿元降低到 10 多亿元，预计未来互联网金融 业务对公司现金流的负面影响将逐步减轻；唯品金融将逐步转型为助贷 平台，通过为用户介绍*款贷**平台而从中获取佣金的方式来实现盈利。从 业务发展的角度来看，减少自有资金放款可有效缓解唯品会的资金压力， 但与银行进行合作之后，对坏账率的管控要求以及对逾期风险的评判标 准将更为严格，在双十一等消费*款贷**需求高涨的促销季，唯品会可能会 面临着放款规模不足、大数据风控能力低于同行等问题，在竞争激烈的 电商金融领域，唯品金融的竞争力难以提升。

 盈利能力大幅提升。回归特卖战略实施一年多以来，唯品会以好货和深 度折扣推动用户增长/复购，收入端聚焦高毛利的服饰品类特卖、将低毛 利的品类转移至第三方平台销售；费用端物流配送外包给顺丰、营销方 面提高精准投放效率、主要依赖“疯抢”、“快抢”等深度折扣频道引流， 运营效率持续优化，虽然品骏快递商誉减值达 2.78 亿元，唯品会 2019 年盈利仍然大幅增加。2019 年，唯品会实现归母净利润 40.17 亿元，同 比增长 89%；实现 Non-GAAP 归母净利润 50.13 亿元，同比增长 84%； 2019 年归母净利率达 4.3%，创历史新高，Non-GAAP 归母净利率达 5.4%，回升到历史峰值。

 经营减负轻装上阵，寻找新的增长引擎。特卖、物流、金融曾被称为拉 动唯品会增长的“三驾马车”，2019 年唯品会全面回归特卖主业，物流、 金融业务逐步淡出。从行业角度来看，一方面，头部电商马太效应持续 释放，用户加速向阿里、京东、拼多多等综合电商平台集中，唯品会仍 然存在一定的用户增长压力；同时，新客消费能力较低，客单价下滑趋 势仍未逆转，营收增长动力不足。另一方面，头部电商大数据赋能企业 数字化改造，天猫小黑盒等新品发布工具可帮助品牌商精准预测新品销量、提高库存管控能力，预计未来品牌商滞销库存规模将逐步减少，唯 品会特卖模式或将受到冲击。从公司经营来看，2019 年唯品会盈利大增 主要来源于内部调整，后期盈利持续增长的潜力有限：（1）公司管理层 在 19Q4 业绩交流会上称，服饰 GMV 占比达 70%，未来将保持该比例，通 过品类调整来提升毛利的空间已经基本消化；（ 2）唯品会与顺丰合作落 地，未来两年内快递资费相对固定，履约费率优化空间较小。

 我们认为，2020 年唯品会的核心看点主要有四点： （1）疫情影响下经济 增长放缓，特卖模式具备抗经济周期的优越性，供给端品牌商门店滞销 带来库存货源增加、唯品会议价能力提高，需求端消费者更为理性、低 价正品推动销售增长；（ 2）深度折扣与用户运营*管双**齐下，复购和 ARPU 有望回升；包邮门槛从 288 元降至 88 元后，1 月份用户购买频次、停留 时长、转换率均大幅提高；（ 3）好货战略和腾讯京东引流，新客增长趋 势较好，营销费率有望进一步优化；（ 4）后期疫情影响消散后，奥特莱 斯和线下店经营有望回暖，建议关注杉杉奥莱与特卖电商的协同效益， 以及线下店能否实现盈亏平衡。

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（报告来源：中泰证券）

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