主要观点
个股频频暴雷，指数化投资愈来愈流行，负alpha研究迫在眉睫
2018年以来长生生物、坚瑞沃能、康得新及康美药业等个股暴雷案例仍记忆犹新；越来越多的投资者将目光转移到有较强风险抵御能力的指数产品上，这反应在指数产品的发展规模不断扩大上；而挖掘到给投资组合带来负alpha的因子并主动规避成为当下十分迫切的研究需求。
财务造假频发，问询函凸显财报关注点
2019年4月30日，深交所对康得新（002450）发关注函，询问其年报中披露的122亿货币资金是否真实，引起市场反响。A股存在的财务造假一直备受市场关注，而整理阅读上市公司收到的财务报告问询函，不难发现财务报告中最受监管机构关注的是资产负债表相关科目。
存货、应收账款、固定资产等相关指标多空收益更显著
整理容易发现财务异常的指标，用多空收益的方法来测算发现存货、固定资产、应收账款等构造的相关指标表现最好，年化多空收益可达到-5％以上，这与国外著名文献Campbell et al.（2008）提出的财务困境模型的有效变量比较接近。
财务异常指标经过排名变化的改进处理后，表现效果提升很大
因子经过排名变化的处理后，多空收益均得到了较大提升。如应收账款相关指标，年化多空收益由原先的-2％提升到-6％。排名变化的处理方式解决了行业中性化想要解决的问题，即由于行业的差异导致的因子值偏离，同时也解决了行业中性化不能解决的问题，即由于宏观环境变化引起的某个或某些行业整体的偏离。
构建等权复合因子，多头负收益绝对值大于空头正收益
将表现较好的应收账款、固定资产、存货等相关的财务异常因子等权复合，得到新的等权复合因子，观测其多空收益发现，年化多空收益接近-8％，除2009年和2010年外，其余年份多头相对等权基准收益均为负，且多头累计负收益的绝对值大于空头正收益，用此因子多头来剔除股票会更合适。
将全市场股票根据位于全市场尾部（后20％）的财务异常因子个数划分组合，个数为7的组合持续贡献负收益，可达到年化-14％
每一期以我们构造的10个财务异常因子作为衡量标准，根据位于全市场尾部（后20％）的财务异常因子个数来划分组合，随着个数增多，组合收益下降，且个数为7的组合表现最差，年化收益-14％，2012年以来相对等权基准每年收益均为负。
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一、研究背景及意义
1.1为何研究负alpha？
回顾过去的2018年，投资之路可谓荆棘丛生，2018年全年全市场92％的个股收益为负，其中超过69％的个股收益低于-25％，在这样的市场环境中获得正收益如火中取栗；如果进一步看具体板块，如图2所示，2018年创业板净利润300亿，商誉减值损失517亿，商誉减值损失数额接近净利润的2倍，商誉减值等风险事件对市场的冲击愈来愈明显，投资者对此不得不提高重视。。
另一个角度，从国内股票型ETF的发展来看，2014年以来股票型ETF的新增数目（图3）和新增规模（图4）都呈现上升趋势，尤其是2019年以来新成立基金中有一半是ETF基金，一方面是由于主动型基金获取alpha的难度越来越大，另一方面是由于投资于个股容易因踩雷与市场走势相背离，投资者更倾向于选择指数类产品投资，ETF是其最佳选择。
著名投资家巴菲特有一条投资原则：永远不要亏损本金。为何控制亏损如此重要呢，不仅仅是因为持续亏损会导致投资生涯结束，还因为弥补亏损是一件更难的事情，举例来说，假设投资过程包含两次交易，交易的胜率为50％，且假设涨停跌停各一次，涨停和跌停不分前后，计算可知1单位的本金经过这样投资后变为0.99单位。看似50％的胜率却并不能让本金回到原点，换句话说，抹平亏损需要付出更多。再举例，清朝早期（1644年始）到现今（2018年）共374年，如果以5％的年化收益率计算，清朝早期的1元复利到如今是8千万，可是难见清朝古董有如此高价，原因是5％的年化收益率并不是很容易保持，战争等风险事件往往会使复利的幻想破碎，可见复利的最大敌人就是亏损。
