（报告出品方：中信证券，陈竹、朱奕彰）
公司概况：水痘疫苗龙头，重磅品种收获在即
建立四大研发平台，重磅品种即将进入收获期 长春百克生物科技股份公司（以下简称“百克生物”，“公司”）成立于 2010 年，前身 为长春高新与其控股子公司百克药业于 2004 年共同设立的“长春高新百克药物研究院有 限公司”。2007 年全资收购迈丰生物（旗下人用狂犬病疫苗于 2006 年上市），2008 年公 司自研水痘减毒活疫苗上市，是市场上有效期最长的品种（36 个月），冻干鼻喷流感疫苗 于 2020 年上市，为独家经鼻喷接种的流感减毒活疫苗，适用 3-17 岁人群。
重磅品种即将进入收获期。公司重点在研项目有带状疱疹减毒活疫苗、吸附无细胞百 白破（三组分）联合疫苗、液体鼻喷流感疫苗（3-59 岁）、佐剂流感疫苗、全人源抗狂犬 病单克隆抗体、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体等。其中重磅品种带状疱疹减毒活疫苗于 2022 年 4 月 6 日生产注册获得受理，若顺利获批将为公司贡献新的业绩增长点。
百克生物核心技术人员具备丰富的研发经验，为公司未来多品种疫苗研发提供助力。 公司创始人孔维毕业于吉林大学生命科学学院，获得博士学位。此后，孔维博士先后于美 国马里兰大学药学院、约翰霍普金斯大学进行博士后研究，从事基因治疗和疫苗的方法学 研究，以艾滋病疫苗为主要研究对象。孔维博士及其研究团队姜春来博士、刘大维博士、 魏巍、时念民、朱昌林均有丰富的疫苗研究及生产相关经验，公司研发人才实力强大。
建立四大研发平台，三部曲展望创新疫苗未来。公司基于病毒规模化培养技术、制剂 及佐剂技术、基因工程技术、细菌性疫苗技术等四大研发平台，覆盖人用疫苗研发和产业 化的全流程，分别对应多种核心产品的研发。研发战略上，公司提出了产品升级迭代、填 补国内空白和科技创新疫苗研究三部曲战略，立足于已产业化的疫苗研发成果，设计产品 升级迭代方案，以顺应市场趋势；依赖四大核心技术平台，填充国际与国内尚未涉足的创 新疫苗空白。
背靠长春高新股权集中，股权激励彰显经营信心
截至 2022 年 Q3 季度，长春高新持有公司 41.54%的股权，为公司的控股股东。长春 新区国资委通过长春新区发展集团和超达投资集团间接持有公司控股股东长春高新 18.80% 的股权，为公司实际控制人。公司总经理兼董事孔维博士直接持有公司 25.25%股份，为 公司第二大股东。道和生物为公司的员工持股平台，公司核心成员冯大强、姜春来、朱昌 林等均通过该平台持股公司，与公司利益绑定。
上市后首次股权激励，彰显经营信心。2022 年 9 月 24 日公司发布 2022 年限制性股 票激励计划，计划授予的激励对象共 108 人，占公司总员工的 8.8%，参与对象包含董事、 高级管理人员、核心技术人员等公司核心员工和员工骨干。授予激励对象的限制性股票数 量为 320.35 万股，约占公司股本总额 0.7760%，授予价格 28.8 元/股。股权激励目标收 入端按照目标值计算，2023 年收入 17 亿元（比 2021 年+41.4%），2024 年收入 23 亿元 （同比+35.3%），2025 年收入 29.5 亿（同比+28.3%）。扣非后净利润按照目标值计算， 2023 年 3.5 亿元（比 2021 年+50%），2024 年 5.7 亿元（同比+63%），2025 年 8 亿元（同 比+40%）。此为公司上市后首次股权激励，望进一步提高核心人员经营动力，带动公司业 绩发展。
水痘疫苗仍为主要收入来源，鼻喷流感疫苗预计将逐渐发力
营收稳步提升，短期受疫情扰动。公司自研水痘减毒活疫苗于 2008 年上市，受益“两 针法”和接种意识提高，水痘疫苗业绩逐步提升，并成为公司主要营收来源。2006 年公 司人用狂犬病疫苗（vero 细胞）获得生产注册批件，由于设备老化和进行生产工艺升级， 公司于 2018 年 7 月开始停产进行升级改造，2021 年 1 月就工艺改进向 CDE 提出补充申 请。鼻喷流感疫苗于 2020 年上市实现快速放量，受到 2021 年下半年接种资源限制（国家加大对青少年新冠疫苗接种力度，公司鼻喷流感疫苗适用人群为 3-17 岁青少年）销售回 落。2022 年上半年水痘疫苗生产销售受到吉林、上海等地新冠疫情影响，销售不及预期， 下半年销售同比有所回升，同时下半年流感季公司鼻喷流感疫苗放量有望重新提振公司业 绩水平。
