盈趣科技的*子烟电**精密塑胶部件用于菲莫国际的*子烟电**产品IQOS

这是我们上市公司中报分析系列的第二篇，来谈一个有意思的个股和它背后的股东变化。

盈趣科技背后的投资亮点

厦门盈趣科技股份有限公司成立于2011年5月，拥有厦门盈趣汽车电子有限公司、厦门攸信信息技术有限公司、漳州盈塑工业有限公司、厦门盈点科技有限公司、盈趣科技（马来西亚）有限公司、盈趣科技（匈牙利）有限公司等境内外12家全资或控股子公司。公司现有员工3700余名，高素质的技术研发工程师、管理者800多名，拥有企业技术中心、重点实验室、机器人研究中心，并在福州大学等高校设立产学研孵化基地。

适应工业制造智能化、“互联网+”的发展趋势，公司以自主创新的UDM模式（也称为ODM智能制造模式）为基础，形成了高度信息化、自动化的智能制造体系，满足协同开发、定制服务、柔性生产、信息互联等综合服务需求，为客户提供智能控制部件、创新消费电子等产品的研发、生产，并为中小型企业提供智能制造解决方案。

公司主要产品包括智能控制部件、创新消费电子产品、汽车电子产品、技术研发服务及其他产品。公司智能控制部件主要包括网络遥控器、演示器、游戏控制器、有线/无线3D鼠标等独立式智能控制部件，以及咖啡机人机界面模组、水冷散热控制系统等嵌入式智能控制部件。公司创新消费电子产品主要包括：*子烟电**精密塑胶部件、家用雕刻机、家用图标图案熨烫机及咕咕机等产品。汽车电子产品主要包括车载显示器、*放播**器、后视系统、汽车音响配件等商用车电子产品，以及电子防眩镜等乘用车相关电子配件产品。

集特有的UDM业务模式优势、技术研发优势、智能制造优势、质量控制优势、客户优势及管理优势等于一身，公司为国际知名企业及科技型企业提供创新性强、可靠性高、一致性高的产品研发及制造服务。目前公司已与罗技、雀巢、PMI、WIK、Venture、 3Dconnexion及Asetek等国际知名企业及科技型企业建立起全方位、 深层次的战略合作关系。

比之于鼠标（罗技，3Dconnexion）、咖啡机（雀巢及其一级供货商WIK）和CPU和GPU水冷散热器（Asetek），盈趣科技真正吸引人的地方在于与著名*草烟**公司PMI（菲利普·莫里斯国际）及其一级供货商Venture合作的*子烟电**精密塑胶部件。

根据世界*草烟**发展报告的估算，2017年*子烟电**消费者达到3500万人，*子烟电**销售额约为120亿美元，较2010年增长13倍，年复合增速达到45%。

这一数据也得到PMI财务报告的印证，PMI*子烟电**相关产品的销售收入从起步阶段2016第一季度的0.55亿美元一路大幅增长到2017第三季度的9.49亿美元，累计增长17.25倍，龙头收益十分明显。

根据盈趣科技的招股说明书，公司 IQOS *子烟电**精密塑胶部件业务已逐步成为营收的主要来源，2015 年、2016 年、2017 上半年收入分别占营收的 10.19%、28.88%、52.63%。此外，公司 iQOS *子烟电**精密塑胶部件业务毛利率显著上升，2014-2017H1 分别为 49.37%、66.78%、66.91%。

所以盈趣科技这次踩对了*子烟电**发展的大趋势，又傍上了行业大龙头PMI，自然是吸引投资人关注啦。

*子烟电**是什么？

*子烟电**是传统香烟的替代品，通过香精等模拟吸烟的口感，来满足烟民摄入尼古丁的需求。由于*子烟电**中不含对肺泡造成严重伤害的*草烟**焦油，可以有效降低对吸烟人群及二次污染人群（二手烟）的健康损害，因而也被*草烟**公司称为降低危害产品（RRP）。

根据维基百科，美国人赫伯特·吉尔伯特于1963年取得的一款“无烟、非*草烟**香烟”的设计专利，成为了*子烟电**的雏形。2004年，中药师韩力取得*子烟电**发明专利，*子烟电**产品首先在我国诞生，并于2005年通过中国如烟公司进行市场销售。随后，*子烟电**由我国传入西方国家，逐渐流行开来。根据世界卫生组织的官方网站声明，*子烟电**于2014年在全球取得了62个国家的合法销售许可证，并受到西方国家烟民的普遍欢迎。

*子烟电**根据实现方法，主要分为蒸汽式*子烟电**和加热不燃烧式*子烟电**。蒸汽式*子烟电**通过加热*子烟电**液来提供气雾剂代替传统燃烧产生的烟雾，不含或微量尼古丁等*草烟**中常见的有害物质。加热不燃烧式*子烟电**通过烘烤还不是直接燃烧的方式产生少量烟雾，烟丝与传统香烟类似。