本文及本系列研究致力于找到那些让投资者亏损的原因，即负alpha因子，利用此类因子提前得到可能暴雷或带来显著负收益的股票组合，提供给投资者来达到提前规避负向冲击。
1.2雅百特
2018年8月底，江苏雅百特（002323）召开董事会会议，审议通过了《关于前期会计差错更正的议案》，同意根据《企业会计准则第28号—会计政策、会计估计变更及差错更正》、中国证券监督管理委员会《公开发行证券的公司信息披露编报规则第19号-财务信息的更正及相关披露》等的相关规定对此会计差错进行了更正。本次会计差错更正原因为：根据证监会2017年12月14日下发的〔2017〕102号《行政处罚决定书》，公司在2016年1－9月存在虚构国内建材贸易业务虚增收入、利润的行为。目前，其因财务造假存在重大违法强制退市风险。
雅百特的前身是江苏雅百特科技股份有限公司，成立于2002年10月，公司总部位于江苏盐城，是一家全球化综合性建筑金融科技服务企业，主营业务为金属屋面围护系统、智能金属屋面系统和分布式光伏发电系统。2015年2月13日中联电气通过资产置换，以定向增发的方式取得江苏雅百特100％股权，同年8月25日公司名称由“江苏中联电气股份有限公司”变更为“江苏雅百特科技股份有限公司”，自此雅百特完成借壳上市，成为金属屋面围护系统行业首家A股上市公司。但此次并购重组过程中，双方签订了《业绩补偿协议》，承诺2015-2017三个年度净利润分别达到2.55亿元、3.61亿元和4.76亿元。若雅百特未达到业绩承诺，中联电气将得到雅百特股东瑞鸿投资、纳贤投资和智度德诚以股份及现金方式进行补偿。
雅百特财务造假的动机之一就是业绩承诺的压力，但其最主要动机是董监高减持套现，如2014年12月智度德诚持有雅百特9.27％的股份，出资金额631.84万元，在2015年雅百特与中联电气资产置换时，智度德诚持有雅百特的股份市值暴涨至3亿元。
雅百特具体的财务造假手法是：1、虚构海外项目，伪造与巴基斯坦首都工程有限公司的建设合同，伪造向巴基斯坦出口的建材贸易物流信息，甚至还冒用伊斯兰堡公交车站建设的照片，将其作为自己建设木尔坦项目的证据照片提交相关机构。2、虚构国际建材贸易等。
在财务数据上，雅百特的资产结构极不合理，2014-2016年，公司存货和应收账款之和占总资产的比例达到80％，意味着公司的资产主要集中在存货以及无法预测是否能收回的应收账款上，2015年，公司应收账款增速达到376％，2016年应收账款增速达到287％，应收账款的增速远远高于营业总收入的增速，应收账款占营业总收入的比重超过55％，说明公司大部分销售都是赊销，就算是真实发生的销售也存在着销售款无法收回的风险。如果直接观察雅百特2015年，2016年度报告中资产负债表，应收账款指标发生了明显异常，指标值由1000跃升到了2500。
1.3监管机构问询函