目前水痘疫苗为公司主要营收来源，2019 年、2020 年及 2021 年，公司水痘疫苗的 收入占比分别为 97.06%、76.83%及 84.88%，鼻喷流感疫苗 2021 年收入 1.75 亿元，占 比 14.5%。公司鼻喷流感减毒活疫苗为三价流感疫苗，为国内首支无需经过静脉注射完成 免疫的流感疫苗，适用 3-17 岁人群。鼻喷流感疫苗通过鼻黏膜喷雾途径进行接种，具有 三重免疫应答（粘膜免疫+体液免疫+细胞免疫）、保护效率高、抗体产生快等优势，对于 恐针儿童具有友好特性。
公司盈利能力逐步提升，短期因收入下降而承压。公司销售费用率逐步降低，从 2017 年的 52%降至 2022H1 的 38%。公司管理费用率受销售收入下降而出现大幅上升，2022H1 管理费用率达到 14%。公司逐步提高研发投入，研发费用率从 2017年的 6%提升到 2022H1 的 17%。毛利率水平稳定在 90%左右，净利率因收入端下降而出现下滑，2022H1 净利率为 17%。未来随着鼻喷流感疫苗进一步放量及潜在重磅品种带状疱疹疫苗的上市，公司盈 利能力将进一步提升。
随着公司业务扩张，公司员工人数稳步提高，为现有产品推广和新产品上市后推广储 备充足人力。截至 2021 年底，公司员工构成中本科及以上学历占比超过 50%，其中硕士 及博士学历为 126 人，占总公司比例超过 10%。
核心品种：两针法提振水痘疫苗市场空间，公司稳居市场主导地位
中国水痘接种率仍较低，两针法加快市场扩容
水痘是一种急性、高传染性的病毒性疾病，由水痘-带状疱疹病毒（Varicella zoster virus, VZV）初次感染引起，多见于儿童，以分批出现的全身性丘疹、水疱、结痂为主要临床特 征，并发症以皮肤继发细菌感染为主，严重者也可发生肺炎、脑炎等。水痘疫苗是经水痘 病毒传代毒株制备而成，目前是预防水痘感染的唯一手段，并对因水痘带状疱疹而引起的 并发症有一定的预防作用。根据 2016-2019 年中国水痘流行病学特征的数据显示，我国水 痘发病率从 2016 年的 35.50/10 万升至 2019 年的 70.14/10 万。其中，水痘主要易感人群 为儿童，尤其以 5~9 岁的幼儿和小学生发病最多，2016-2019 年平均每 10 万人有 308 病 例。
中国水痘疫苗儿童接种率区域差异大，整体低于发达国家平均水平。2020 年中国儿 童水痘疫苗平均接种率为 61.1%，东部、中西部地区分别为 97.3%、40.8%，区域接种率 差异较大，与德国、意大利、美国等发达国家平均 80%以上的接种率相比仍有一定的提升 空间。
两针法持续推进，保护率显著高于一针法。国内水痘疫苗最初接种采用“一针法”免 疫程序（即儿童满 1 周岁后接种一针水痘疫苗）。儿童接种单剂水痘疫苗抗体保护率平均 70%，而接种 2 剂水痘疫苗后抗体保护率升至 95%以上。2011 年起，我国多地也通过发 布水痘疫苗接种指导意见的方式开展了水痘疫苗“两针法”免疫程序，至今已基本实现全 国层面推荐“两针法”接种。“两针法”实施后，12 月龄-24 月龄接种第 1 剂，4 岁-6 岁 接种第 2 剂。未完成 2 剂者，补齐 2 剂（≤14 岁人群两剂至少间隔 3 个月，≥15 岁人群 两剂至少间隔 4 周）。随着采用两针法接种的比例将逐年升高，水痘疫苗的市场需求将进 一步增加。
稳步推进地方免疫规划，单价下降带来接种率提升。水痘疫苗目前为非免疫规划苗， 但由于其发病率高、传染快的特征，已有部分城市将其纳入地方免疫规划免费接种，未来 有望进一步扩大调整范围。目前水痘疫苗被纳入地方免疫规划的地区包括：北京市、上海 市、天津市、辽宁省、部分省内城市（广东省、江苏省和山东省）等。纳入地方免疫规划 中标价有所下降（如公司水痘疫苗未被纳入地方免疫规划的情况下，中标价（含税价）为 136-158 元/支；被纳入地方免疫规划的中标价格（含税价）为 62-100 元/支，平均价格 128 元/支），同时纳入免疫规划提高当地接种率，我们认为短期内公司水痘疫苗平均价格稳定， 长期看随着纳入地方免疫规划增加，价格将有所下降。
市场空间未来可期，公司产品优势明显