目前市场上最流行的*子烟电**是菲莫国际（PMI）的IQOS产品，号称*子烟电**中的iPhone，售价大约人民币650元，定位高端。其所采用的烟弹（类似传统香烟的烟丝）搭配万宝路品牌，单只售价约为人民币30元。目前该产品在30多个国家销售，第三方调查机构User Panel的调查数据显示，IQOS对传统香烟的替代性较好，在前六大销售国家中，传统烟民的*子烟电**转化率平均约为62%。IQOS产品在日本持续风靡，一度由于需求过于旺盛而产量跟不上，PMI公司决定对其采取一定的销售限制政策，同时IQOS在日本的烟民转化率也高达69%，显示出很好的替代前景。

IQOS的全球销售地图

股东变化

盈趣科技的流通股东变化

从今年一季度和二季度的流通股东对比来看，几乎股东全换了。此外，新进股东的持股数量大幅低于原股东的持股数量，代表了筹码的进一步分散。

盈趣科技今年1月15日正式上市，从着色的部分（蓝色和绿色）可以看出，该股票由于题材新颖，受到了多家机构投资者的青睐。百亿私募景林资产三只产品同时入场，此外还有QFII挪威中央银行、长安基金一只资管计划、中邮基金两只公募基金和两位个人投资者买入。由于资金的热捧，盈趣科技上市后10个涨停板之后才开板，此后稍作回调后又创出了新高。这个期间应该是一季度流通股东大举入场的时候。

3月中旬之后，盈趣科技股价一路下跌，期间有阶段性反弹，截至8月最后一个交易日，价格再次走低，收盘价格接近一周前的价格低点。这个价格走势也确认了流动股东的大换血，和新进股东的低持股比例。

盈趣科技上市以来的股价走势

景林资产是谁？

景林资产官网截图

上海景林资产管理公司（“上海景林”）是一家以投资境内、外上市公司股票为主的资产管理公司，是在中国证券投资基金业协会登记注册的私募基金管理公司。

上海景林从2006年开始管理专注于投资Ａ股的景林稳健、景林丰收等A股信托投资计划，以优秀的业绩和专业的管理赢得了来自大型机构投资者和高净值个人客户的信任，国内机构客户包括几大银行的总行在内的多家银行和知名企业。

秉承“价值投资”的投资理念，上海景林的投资常常采用PE股权基金的研究方法。基金经理的投资决定大多基于对公司的基本面分析和股票估值。对公司进行估值的时候，上海景林注重的是其行业结构和公司在产业价值链中的地位，偏好进入门槛较高、与供应商和客户谈判能力强, 并且管理层积极向上且富有能力的公司。这些考虑是上海景林做投资决定和估值过程中的核心。

另外，上海景林还在不同行业都有研究专家，这些行业专家对于行业和公司的理解很大程度上都要深于大多数金融机构的研究员，因此可以更清楚地了解各行业的最新变化。在中国经济高速增长的阶段，行业及监管政策也在不断变化，企业运作环境变化的速度比发达国家快得多。为此上海景林相信自己有得天独厚的优势去深入了解不同行业的环境、进入门槛、竞争优势和管理能力。也正是这一优势让上海景林区别于许多其他的基金管理公司。

同时, 上海景林还进行全面的宏观经济及市场分析来把握市场环境和投资时机。

上海景林的二级市场团队拥有超过50人的专业队伍。许多团队成员不仅拥有国内外名校如中国人民银行研究生部、清华大学、武汉大学、哥伦比亚大学的优秀教育背景，而且在各自研究的领域有多年的实业工作经验，不少员工还有在国内外著名金融或监管机构的工作经验，如深圳证券交易所、南方基金、建信基金、华商基金、华安基金等。

从以上的公司介绍中我们可以看出景林资产是一家以“价值投资”为投资理念的有市场影响力的大型私募基金管理公司。同时，景林资产的代表性产品是景林稳健和景林丰收，而在一季度买入盈趣科技的股东中就有景林稳健，从这一点就可以判断出景林资产对于*子烟电**前景的看好。

关于景林资产先谈到这里，后续我们将会单独推一篇追踪景林资产股票投资历史的文章。

挪威中央银行又怎样？

挪威中央银行是挪威的央行，除了拥有传统央行的职能之外，它还负有维护挪威金融稳定和价格稳定的职责，同时管理挪威政府养老基金，可能是世界上最大的主权财富基金。

挪威银行的历史可以追溯到1816年，挪威银行根据挪威议会法令从丹麦与瑞典工会分离出来。到2010年12月31日，该银行拥有590名员工。目前其管理的政府养老基金的最新市值为8.67万亿克朗，约合1.04万亿美元，规模十分庞大。

