一、国旅近期股价调整的原因
国旅最近股价有所调整，主要有以下几点原因：
1）近期传闻较多，市场担心国旅离岛免税垄断打破
2）双11前后电商平台贴补较多+因香港事件影响北上机场增速显著下滑，国旅亦有较多促销，担心Q4业绩不及预期
3）近期韩国加大代购扣点、韩国10月销售增速进一步提升，市场担心其对国旅的未来分流
4）市场担心电商平台上低价常态化对国旅未来的长期分流
5）长期看，对于海南自贸岛（全岛免税）的担忧
二、针对市场担心，我们的看法
1）离岛免税垄断打破？
关于政策性的垄断打破永远无法证伪，但从常识出发我们认为：
1、其他免税商并没有任何相比国旅的显著优势
无论从
背景：国旅作为根正苗红的中央国资委直属企业，拥有中国旅游集团的最顶格设计；其余均为地方性企业，或央企中的非旅游类企业（国药集团的中出服）
规模：国旅300亿+的免税规模，相比其他几家区域性的运营商（均不过20亿），不在一个层面
经营：采购能力、品类丰富度上，只有国旅可以做到直采且丰富度远大于其他
2、如国旅有意愿分小区域出来，其他运营商有可能拿到，这也是目前的发展方向；如不愿意，则其他拿到的概率极小
国旅之前博鳌开店即为政治任务，实际目前贡献有限，但国旅还需要投入人力物力，实际在海南三亚、海口之外的人口及游客较少地区开店，是边际效率递减的；
海南目前积极争取政策，希望更多地区可以开免税店，但如海南儋州市、陵水县等地与博鳌类似，几亿的规模对国旅意义很小，但对其他运营商弹性大，国旅有可能将其让与其他免税运营商（之前入境机场店即出现过，国旅拿广州、杭州等大店，部分小店让与其他），这也是目前中出服和深免积极争取的方向。这与海南免税放开是两个概念，其他运营商只是允许在特定地方开店以补充国旅不愿覆盖的问题，并非在同一维度的竞争。
市场目前亦有部分极端传言，中出服要在国旅的地盘三亚机场开店，我们认为常识推断概率小（中出服目前没有任何相比国旅中免的优势，且一市一店目前并没有正式放开、三亚市内有店后机场开店迟迟顶层未批准）、目前也并无任何实质进展的证据。属于市场目前价格外的极端风险因素。
3、如放开，将是一个较为漫长的过程，其中将有较多的时间观测点
参照前期海南几次政策放宽的时间进展，我们认为政策放开的时间点往往晚于预期，且幅度打折，过程较长。（如中免表示的争取三亚机场开店、行邮税起征点提升等已超过3年仍未批准）
就算其他运营商开店，其需要：
第一，经过国务院审批，拿到离岛免税经营牌照；第二，经过财政部等审批，拿到在具体某一地点开店的许可。两道手续均需要前后较多的工作与时间等待，将有较长的周期可观察。
2）市场对Q4业绩的担心？
我们认为这确实存在，但已较多反映在前期Q3业绩报告后的股价调整中。
市场前期对全年业绩预期扣非后归母净利润40亿，但近期交流主流机构已基本调整至扣非归母净利润38亿-40亿左右，已有所下调，个人认为明年1月业绩快报进一步低于预期的概率已较小。
从数据来看，电商的促销并未影响国旅核心的三亚等地的销售增速（10月11月三亚增速均超预期），但国旅相应加大促销对国旅毛利率确有影响（10月国旅三亚店毛利率下降明显），其影响预计在12月开始将减弱，相对短期；香港事件影响尽管将持续，但以今年下半年为界的一年的低基数后，未来的边际影响也将减弱。长期对国旅的影响都较为有限。
因此个人认为，市场对国旅Q4的业绩已降低了预期，短期促销+香港的影响已大部分包含在股价内；且两者的长期影响有限，如果后续带来Q4业绩的进一步不及预期，如有进一步调整可能将成为长期更好的买点
3）市场对韩国分流的影响担心？
1、从短期来看
10月韩国销售增速进一步提升至+28%，且主要由海外消费者（代购）推动+36.5%，短期来看，确实可能存在国内上海等机场增速放缓的大背景下的一定分流，
其主要原因来自于：
