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证券代码：600497 综合评级：BBB |
一、主营业务 评分：70
1、业务分析： 公司是一家国有矿产企业，业务涉及锌、铅等金属的上游矿山开采、中游的冶炼与深加工以及下游的贸易，形成了完整的产业链。公司拥有以云南会泽和云南彝良（全球第一和第二富的铅锌矿，出矿品位均达到了20%以上）为主的六座矿山资源，并且配套了相应的冶炼产能，矿石自给率为75%。目前，公司具有年采选矿石300万吨、矿产铅锌金属产能40万吨、铅锌冶炼产能63万吨、银150吨、金70千克、锗产品60吨，镉、铋、锑等稀贵金属400余吨的综合生产能力。
锌产品是公司的第一大业务，营收占比长期保持在70%以上，毛利润贡献保持在60%以上，毛利率在10%-20%的区间内波动。从2020年开始，海内外铅锌矿受疫情、检修、自然灾害等因素影响供给减少，叠加能源价格上涨导致冶炼成本上升，同时在通货膨胀的加持下锌锭价格呈现单边上行，2022年依然保持高位震荡走势，并且短期内全球供给端增量有限。锌的下游主要应用在基建、地产、汽车、家电等方面，疫情过后均是经济恢复的重点方向，对需求端有较强的支撑。
自然界中存在铅锌矿共生的现象，铅产品是公司的第二大营收来源，占比在10%左右，2020年以来铅锭价格维持在14000-16000元/吨的价格区间，波动相对较小。电池生产占据了下游需求八成以上，凭借工作温度范围宽、安全性高、成本低等优势主要应用在汽车启动用蓄电池和电瓶车动力电池两个领域。
锗产品是公司的另一重要业务，营收规模虽不大，但市场地位较高。锗较少独立成矿，公司主要通过回收铅锌冶炼过程中的烟尘提取。2018年以来，铅锌冶炼产能的提高带动了锗的产量，57.48吨的年产量已经达到全球产量的四分之一。
公司目前形成了云南、内蒙、*藏西**的产能布局，产品主要销往华东、华北、华中和华南四大区域，以满足内需求为主。由于业务以大宗金属主，周期性较强，尤其是锌的业务占比较高，对公司业绩影响较大。2022年12月，荣达矿区技改项目和*藏西**鑫湖矿区一期项目均顺利完工，公司的矿石开采能力将提升40万吨，业绩将会有所提振。
2、行业竞争格局： 全球锌资源总量约为2.5亿吨，其中澳大利亚、中国、墨西哥储量位列前三，占比分别为27.2%、17.6%和8.8%；2021年全球锌精矿产量为1279万吨，中国（占比33%）、秘鲁（12%）、澳大利亚（10%）的产量分别位列前三；全球锌锭产量为1399万吨，我国占比约46%，其余各国占比均在个位数级别。由此看出，在供应端，我国锌的储量、开采量和冶炼规模都具有优势。而在消费端，2021年全球精炼锌消耗量约为1414.9万吨，我国的消耗量占据了半壁江山（占比51%），而国内锌的需求相对集中，产品形式主要分为镀锌板（68%）、铜锌合金（10%）、压铸锌合金（12%）、氧化锌（4%）、电池等（7%）几类，终端主要应用在基建（33%）、地产（23%）、汽车制造（15%）和以家电为主的耐用品（14%）四大领域。目前国内锌矿及锌冶炼上市企业较多，除公司外还有锌业股份、株冶集团、白银有色、紫金矿业、中色股份、中金岭南、宏达股份、罗平锌电、西部矿业等，2021年国内锌精矿产量413.6万吨，公司锌精矿产量24.13万吨，占国内总产量的5.83%;国内锌锭产量640.8万吨，公司锌锭产量38.77万吨，占国内总产量的6.05%。相较于上述上市公司，公司在营收规模上有明显的规模优势。同时，公司的铅锌出矿品位高达15.1%，远高于行业6.73%的平均水平，开采效率更高，与锌相关的业务毛利率普遍高于同行。
3、行业发展前景： 2018年以来，全球的锌锭产量一直保持在2%以内的增速，目前来看，锌的下游应用主要集中在基建、房地产和汽车领域，下游偏稳定。随着疫情过后国内经济的复苏，短期内对锌的需求或有所提振，长期来看更多是落后产能淘汰以及头部企业并购所带来的行业集中度提升；铅的下游主要集中在铅蓄电池这个领域，发展也比较平稳，未来爆发的可能性较小；而锗由于很少单独成成矿，单价较高，导致应用规模也相对较小。目前，固态电池的硫化物固态电解质路线会使用到锗元素的硫化物，未来或存在一定爆发的几率。