受益于两针法推广，近些年水痘疫苗批签发快速增加。水痘疫苗两针法逐步普及，广 东、天津、上海等地陆续将疫苗接种计划从一针改为两针，推动采用两针法接种的比例逐 年升高，2017-2020 年水痘疫苗批签发量逐年升高。2020 年全年，全国实现水痘疫苗批 签发 2758.45 万支（同比+31.20%）。从批签发次数看，2019 年至 2022Q1-3 呈现稳步增 长态势，我们预计 2022 年全年批签发量将创历史新高。
公司稳居水痘疫苗龙头地位。长生生物原为国内重要的水痘疫苗批签发厂商之一， 2018 年批签发量达到 440.5 万支，此前市场占有率一直在 20%以上。自长生生物事件后， 水痘疫苗批签发面临较大缺口，公司 2019 年扩大生产，市场份额提高到 34.05%， 2018-2020 年公司市场份额分别达到 31.84%、34.05%、32.01%（按批签发量）。
国内新增市场需求短期内仍有增幅空间，长期受新生儿下降影响而回缩。育娲人口研 究预计 2030 年我国新生儿人数将降至 900 万左右。我们假设：①每年新增 12 月龄人群 为去年（T-1 年）新生儿人数；②每年新增 4 周岁人群为 T-4 年新生儿人数；③每年新增 补种人数（针数）为 2×新生儿人数 T-6 年×（1-首针接种率 T-6 年）+新生儿人数 T-6 年×（首 针接种率 T-6 年-第二针接种率 T-2 年）。我们据此预测 2022-2024 年水痘疫苗新增需求量为 2392.67、2476.52、2373.87 万剂/支，因此国内市场需求短期内仍有增幅空间，长期受新 生儿下降影响而回缩。同时注意我们未考虑潜在存量市场，水痘疫苗适用于 1 岁以上人群， 6 岁以上存量市场仍具有较大潜力。
我们认为百克生物将持续占据市场主导地位。百克生物研制的水痘减毒活疫苗，选用 WHO 推荐的 MRC-5 株人二倍体细胞作为生产用细胞，并选用 WHO 推荐的 Oka 株水痘 病毒作为生产用毒株，拥有自主知识产权的 BH-2 冻干保护剂，有效的解决了水痘疫苗保 持高滴度稳定性的问题，是全球目前有效期最长的水痘疫苗（36 个月），12 月龄以上均可 接种。我们认为百克生物水痘疫苗的以下优势将助力公司持续占据市场主导地位。 1) 产品滴度高。疫苗病毒滴度越高，疫苗的保护效果越好，根据公司招股说明书信 息，公司执行放行标准明确规定病毒滴度应不低于 4.0lgPFU/剂，高于国内其他同类产品。2) 安全性强。公司系国内首家采用无明胶保护剂配方的水痘疫苗生产商，拥有自主 知识产权。公司的无明胶冻干水痘减毒活疫苗经 2 次Ⅲ期临床研究考察（1-12 岁和 12 岁 以上人群）及上市后Ⅳ期临床观察，疫苗安全性较好。 3) 稳定性高。百克生物的水痘疫苗有效期为 36 个月，系国内已上市水痘疫苗中有 效期最长的产品。公司产品在内部检测试验时可在 2~8℃环境下放置 40 个月，病毒滴度 仍然符合国家规定的出厂标准要求，产品稳定性较强。
创新剂型：流感疫苗大有可为，公司独家鼻*剂喷**型
国内接种率仍有较大提升空间
流行性感冒(简称流感)是流感病毒引起的急性呼吸道感染，是一种传染性强、传播速 度快的疾病。其主要通过空气中的飞沫、人与人之间的接触或与被污染物品的接触传播。 季节性流感主要的致病血清型为 A 型 H1N1、A 型 H3N2、B 型 Victoria 系和 B 型 Yamagata 系。我国在过去 5 个流感周期上述几种血清型都曾成为过主要流行毒株，2022 年上半年 南方流感爆发流行毒株主要为 A 型 H3N2。WHO 推荐的 2022-2023 年度北半球三价流感 疫苗组份为：A（H1N1）类似株、A（H3N2）类似株和 B（Victoria 系）类似株。
2017-2018 年流感季，我国流感的优势毒株以甲型 H1N1 和 Yamagata 系为主，而我 国上市的三价流感疫苗未覆盖 Yamagata 系，造成流感疫情爆发；2018-2019 年流感季， 我国流感的优势毒株以甲型 H1N1 为主，已上市的三价和四价流感疫苗均有覆盖，但由于 批签发数量远低于往年，接种率过低造成流感疫情爆发。2019-2020 年流感季，WHO 对 流感疫苗的毒株预测出现脱靶，导致流感疫苗预防免疫效果下降，造成流感疫情爆发。