第一、韩国整体价格走低 旅行社/代购折扣进一步加大（近期非本国品牌 最大折扣已加大到25%-30%）
第二、国人赴韩游增速不断回暖有所提升
第三、韩国的部分新牌子增速快 带来一定流量（以后 为代表等等）
短期，可能确实存在一定分流影响
2、从长期来看
但从长期维度来看，我们认为韩国仍是趋势下行，核心来自于
第一 韩国的增长主要来自于国人的高端化妆品本身是一个较大增量市场 要看到过去一轮韩国免税增速其实是有明显回落的 但国内主流免税渠道的增速是在增强的 中长周期是走弱趋势
第二 韩国本质并不是大部分奢侈品香化的原产地 其核心优势就是在量大 随着量增速走弱 可能会进入拿货成本上升 价格优势削弱 进一步提高代购/旅行社折扣 盈利能力进一步减弱的负反馈模式，这从其萨德事件后盈利能力大幅削弱、最近进一步加大折扣中可以看出
第三 中国对代购打击一旦收严 对其价值存在较大无法挽回的影响（中国海关最近推出的托运行李直接过检 问题行李直接海关锁）
所以长期看 韩国免税购物萎缩 国内承接消费回流仍是大势所趋，短期的波动并不太会影响长期趋势
4）市场担心电商平台上低价常态化对国旅未来的长期分流
个人认为这是几大担心中真正可能会伤害国旅未来长期核心竞争力的部分，也是需要持续观察目前较难直接下定论的部分。
尽管我们认为如拼多多一样平台的贴补难以长期化、且各品牌也明确表示了对这种方式的不支持，但双11期间天猫上各品牌自己较大的折扣力度还是引发了市场担心。也即电商的价格折扣接近甚至超过免税，是否会引发未来消费回流的部分不会如之前预期大部分流向国旅，可能会有电商较大的截流。我们认为可能需要从几个方面来考量：
1、电商平台
今年电商平台较大折扣力度原因较为明显，拼多多依靠高端品类导入农村包围城市、导入绑定高端用户意图明显，在化妆品乃至奢侈品香化与天猫成为了直接竞争战场。
双11，天猫为应对竞争，也以首页焦点等较多流量资源与各大化妆品大牌实现资源互换，明确要求价格的优惠已抵抗拼多多竞争，品牌多数还是要抱天猫大腿，因此也有较多品牌确实实现了较大的折扣力度。
我们认为电商平台的资源投放与竞争焦点在化妆品也是今年价格优惠的直接原因，这在中短周期可能仍然会存在（化妆品仍然可能是需求旺盛+品牌形象好的集中体现），但从长周期维度一直聚焦于此的概率不大，这也与品牌的自身诉求相关。
2、品牌
对于奢侈品而言，其最大的资产就是品牌，也就是多年大量销售费用投放背后推动的较高品牌溢价。
较长时间的折扣尽管可能带来短期的新客户等转化，但将大幅伤害品牌形象，甚至最终导致其品牌价格体系崩坏品牌衰落。
因此对于各大奢侈品品牌而言，个别年份较短期限内的特惠可以接受，但若将其常态化的概率不大。
3、价格体系与免税的定价方式
对于奢侈品香化品牌来说，其目前最主要的销售渠道还是百货+丝芙兰等经销商，电商依品牌不同，占比大致在10%-30%的区间。一方面线上的大幅低价实际也在较大蚕食自己线下的份额，另外线上线下的长期大幅价差也将带来品牌的价格体系混乱，以及窜货等严重问题。
因此长期看，如若线上价格折扣常态化，则线下价格也将势必下降，与线上保持同步或一个较小价差。而免税的价格优惠并非品牌自身让渡，而是由终端价格免去关税+消费税+增值税带来，因此线下额价格下降也将带来免税的价格下降，未来免税的价格仍将相比线上优惠。
因此从这个角度长期看，只要品牌需要一个稳定的价格体系，则免税仍然具备价格优势。
4、可能风险
但同时，也需要警惕如果未来线上与线下及免税产品区格，不排除品牌仍有可能通过线上较低价格方式进一步获取新客。主要还是线上较低的获客成本及更加明确的年轻人的消费路径依赖带来的品牌资源倾斜，可能会对免税带来的少量分流。
5）长期看，市场对海南自贸岛及全岛免税的担忧
这是五大担心中最难判断的部分，核心还是由于政策设计过于高层，现有信息太少，简单说说我们的观点：