4、公司业绩增长逻辑： （1）全球经济复苏；（2）行业集中度提升；（3）产能提升。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
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·简介： 成立日期：2000年；办公所在地：云南省曲靖市； ·业务占比： 锌产品74.38%（毛利率13.08%）、铅产品12.28%（毛利率17.18%）、银产品3.48%（毛利率45.95%）、锌精矿2.45%（毛利率25.54%）、锗产品1.87%（毛利率37.01%）；出口占比：0.08%； ·名词释义： 1、品位： 指矿石(或选矿产品)中有用成分或有用矿物的含量，作为矿石和选矿产品的主要质量指标，它直接影响选矿效率，大多数矿产以有用成分(元素或化合物)或有用矿物含量的质量百分比(%)表示； 2、探矿权和采矿权： 1994年颁布的《中华人民共和国矿产资源法实施细则》，首次界定了探矿权和采矿权的概念。该实施细则第六条规定，探矿权，是指在依法取得的勘查许可证规定的范围内，勘查矿产资源的权利；采矿权，是指在依法取得的采矿许可证规定的范围内，开采矿产资源和获得所开采的矿产品的权利； 3、铅锌矿共生： 在有色金属矿床中，铅锌密切共生，单一成矿的情况较少，它们具有共同的成矿物质来源，容易形成相同的易容络合物； ·产品及用途： 1、锌产品： 锌在有色金属的消费中仅次于铜和铝，具有良好的压延性、耐磨性和抗腐性，能与多种金属制成物理与化学性能更加优良的合金。用作防腐蚀的镀层(如镀锌板)，广泛用于汽车、建筑、船舶、轻工等行业，约占锌用量的46%;制造铜合金材(如黄铜)，用于汽车制造和机械行业，约占15%;用于铸造锌合金，主要为压铸件，用于汽车、轻工等行业，约占15%;用于制造氧化锌，广泛用于橡胶、涂料、搪瓷、医药、印刷、纤维等工业，约占11%;用于制造干电池，以锌饼、锌板形式，约占13%； 2、铅产品： 铅在电气工业中用于制造蓄电池、各种电缆和熔断保险丝。铅板、铅管用作冶金和化工设备防腐的耐酸衬里等，还可用于制造各种合金和化工颜料；用作原子能和Ｘ射线的防护层、防护屏及军事用途。 3、锗产品： 主要用于光纤、红外、催化剂、光伏、半导体等领域，是一种非常重要的稀缺资源，具有良好的半导体性质，最开始被应用于半导体行业;而后由于高红外折射率、色散率低等光学性质，常被应用于红外光学、光纤通信、太阳能电池、聚合催化剂及医药等高新技术领域，无论是在军工还是民用都起到重要作用。 ·销售模式： 直销； ·上下游： 上游采购铅锌矿石、辅料等，下游应用至建筑、地产、汽车、蓄电池等领域； ·主要客户： 前五大客户占比32.40%； ·行业地位： 国内锌精矿产量占比5.83%；国内锌锭产量占比6.05%；国内金属锗龙头（产量占比超50%）； ·竞争对手： 紫金矿业、中金岭南、锌业股份、株冶集团、白银有色、罗平锌电、*藏西**珠峰、西部矿业、金徽股份、中色股份、宏达股份、国城矿业、盛达资源、兴业矿业等； ·行业核心竞争力： 1、探矿权与开采权；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度； ·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长： 2018年至2021年，全球锌锭的需求量由1366万吨增长至1404万吨，年均增长率为0.92%，未来行业或继续保持低速增长； 2、行业集中度提升： 锌冶炼行业产业集中化、装备自动化和控制信息化继续成为行业发展重要方向，随着国家“双碳”“两高”政策的实施，更多高能耗小规模产能企业将加快出清，将有利于行业集中度的提升； 3、全球锌原矿品位趋势性下降： 对于矿企而言，在矿山项目投入大量资金后，一般情况下希望早日收回成本，因此在矿山投产初期倾向于开采经济效益更好的高品位原矿，而低品位原矿则在中后期开采。另一方面，资源品位高的矿山项目由于经济效益好，优先被开采以赚取超额利润，低品位矿产资源则更晚被开采。据美国地质调查局(USGS)数据显示，2020年全球的锌矿产量为1,200万吨左右，以此计算全球锌矿储量的静态可采年限不足20年，相比较于铜(44年)和铝(81年)处于偏低水平，存在过度开采的现象。由于高品位原矿优先于低品位原矿被开采，因此全球锌原矿品位趋势性下降； ·其他重要事项： 2018年，中国铝业及中国铜业集团承诺5年内将金鼎锌业注入公司，其拥有国内第二大的兰坪铅锌矿，以及10万吨的锌冶炼产能。 |