预存免疫较低导致 2022 年上半年南方流感爆发。新冠疫情以来，常态化防控措施和 居民防控意识增强，使得 2020 下半年至 2022 年初流感发病水平处于历史低位，且主要为 乙型流感。2021 年下半年我国加大新冠疫苗接种力度，导致流感疫苗接种（与新冠疫苗 接种时间重合）水平大幅下降，双重因素导致甲型流感病毒预存免疫水平降低，积累了较 多易感人群。随着防控政策逐步放松，交流活动增多等因素导致流感传播环境改善，进而 引起今年夏季南方流感爆发。
与美国、英国、日本等国家相比，我国流感疫苗接种率仍相对较低。目前我国鼓励流 感疫苗接种相关文件不断推出，同时各地方政府也逐渐纳入地方免疫规划为高危人群进行 接种，目前中国已有 13 个省 88 个县（区）对 60 岁及以上人群实行流感疫苗免费接种政 策。我们认为随着接种意识提高，流感疫苗接种率将持续提高。
公司独家鼻*剂喷**型预计仍将占据一席之位
我国现已批准上市的流感疫苗有三价灭活流感疫苗（IIV3）、四价灭活流感疫苗（IIV4） 和三价减毒活疫苗（LAIV3）。三价流感疫苗包含三种亚型甲型 H1N1、甲型 H3N2、乙型 Victoria 系的免疫覆盖，而四价流感疫苗可覆盖甲型 H1N1、甲型 H3N2、乙型 Victoria 系 以及乙型 Yamagata 系流感病毒四种亚型。流感疫苗相关企业有 11 家，其中四价流感疫 苗企业有 7 家。公司三价鼻喷减毒活疫苗目前为市场上唯一通过鼻腔喷雾方式接种的流感 疫苗，可迅速激发人体三重免疫应答（粘膜免疫+体液免疫+细胞免疫），在 3 天后即可产 生鼻粘膜抗体，大大缩短疫苗产生保护作用的时间。
四价流感疫苗渐成主流，公司鼻*剂喷**型具有独有优势。四价流感疫苗于 2018 年有产 品上市，增速显著高于三价流感疫苗，2020 年四价流感疫苗占比已经达到 60.6%。公司 冻干鼻喷流感减毒活疫苗 2020 年上市，为三价流感疫苗，覆盖甲型 H1N1、甲型 H3N2、 乙型 Victoria 系（为 2022-2023 流感季 WHO 推荐毒株）。上市当年批签发 156.7 万剂， 占比约为 3%。从批签发次数看，公司 2020、2021、2022Q1-3 获得批签发次数分别为 10 次、25 次、12 次。人群低预存免疫水平，以及接种资源限制影响消除，预计今年流感季 公司产品将得到快速放量。
目前我国流感疫苗相关企业有 11 家，其中四价流感疫苗企业有 7 家。华兰生物占据 我国流感疫苗的主要市场份额，2020 年批签发量占比达到 41.2%；其次是科兴生物和赛 诺菲巴斯德，占比分别为 18.6%和 15.5%。
鼻*剂喷**型独有特性，公司仍将占据一席之地。公司冻干鼻喷流感减毒活疫苗（感雾®） 来自与世界卫生组织（WHO）合作的全球流感行动计划项目(GAP)，全球已使用数亿剂次， 百克生物在中国境内拥有独家生产经营权（经 BioDiem 于 2012 年进行相关技术授权）。 公司鼻喷流感减毒活疫苗（液体剂型）目前桥接临床试验已经完成，公司预计 2024 年实 现上市销售，适用年龄拓展为 3-59 岁，将进一步提高公司市场份额。我们认为公司鼻喷 减毒活疫苗自身特性将为公司在流感疫苗市场提供核心竞争力，仍将占据一定市场。公司 的鼻喷流感疫苗优势体现于多个方面：
生产及接种效率高：公司的冻干鼻喷流感疫苗的生产工艺相较于传统灭活疫苗生 产周期短、单胚疫苗产量高，可以在短时间内快速生产出大量疫苗（生产周期为 一个月），有利于应对流感大规模流行；且由于接种时只需向鼻黏膜进行喷雾注 射，接种效率更高。
接种者依从性高：目前流感疫苗的主要接种人群为儿童及未成年人，传统的流感 疫苗接种会给幼龄接种者带来较大的痛苦，导致接种意愿不强，流感疫苗整体接 种率远远落后于发达国家水平。公司的鼻喷流感疫苗可以做到无痛接种，有利于 提高流感疫苗接种率，建立免疫保护屏障。
三重免疫屏障：呼吸道是流感病毒感染的主要途径，黏膜 IgA 抗体是阻止病毒感 染的第一道免疫防线。公司减毒活疫苗采用鼻腔喷雾的接种方式，模拟流感病毒 自然感染过程。因此，不但可诱导体液免疫，还可诱导局部黏膜免疫和细胞免疫。
减毒活疫苗抗原谱更为丰富：目前，除公司外国内其他流感疫苗生产厂家均通过 灭活途径生产流感疫苗，公司的减毒活疫苗能够覆盖更为广泛的抗原谱。
重磅在研：带状疱疹具有巨大未满足需求的蓝海市场
全球重磅品种，国内仅有一款进口产品获批
