（报告出品方/作者：西南证券，龚梦泓，谭陈渝）
1、国内零售业龙头，有税+免税双轮驱动
1.1、商业零售龙头，多元化布局持续推进
从单一百货业态发展为多元零售业态协同并行。公司前身为创立于 1955 年的北京市百 货大楼，1994 年公司在上海证券交易所挂牌上市。为响应经济高速发展背景下对现代百货 业的需要，公司在 1996 年开始在全国推进百货连锁战略，实现现代百货业转型。2010 年公 司引入战略投资者，初步实现了混合所有制改革。2014 年公司开始实施战略转型，由单一 百货业态向百货、购物中心、奥特莱斯等多业态综合发展。2020 年，王府井集团被授予免 税品经营资质，成为中国第八个拥有免税牌照的企业。
2021 年 1 月，公司与海南橡胶签署 投资合作协议，出资成立子公司，用于发展运营海南省免税项目。同年公司通过换股吸收合 并首商股份，合并后首旅集团持股比例达到 33.9%，持股的进一步集中有利于首旅集团助力 公司免税业务的推进。2022 年公司收购海南奥特莱斯旅业，正式进军离岛免税业务。未来 公司将打造有税+免税的双轮主营业务驱动，进一步提升王府井的综合竞争能力。
营收与业绩在后疫情时代恢复态势明显。2000-2012 年间，随着居民消费水平的提高以 及公司经营规模的扩大，公司营收与业绩快速增长，其中 2006 年利润大幅增长主要因为转 让王府井大厦 15%股权所致。在 2013 年之后，受到互联网电商的冲击，公司营收增速有所 放缓，随后在 2017 年出现大幅增长，主要原因为公司当年完成收购 Belmont Hong Kong Ltd.100%股权并纳入合并报表范围。受到疫情影响，实体门店关闭、线下客流减少，2020 年公司营收与业绩均出现大幅下滑；2021 年随疫情管控趋稳，公司实体经营基本恢复，叠 加 2020 年低基数效应，营收利润实现明显提升，营业收入同比增长 55%至 128 亿元，归母 净利润同比增长 243.6%至 13.4 亿元。
百货贡献主要营收。公司以百货业务起家，逐渐形成了集百货、奥特莱斯、购物中心、 免税经营和超市等业态和线上业务协同运营的格局。目前百货依然是公司最大的收入来源， 2022H1 占比为 52.5%，但相较于 2020 年 70.3%有明显下滑，预计随着消费习惯改变和零 售业态变迁，百货占比将继续缩减。分地区来看，公司目前已覆盖七大经济区域，其中华北 和西南地区营收贡献较多，2022H1，华北和西南地区合计贡献超 70%的营收。
1.2、持股层级简化，治理优化效率提升
引入战略投资者，简化持股层级。2006 年，公司实施股权分置改革，公司非流通股股 东将其持有的公司 49.52%的股权转让给北控商投，方案实施后原非流通股可上市流通；2010 年，王府井在集团公司层面引入战略投资者，优化治理结构，初步形成混合所有制改革；2016 年 9 月，公司通过增发引进京国瑞基金、三胞集团与懿兆投资，在引入战略投资者的同时优 化资本结构，降低资产负债率；2017 年公司完成对母公司王府井国际的吸收合并，实现国 有企业的整体上市，简化了持股层级；2018 年起，首旅集团逐渐完成对公司的合并重组， 持股 26.73%，成为公司的控股股东；2021 年公司通过换股吸收合并首商股份，吸收合并后 首旅集团持股 32.84%，仍为公司控股股东。
2021年公司向包括首旅集团在内的不超过 35名特定投资者非公开发行 A 股股票募资不 超过 40 亿，并通过换股吸收合并首商股份，换股比例为 1:0.3058。合并前首旅集团持有首 商股份 58.32%股权，持股王府井 27.23%，合并后首旅集团持有公司股份达 32.84%，合并 完成后首商股份终止上市并注销法人资格。在国有企业深化改革的大背景下，王府井和首商 股份贯彻落实*党**中央改革指导思想进行重组，有利于解决合并双方的同业竞争问题，同时持 股的进一步集中有利于首旅集团帮助王府井快速推进免税业务。