1、核心观点
如果真的全岛免税，相比市场目前对公司的看法，大概率极大提升了长期的营收预期上限，降低了长期的利润率预期下限，利润未必一定下行。但作为长期存在且难以证伪的预期，可能会面临各种传闻，加大股价波动区间。
2、目前的核心不确定问题
我们长期关注关于海南自贸岛建设的各种新闻，但目前尚无对免税的内涵的明确定义。国旅的免税是免除了关税、消费税、增值税三税，其中关税只是较小的一个科目，后两者才是大头。而海南的全岛免税到底实行哪种方向，目前完全没有任何定论。
顺便普及一下，自由岛一定意味和免税一样三税全免？未必
哪怕是大家常提到的借鉴香港，香港也并非真的完全无税，针对部分烟酒等特殊品类，亦征收高额商品税（最高可达100%+，类似变相关税）。海南自由岛的设想需排除那些特殊品类，又要有多少税收，都待确认
2、全岛免税的风险：对垄断性的影响可能会带来利润率的下降
目前对全岛免税的信息较少，要看后续“全岛自由港”和“离岛免税”的具体结合方式。但其大概率意味着中免在海南免税垄断权的丢失，可能的潜在竞争将削弱公司目前在海南较高的利润率水平（加价还原后有30%+）。
3、全岛免税是否打破国旅价格优势？
未必。需先解决核心问题：目前国旅免税相比其他有税，价格优势的核心来源只是税点差异么？我们认为还有渠道力带来的不同扣点，也即采购成本差异。我们专家调研结论，对于奢侈品总体，国内机场渠道普遍可以做到5折拿货，而百货渠道8-8.5折，背后主要是由于免税渠道（travel retail）是重要的获新客渠道：广告与购买的结合点、促销频繁价格相对低packsize相对小带来的高转化和低获客成本/客流来源广泛带来的覆盖扩张。国旅凭借国内几大机场/港口/海棠湾等的流量优势，相对其他经营商亦有望获得奢侈品商更大的倾斜，在适当降低利润率的情况下继续保持价格优势（这与DFS多年前在香港积累的经营优势道理相似）也即国旅规模优势仍有保存可能
4、全岛免税的可能正向影响？
一方面是，以目前了解情况，在2025年自贸岛初步落实前，会有较长一段过渡期，过渡期内仍有牌照保护，但额度大概率有再一次大幅上调，这段时期内将对国旅有较大正向刺激
另一方面是，在自贸岛落成后，由于岛内外极端的价差，可能会带来客流量的大概率数量级层面的跃升。以及不限额度后的客单价的大幅提升。国旅作为其中最有实力参与者的营收天花板上限的打开。
综合来看，我们认为全岛免税未必一定是利空。在2025前过渡期的制度保护下，一方面国旅过渡期内受益概率大，另一方面仍有较长的时间窗口可待观察不断完善和方向明确后的政策。我们认为其不构成中短期卖出理由。
三、对股价的看法
1）我们认为市场的几大担忧大部分已反映在股价中，且大概率对国旅中长期影响不大：
离岛的竞争可能存在，但对国旅核心利益无碍；短期的促销+香港+韩国分流等导致的业绩波动可能存在，但对国旅竞争力无碍，市场已下调对Q4预期，后续业绩快报进一步低于预期的概率不大；对于长期的电商和全岛免税，我们认为对国旅存在一定影响，需不断观察，但以现有信息不构成对业绩的明确扰动，国旅内生逻辑仍自洽。
2）所以综合来看，对于股价走势：
由于市场对Q4业绩的集中担心，且短期并无太多催化，可能会短期压制股价；但由于我们认为市场对业绩预期已较悲观，低于预期的概率不大，1月中业绩快报情况大概率符合预期（甚至存在一定超预期可能），随着业绩稳住+市内店可能进入密集消息期，股价有望新一轮启动。业绩快报前如若发生离岛政策放开或竞争对手的非实质性消息爆出，带来调整，将为较好的布局机会。
3）可能风险：
一方面是离岛放开的大趋势下，全岛免税的开放性政策或竞争对手的实质进展超出预期；另一方面，是电商的品牌自发贴补的持续性超预期，带来的对国旅的价格竞争力的削弱
（转自东方证券）