（报告出品方/分析师：国金证券 郑树明 王凯婕）

一、国际客流占比过半，免税驱动非航高增

1.1 上海两场的运营方，国际地区客流全国第一

公司是上海浦东机场和上海虹桥机场的运营方。

上海机场成立于1997年，于1998年上市。2004年公司通过与集团资产重组，成为浦东机场的运营方，并承诺择机将虹桥机场注入上市公司，2022年7月虹桥机场等资产顺利注入公司，公司正式成为上海两场的运营方。

公司股票是交运行业备受投资人青睐的投资标的，2014-2019年公司股价上涨672%。以10年为维度，2009-2019年公司股价在交运上市公司中涨幅第1，达到434%，主要受盈利提升驱动。受新冠疫情影响，2020年以来公司股价明显回调，2021年初公司公告与中国中免签署免税补充协议后，股价进一步回落，近日伴随国际放开预期逐步增强，公司股价持续回升。

疫情前公司旅客吞吐量排名全国第2，国际地区旅客排名全国第1。2019年，公司国内地区旅客吞吐量为7615万人次，仅次于首都机场，排名全国第2。2019年，公司的国际地区旅客吞吐量为3851万人次，占比为51%，占比及规模均排名全国第1。

公司收入分为航空性收入与非航空性收入。航空性业务收入包含起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等，定价依据政府指导价，依靠机场流量驱动；非航空性业务包含有税商业、免税商业、广告等，定价依据市场调节价，是流量变现的主要方式。

疫情前公司免税店租金收入占比48%。新冠疫情前公司非航收入占比持续提升，2019年公司航空性收入占比37%，非航空性收入占比63%，其中免税店租金收入为52亿元，占营收的48%。

1.2 疫情前净利率领跑行业，疫情显著影响业绩

公司营收连续17年保持稳步增长。公司的营业收入从2002年的13.7亿元增长至2019年的109.4亿元，2002-2019年CAGR达13%。其中，2019年公司营业收入为109.4亿元，同比增长18%，位居枢纽机场第1。2022年国际客班数量有限叠加国内疫情反复，前三季度公司营收为41亿元，同比降低32%。

2016年后收入增速高于客流增速。疫情前公司旅客吞吐量持续增长，2019年旅客吞吐量达0.76亿人次，同比增长3%。2004-2016年，公司收入增速与客流增速同步变化，2017年后公司收入增速高于客流增速，源于免税租金收入增长。

疫情前公司净利保持稳步增长。2008-2009年受扩建工程投产影响，公司折旧、运营成本增加，净利下降。自2009年起，公司净利保持稳步增长。2019年归母净利达50亿元，净利率为48%，领先于可比公司。

疫情导致连续亏损。新冠疫情影响下，公司收入大幅下降，同时成本较为刚性，导致连续亏损。2020年公司净亏损13亿元，2021年净亏损17亿元。2022年前三季度净亏损21亿元，同比增亏10.3亿元。

1.3 重大资产重组顺利完成， 疫情期间改善经营

根据2022年9月27日公告，公司已完成重大资产重组，方案分为两部分：

1、发行股份购买资产：公司向集团增发购买虹桥公司、物流公司及浦东第四跑道并募集配套资金，资产作价 191 亿元（对应4.34 亿股）。其中，虹桥公司 100%股权最终确定交易作价为 145.16 亿元、物流公司 31.19 亿元、浦东机场第四跑道14.97 亿元，合计交易作价为 191.32 亿元。

2、募集配置资金概况：募集配套资金50亿元，将用于四型机场建设项目（13%）、智能货站项目（16%）、智慧物流园区综合提升项目（3%）、补充流动资金（66%）及支付本次交易相关费用（2%）。

重组及定增落地后，公司控股股东仍为上海机场（集团）有限公司，持股比例为58%，实际控制人为上海市国资委。

虹桥公司的前身系机场集团下属虹桥分公司，从事虹桥机场的管理运营工作，拥有2条平行跑道及2座航站楼，设计旅客吞吐量3000万人次。2019 年飞机起降 27.29 万架次，旅客吞吐量 4563.79万人次，货邮吞吐量42.36 万吨，分别占浦东机场的 53%、60%和 12%。2019-2021年前三季度，净利润分别为5.15亿元、 -2.15亿元、0.34亿元。

物流公司拥有浦东货运站 51%股权，浦东货运站主要为航空公司及货运代理公司提供包括货站操作及配套延伸业务等在内的航空货运地面综合服务。物流公司业务量相对稳定，2019-2021年前三季度，进出港货物量合计为177.16万吨、 174.26万吨、134.35万吨，净利润分别为5.99亿元、5.68亿元、3.64亿元，归母净利润分别为2.38亿元、2.26亿元、1.49亿元。