二、公司治理 评分：73
1、大股东及高管： 大股东为云南冶金集团股份有限公司，隶属于国务院国资委，持有公司38.19%股份；高管年龄集中在40-58岁之间，薪资水平主要集中在55-130万元之间，高管及员工持股比例不到1%，激励水平尚可。
2、员工构成： 以生产人员为主，属于典型的重资产行业；2021年人均营收238万元，人均净利润10万元，在行业中属于中等水平。
3、机构持股： 前十大流通股东包含6只公募基金和1家保险公司，受到主流资金的高度认可。公司有16.04万名股东，自然人投资者关注度较高。
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·大股东： 持股比例为38.19%；股权质押率：0% ·管理层年龄： 40-63岁，高管及员工持股：0.88% ·员工总数： 8535人（-1197）：技术916，生产5914，销售68；本科学历以上：2433； ·人均产出： 2021年人均营收：238万元；人均净利润：10万元； ·融资分红： 2004年上市，累计融资（7次）：148.13亿，累计分红：53.63亿； |
三、财务分析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）： 公司账面现金紧张，应收账款和存货占营业收入比例均不高；固定资产96.85亿和在建工程30.44亿，公司仍在积极扩张当中；公司无形资产规模较大，主要为探矿权和采矿权，在资源型企业中较为常见；公司商誉约4000万，为2009年收购荣达矿业股权形成，减值风险不大；有息负债约67.48亿，规模虽大，但鉴于国资背景，融资能力较强，偿债压力不大；合同负债1.34亿，负债率约为35.64%，整体资产结构还算健康。
2、利润表（重点科目）： 公司近几年营收和净利润波动较大，尚未表现出较为明显的成长性；2021年营收同比上涨13.31%，归属净利润同比上涨23.90%，增长主要源自大宗商品价格上涨；2022年前三季度，锌的价格仍维持在高位，公司营收同比增长0.67%，由于管理费用和财务费用控制较为得当，归属净利润同比增长28.16%。
3、重点财务指标分析： 公司ROE波动较大，近几年净资产规模较为稳定，因此变化主要来自于归属净利润的波动；由于公司的矿石自给率较高，上游原材料价格波动对毛利影响较小，毛利率走势与下游锌锭价格走势有着较强的相关性，近两年呈现V型反转走势，鉴于新增产能不多，价格或继续维持高位震荡；而净利润率的变化则受到毛利率、资产减值损失以及营业外支出等因素影响，尤其是后两者对四季度的数据影响较大，因此前三季度的净利率会偏高；公司的总资产周转率近几年呈现明显的上升趋势。
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·资产负债表（2022年Q3）：货币资金8.30，应收账款0.55 ，应收款项融资0.46，预付款0.19， 存货17.45 ，其他流动资产3.67；长期股权投资1.08， 固定资产96.85，在建工程30.44 ，无形资产113.70， 商誉0.39 ； 短期借款13.32 ，应付账款11.58， 合同负债1.34，一年内到期的非流动负债27.01 ； 长期借款27.15，长期应付款7.10； 股本50.91，未分利润15.40，净资产156.30，总资产279.80，负债率35.64%；会计师审计费用：140万元； ·利润表（2022年Q3）： 营业收入162.70（+0.67%），营业成本137.70，销售费用0.19（+0.72%），管理费用5.39（-38.13%），研发费用0.35（+0.23%），财务费用1.60（-30.93%）；净利润14.21（+28.16%）； ·核心指标（2019-2022年Q3）： 净资产收益率：5.25%、3.13%、3.93%、9.27%；每股收益：0.15、0.09、0.11、0.28；毛利率：18.35%、13.03%、16.65%、15.38%；净利润率：4.74%、2.46%、2.69%、8.73%；总资产周转率：0.52、0.63、0.75、0.58； |