带状疱疹（Herpes zoster, HZ），是由潜伏在体内的水痘-带状疱疹病毒（Varicella zoster virus, VZV）再激活而引起的一种急性感染性皮肤疾病。儿童时期初次感染 VZV 引 起水痘，感染后病毒进入皮肤的感觉神经末梢，沿着脊髓后根或三叉神经节神经纤维向中 心移动，以一种持久潜伏的形式长期存在与脊神经或颅神经感觉神经节中。当人体免疫力 低下或受到非特异性刺激后，病毒再次活动，生长繁殖，导致受侵犯的神经节发炎或坏死， 产生神经痛（PHN）。 所有得过水痘的人群都可能会得带状疱疹，且随着年龄增长患病风险升高。带状疱疹 的年发生率约为 3‰~10‰，80 岁以上人群发病率可高达 8‰~10‰。普通人一生中得带状 疱疹的概率高达 30%，而得带状疱疹的人群 10%-34%会产生神经痛（PHN），30%~50% 的 PHN 患者疼痛持续超过 1 年，部分病程可达 10 年或更长，接种疫苗是最有效可行的预 防手段。全球最早的带状疱疹减毒活疫苗于 2006 年在美国获批上市，上市后美国 60 岁以 上老年人接种率从 2008 年的 6.7%提高到 2018 年的 34.5%，中国 2020 年才有 GSK 的重 组疫苗 Shingrix 上市销售，潜在未满足的人群数量巨大。
国际上 MSD 和 GSK 分庭抗礼，国内 GSK 一家独大。最早的带状疱疹疫苗为减毒活 疫苗，2006 年上市。GSK 的重组蛋白疫苗 2017 年获 FDA 批准上市，之后于 2020 年在 中国实现上市销售。Shingrix 对于 50-59 岁人群预防带状疱疹有效性达到 96.6%，60-69 岁人群有效性达到 97.4%，有效性整体高于 Zostavax，但 Zostavax 对比 Shingrix 安全性 更高。2020 年 11 月 18 日起，减毒活带状疱疹疫苗（Zostavax）已不再在美国使用，因 此目前在美国市场销售的只有 GSK 的 Shingrix。
依托自研新型佐剂，GSK 重组带状疱疹疫苗后来居上。Shingrix 为重组蛋白疫苗，所 使用的佐剂为 GSK 自研的 AS01 佐剂，包含两种成分免疫刺激剂单磷酸酰脂质 A（MPL）和皂树皂苷 QS-21，MPL 通过 Toll 样受体 4（TLR4）激活天然免疫系统，QS-21 能激活 被膜下淋巴窦巨噬细胞(SSMs)中的半胱天冬酶 1（Caspase 1），两种成分都可以激活机体 的先天免疫反应，显著提高 Shingrix 的免疫原性。Shingrix 卓越的临床保护效力使其在上 市后迅速挤占 Zostavax 的市场份额，创造远超 Zostavax 的销售额。GSK 的带状疱疹疫 苗 2022 上年销售额 14.29 亿英镑，有望成为全球销售前三的疫苗品种（不考虑新冠疫苗， 仅次于 HPV 疫苗和 13 价肺炎疫苗），GSK 目标是在 2026 年实现约 40 亿英镑的销售额。
中国拥有巨大蓝海市场，公司研发进度领先
我国目前尚未有全国的流行病学统计，根据《我国带状疱疹流行病学特征及疫苗免疫 规划研究进展》（邓慧杰，刘芳勋），我国带状疱疹 HZ 年发病率为 1.90/1000~6.42/1000， 其中神经痛 PHN 发生率在 2.4%~40.2%之间。根据第七次人口普查数据，我国 50 岁及以 上人群约为 4.83 亿人，按年发病率千分之 5 计算，则我国 50 岁及以上人群每年新发带状 疱疹病例在 200 万例以上，按平均治疗费用 840 元计算，则每年新增经济负担超过 16 亿 元。
中国拥有巨大的蓝海市场。目前中国在研产品主要包括减毒活疫苗和重组蛋白疫苗两 组路线。假设减毒活疫苗成功上市后价格在 800 元左右，若带状疱疹疫苗在 50 及以上人 群渗透率为 5%，则我们测算减毒活疫苗市场空间接近 120 亿人民币，而重组蛋白疫苗市 场空间接近 250 亿人民币。
目前国内在研带状疱疹疫苗进入临床阶段的共有 6 款，进展最快的为百克生物的减毒 活疫苗，上市许可申请于 2022 年 4 月获得受理，此外上海所的减毒活疫苗进入临床 II 期。 重组蛋白疫苗路线大多数公司在临床前或刚获批临床。