挪威政府养老基金最新市值

出现在盈趣科技一季度的流通股东中的“挪威中央银行-自有资金”就来自于挪威政府养老基金。由于政府养老基金的性质，挪威中央银行是正儿八经的外资长期投资者。

挪威中央银行对我国股市的投资可以追述到2014年底，以后我们专文撰写它在中国的投资历程。

热点背后的冷思考

*草烟**行业龙头纷纷布局*子烟电**，颇有点自我革命的味道，不由得让人想起了数码相机发明者柯达胶卷的前世今生。再造一个替代*草烟**市场，其想象空间也是无比巨大。

目前，全球四大*草烟**巨头菲莫、英美、日本和帝国*草烟**，均将战略重心转移到减害产品上来。其中，看到iQOS广阔前景的菲莫国际更是将经营目标变更为“规划一个无烟的未来”。

菲莫国际的新口号“规划一个无烟的未来”

自2008年以来，菲莫国际累计投资超过30亿美元用于新型*草烟**制品的研发，打造了一个包括400余名科学家和工程技术人员组成的高水平的研发队伍。仅2017年，菲莫国际用于减害产品的研发费用就占到了公司整体研发费用的74%。同时，公司不断增强*子烟电**的业务部门，并在两个区域新设立了业务部门，目前*子烟电**相关的业务部门增至6个。

我国是第一大*草烟**消费国，据卫生部的数据，我国拥有约3.5亿烟民，占全球烟民数近30%；2017年国内卷烟产销4738万大箱，约占全球40%。我国是*子烟电**的发源国，也是全球主要生产基地，90%以上的*子烟电**产自中国。

根据中商产业研究中心数据，2014年中国*子烟电**产量约5.94亿支，同比增长率108.42%。预计2020年将达到36.22亿支（数据来源：中商产业研究院《2016年中国*子烟电**市场发展研究分析》）。

既然是前景广阔的一个行业，为什么一季度大举买入的景林资产和挪威中央银行却在二季度退出了呢？

综合各方面来看，既有基本面方面的因素，也有市场下跌风控的因素。

我们先来看看基本面方面的因素。

盈趣科技2018年中报节选

根据最新的2018年中报，盈趣科技*子烟电**精密塑胶部分订单出现下降，尽管公司没有报告下降的具体数字，而是将其和实现较为快速增长的家用雕刻机合并成“创新消费电子产品”并报告同比下降6.10%。可以想见，如果去除较为快速增长的家用雕刻机，*子烟电**精密塑胶的同比数字应该下降更多。

此外，根据菲莫国际2018年的二季报IQOS烟弹出货110亿支，同比下滑1.5%，显示出IQOS在现有销售地区的用户群体渗透率趋于饱和。为此，PMI下调了全年的IQOS出货预期，同时预计全年会进行去库存。

在盈趣科技的招股说明书中，毛利率保持较高水平的原因有两点：一是由于 IQOS 销量增长、PMI对精密部件的高溢价实现的收入端量价齐升；二是由于部分工艺实现自给、形成规模效应导致的成本下降。

把这两者结合起来，就不难理解盈趣科技2018中报中“创新消费电子产品”的同比下降了。同时考虑到，这一块占公司营收过半，再结合贸易战可能带来的PMI对于关键供应商的合理分散，所以对未来增长的短期恢复就难以乐观了。

再来看看市场因素，我们来测算盈趣科技自2018年1月31日开板以来到2018年3月31日这个周期的累计成交金额和累计成交量，可以得出：

平均入场价 = 累计成交金额 / 累计成交量 = 86.16元

二季度期间，盈趣科技股价最低收盘价为47.77元，相对于平均成交价下跌幅度为：

最大下跌幅度 = 最低收盘价 / 平均入场价 = (86.16 - 47.77) / 86.16 = 44.56%

跌幅巨大，所以从风险控制的角度，也可以理解景林投资和挪威中央银行的离场了。按照同样的方法测算二季度的平均成交价格为66.57元，以此为参考价格，机构投资者们的平均离场代价为亏损割肉：

亏损比例 = (88.16 – 66.57) / 88.16 = 24.49%

这么一算，大家是不是也心头松了一口气呢。市场不好，其实机构投资者也是很受伤的。

当然，投资就是不断的根据最新状况对投资标的做出评估的过程。将来，有了新变化，比如PMI的爆款产品IQOS获得了美国FDA的批准，可以在美国上市。亦或者中国这个最大的*草烟**消费国允许IQOS等加热不燃烧式*子烟电**的国内上市，同时盈趣科技能够保持住与菲莫国际等*子烟电**巨头的合作关系，那基本面反转、股价一飞冲天的剧本也可能会重新上演。

声明：本文在写作的过程中，参考了盈趣科技，菲莫国际、景林资产和挪威中央银行的公司网站，盈趣科技的招股说明书以及多期财务报告，并参照选取了来自于《安信证券：*子烟电**，挡不住的趋势》和《华创证券：盈趣科技2918半年报点评》中的部分数据。在此，一并致谢。