股权激励落地，绑定核心高管。为了建立长效激励机制，公司于 2020 年推出股权激励 计划，拟以 12.74 元/股的价格向包括董事、高级管理人员等在内的不超过 130 人授予 775.5 万份股票期权，占公司当时股本总额的 1%。业绩考核以 2016-2018 年的平均扣非净利润为 基数，2021、2022、2023 年扣非净利润增长率分别不低于 20%/30%/40%，ROE 分别不低 于 8%/8.5%/9%，且上述指标不低于当年对标企业 75 分位值，购物中心和奥莱业态营收占 总营收的比例分别达到 30%/40%/50%。股权激励计划的实施完善了公司的长效激励机制，绑定核心高管，调动了管理骨干和核心员工的积极性，助力公司持续保持增长。2021 年第 一个行权期行权条件已达成，可行权人员合计 125 名，可行权数量合计 220.8 万份。
2、多元业态协同发力，免税发展可期
2.1、历经数十年发展，传统零售转型进行时
百货零售额经历快速发展后进入下行趋势，亟需转型升级。随着国内经济的发展、居民 人均收入的提高，国内零售行业呈现快速增长的趋势。而百货作为重要的消费渠道之一，其 经营发展也一度表现亮眼。根据国家统计局数据显示，除了 03 年的非典疫情以及 08 年的金 融危机影响之外，2000-2011 年，国内百货零售额复合增速达到了 13%以上。在此期间，王 府井等百货龙头通过联营或者连锁经营等模式，在竞争中脱颖而出，营收增速表现更优。 2000-2011 年，公司营收复合增速达到 20%左右。 随着电子商务的快速发展，高效的互联网零售模式对百货行业形成了一定的冲击，百货 销售规模呈现下滑的态势。2012-2020 年，百货销售规模复合增速为-1%。
随着居民消费个 性化需求的增多，国内零售业态逐步转向更加个性化的精品店、体验更好的购物中心、效率 更高的线上消费，行业演变呈现了多元化的趋势，传统百货业态也面临转型升级。
回顾百货零售的发展，行业整体呈现出两个鲜明的特点： （1）短期来看，与宏观经济呈现较高的关联度。由于百货销售产品以可选消费为主， 其景气度与宏观经济表现关联度较高，也容易受到外部因素影响（比如疫情直接影响百货销 售表现）。根据王府井 2021 年年报显示，公司百货业态中，化妆、女装、珠宝、男装和运动 为销售前 5 类商品，在总销售中占比约七成；公司奥特莱斯业态中，运动，女装，男装、鞋 帽和箱包为销售前 5 类商品，在总销售中占比约九成。
（2）长期来看，与消费者消费偏好变化有关。随着经济的进一步发展，国内消费逐步 进入“第三消费时代”。消费主力年轻化，消费个性化需求增多，消费者在购买渠道的选择 上也呈现了多样化的表现。一方面，高效便捷、高性价比的线上消费备受青睐；另一方面， 消费体验更好的购物中心、个性化突出的精品超市也受到了消费者追捧。零售形式的变化随 着消费者的偏好逐步变化，2020 年的疫情客观上加快了这个过程。一方面疫情促使传统百 货公司加快转型升级，积极利用线上平台为线下销售引流；另一方面疫情也客观上促进了行 业低效门店的清理。
2.2、内外兼修，多元化业态协同发力
为了摆脱行业的增长困境，各百货企业积极自救，努力寻求转型。一方面积极变革，通 过国企改革以及数字化转型提升企业运营效率；另一方面扩大经营业态，多元化布局百货、 购物中心、新零售以及免税业务，强化多业态的协同发展。
2.2.1、内部优化，变革提效正当时
国企混改焕发活力。整体来看，零售企业一半以上具备国资背景，有望通过混改激发内 部活力，提升自身经营效率。混改主要包括三大方向：（1）引入战略投资者，改善管理机制、 借助资金优势完成并购与横向扩张；（2）通过员工持股或者股权激励激发企业内部活力，提 升经营效率；（3）背靠国资集团，以上市公司为平台进行业务拓展。
目前三种模式下均有一些优秀的零售企业混改案例，并且取得了良好的变革效果。以王 府井为例，2006 年公司实施了股权分置改革，内部治理效率提升。2006 年公司净利率明显 优化，同比提升了 2.6pp。2010 年之后公司持续进行混改优化公司治理机制，通过引入战略 投资者、换股吸收合并同类资产等等，公司毛利率整体呈现提升态势。2020 年起执行新收 入准则，联营收入由“总额法”变更为“净额法”核算，同时将与联营代理收入对应的成本 进行重分类，因此收入、成本、毛利率等较同期发生较大变化，不具备较强可比性。