2019年5月14日三安光电（600703）收到上海证券交易所上市公司监管一部下发的《关于对三安光电股份有限公司2018年年度报告的事后审核问询函》。问询函主要内容如下：一、关于公司资产及负债项目：1、年报披露，公司货币资金期末余额44亿元，2018年公司新增短期借款29亿元。公司存量货币资金较高，利息收入较低，请结合日均货币资金以及货币资金存储和使用情况，说明公司利息收入和货币资金规模的匹配性和合理性；2、公司存货余额和周转天数逐年攀升。列示存货的具体存放地点，核实其完整性、真实性；3、公司应收账款及应收票据金额逐年大幅攀升。报告期内，公司应收账款及应收票据余额50.99亿元，占营业收入比重为60％，请公司进一步结合行业地位、上下游议价能力、市场占有率变化情况分析应收账款及应收票据占收比不断攀升的商业逻辑及合理性；4、请明确应收票据贴现和背书的具体金额，补充披露背书的具体明细、用途及资金去向，并结合应收票据的业务模式及是否具有追索权条款分别说明上述贴现或背书的应收票据是否满足终止确认条件；5、公司应收账款坏账准备计提远低于行业水平。6、公司研发投入资本化率较高；7、其他非流动资产大幅增加。请公司补充说明预付工程、设备款的具体明细、用途、去向及交易对手方是否与上市公司存在关联关系，相关资金是否最终流向关联方，对应的工程项目及相关投入情况，分析公司报告期内新增大额预付工程设备款的合理性；8、公司多个在建工程项目建设周期长，转固进度缓慢；9、公司固定资产规模不断增加。截至报告期末，公司固定资产原值约 146 亿元，账面价值为 89.12 亿元，其中机器设备 61.13 亿元，房屋及建筑物 26.34 亿元等。年报显示，公司主要生产的子公司较多且分布不集中。请公司补充披露：结合公司业务及产品构成，分别列示各产品对应的固定资产分布区域和配置情况，包括但不限于资产的设计产能、实际产能、投资总额、建设周期、产生的收入、资产目前的使用状态、原值和净值等；10、关于其他应付款；11、关于预付款项。按预付款项的用途披露预付账款的构成情况，并分析说明预付账款大幅增加的原因及合理性。二、公司经营与业绩情况：2018 年度，公司芯片、 LED 产品实现营业收入 67.32亿元，材料、废料销售实现营业收入 14.19 亿元。请分别列示上述两项业务的前十大销售客户、供应商的名称，分别列示销售或采购金额、占年度销售或采购总额比例、销售或采购产品类型等，并说明销售客户或供应商是否为关联方。
显然可以发现，监管机构问询函大篇幅集中关注三安光电年度报告中资产负债表科目的真实情况，针对资产负债表提出的问题多达12条，主要涉及应收账款、存货、固定资产等科目，关注这些科目的年度变化情况以及与同行全市场的比较。无独有偶，2019年5月10日四川金顶（600678）收到上海证券交易所上市公司监管一部下发的《关于对四川金顶（集团）股份有限公司2018年年度报告的事后审核问询函》。问询函主要内容如下：一、关于经营业绩和行业情况：1、请说明本期贸易业务收入大幅增加的合理性，披露前五大客户销售和集中度情况，结合该业务同行业公司情况说明毛利率水平合理性；2、公司建材行业收入达 2.5 亿元，比上年同期上涨61.97％，请结合建材产品的单价、销量变化情况，说明收入增长合理性。二、关于财务指标变动的合理性：1、请结合在建工程项目历史进度变化情况，说明对在建工程的减值准备是否计提充分，可回收金额的确定过程和依据，说明公司将资金长期沉淀于建设进度缓慢的工程资产的合理性；2、本期应收票据余额 6997.64 万元，比上年增加 137.51％，请详细列明应收票据的账龄分析，说明长期未收回的原因， 是否需调整至应收账款科目并计提坏账准备；3、本期预付账款余额 701 万元，比上年增加 83.28％，请说明预付账款所涉及的业务和产品、款项具体内容，预付款大幅增加的合理性；4、本期存货余额为 235.6 万元，比上年同期减少 59.72％，存货周转天数降低为 5 天，请说明存货大幅下降的原因，原材料大幅下滑的原因，存货周转天数远低于同行业的原因，公司未来产品和业务的布局计划，未来相关业务经营是否持续稳定；5、公司资产负债率高达 85.42％，公司货币资金远小于一年内到期的有息负债，公司存在较大的偿债压力和流动性风险，公司控股股东股份质押比例达 100％，请说明公司大额举债的原因。