维持 VZV‑CMI 水平是预防带状疱疹的重要机制。水痘-带状疱疹病毒（Varicella zoster virus, VZV）初次感染人体后数天或数周内可在血清中检测到特异性 IgM、IgG 和 IgA 以及 VZV 特异性 T 细胞介导的免疫应答（VZV‑CMI），其*特中**异性抗体水平可维持终生，能有 效预防水痘再次发生，而 VZV‑CMI（细胞免疫）对控制 VZV 细胞内感染、维持 VZV 潜伏 状态并预防带状疱疹发生至关重要。老龄化、疾病或使用免疫*制剂抑**等因素，可导致 VZV ‑CMI 水平下降，从而发生成为带状疱疹。接种疫苗提升人体 VZV‑CMI 水平是预防和降低 发生带状疱疹的主要机制。 公司 II 期临床数据显示安全性和免疫原性良好。VZV 特异性抗体及 VZV‑CMI 是评价 带状疱疹疫苗免疫原性的两个重要指标。根据公司 II 期临床设计方案，共设置高（VZV 活 病毒含量为 4.9lgPFU）、中（4.7lgPFU）、低（4.3lgPFU）剂量 HZ 疫苗接种组和安慰剂组，临床数据结果显示各剂量组均无与疫苗相关的严重不良反应；带状疱疹减毒活疫苗组 和安慰剂组免疫后血清抗体阳转（抗体免疫前后 4 倍增长）及抗体 GMT（几何平均滴度） 组间差异有统计学意义；带状疱疹减毒活疫苗组免疫后 IFN-γ浓度（激活 CTL 细胞、NK 细胞、吞噬细胞等，评价 VZV‑CMI 的指标）及增长倍数均显著高于安慰剂组。公司于 2019 年 12 月开始以多中心、随机、双盲、安慰剂对照的方式展开临床Ⅲ期试验，计划通过 13 个月左右的随访观察时间来判断 40 岁及以上人群接种带状疱疹减毒活疫苗 30 天后预防带 状疱疹的安全性、保护效力及免疫持久性。目前公司完成 III 期临床，并于 2022 年 4 月获 得上市受理。
我们初步认为百克生物带状疱疹减毒活疫苗有效性不弱于 Zostavax。根据 Zostavax 的 III 期临床数据，在 60 岁以上人群中进行的免疫原性研究发现，接种后抗体和 VZV‑CMI 应答指标均显著增强，其中 VZV‑CMI 约增加 2 倍（ELISPOT count 指标），Merck 带状 疱疹减毒活疫苗每剂含有 19400（即 4.3lg）空斑形成单位（plaque forming unit，PFU）的 Oka/Merck 株 VZV。相比之下百克生物带状疱疹减毒活疫苗在剂量为 4.3lg PFU 时的 免疫后 IFN-γ浓度是免疫前的 3.5 倍，而 4.7lg PFU、4.9lg PFU 剂量的免疫后 IFN-γ浓 度是免疫前的 4.22、5.24 倍，具有不逊于 Zostavax 的 VZV‑CMI 效应。
百克生物带状疱疹减毒活疫苗安全性高于 Shingrix。根据《北京市东城区≥50 岁人 群带状疱疹疫苗上市后不良反应主动监测》（高语嫣，孙昊，闫威等），Shingrix 在我国上 市后真实世界研究不良反应总发生率为 66.34%，1 级、2 级、3 级、4 级不良反应发生率 分别为 38.78%、17.00%、9.57%、0.99%，50-59 岁、60-69 岁、≥70 岁受试者不良反 应发生率分别为 74.81%、60.90%、57.32%，且该数据略低于上市前临床试验结果。根据 该数据，我们判断百克生物的带状疱疹减毒活疫苗不良反应率要显著低于 Shingrix。
业绩增量：丰富产品管线持续贡献业绩增量
人用狂犬病疫苗复产在即
狂犬病又称恐水病，是一种由狂犬病病毒感染所致的自然疫源性或动物源性传染病。 狂犬病病毒通过中枢神经系统传递到大脑，潜伏期通常为数周到 2 个月，甚至可达多年。 根据 2021 年全国法定传染病疫情概况，我国狂犬病发病 157 例，死亡 150 例，狂犬病尚 缺乏有效的治疗手段，病死率接近 100%。狂犬病疫苗是唯一用来控制和预防狂犬病的制 剂，在我国为二类疫苗。 目前我国人用狂犬病疫苗市场格局较为稳定，年批签发在 6000-8000 万剂之间。对应 1200-1600 万人份。辽宁成大占据 45.5%的市场份额。公司 2017-2019 年人用狂犬病疫苗 分别销售 108、318、57 万剂，峰值约占市场份额为 5%。