浦东第四跑道于2015 年起投入使用，位于浦东机场 T2航站楼东侧，可起降包括空客 A380在内的各大类机型。过去公司向机场集团租赁浦东第四跑道相关资产及相应土地使用权。本次交易完成后，公司将拥有浦东第四跑道相关资产，增强上市公司资产独立性，减少上市公司关联交易。

根据重组方案，机场集团对物流和广告板块做出明确业绩承诺：

物流板块资产在 2022-2024 年实现扣除非经常性损益后的归母净利润分别不低于 18,736.87 万元、 21,879.40 万元以及 24,301.64 万元。

广告板块资产在 2022-2024 年实现扣除非经常性损益后的归属于虹桥公司的净利润分别不低于41,664.29 万元、43,518.85 万元和 44,969.77 万元。

积极履行历史承诺，聚焦主业做大做强。积极推动机场集团核心资产上市，解决同业竞争问题，是机场集团及公司兑现历史承诺、解决历史遗留问题的重要举措。通过本次重组，将机场集团内航空主营业务及资产整合至公司，有利于公司聚焦航空主业、实现自身跨越式发展。

重组有望提升公司盈利能力。虹桥机场具有良好的发展前景和较强盈利能力，物流公司围绕上海机场开展货运业务，与上海两场具有较强的协同效益。收购完成后，公司的资产规模将得以提升，业务规模将得以扩大，持续盈利能力和抗风险能力也将有所提高。

二、区位优势显著，流量有望持续增长

2.1 区位优势显著，流量有望持续增长

公司区位优势显著。上海是我国最大的经济中心城市，位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端点，航程适中，区位优势显著。

航空出行需求与经济发展高度相关。商务出行和因私出行均与经济发展相关度高。

（1）商务旅客的出行需求与宏观经济相关度高，经济周期的波动会对商务旅客航空出行需求造成影响；（2）因私出行旅客的出行需求多来自旅游，随着人均GDP的不断提升，消费水平随之提升，旅游出行的人数和比例将保持稳定增长，推动航空客运需求持续上行。

中国公民乘机次数存在提升空间。公民人均乘机次数与人均GDP呈正相关的关系，经济越发达，则人均乘机次数越高。按照IMF的预测，中国人均GDP将持续增长，故中国公民的人均乘机次数也将伴随经济发展而增长。

长三角地区人均GDP较高。长三角地区是中国目前经济发展速度最快、经济总量规模最大、最具有发展潜力的经济板块。2021年长三角地区的上海、江苏、浙江的人均GDP水平分别位列全国第2、3、5名，为民航业发展提供了经济基础。

国际航线稀缺性凸显，发达高铁输送潜在客源。上海浦东机场的航线密度和广度优势明显，2019年夏秋国际和地区航班数量显著高于其他枢纽机场。周边省市的市民航空出行可选择上海虹桥机场或浦东机场，而发达的高铁网络为公司带来大量客流。“十四五”期间，浦东机场周边还将新增国家沿海通道上的铁路上海东站，与浦东国际机场组合形成浦东综合交通枢纽。

四期扩建工程开工，产能将增长62.5%。2022年1月浦东机场四期扩建工程开工，其中T3航站楼的规划面积为119万平方米，设计保障能力5000万人次；同时四期扩建还将建设103万平方米交通中心。上海浦东机场的设计产能将从8000万人次增长至1.3亿人次，增幅达62.5%。公司区位优势显著，产能释放后将更好满足长三角地区的航空出行需求。

2.2 伴随经济发展，国际航线开拓可期

伴随经济的发展，国际旅客增长是趋势。随着国家经济发展水平的提高，进行跨国旅游活动的旅客会呈现增长趋势。以日本为例，自1973年以来，日本人均GDP呈初期快速增长，后在4万美元水平上下波动。疫情前，日本出境游人数变化趋势基本符合人均GDP的变化趋势，因此随着经济继续发展，国际旅客将随之增长。

相较于国际其他大城市，上海两场的国际旅客占比偏低。2019年，上海两场的整体旅客量以及国际旅客占比均低于伦敦、纽约、东京等，仍然具备增长的空间。伴随经济的进一步发展，上海两场的国际旅客数量和占比有望进一步提升。