数字化转型提升效率。相较于新兴的线上购物而言，传统百货零售企业“科技含量”不 高。根据中国百货商业协会统计分析，2018 年仅有 46.2%的百货店样本企业应用自动收费 系统，31.9%的百货店样本企业应用 Beacon 信标进行客流分析，百货零售商在数字化应用 上还存在进步的空间。随着百货零售商的数字化转型逐步开展，全流程数据共享分析，百货 企业的经营效率将得到进一步提升，据《2021-2022 中国百货零售业发展报告》，2021 年已 有 85.4%的百货企业开展了线上业务。
2.2.2、外延升级，多元化布局协同发力
在完成内部治理机制的同时，百货零售企业也在积极推进业务多元化发展，夯实自身综 合竞争能力。针对不同的城市发展，零售公司积极推动百货业态向不同方向转型。在消费能 力较强的一二线城市，零售公司推动百货业务向中高端升级或者向购物中心转化，提升消费 者购物体验，与线上消费形成差异化竞争；此外，针对盈利能力不佳甚至出现亏损的门店， 公司选择性升级改造为奥莱业态。在三四线城市中，零售公司积极推动百货门店下沉，辅以 超市等多元化业态，增强消费者的场景体验。 以天虹股份、王府井、重庆百货、鄂武商等零售企业为例，公司的营收来源均比较丰富， 百货、购物中心、超市等多业态布局正持续完善。多业态战略布局不仅有利于公司满足消费 者的多元化需求，还能增强企业的抗风险能力，提升市场综合竞争实力。
与此同时，考虑到百货行业占据核心商圈，具备客流优势，能够与免税业态形成协同效 应。百货占据了人流量较高的核心商圈，叠加丰富的专柜品牌以及多样化的购物场景提高进 店率，具备了较高的客流量。同时，百货公司多以化妆品、服装、皮包等品类销售为主，单 客户消费均价较高。百货零售公司具备较高的客流量以及较高的单客户价值。 此外，百货公司通过多年的经营，已经与国际品牌建立了较强的联系，品牌资源丰富。 未来在拓展免税业务方面，百货公司与品牌商的合作将有一定的优势。随着市内免税业态的 发展，免税业务吸引而来的优质客流量也将对百货业态进行反哺。多元业态经营发展下，品 牌资源有望实现协同共享。
2.3、政策利好，免税行业空间广
免税行业潜力十足。随着国内经济的快速发展，居民消费能力的提升，我国免税消费收 入也呈现了快速发展的态势。根据商务部数据显示，2013-2021 年中国免税销售收入复合增 速达到了 40.7%。
奢侈品消费回流，境内消费空间广。以免税主要产品奢侈品为例，近年来国民奢侈品消 费持续增长，中国消费者已经成为全球奢侈品消费的重要用户之一。2011-2021 年，中国人 奢侈品消费金额已经从 912 亿美元增长至 1465 亿美元，而其中近 70%（疫情前）的消费均 发生在境外市场，境内消费仅占 30%左右，消费外流严重。疫情影响下境外旅游减少，叠加 国内免税政策进一步放松，奢侈品消费有所回流，2021年奢侈品境内消费占比提升至 64.4%。 政策利好，国内免税市场有望进一步发展。短期来看，疫情影响下出入境客流减少，有 望培育消费者境内购买奢侈品的习惯；长期来看，在促进“经济内循环”的基调下，国内免 税政策的逐步放宽，市内免税店数量稳步拓展，国内免税销售有望持续快速增长。
从免税行业的结构来看，目前的免税店主要可分为口岸免税（主要表现为机场和码头等 免税店）、离岛免税、市内免税和运输工具免税四种业态。不同免税业态在经营区域、购买 条件等方面存在不同。
国内免税市场增长主力由口岸转向离岛。据弗若斯特沙利文分析，受疫情影响， 2020-2022 年国内免税市场规模有短暂下滑，但随着疫情趋于稳定、防控措施常态化，预计 2023 年开始免税市场将重回高增态势，2026 年有望达到 3329 亿元。分渠道来看，2019 年 以前主要以口岸免税为主，占比接近 70%，而疫情导致出入境受限，国际旅游人次大幅下滑， 口岸免税自此受到巨大冲击，导致消费大量回流，叠加离岛免税政策持续加码，离岛免税一 跃成为国内最大免税渠道，2021 年口岸/离岛占比为 4%/94%。随着离岛免税旅游购物生态 逐渐丰富、旅游购物一站式体系逐步完善，预计未来离岛免税占比将维持在 75%左右。
3、百货龙头进军免税，进一步打开向上空间
3.1、百货龙头资源丰富，背靠大股东资源协同