公司于 2006 年 11 月 22 日获得人用狂犬疫苗（Vero 细胞）新药证书和药品注册批件， 采用经中检院检验合格的 aG 株作为毒种，以 Vero 细胞作为细胞基质，利用微载体生物反 应器技术进行病毒培养。具有以下优势：①产成品效价较高：产品出厂效价不低于 4.0IU/ 剂，有效期内不低于 2.5IU/剂的标准。②产品安全性较高：采用分子筛层析方法分离狂犬 病毒，残余 DNA 含量较低。产品细菌内毒素含量、总蛋白含量、残留牛血清含量等指标 均优于《中国药典》的标准，疫苗安全性较好。③质量可控性强：利用微载体生物反应器 技术进行病毒培养，因此产品批间一致性好，质量可控性强。 公司 2018 年下半年对狂犬疫苗产品的生产工艺及生产设备进行升级改造，2021 年 1 月就工艺改进向 CDE 提出补充申请。优化内容主要为细胞制备、液体配方升级以及纯化 工艺优化，预计此次技术升级后，对制品的安全性、有效性及质量可控性均会带来一定的 提升。冻干人用狂犬病疫苗（Vero）项目于 2013 年 8 月获得临床研究批件，于 2016 年 4 月开始Ⅲ期临床试验，同时，年产 300 万人份狂犬疫苗项目公司预计 2025 年 6 月投入使 用（原产能为 120 万人份）。
百白破疫苗升级换代已成趋势
百白破疫苗是一种可以同时预防百日咳、白喉以及破伤风三种疾病的疫苗。百日咳是 由百日咳博得菌所引起的高度传染性疾病。白喉是由白喉棒状杆菌引起的高度传染性疾病， 通过密切接触以及呼吸道传播。破伤风由环境中的破伤风梭菌芽孢所致，坏死组织例如污 染伤口，未在无菌条件进行接生的脐带伤口等厌氧环境下生长的破伤风毒素所产生的神经 毒素可导致该病发生。 目前我国吸附无细胞百白破联合疫苗（百白破疫苗，DTaP）、吸附白喉破伤风联合疫 苗（白破疫苗，DT）为免疫规划疫苗，免疫程序为 3 月龄、4 月龄、5 月龄、18 月龄各接 种 1 剂 DTaP，6 周岁接种 1 剂 DT。此外相关疫苗包括白喉-破伤风-百日咳-B 型流感嗜血 杆菌联合疫苗（四联苗）、白喉-破伤风-百日咳-脊髓灰质炎-B 型流感嗜血杆菌联合疫苗（五 联苗）。2020 年百白破疫苗、四联苗、五联苗批签发量分别为 5138.5、556.3、630.3 万 剂。
DTaP 需升级换代为目前 DTcP。目前国内生产并上市的产品均为无细胞共纯化疫苗， 其百日咳抗原采用盐析共纯化的方式得到，百日咳疫苗中的抗原组分及组成比例不确定， 造成批次间效价不稳定，质量可控性较差。公司研发的百日咳疫苗为组分疫苗，即通过不 同的纯化路径获得 PRN，FHA，PT 三种抗原，脱毒后定量，以明确比例进行生产，疫苗 效价稳定、质量可控性好。目前国内尚无自主生产并上市的组分百白破产品。公司组分百 白破疫苗处于 I 期临床阶段。年产 600 万人份吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗项目 公司预计 2025 年 6 月投产。
其他管线持续助力公司长久发展
全人源抗狂犬病毒单克隆抗体（2022 年 10 月 11 日获批临床）
由于狂犬病疫苗起效需要一定时间，在人被狂犬病毒感染后，需要应用抗体产品以被 动免疫方式及时有效的抑制病毒在体内继续复制。公司在研产品系全人源抗体，采用基因 工程技术生产，产品具有抗体中和活性较高、体内半衰期长、产量大、最大限度的降低过 敏性反应问题等优点，保证了制品的安全性，提高有效性。目前国内仅华北制药一家上市。
流感病毒裂解疫苗（BK-01 佐剂）（临床前）
公司在研佐剂流感疫苗使用鲨烯纳米乳作为佐剂，能够更好地刺激免疫反应，可通过 使用佐剂的方式节省抗原量。我们判断产品可在 65 岁及以上老年人产生较高抗体水平， 达到良好的保护效果。该疫苗如研制成功，将与鼻喷流感疫苗形成可以覆盖全年龄人群的 产品组合。
呼吸道合胞病毒 RSV 重组蛋白疫苗（临床前）
呼吸道合胞病毒（RSV）是引起严重下呼吸道疾病的主要病原体。RSV 感染在婴幼儿 表现为支气管炎和肺炎，是婴幼儿呼吸道传染性疾病最主要的致病因素；在成年人表现为 轻中度的上呼吸道疾病；在老年人表现为轻微的感冒症状到严重的威胁生命的呼吸道并发 症。目前，全球范围内还没有 RSV 疫苗上市。公司利用细胞大规模培养技术平台，在 CHO 细胞中高表达 RSV F 蛋白，后与佐剂结合制备疫苗。
b 型流感嗜血杆菌结合疫苗（临床前）
流感嗜血杆菌（Haemophilus influenzae）是导致人类侵袭性疾病的主要致病菌，是 导致 2 岁以下婴幼儿脑膜炎和细菌性肺炎的主要病因。在流感嗜血杆菌造成的严重疾病中， 95%是由 b 型流感嗜血杆菌（Hib）引起。公司研发 b 型流感嗜血杆菌结合疫苗，通过收 获细菌多糖并与蛋白载体结合，制备疫苗。Hib 结合疫苗的研制为未来联合疫苗（如百白 破+Hib）提供技术基础。
全人源抗破伤风毒素单克隆抗体（临床前）