为何在上市公司发布的年度财务报告中监管机构将关注重点集中在资产负债表上，这是因为在财务造假的链条上，资产负债表的科目位于末端的位置。上市公司财务造假最直接的目的是虚增利润，这主要是通过虚增收入，虚减成本的方式来实现的。财务报告的制作原则我国采用的是权责发生制，所以三张报表之间有着勾稽关系，为了保证勾稽关系的稳定，虚增利润后上市公司要对应调整资产负债表。由于资产负债表的科目往往都是被动调整的科目，所以最容易显露端倪。除此之外，利润表体现的收入过程伴随着经营过程，是一个行为过程，监管起来十分困难，且会消耗巨大人力物力。而资产负债表体现的资产负债科目是静态结果，监管审核成本低。
二、财务异常因子表现分析
2.1财务异常因子整理
我们整理了市场的做空报告，且分析了发生财务造假（异常）的诸多案例，最后结合财务分析逻辑我们构造了一些可以反映财务异常的因子，如表1包括利息收入比货币资金，应收账款比营业收入，其他应收款比应收账款，存货比营业收入，固定资产比营业收入等指标。
2.2财务异常因子多空收益表现
在每期对横截面的所有股票按照因子值大小排名，并等分为五组，其中因子值最大的组合称为多头组合，因子值最小的组合称为空头组合，计算每个组合的收益表现，多头组合和空头组合的累计收益比即为我们定义的多空收益。若多空收益显著为正或者显著为负，则说明该因子对于筛选股票是有效的。
我们构造的财务异常因子中，首先来看资产负债表相关的因子，货币资金是指企业拥有的，以货币形式存在的资产，包括现金、银行存款和其他货币资金。它是企业中最活跃的资金，流动性强，是企业的重要支付手段和流通手段，因而是流动资产的审查重点。传统的财务分析认为货币资金规模与企业资产规模，经营规模相关，资产规模、业务规模越大，对应的货币资金也会越多，所以单独的货币资金规模并不能反应出不同公司财务之间的差异，但是在资产经营规模相当的情况下，账上货币资金较多，反应出公司偿债能力较强，资产流动性高。传统的财务分析更注重其正面信息，这是因为传统的投资更倾向于筛选出财务质量高的公司，而我们本篇报告的重点在于挑出财务存在异常迹象，也就是财务质量差的公司，所以我们对货币资金的分析有别于传统的财务分析。
货币资金较少，有可能是公司信用评级高，筹资能力强，可以比较容易地从银行等机构获得借款来填充流动性的需求，不需要存有大量货币资金项目，转而可以把现金用于投资扩大生产或其他与经营相关的可以为公司带来盈利的活动。而货币资金较多则可能传递出公司现金管理能力差，同时也给公司管理者创造了挪用资金的机会，增加代理人成本。针对此问题，我们结合利息收入来识别此科目是否异常，倘若货币资金以银行存款的方式存在，那么存款利息将计入财务费用-利息收入科目，故而从逻辑上分析利息收入除以货币资金应不低于银行存款利率，至少二者差值应较小。按此逻辑我们构造指标利息收入比货币资金。接下来我们检测此因子的多空收益表现。
从多空收益来看，利息收入比货币资金多空收益为正，表明利息收入比货币资金指标值最高的组合与指标值最低的组合之间有明显且稳定的收益差，2007年以来累计多空收益达25％，可以得出结论，用此指标值来筛选股票是有效的。注意到图9相对于图8多空收益效果更明显，这是因为图8的因子是原始值，图9是经过中性化处理后的因子值，中性化的方法是先在横截面上变为排名值，然后对上一期的排名值做差分，差分值作为中性化后的因子值，结合后文可以看出这样的处理对因子值多空收益提升显著。