选址充分覆盖核心商圈。王府井成立于 1955 年，前身是北京百货大楼，经过 67 年的 发展，已经建立了包括王府井百货，王府井购物中心，王府井奥莱，赛特奥莱等深受消费者 喜爱的品牌体系。截至 2021 年底，公司共运营 74 家连锁门店，销售网络覆盖全国七大经 济区域，35 个城市，构建了以大店为基础，强店为支撑，新店为补充的良好发展形势。从地 区拆分来看，公司华北和西南地区门店数量较多，也是公司营收主要来源地区。2021 年公 司华北、西南门店分别有 26、20 家，营收占比分别为 54.3%、24.4%。公司门店数量众多， 选址多位于人流量密集的核心商圈，能够充分覆盖优质客户人群。
品牌资源丰富，客户粘性较强。王府井已与超过 5000 家国内外知名零售品牌商、功能 服务合作商形成了长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖 25 个重点大类，其中国际知名品 牌、国内连锁品牌超过 500 个。通过成熟的经营管理模式，经验丰富的运营管理团队和良好 的品牌合作关系，公司积累了规模庞大的会员体系。超过 1700万的王府井会员以及超过 2000 万的粉丝遍及全国各地，构筑了王府井庞大的流量基础。借助丰富的品牌专柜以及多元化业态充分引流，公司持续强化客户粘性，会员用户消费占比稳步提升。2021 年会员在总销中 的占比为 60%，总体保持稳定，与同期基本持平。
背靠大股东有望实现资源协同。大股东首旅集团是国内大型旅游企业集团之一，确立了 酒店、餐饮、旅行社、旅游商业、汽车服务及景区景点为主的业务板块，旗下拥有“首旅酒 店”、“王府井”和“全聚德”三家上市公司。大股东首旅集团实现了旅游全产业链的布局， 有望从多方面协同助力公司发展。
2021 年王府井通过非公开发行募资换股吸收合并首商股份，在减少同业竞争的同时， 在门店分布、营销投放、顾客资源和供应商渠道等方面实现资源整合。首商股份拥有“燕莎 商城”、“燕莎奥莱”、“西单商场”等知名的商业品牌，是具有较强区域优势和突出影响力的 大型商业企业集团。截止 2021 年 5 月末，首商股份拥有 15 家主营门店（其中 11 家分布在 北京），超过 339 万的会员。通过吸收合并双方在门店分布、商业品牌、供应商渠道和会员 数量等方面已有资源的整合，预期公司商业品牌竞争力、经营效率和市场影响力将得到有效 提升。
布局线上多维引流，全渠道融合发展。为促进全渠道发展，推动线上线下的融合，王府 井一方面围绕实体业务和顾客需求，搭建了微信商城、小程序、微信社群、直播间、微信公 众号、微博等流量入口，同时进行线上线下的联动营销和即时服务。通过线上流量入口的打 造，不仅可以第一时间触达顾客，让顾客体验在线服务、购物、送货到家或到店自提等多种 服务场景，而且还能实现线上到线下、线下到线上的跨渠道营销，为顾客提供更优服务体验、 更便捷的购物体验。
另一方面，王府井网上商城作为独立运营的线上平台，开通了微信端、 天猫旗舰店等多个入口，为顾客提供线上线下一体化的服务体验，支持线上订购送货上门、 线上支付到店核销、线上订购到店提货等跨渠道购物体验。2021 年，公司实现线上销售额 超 10 亿元，在微信私域和抖音公域直播场次合计 2478 场，观看量 1164 万人次，门店微商 城业务中台试点上线 12 家，新的供应链平台在 32 家百货门店全面上线。
3.2、免税全牌照资质，免税业务稳步推进
获得免税全牌照，加速推进免税业务。公司于 2020 年 6 月收到首旅集团转发的《财政 部关于王府井集团股份有限公司免税品经营资质问题的通知》，授予公司免税品经营资质， 允许公司经营免税品零售业务，同年公司设立全资子公司北京王府井免税品经营有限公司， 开始向免税行业进军。公司是继中国中免之后国内第二家具备全渠道免税牌照的公司，具备 较强竞争优势，有望快速提升市场份额。