该产品将用于破伤风痉挛毒素的暴露后预防。目前用于预防破伤风毒素的产品主要为 马血清或人免疫球蛋白，存在异源免疫原性及供应量不足等问题。公司获得多株全人源抗破伤风毒素单克隆中和抗体专利，利用 CHO 细胞高效表达，抗体效价高。公司在研产品 系全人源单抗，可以最大限度的降低宿主的异源性，保证安全性，提高有效性。
盈利预测
1）收入端：按照产品管线对业务进行拆分
水痘减毒活疫苗：根据前文我们基于新生儿人数预测 2022-2024 年水痘疫苗新增需求 量为 2392.67、2476.52、2373.87 万剂/支，假设公司市占率分别为 31%、33%、34%， 对应销售量分别为 741.73、817.25、807.12 万剂，按平均单价 128.48 元/剂（短期内* 格价**稳定）计算，预计 2022-2024 年公司水痘减毒活疫苗收入为 952.97、1050.00、1036.98 百万元。假设毛利率稳定在 90%，对应毛利分别为 857.67、945.00、933.28 百万元。 鼻喷流感减毒活疫苗：我们认为公司鼻喷减毒活疫苗具有三重免疫应答（粘膜免疫+ 体液免疫+细胞免疫）、保护效率高、抗体产生快等优势，对于恐针儿童具有友好特性，因 此仍将占据一定市场份额。同时我们预计公司液体剂型将于 2024 年实现上市销售，适用 年龄拓展为 3-59 岁，将进一步提高公司市场份额。我们预测鼻喷流感减毒活疫苗 2022-2024 年销售量分别为 200、280、330 万剂，按平均单价 242.30 元/剂计算，预计 2022-2024 年公司鼻喷流感减毒活疫苗收入将为 484.61、678.45、799.60 百万元。假设 毛利率稳定在 90%，预计对应毛利分别为 436.15、610.60、719.64 百万元。
带状疱疹减毒活疫苗：中国拥有世界上最大的目标人群，我国 50 岁及以上人群每年 新发带状疱疹病例在 200 万例以上，公司研发进度领先。公司 II 期临床数据显示安全性和 免疫原性良好，具有不弱于 Zostavax 的有效性，以及显著高于 Shingrix 的安全性。我们 预计 2023 年实现销售，2023-2024 年销售量分别为 48.33、169.15 万剂，对应市场渗透 率分别为 0.1%、0.35%。按平均单价 800 元/计算，预计 2023-2024 年公司带状疱疹减毒 活疫苗收入为 386.62、1353.18 百万元。假设毛利率稳定在 93%，预测对应毛利分别为 359.56、1258.46 百万元。 人用狂犬病疫苗（vero 细胞）：公司 2018 年下半年对狂犬疫苗产品的生产工艺及生 产设备进行升级改造，2021 年 1 月就工艺改进向 CDE 提出补充申请，我们预计 2023 年 有望复产，2023-2024 年公司狂犬疫苗销售量分别将达 50、120 万剂，按平均单价 47.8 元/计算，预计公司 2023-2024 年公司人用狂犬病疫苗收入将达 23.9、57.36 百万元。假 设工艺优化后毛利率稳定在 85%，预计对应毛利分别为 20.32、48.76 百万元。
我们预计其他产品管线吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗、佐剂流感疫苗、全人 源抗狂犬病单克隆抗体、全人源抗破伤风毒素单克隆抗体等最快将于 2025/2026 年及之后 上市，因此在 2022-2024 预测期内不考虑相关产品。其他业务占比较小，根据重要性原则 不做预测。
2）费用端：随着公司产品矩阵持续扩充，收入基数增长将快于销售费用增速，我们 预测公司销售费用率将逐年下降，2022-2024 年销售费用率分别为 40%、38%、38%；预 计公司管理费用率相对平稳，2022-2024 年管理费用率分别为 8.52%、8.61%、8.72%； 研发费用率保持在 11%左右的水平，2022-2024 年研发费用率分别为 12%、11%、10%。
3）盈利预测：我们预计，公司在 2022~2024 年收入分别为 14.39 亿、21.40 亿、32.48 亿元，同比+19.7%、+48.8%、+51.8%；归母净利润分别为 3.80 亿、6.10 亿、9.26 亿元， 同比+56.2%、+60.3%、+51.9%；对应 EPS 预测分别为 0.92、1.48、2.24 元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。