除货币资金外，同样我们关注到应收账款，应收账款是指企业在正常的经营过程中因销售商品、产品、提供劳务等业务，应向购买单位收取的款项，包括应由购买单位或接受劳务单位负担的税金、代购买方垫付的各种运杂费等。应收账款是伴随企业的销售行为发生而形成的一项债权。因此，应收账款的确认与收入的确认密切相关，随着企业销售收入的增长，应收账款往往也随之增多。通常在确认收入的同时，确认应收账款。因此应收账款相对营业收入的比例应该比较稳定，若此比例异常增高则表明公司对客户议价能力降低，也可能是联合关联客户虚构交易，同时说明企业管理者不重视内部风险控制。
将应收账款与营业收入的比例作为因子，测试多空收益表现如下：
经过排名变化的中心化处理后，应收账款比营业收入因子的多空收益得到了很大提升，年化多空收益达-6％。接下来是其他应收款，其他应收款是指企业除应收票据、应收账款、预付账款、应收股利和应收利息以外的其他各种应收及暂付款项，其主要内容包括应收的各种赔款、罚款，如因企业财产等遭受意外损失而向有关保险公司收取的赔款等；应收的出租包装物租金；应向职工收取的各种垫付款项，如为职工垫付的水电费、应由职工负担的医药费等。与应收账款相比，其他应收款更不易发生坏账损失，故而其他应收款比应收账款值过低是财务异常的信号，将其他应收款比营收账款作为因子，测试多空收益表现如下：
预付账款，是指企业按照购货合同的规定，预先以货币资金或货币等价物支付供应单位的款项。在日常核算中，预付账款按实际付出的金额入账，如预付的材料、商品采购货款、必须预先发放的在以后收回的农副产品预购定金等。对购货企业来说，预付账款是一项流动资产。预付账款一般包括预付的货款、预付的购货定金。施工企业的预付账款主要包括预付工程款、预付备料款等。预付账款越多，表示企业的资金被占用的越多，企业对上游的议价能力越低，而预付账款相对营业收入的比例如果过高则是财务异常的信号，作为因子其多空收益表现如下：
另外预付账款占比流动资产反应的是流动资产的结构，预付账款与应收账款相比来说，二者都是对手方对企业的欠款，反应的都是公司的资金被占用，但是二者有所区别，应收账款最后需要以货币来抵偿，而预付账款不是用货币来抵偿，而是要求对方企业在短期内以某种商品、提供劳务或服务来抵偿。结合生活经验来说，原材料、劳务等相对货币更容易抵偿，故而预付账款相对应收账款更不易发生计提。若预付账款占比流动资产的比例过低，说明流动资产里可计提的部分过大，是财务异常的信号，测试此因子的多空收益如下：
固定资产，是指企业为生产产品、提供劳务、出租或者经营管理而持有的、使用时间超过12个月的，价值达到一定标准的非货币性资产，包括房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产经营活动有关的设备、器具、工具等。固定资产的价值一般比较大，使用时间比较长，能长期地、重复地参加生产过程。固定资产是资产负债表中十分重要的科目，在后续的会计处理中，固定资产可以做折旧与减值，因而固定资产是财务造假频发的科目，所以固定资产比营业收入的值过高是财务异常的信号，将固定资产比营业收入作为因子，测试其多空收益表现如下图18和图19：
和固定资产比较类似的是存货科目，存货是指企业在日常活动中持有以备出售的产成品或商品、处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料或物料等，包括各类材料、在产品、半成品、产成品或库存商品以及包装物、低值易耗品、委托加工物资等。存货具有较强的流动性，在企业中，存货经常处于不断销售、耗用、购买、或重置中，具有较快的变现能力和明显的流动性。不过存货同时也具有时效性和发生潜在损失的可能性，在正常的经营活动下，存货能够规律地转换为货币资产或其他资产，但长期不能耗用的存货就有可能变为积压物资或降价销售，甚至发生存货计提损失，从而造成企业的损失，同时存货易于虚增，容易造假。因而存货比营业收入的值过大就是财务异常的信号，将存货比营业收入的值作为因子，测试其多空收益如下：