若国际旅客占比提升，收入结构将进一步优化。航空服务方面，由于国际航线的航距较长，必须采用宽体机执飞，其起降费标准更高，对机场的收入贡献高于窄体机，同时，国际航班的航空性收费标准远高于国内航班。非航服务方面，国际航班旅客是免税产品的消费主力，更多出入境旅客也意味着更多流量变现的机会，国际旅客占比提升将改善公司的收入质量。

三、免税业务优势明显，疫情不改长期价值

3.1 免税商品价格优势明显，机场渠道助力消费回流

非航收入决定盈利水平差异。

机场收入主要分为起降费、停场费、旅客服务费等航空性收入和免税租金、广告收入等非航空性收入。其中，机场的区位决定了客流量及航空性业务收入规模，而非航业务则起到流量变现的作用。同时，由于其高毛利的特性，非航收入决定了机场的盈利水平差异，非航收入占比高的机场通常盈利能力更强。

非航业务中最核心的是免税零售业务，影响免税收入的因素主要有国际和地区旅客量、客单价、渗透率、扣点率和保底金额等。公司国际和地区旅客人数连年增长，叠加人均免税消费额的提升以及高扣点率，带动了公司2019年免税业务收入的高速增长。

中国奢侈品消费市场空间大。2018年中国消费者奢侈品消费市场规模为7700亿元人民币，麦肯锡预测到2025年将增长到1.2万亿元，中国奢侈品消费的全球占比将提升至2025年28%。其中，90后更倾向于从免税店购物，占比约为20%。

免税商品价格优势明显，发展潜力大。中国的进口税制以及品牌定价策略导致产品价格差异，进而带动境外消费。而免税产品主要免去了关税、消费税、增值税，相比而言很具有价格优势。机场口岸设置免税店，有望助力相关的消费回流。

《电子商务法》实施限制代购消费回流。《电子商务法》自2019年1月1日起施行，海关对代购检查更加严格。我国海关规定连同境外免税购物额总计不超过8000元人民币。超出8000元部分需要缴税。该法将有力限制海外代购，也有助于消费回流机场免税渠道。

3.2 公司疫情前免税业务收入高增长

公司国际航线相对优质，旅客购买力高。国际航班按地区分，公司港澳台航线占比16%、东北亚占比30%、东南亚占比23%、欧洲占比11%、北美占比8%、大洋洲占比2%、其他地区占比10%。相较于其他机场，公司欧美航线占比高，仅次于首都机场。通常而言欧美航线的旅客购买力相对较高。公司人均免税销售额估算为393元，高于可比公司。

卫星厅启用，免税面积大幅增加。目前公司免税业务经营面积达到16915.37平方米，较投用前翻倍。人均免税销售额与免税店等购物环境有关。随着卫星厅免税店启用，免税店面积增加，相应的产品种类会更加丰富，将改善旅客购物体验，促进免税商品销售，人均免税销售额有望进一步提升。

2018年签订免税协议，保底金额扣点率提升。2018年9月7日，公司与日上上海签订《上海浦东国际机场免税店项目经营权转让合同》，日上上海将在上海浦东机场经营面积为16915.37平方米的免税店，合同履行期限自2019年1月1日起始至2025年12月31日止，其中上海浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始，卫星厅自启用日起始。

公司采用保底与提成取其高的收入确认方式。根据2018年的合同约定，免税租金收入的确认方式为保底与提成取其高，即：

1、当月实际销售提成≥月保底销售提成时：月实收费用=月实际销售提成。

2、当月实际销售提成＜月保底销售提成时：月实收费用=月保底销售提成，月实际销售提成=∑（各分类月实际销售额× 对应分类销售提成比例）。

协议实施后，公司免税收入大幅增长。2019年，公司免税租金收入为52亿元，占收入的48%，远超出保底销售提成对应的35亿元的水平。

3.3 疫情下免税议价权下降，补充协议短期影响收入弹性

2021年签订免税补充协议，重新计算租金收入。2021年初，公司公告免税店租金补充协议，取消了保底与分成二者取高模式，改为：

1、当月实际国际客流≤2019年月均国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成”收取，月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数×面积调节系数。其中“人均贡献”参照2019年人均贡献水平设定为135.28元；

2、当月实际国际客流＞2019年月均国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，月保底销售提成＝当年保底销售提成÷12个月。其中，“当年保底销售提成”按如下顺序确定：

1）若当年实际国际客流（X）大于当年度对应的客流区间最小值，则取当年度对应的年保底销售提成；

2）若当年实际国际客流（X）小于等于图中当年度对应的客流区间最小值，则取X所在区间对应的年保底销售提成额。

新协议导致免税业务弹性暂时消失。根据新协议，保底金额变为收入上限，若疫情影响消除，即若2024年国际客流恢复，且超过5100万人次，免税收入计为74.64亿元，而不能采用实际销售额×扣点率计算。