首先布局离岛免税，首家免税店开业在即。 2022 年 5 月，公司收购海南奥特莱斯旅业 开发有限公司 100%股权，正式进军离岛免税。海南旅业旗下的海南万宁首创奥特莱斯店， 是海南首家开业且单体面积最大的奥莱项目，2019 年销售额超 20 亿元。2022 年 10 月 28 日，公司获准在海南省万宁市经营离岛免税业务，王府井国际免税港（王府井万宁悦舞小镇） 拟于 2023 年 1 月开业。该项目总建筑面积 10.25 万平米，依托海南省万宁市清新旅游度假 圣地的特色，精选免税全品类优质商品，甄选有税高品质品牌，叠加丰富多元的餐饮娱乐组 合配套，结合王府井内地广大的会员顾客与海南丰富的旅游顾客资源，汇合购物与休闲旅游 特色，融合线上线下，打造独具特色的有税+免税购物模式。
万宁市有望被打造为海南省下一个旅游胜地。万宁市日月湾是著名的冲浪胜地，体育旅 游已成为万宁的标志性名片，2013-2019 年接待过夜游客人次复合增速为 5.7%，2020 年受 疫情影响出现下滑，2021 年有较明显恢复，接待过夜游客数 351.8 万人次，同比增长 39.7%。 《万宁市国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中提到，2025 年 万宁市旅游过夜人数目标为 800 万人次，旅游收入目标为 100 亿元。另外据海南海关统计， 离岛免税人均消费及渗透率均呈现快速增长态势，2021 年人均消费达到 7367 元，渗透率达 到 11.6%。如果万宁市旅游规划目标达成，公司作为万宁市首家免税经营主体将充分受益客 流增长，免税收入有望快速打开成长空间。
除万宁市之外，公司在离岛免税市场还有更多布局。2021 年 1 月，公司与海南橡胶签 署投资合作协议，分别出资成立海南王府井海垦免税品经营公司及海南海垦王府井日用免税 品经营公司，用于发展运营海南省岛内免税项目和岛内日用免税品项目并开展免税品经营管 理。为统筹公司在海南地区的免税业务管理，公司子公司北京王府井计划在海口出资设立王 府井（海南）总部有限公司，截止 2021 年 7 月，该公司设立登记已完成。
公司在海南开展免税业务的合作方海南橡胶，主要经营天然橡胶生产、种植、加工、销 售、仓储、运输，电子商务服务等等，以销售天然橡胶的初加工品为主要营收来源。海南省 国资委为海南橡胶的实际控制人，海南省农垦投资控股集团有限公司为海南橡胶的控股股东， 持有其 64.35%股份。合作方实控人为海南国资委，未来王府井在开展海南免税业务过程中， 将在商业项目以及土地资源上占据优势。此外，海南橡胶的控股股东为海垦集团，旗下拥有 旅游地产业务，2019 年海垦集团的旅游地产业务营收达到了 26.9 亿元，营收占比 11.5%。 海垦集团具备房地产开发二级资质，可利用土地资源超过 20 万亩，房地产业务主要业态包 括住宅、商用、商业以及写字楼综合体等等。未来王府井在海南开展免税业务过程中，也将 同海垦集团旗下资源形成协同效应。
3.3、具备资源协同优势，市内免税大有可为
市内免税政策频出，发展空间巨大。市内免税与离岛以及口岸相比，具备独特优势，首 先市内免税地理位置优越，大都开在一二线城市的核心商圈，消费者的购物时间和方式更加 灵活，交通更为便利，购物体验更多元化；另外市内免税主要针对回国补购和离境外国人， 相较机场免税店，市内免税门店具备更大的经营面积和更多的品牌入驻，且消费者有更充裕 的购物时间，因此客单价也将高于机场免税店。近年来支持市内免税发展的利好政策频出， 国内市内免税市场有望进入快速发展阶段，公司作为少数拥有市内免税牌照的经营主体将率 先受益政策红利。
王府井作为百货行业龙头企业，有望快速实现传统零售与市内免税业务的资源协同。一 方面，王府井的前身是“新中国第一楼”的北京百货大楼，经过长时间的深耕与发展，在北 京占据了核心商圈，门店选址地理位置优越。另一方面，王府井的主营业务百货零售中经营 商品品类以及目标消费人群同免税业务高度重合。因此，公司大力发展免税业务，吸引来的 消费群体也将对百货等业态形成反哺。
依托北京区位优势，有望由点及面推动市内免税业务。公司控股股东首旅集团通过首寰 投资间接控股北京环球影城，环球影城自 2021 年 9 月开业一周年累计接待游客超过 1380 万人次，预计将拉动近千亿元的文旅消费市场。公司能够围绕环球影城这一地标性旅游景点， 立足北京区域，推动北京市内免税业务起步，中长期向异地扩张，形成规模效应。
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