通过比较可以发现，资产负债表中多空收益表现较好（负收益显著）的因子有：应收账款比营业收入、固定资产比营业收入、存货比营业收入等。再来看利润表中，营业外收入亦称“营业外收益”，指与生产经营过程无直接关系，但列入当期利润的收入。营业外收入主要包括：非货币性资产交换利得、出售无形资产收益、债务重组利得、企业合并损益、盘盈利得、因债权人原因确实无法支付的应付款项、政府补助、教育费附加返还款、罚款收入、捐赠利得等。由此来看，营业外收入并非企业主要经营所得收入，企业的收入如果主要来自于非主营业务，那么企业的经营收入并不可持续，且营业外收入项目繁杂容易造假，因此营业外收入占比营业总收入的比例过高是财务异常的信号，将营业外收入比营业总收入的值作为因子，测试其多空收益如下：
除资产负债表和利润表外，现金流量表中筹资活动现金流量净额是指导致企业资本及债务的规模和构成发生变化的活动所产生的现金流量。包括筹资活动的现金流入和归还筹资活动的现金流出，并按其性质分项列示。筹资活动是指导致企业资本及债务规模和结构发生变化的活动。随着经营的扩大，筹资规模扩大是符合实际情况的，但是如果经营没有扩大，但是筹资过多表明企业资金流转陷入困境，即营业收入比筹资活动现金流量净额的值过小就是财务异常的信号，将营业收入比筹资活动现金流量净额的值作为因子，测试其多空收益的表现如下：
综合来看，我们构造的大部分的财务异常因子多空收益均显著为负，且年化多空收益的绝对值均大于2％，其中，应收账款比营业收入、固定资产比营业收入、存货比营业收入等因子表现最好。
三、财务异常因子构建组合
前文我们逐个测试了构造的财务异常因子的单因子表现效果，测试方法主要是采用多空收益的方法，测试结果来看大部分财务异常因子均具有多空收益显著为负的特点，接下来我们考虑将多个单因子结合来筛选股票，主要分为两种复合方法，即等权复合和尾部个数组合。
3.1等权复合
首先来看等权复合的方法，根据前文，我们构造的财务异常因子中多空收益表现较好的因子有应收账款比营业收入、预付账款比营业收入、固定资产比营业收入、存货比营业收入、非营业收入比营业收入等。将这几个表现较好的财务异常因子等权加总得到等权复合财务异常因子，对复合因子测试其多空收益如下：
从多空收益来看，等权复合财务异常因子的多空收益达年化-8％，与等权基准相比，多头组合的负收益的绝对值大于空头组合的正收益。因此用财务异常因子来剔除股票效果会更好。分年来看，除2009年和2010年外，其他年份多头组合相对基准收益均为负，胜率83％。
3.2尾部个数组合
另外一种复合的方式是将这些财务异常因子作为异常信号来处理，在某一时期，按照某个财务异常因子值的大小对股票在横截面上排序，若某只股票的排名位于后20％，则称这只股票在这一时期在这个财务异常因子上位于尾部，最后计算每一期每只股票位于尾部的财务异常因子个数，即每一期每只股票的财务异常信号个数。每一期相同财务异常信号个数的股票一起构成组合，回测后发现不同财务异常信号个数组合收益表现不同，且随着财务异常信号个数的增加，组合的收益变差，最差的组合是财务异常信号最多的组合，收益达年化-14％（相对等权基准），且2012年以来胜率达100％。
四、总结
本系列研究致力于在市场上挖掘给投资者带来负alpha的因子，本文主要从财务基础数据的角度对负alpha因子做了探索，经过测试发现应收账款比营业收入、固定资产比营业收入及存货比营业收入等因子表现效果较好，多空收益年化-5％以上，进一步，将这些因子结合起来看，构造的尾部个数组合年化收益-14％以上。