受疫情影响，公司免税店租金收入出现下滑。2020年确认的免税店租金收入为11.56亿元，低于保底。2021年免税店租金为4.86亿元，2022年前三季度免税店租金收入为2.06亿元。

机场免税渠道议价权暂时下滑。免税业态可分为口岸免税、离岛免税和市内免税。以中免为例，2019年之前机场（口岸）免税一直是最主要的免税渠道，占比超过60%，2020年之后伴随海南离岛免税兴起，叠加国际客班大幅减少，中免的机场免税渠道收入占比下滑至25%。

我们认为口岸免税规模下滑为暂时性现象。免税收入下滑主要源于“五个一”政策导致的国际客流大幅降低。预计待国际航线明显恢复后，中国口岸免税市场规模也将恢复增长。根据弗若斯特沙利文预测，2024年机场免税市场规模将超过2019年水平，2026年将达到593亿元，2023-2026年CAGR为36.1%。

公司坐拥优质客流，核心价值不改。对于免税商而言，机场渠道流量大，有助于提升经营的规模效应，且伴随着免税牌照的放开，机场渠道将形成竞争。预计伴随国际客流的恢复，公司有望自2026年起重新获得免税议价权，免税租金收入有望恢复保底+提成取其高的形式。

四、广告投资收益将增加，航油投资收益稳定

4.1 投资收益占比稳定

公司投资收益持续贡献利润。近年来，公司投资收益（税后）占比保持16%以上比重，2019年公司投资收益占净利润比重为17%。公司投资收益主要来源于上海机场德高动量广告有限公司、上海浦东国际机场航空油料有限责任公司，2019年分别贡献4.66亿元、4.96亿元投资收益。

4.2 重组后，广告投资收益将进一步增加

重组后，公司将间接持有德高动量50%的股权。公司的广告业务的主要利润来源于两部分：（1）公司向德高动量收取的广告阵地租赁收入（含税广告发布收入*55%）；（2）子公司机场广告对德高动量的投资收益。两项收益都将公司的广告价值转换为公司业绩。

其中，根据 2021 年 1 月 18 日机场集团与梅迪派勒、动量传媒签订的商业约定，自 2021 年起，虹桥机场、浦东机场阵地费为当年广告发布收入（含税）的 55%进行核算，故较疫情前，公司的广告收入将增长，而对应的投资收益下降。

德高动量成立于 2005 年，是由广告公司、梅迪派勒广告有限公司以及动 量传媒国际有限公司共同创建的中外合作型企业，主营业务包括机场媒体规划和建设，媒体种类丰富，涵盖灯箱、展台、广告牌等传统媒体以及电子屏等数码媒体等广告发布模式。

4.3 航油投资收益稳定增长

公司2004年通过与机场集团的资产置换，拥有浦东航油公司40%的股权。2019年航空油料公司营收219亿元，净利润12.6亿元，贡献投资收益为4.96亿元。疫情以来由于飞机起降架次缩减，航油投资收益下降，预计行业恢复常态后，航油投资收益将回升。

航空油料公司的收入主要来自油料的进项差价。一般而言，内地航班航油售价（政府指导价）=国内航油出厂价+进销差价，其中北京首都、天津滨海、上海浦东、广州白云和深圳宝安机场较为特殊，是以新加坡市场离岸价和海上运保费为基础，加进销差价；国际航线航油售价为市场调节价。“进销差价”依据供油公司的供油成本及合理利润确定，是航空油料公司稳定的利润来源。

垄断性决定长期超额利润。浦东航油作为上海浦东机场唯一航油供应商和加注服务商，疫情前十年浦东航油ROE始终在20%以上。预计疫情影响消除后，航油公司将继续稳定贡献利润。

五、盈利预测与估值分析

5.1 业务预测

客流假设：11月11日，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》要求，对部分防控措施作出优化，入境及密接者隔离缩短为“5+3”，整治“一刀切”、“层层加码”等。随着各地疫情防控措施的调整，若国内疫情控制良好，预计国内旅客量有望超过2019年同期水平。考虑熔断措施取消，新航季航司加密或复航国际航班，预计2023年国际客流明显恢复。