四、成长性及估值分析 评分：60
1、成长性： 公司的产品以锌为主，铅为辅，附加少量的银、锗等稀有金属，属于典型的周期性业务。目前全球的锌需求量相对稳定，成长性预期不高。公司作为行业龙头，拥有全球第一和第二富的铅锌矿，矿石品位远高于行业平均水平，在生产成本上具有一定优势。
2、估值水平： 根据公司的周期性特点，采用市净率估值法，PB在1.5-2之间较为合理。
3、发展潜力： 目前锌的价格处于较高位置，由于全球现有矿山的品位整体呈现走低趋势，叠加新增产能不多，短期内价格或许仍能保持坚挺。长期来看，锌的价格必然重回下降通道，因此公司的市值下跌风险较大。
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·预测假设： 净资产增长：0%、0%、0%； ·营收假设： 2022E：150；2023E：150；2024E：150； ·市净率假设： 1.2-2 ·2024年估值假设： 200-260亿；当前估值假设：240-300亿；价格区间：4.7-5.9元/股（未除权、除息）； |
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑： （1）行业稳定发展；（2）国内锌资源行业龙头；
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·核心竞争力 1、矿产资源优势 公司在国内的云南、内蒙古、黑龙江以及国外的加拿大等地，拥有铅锌、钼、铜、银等多类金属品种矿山。保有铅锌资源量超3200万吨，已探明锗资源储量超600吨（占全国保有储量的17%）。另外，公司的铅锌矿上整体出矿品位为15.11%，远高于6.73%的行业平均水平，资源开采成本优势明显。 2、产业布局优势 公司充分发挥“矿冶一体化”的产业优势，实行采选冶加全流程协同生产和一体化发展，做强做优综合利用，延伸产业链，提升公司效益。目前已形成了“6座矿山+4座冶炼厂”相辅相成的配套格局，每个冶炼基地均配备1-2座自有在产矿山。一体化的产业布局保证了公司冶炼平均75%的原料自给率，产业配套布局优势明显。 3、工艺技术优势 公司铅锌产业已形成矿山和冶炼一体、铅锌联合冶炼、综合回收及渣处理相配套的完整工艺技术流程，是全球铅锌联合冶炼，综合回收及渣处理工艺流程最全、最完善的企业之一。能够处理各种复杂原料，并综合回收锗、银、金、铜、锑、铋等资源，实现了冶炼渣循环利用以及矿石伴生有价金属的综合回收利用。拥有十余项世界或行业技术第一，不断解决制约铅锌工业发展的共性和瓶颈问题，持续引领铅锌行业。 ·风险提示 1、铅锌金属价格波动风险 公司的主要产品为锌产品和铅产品，铅锌价格是影响公司利润水平最直接和最重要的因素。全球经济复苏不确定性风险加剧，或将孕育金融和经济风险，加剧铅锌金属价格的波动。 2、安全生产风险 公司及公司主要控股子公司所从事的主要业务为矿产的采选和铅锌冶炼，属于安全生产事故高发的行业。 3、环保风险 公司作为资源型企业，下属主体矿山、冶炼生产企业均为国家重点环保监控企业，绿色发展既是公司转型升级发展的必由之路，也是企业长治久安的根本保障。 |
六、公司总评 （总分69.6）
公司隶属于国务院国资委，业务主要涉及锌、铅两种金属从开采、冶炼到贸易的全流程。目前锌的价格处于周期高位，直接因素是2020年以来疫情、工厂检修、自然灾害、欧洲能源价格飙升以及通货膨胀等。但背后的核心是全球的锌铅需求较为平稳，现有铅锌矿的品位逐渐走低，企业的开采成本走高，企业资本投入意愿不强。长期来看，价格回落是必然趋势，对应公司目前的股价，风险大过机会。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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