我们预计2022-2024年公司旅客吞吐量分别为3338万人次、10082万人次、13339万人次，同比分别+4%、+202%、+32%。

旅客吞吐量假设：预计2022-2024年浦东机场旅客吞吐量分别为1651万人次、5689万人次、8564万人次，预计2023年国际地区客流恢复至2019年50%，2024年恢复至超过2019年10%。参考2030年旅客吞吐量规划目标以及扩建计划，预计浦东机场远期旅客吞吐量同比增速假设为6%。预计2022-2024年虹桥机场旅客吞吐量分别为1687万人次、4393万人次、4775万人次，考虑虹桥机场新增产能有限，预计远期旅客吞吐量同比增速假设为1%。

飞机起降架次假设：伴随着单机载客量回升至正常水平，我们预计2022-2024年起降架次分别为36万架次、68万架次、86万架次，同比分别+2%、+91%、+27%。考虑枢纽机场时刻释放偏紧，四期扩建投产前浦东机场的飞机起降架次同比增速假设为3%，投产后同比增速假设为5%。远期看，虹桥机场飞机起降架次与客流增速相一致，均假设为1%。

5.2 收入预测

航空性收入：航空性收入伴随流量而变化，定价参考历史数据。我们预计2022-2024年航空业务收入分别为17亿元、44亿元和63亿元，同比分别-8%、+157%、+45%。其中，2023-2024年超过2019年水平，主要源于虹桥公司及物流公司并表。

非航收入：预计2022-2024年非航业务收入分别为25亿元、66亿元和85亿元，同比分别增加+35%、+160%、+29%。其中免税收入分别为3.4亿元、36亿元、52亿元，其中2022-2023年依据国际客流量和人均免税额估算，2024年依据免税补充协议确定。远期看，恢复常态后，我们预计人均免税销售额将以5%的增速持续提升，扣点率在2026年及以后降为30%。

物流公司收入：参考公司重组报告，预计2022-2024年物流公司收入分别为21亿元、22亿元和22亿元，2023-24年同比分别+4%、+1%。

营业收入：预计2022-2024年营业收入分别为63亿元、131亿元和171亿元，同比分别增加+70%、+108%和+30%。

5.3 成本利润预测

资本开支假设：我们预计2027年四期工程投产，其中估算T3航站楼等四期扩建工程的资本开支为300亿元。

成本假设：预计2022-2024年成本项逐步增长至恢复到2019年水平，预计2026年四期工程投建后，将产生折旧费、劳务费、水电费等，2026年营业成本将大幅增加。

投资收益假设：投资收益来源于德高动量、航空油料等公司，预计2022-2024年投资收益为6.9亿元、8.2亿元和9.4亿元，同比分别-11%、+19%、+14%。德高动量公司的投资收益预测参考公司重组公告，航空油料公司的投资收益预测依据飞机起降架次变动趋势。

盈利假设：预计2022-2024年公司净利润为-29亿元、18亿元、47亿元。

5.4 估值分析

采用DCF估值。机场长期经营相对稳定，采用DCF模型进行估值，其中WACC=6.55%，永续增长率为2%。其中无风险利率为2.5%，β参考行业平均水平取0.74，永续增长率采用2%。

运用DCF估值得出目标价为66元/股，现价为56.42元，股价上行空间为17%。

机场具有区域垄断性、流量变现空间大等特点，具备长期投资价值。公司流量优势明显，国际放开后预计有望展现业绩弹性。预计2022-2024年实现归母净利润-29亿元、18亿元、47亿元，给予目标价人民币66元/股。

六、风险提示

疫情影响超预期风险。国内疫情反复、全球疫情持续、病毒变异、疫苗与药物进展不及预期等，均可能影响公司的正常运营与恢复。

免税业务经营风险。免税业务是公司主要盈利来源，未来市内免税店政策、跨境电商税收政策等都可能会影响行业自然增速。此外，公司尚未进行新一轮免税业务谈判，未来与免税商的协议也存在不确定性。

扩建影响超预期风险。公司四期工程投产后，将产生大量折旧、摊销等成本，可能影响公司短期利润率。如果四期工程扩建规模过大，将影响公司长期投资回报率。

收费价格管制风险。机场行业的航空性业务收费标准由民航局严格管制。若价格发生调整，将直接影响机场公司航空主业盈利能力。

航油政策风险。目前内地航班航油的进销差价（航油公司毛利空间）实行政府指导价，若相关规定变更，将影响航油业务的投资收益。

股票交易被实施其他风险警示风险。自新冠疫情以来，公司业绩承压，预计2020-2022年均亏损，根据上海证券交易所《股票上市规则》2020年修订版本，交易所可能对股票交易实施其他风险警示。

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